1.1 自下而上构建打印全产业链
高歌猛进切入 IOT 芯片蓝海 公司是一家从通用兼容耗材起家，在通过收购联合整合国内外打印业务并形成全产 业链协同优势的同时，发力 IOT 并成功布局通用 MCU、物联网 Soc 安全芯片电子 产品龙头供应商。
纵观公司历史，我们认为公司的发展战略非常清晰，并一直基于自身做通用兼容二 十余年的经验去逐步进行业务拓展，尤其是芯片业务，公司主打基于经验优势的通 用类芯片并成功实现了头部客户的批量供货，这也是公司在芯片业务能够实现快速 展业的原因。
1.2 架构明晰 股权激励上下一盘棋
股权结构稳定且两次获得了国家资金的认可。公司实控人为汪东颖（董事长）、李东 飞（监事）、曾阳云，另有公司董事庞江华直接持股 5.11%以及公司关联方珠海赛纳 三维科技有限公司实控人吕如松持股 2.26%，其余均为机构及个人股东且不超过 2%，相对较为稳定；此外国家集成电路产业大基金两期分别于 2015 和 2020 年投 资共计 20 亿用于公司芯片研发，体现了国家对公司芯片业务的支持。
我们认为公司 3 月的股权激励能够更好地推动奔图的业务内部整合，发挥全产业链 协同互补优势。区别于以往针对高管层进行股权激励，第三次激励的对象以中层管 理和技术骨干为主（445 人）并预留了 23.6 万股备用，我们认为本次股权激励能够 很好地促进业务线的整合，统一内部中层和技术骨干的利益，充分发挥公司全产业 链的协同互补优势。
1.3 业绩：短中期看奔图 长期看芯片 业绩确定性增强
我们认为财务上预估公司未来业绩主要看以下几个方面： 1）收入和毛利增长上，短期看在信创市场和全球市场中奔图彩色 A4、A3 复印机 的市占率情况，中期看原装硒鼓供货情况，长期看通用 MCU 和安全 Soc 等 IOT 芯片，同时需要关注利盟及通用耗材增速能否逐渐企稳回升； 2）在费用损失上未来仅需关注汇兑损益及商誉减值风险； 3）同时需要跟进公司扩产能的计划。
1.3.1 收入和毛利：国内开疆拓土
国外企稳回升 营收方面，我们认为短期公司业绩的增长主要靠奔图在国内信创及全球商用市场的 扩张，同时利盟的企稳也为收入打下了良好的基础。
奔图 2018-2021 年总营收从 6.29 亿增长至 38.7 亿，CAGR 高达 83.25%且 2020 年的 22.32 亿元营收中有 82%来自打印机，因此我们认为奔图的打印机业务将有 望贡献主要的增长动力；
公司（不含奔图）自 2016 年收购利盟且 2017 年出售利盟亏损的企业内容管理 软件业务（Kofax）后，在疫情前的 2018-2019 年，总营收增速分别为 2.8%和 6.3%，其中利盟的打印机+原装硒鼓以及软件服务业务增速分别为 4.7%和 5.9%， 因此我们认为剔除疫情影响，公司在并购利盟后实现了较好的整合，营收增速已 经企稳回升；
毛利方面，我们认为短期公司整体毛利率将受益于打印机及耗材产业链整合带来 的的毛利率提升。原装硒鼓、通用耗材、芯片的毛利率均高于公司整体毛利率， 并且奔图及利盟打印机的毛利率呈逐年上升趋势。
1.3.2 期间费用：整合营销及研发资源 整体费用率有望逐年下降
费用率方面，我们认为公司还将受益于内部研发资源及销售渠道的复用和打通，从 而使得整体费用率得到降低。 公司在商用领域的打印机及耗材的销售主要靠国内外经销商，信创领域则主要是集 成商，目前已经形成了奔图面向国内及新兴国家并提供中低端产品+利盟面向欧美 发达国家并提供高端产品+通用耗材兼容全球其他厂商+艾派克提供整机及耗材芯 片的全产业链产品线，共用内部营销资源、共享内部研究成果的体系，我们认为叠 加营收规模的扩张，公司整体期间费用率未来有望进一步下降。
1.3.3 非经常性损益：不确定性有望下降
我们认为，随着公司产业链并购的完成以及衍生工具的使用，市场担心的非经常性 损益已经得到了控制，未来利润的不确定性已大幅下降。 复盘公司上市以来归母扣非净利润情况我们发现，公司非经常性损益主要是在 2017-2018 年由并购重组利盟+美国税法一次性调整+汇兑损益产生，结合目前公司 已经与银行等金融机构开展衍生品交易业务，我们认为未来：1）公司将不会再进行大规模并购及重组； 2）美国税法短中期内不会再进行大幅调整； 3）衍生品业务的开展将大大熨平公司面临的汇率风险； 因而未来归母扣非净利润将有望与归母净利润的增长保持同步。
1.3.4 长期借款和商誉：始于利盟
终于利盟 公司长期借款和商誉主要来自对利盟的杠杆收购，我们认为随着公司对借款的偿还 和置换，公司借款及商誉的风险已经大幅下降。从金额上看，公司的长期借款和商誉主要来自于 2016 年对利盟的杠杆收购，但 近年来无论是绝对值还是占总资产的比例均已呈现明显下降趋势；从整体还债能力上看，无论是利润还是经营活动产生的现金，对当年的利息费用 支出覆盖率均呈现逐年上升的趋势；单从利盟本身来看，剔除疫情影响较大的 2020H2，利盟近三年营收和利润情况 已经明显企稳回升，并能自己贡献正向净利润用于还债；
综上，我们认为无论是从金额占比还是利息负担上看，以利盟为主体的公司的财务 状况逐步向好，另外收购奔图时公司主要依靠发行股份筹集资金，且奔图本身长期 负债不足 1 亿（2021 年 6 月）并表不会显著增加债务负担，因此我们认为未来公 司整体财务状况有望持续好转。
1.3.5 净利润：2021 年均有明显好转 重点看奔图及芯片
2021 年奔图及公司归母净利润均有明显好转，受疫情的负面影响已逐步消退，并 且奔图营收及归母净利润已远超疫情前的水平，体现了奔图经营的韧性，此外公司 规模净利润合并前主要由芯片业务贡献，我们认为整合奔图这个优质资产后，奔图 +芯片将成为主要的归母净利润贡献方。
1.3.6 产能：产能利用率及产销率逐年提升
我们认为，从产能上看公司产能利用率和产销率逐步提高，凸显了公司整合后生产 端和销售端的供应链协同整合优势：
1、从奔图上看，2021 年被并购前，整机及原装硒鼓每年以 40%以上的速度扩产能 的同时，产能利用率也从 80%逐步提升至 90%，产销率也是从不足 90%提升至 100% 以上，公司甚至需要使用 ODM 模式找代工进行生产。根据公司公告，奔图近五年 主要有两个产能扩张项目，分别是：
激光打印机高端装备智能制造一期工程首期项目：在珠海高栏港建设并将于 2022 年 12 月 5 日达到预定可使用状态时间的年产打印机约 400 万台、年产值约 200 亿元、年税收约 5 亿元的激光打印机高端装备智能制造基地。
高性能高安全性激光系列打印机研发及产业化项目：合肥市肥东县投入 50 亿并 将于 2026 年建成投产的奔图打印机及耗材第二制造生产基地，可以新增中高性 能打印机整机 200 万台及配套耗材的产能；
2、从利盟上看，利盟主要依靠 ODM 代工生产，受海外疫情及电子元器件短缺影响 2020 年产销量下降明显，2021 年打印机销量增长 14%，已呈回升趋势。
3、从通用耗材及芯片上看，耗材生产主体为从母公司赛纳科技收购的耗材资产包 （格之格），100%控股的子公司珠海欣威、中润靖杰、史丹迪以及 51%控股的珠海 拓佳；芯片生产主体为艾派克（打印及耗材芯片）以及极海（非打印 IOT 芯片）。 产量及产销率均呈逐年上升趋势，并且产销率均已突破 100%，总体呈现供不应求 的局面。
综上，我们认为公司的业绩在短期内主要看奔图在国内和新兴市场的打印机销售情 况，并且随着利盟业绩的企稳和汇兑、借款、商誉风险得到控制，短中期的业绩不 确定性已经显著下降，而芯片业务的原材料电子元器件供应问题如果能够得到缓解 则有望实现长期放量和业绩爆发。
市场担忧打印机作为成熟产业市场空间增量有限影响业绩，我们则认为从业务上看：
1）想要参与全球化竞争，厂商所面临的壁垒主要包括两个：技术专利壁垒+头部 厂商的规模效应和价格壁垒。公司已经突破了两大壁垒并积累了自己的竞争优势： ①技术突破带来的性能优势；②全产业链整合带来的成本价格优势+丰富完善的 产品矩阵；③通用耗材积累的全球经销商渠道；这些需要有合适标的并购机会以及十余年亏损的同时进行持续资金投入，后来者很难复制。
2）公司业绩发展的核心逻辑是类似美的这样的中国优秀制造企业扎根国内的同 时去参与全球化竞争，因此公司的发展并不完全依赖单一市场，多种细分市场均 存在大量机会。
3）从整体上看，打印机行业内部存在从从黑白到彩色、从 A4 到 A3 的大量结构 化升级机会，细分赛道的市场空间增长并未停滞；耗材行业 2020 年以来更多是 受限于因为疫情停工缺芯导致的耗材供应不足，因而硒鼓市场增长动能仍存。
4）此外，公司具有极强的战略定力和前瞻性，已经通过打印芯片进军 IOT 芯片 并取得了飞速的突破形成规模化收益，这为公司长期业绩增长提供了充足的保障。
综上，我们认为公司的主业打印机赛道国产化和国际化的逻辑能够长期持续，IOT 芯片有望打开市场空间，重组涅槃完成之后的公司能够用持续增长的业绩不断破除 市场担忧，因而我们持续坚定看好公司短中长期业绩。
2.1 竞争力的前提：技术和专利优势
我们认为公司的技术和专利突破为公司近年来业务的不断发展创造了前提。
2.1.1 打印机是高技术、高投资、高专利保护的寡头垄断市场
涉及多种精密科学技术，门槛较高，如激光成像技术、微电子技术、精细化工技术、 精密自动控制技术和精密机械技术等，核心技术部件成像引擎和主控 Soc 芯片需要 持续多年的技术投入研发。
专利技术壁垒。因为打印机属于技术密集型产业，所以核心技术被美国（惠普）和 日本（佳能、兄弟、理光、爱普生、京瓷等）企业垄断，为了维持其打印机及原装 耗材的高额回报，打印机品牌厂商通常通过申请专利而设置技术壁垒。根据公司披 露，全球打印行业专利 30 万项，在全球市场竞争中极易出现侵权问题，目前全球 能够掌握自主研发制造技术且有制造能力的厂商不超过 10 家，国内销售的打印机 目前主要为国外品牌或者代工后贴牌，专利壁垒使得大量国产品牌无法参与全球竞 争。
2.1.2 公司拥有自主可控的激光打印机技术及专利
公司经过多年的研发积累和并购整合，目前实现了 A4 黑白、A4 彩色、A3 黑白、 A3 彩色等激光打印机、耗材及芯片的自主可控。
公司在 2006 年起就开始分析和排查打印机行业专利，并绘制出自身的专利地图， 建立了自己的基础专利技术平台有计划地进行针对性研究。2010 年就发布了国 内首台自主研发激光打印机（奔图），并在 2016 年收购利盟后完成技术的快速迭 代进步，2017 年研发成功多功能激光打印机 Soc 芯片后打印机快速上量，奔图 出货量从 2017 年的 44.5 万台增长至 2021 年的 271 万台（CGAR 44%）。
公司是国内打印领域专利数量最多的厂商之一。根据公司半年报，合并奔图和利 盟后的公司拥有专利约 5228 项，包括奔图 359 余项自主专利、公司自主研发专 利和收购利盟后引入的专利，占全球专利总数的 1.74%，另有 1198 项专利申请 正在审查过程中。
2.1.3 核心人员稳定性强 研发投入和人均产出国内领先
管理层经验丰富。公司董事及高管半数以上在珠海赛纳时代就伴随公司成长，历经 十余年，在打印领域经验丰富且人员较为稳定。 核心技术人员稳定性强。奔图目前有 570 余人的研发团队，5 名核心技术人员均在 公司及子公司任职十年以上，专注芯片及打印技术研发，并且均通过珠海奔图丰业 投资中心（有限合伙）持股平台，间接持有奔图电子的股权。 研发经费占比较高。我们将公司与国际头部打印品牌进行了对比，发现公司的研发 费用占比相对较高。
人均研发投入和创收处于国内领先地位。公司人均研发费用（研发费用/研发人员数） 高于国内同行，2018 至今下降的原因主要为以利盟为主体的公司在 2017 年合并后 进行人员重整和费用缩减导致，我们认为未来短期内该趋势将延续；此外，公司人 均创收高于国内平均水平。
综上，我们认为公司在技术和专利上的积累已经突破了行业壁垒并形成竞争优势， 并且公司人员和经费投入充足，未来竞争力有望持续，这给了公司参与国际市场竞 争的前提。（报告来源：未来智库）
2.2 竞争力的核心：并购重组带来了供应链协同优势
从业绩结果上看，无论是奔图还是利盟，在 2018 年归母净利润均由负转正且剔除 疫情影响外业绩均逐年提升，并且公司也通过收购杭州朔天（平头哥兄弟公司）实 现了芯片赛道的布局，并通过高毛利在 2021 年为公司贡献了 6.8 亿元的净利润， 所以我们认为并购重组对公司整体带来了非常积极的影响。
我们认为公司在产业链的整合带来了供应链协同、生产协同、产品协同和市场协同 优势：
供应链协同：奔图和利盟合并集中采购，提升了面对供应商的议价能力；并且公 司坐拥全球打印之都珠海，根据美佳音招股书，全球约 79.3%的兼容打印机耗材 和 90.5%的兼容打印机耗材芯片在中国制造，而中国大多数打印机、耗材、芯片 的产能就是在珠海，公司享有产业集群优势以及工程师红利。
生产协同：利盟从全球代工生产转变为在公司总部所在地“全球打印耗材之都” 珠海进行集中生产从而降低了生产成本；利盟打印机及原装硒鼓毛利率从并购后 2016 年的 18.7%增长至 2018 年的 35.6%，随后毛利率基本稳定在 35%。
产品协同：利盟脱胎于 IBM 的打印机部门，具有出色的 MPS 系统，可以与客户 的 IT 系统做深度融合，产品定位是欧美银行保险等发达国家大型机构及政府部 门的工作站，因而在大客户高端市场上具有极强的客户粘性，而奔图从低端产品 起家，在国内及新兴市场有较多积累，两者合作推出了中端产品，可以每分钟打 印 30 页高性能黑白与彩色激光打印机，可以填补产品空白，获得原有属于惠普、 佳能的中端市场。
市场协同：1）奔图可以更好地借鉴国外先进的管理和制造经验升级产品并提高 国内市场的客单价，根据我们推算，奔图原装硒鼓在国内销售的单价从 2019 年 的 153.55 元提升 11.4%至 171 元；2）公司可以利用通用耗材时代积累的全球覆 盖全球50多个国家及地区的销售网络资源进行整合营销，并结合海外当地市场， 采取更合理、更灵活的渠道策略和市场策略。
2.3 国产化的法宝：性价比优势
我们认为，因为公司在技术专利上的突破和供应链整合的成效，所以公司在产品上 具备了极强的性价比优势，而性价比是生产力工具最重要的价值。我们将高中低三 档产品进行了对比，发现公司在中低端整机的首页输出时间、每月负荷周期、内存、 硒鼓容量等参数上存在性能优势，并且参数相近的则具备价格优势（奔图对比惠普 同级别产品有 30%以上的价格优势），因此综合来看公司整机产品具备性价比优势。
3.1 国内信创：良好的客户资源和口碑积累助力信创市场控盘
我们认为公司在信创领域具备极强的竞争优势：
信创要求核心器件和技术自主可控和国产适配。由于打印机及耗材芯片、感光鼓 等元器件会残留文件痕迹，极易产生信息泄露，因此信创市场的核心零部件如 SoC、LSU 要求的自主化率更高、更突出安全性，产品需要通过安全性和保密性 测试，并且需要适配国产化生态系统，如国产化操作系统及软件。
在技术和元器件的自主可控方面，奔图激光打印机具备全自主知识产权，并且由 于技术专利的突破和利盟的整合，公司的产品矩阵能够有效满足信创客户的需求， 在产品丰富度上公司相比其他厂商具备极强的竞争优势。
在国产适配方面，公司具有先发优势。公司旗下通用耗材品牌格之格 2010 年便 中标“2010 年度中央国家机关打印耗材集中采购项目”，同年中国第一台自主核 心技术激光打印机奔图打印机在人民大会堂隆重发布，2017 年奔图发布的首台 自主彩色激光打印机 CP2500DN，成为十九大唯一指定文印产品。我们认为公司 在进行技术积累的同时积累了丰富的信创市场客户资源，并形成了良好的口碑。
从市场规模上看，我们估计信创打印机市场规模约为 200 万台/年：
根据 IDC 2018 年至 2020 年中国市场 PC 以及激光打印机出货量数据，我国市 场 PC 与激光打印机配比率平均水平约为 5.5 左右，即 5.5 台 PC 配备一台激光 打印机。根据赛迪顾问数据，2020 年中国政府 PC 年采购量约为 488.9 万台，由 此估算政府在预测期间对激光打印机年需求量约为 90 万台。此外，考虑到金融、 电信、交通等八大行业的需求释放预计不低于信创市场，信创市场激光打印机市 场规模预计不低于 200 万台。
根据中国政府采购网，中央集采的打印机品牌中，奔图的销量占比从 2019 年的 26.93%提升至 2022 年的 48.9%，销售额占比从 2019 年的 12.76%提升至 2022 年的 37.5%，均价也从 833 元提升至 1148.6 元，体现了公司在信创领域强大的 竞争力。
3.2 全球商用：A4 彩色+A3 复印机驱动奔图全球业务扩张
3.2.1 市场：激光打印机高速化、彩色化
我们认为，中国激光打印机市场存在增量空间，并且全球趋势是高速化、彩色化。
中国市场存在增量空间：全球激光打印机市场规模近五年来稳中略降，销售额上 从 2015 年的 431 亿美元降低至 2020 年的 338 亿美元（CAGR-4.74%），销量上 从 2015 年的 3488 万台降至 2020 年的 3209 万台（CAGR-1.65%）；中国激光 打印机市场规模则有所增长，销售额上从 2015 年的 205 亿元提升至 2020 年的 239 亿元（CAGR+3.09%），销量上从 2015 年的 712 万台提升至 2020 年的 889 万台（CAGR+4.55%）。
高速化：中高端打印机即 30ppm 以上的黑白+20ppm 以上的彩色打印机，根据赛 迪顾问，全球中高端激光打印机销量从 2016 年的 1316 万台提升至 2020 年的 1626 万台（CAGR+5.43%），中国中高端激光打印机销量从 2016 年的 144 万台 提升至 2020 年的 232 万台（CAGR+12.66%）。
彩色化：销量上，全球彩色激光打印机销量从 2016 年的 727 万台增长至 2020年的 764 万台（CAGR+1.25%），中国彩色激光打印机销量从 2016 年的 52 万 台，提升至 2020 年的 77 万台（CAGR+10.31%）；销售额上，全球彩色机销售 额从 2016 年的 212 亿美元降低至 2020 年的 207 亿美元（CAGR-0.59%），中国 彩色机销售额从 2016 年的 49 亿元提升至 2020 年的 76 亿元（CAGR+11.6%）。
3.2.2 奔图：从低端低单价向中端高单价迈进
A3 激光复印机单价往往较高。从销售额上看，2020 年全球 A3 激光打印机销售额 占比 72.74%，出货量占比 13%，A3 打印机均价 5840.33 美元，远高于 A4 的 327.43 美元。
奔图一类打印机占比逐步提升，高单价的 A3 打印机有望成为奔图业务增长点。
奔图主流 A3 打印机的销售价格为 10,000-35,000 以上不等，A3 硒鼓的销售价格 为 500-2,500 元不等，主流 A4 打印机的销售价格为 450-2,500 元不等，A4 原装 硒鼓的销售价格为 140-600 元不等，我们分析认为一类打印机对应 A3、二类打 印机对应 A4。
从销售额上看，一类打印机销售额从 2018 年的 0.11 亿元提升至 2021H1 的 2.03 亿元，预期 2021 年全年为 4.2 亿元（CAGR+237%），销售额占比从 2018 年的 2.27%提升至 2021H1 的 13.46%；销量从 2018 年的 0.04 万台提升至 2021H1 的 0.66 万台，预期 2021 全年为 1.4 万台（CAGR+221%）；均价从 2018 年的 2.6 万元提升至 2021H1 的 3.1 万元（CAGR+6.1%），远高于二类打印机的 1000 元均价。
奔图全球及国内市占率逐步提升凸显产品力，我们认为市占率未来将持续提升。
根据IDC的数据，2021Q4全球打印机前五供应商中除奔图以外其余（惠普-24.3%、 佳能-18.5%、兄弟-19.3%、爱普生-8.5%）均同比下降，与之相反 2021Q4 奔图 打印机全球出货量达到 44.57 万台（同比+83%），占全球出货量（含喷墨、针孔 打印机）的比例从 0.9%提升至 2%，中国出货量（仅激光打印机）占比从 2020Q1 的 8%上升至 2021Q1 的 10%。
3.3 打印芯片及耗材：深耕二十年 主场作战全球第一地位无可撼动
我们认为，公司的耗材及芯片板块作为公司的起家业务，其全球第一的地位极其稳 固，并且由于耗材与打印机保有量呈正相关，所以我们认为未来五年通用耗材市场 整体较为稳定，而公司作为全球激光打印机竞争者及通用耗材第一营收增长有望优 于市场整体走势。
3.3.1 得芯片者得耗材
耗材的关键在芯片。耗材按照供应商分为原装和兼容，也可以按打印机类型分为喷 墨（墨盒、墨仓、墨水）和激光（硒鼓），打印机厂商一般使用低价整机+高价原装 耗材的商业模式盈利，为了与兼容耗材生产商进行对抗，一般整机厂会在打印机中 设置 Soc 芯片，在耗材中设置 ASIC/MCU/Soc 芯片来识别是否原装。在价值链上， 芯片供应商占据了 40%-70%的毛利，是耗材制造商的两倍。
芯片破解难度加大抬升兼容厂商技术门槛，头部原装厂商盈利周期有望拉长。根据 美佳音招股书，打印机新品上市后往往有 6-18 个月的破解期，并且耗材芯片逐步 由易破解的 ASIC 芯片过渡到难破解的 Soc 芯片，我们认为这提高了兼容厂商的技 术门槛，并有望拉长原装厂商的盈利周期。IDC 数据显示，虽然通用耗材品牌在各 个领域获得强劲的发展，但原装硒鼓在 2016-2021 年的年复合增长率依然保持了 2.3%的增长，我们认为除了原装硒鼓在质量上占优以外，芯片等级的提升也增厚了 原装厂的护城河。
公司在二十余年的发展中积累了丰富的芯片设计及破解攻防经验，兼容耗材芯片市 占率第一。根据美佳音招股书，在市场规模方面，中国兼容耗材芯片市场规模 2019 年 13.6 亿，2025 年有望达到 20 亿；在市占率方面，2019 年纳思达的兼容耗材芯 片产量占 61.37%，销量占 36.31%，销售额占 41.53%，由此可推出单价超过了平 均水平，体现了公司在耗材芯片上的竞争力。
3.3.2 原装+兼容对冲市场波动
我们认为，公司的原装和兼容耗材已经形成了对冲，增长点主要在原装耗材，并且 由于海外管控的放开，欧美耗材销售已呈恢复趋势，将进一步推升公司耗材业务的 增长。 在原装耗材方面，整机保有量增长将持续推动原装耗材的扩张，预计中国原装耗材 市场规模将达到 3356 万支；在业务上，我们认为公司原装耗材业务未来有望随着 整机保有量的增长而持续增长。
根据 IDC，2019-2021 年中国原装耗材出货量从 2785 万支提升至 2982 万支， CAGR+3.5%，我们认为未来原装耗材出货量有望随着打印机新品的推出而获得 持续增长，预计 2025 年出货量达到 3,356 万支。
公司耗材业务的主要增长点在原装。根据公司公告，2022Q1 奔图净利润同比 +30%，打印机销量同比+33%，原装耗材随保有量提升而快速增长，同比+60%， 利盟 EBITDA 同比+16%，打印机销量+7%，随着欧美市场逐渐取消疫情管控， 原装耗材开始显著恢复。
在通用耗材方面，由于全球打印机保有量较为稳定，我们认为未来全球兼容耗材市 场仍将微幅增长，预计 2025 年全球兼容耗材总出货量将达到 6 亿支，其中中国兼 容耗材市场规模将为 5500 支；在业务上，我们认为公司兼容耗材业务的营收走势 将略好于市场整体走势。
根据美佳音招股书，2015-2019 年全球打印机总安装量从 4.27 亿台降低至 4.26 亿台，CAGR-0.1%，兼容耗材市场规模从 5.44 亿支上升至 5.87 亿支， CAGR+1.9%，由于疫情停工导致的缺芯，我们认为未来全球兼容耗材市场规模 将保持微幅上升态势，预计 2025 年出货量为 6 亿支。
根据 IDC，2019-2021 年中国兼容耗材出货量从 5,767.61 万支降低至 5,718.31 万支，CAGR -0.43%，我们预计 2025 年中国兼容耗材市场规模将达到 5500 万 支。
公司 2021 年通用耗材业务营业收入 49 亿元，同比下降 1.5%，净利润 2.4 亿元， 同比下降 29%，业绩变动主要原因是受大宗物料价格及运输费用上涨，以及行业 竞争持续，2022Q1 通用耗材受疫情、春节用工短缺等因素影响，呈现出先低后 高、逐渐恢复的态势。
4.1 MCU 全球市场广阔 国产替代可能性提升
通用 MCU 量价齐升，市场空间广阔。根据 IC Insights，2021 年全球 MCU 市场规 模达到 196 亿美元（+23.7%），出货量 309 亿颗（+11.8%），主要受益于经济的复 苏带来的量价齐升， 2025 年达到 250 亿美元和 345 亿颗，32 位芯片增速也将以 CAGR 9.4%的速度增长并在 2025 年达到 182.8 亿美元，远超 4/8、16 位芯片增 速。
国内外 MCU 研发技术水平逐渐缩小，国产替代逐渐变成可能。根据 IC Insights 和 前瞻经济学人，全球 MCU 市场被美欧日企业占据，但在研发技术水平上看，国内 企业正在逐渐缩小差距，如乐鑫科技在 WiFi-MCU 细分市场份额较高，为唯一一家 在物联网 WiFi MCU 领域与国际领先企业同属第一梯队的本土厂商，细分赛道份额 占比从 2017 年的 25%提升至 2019 年的 35%，高于 17%的联发科。（报告来源：未来智库）
4.2 出货量增长迅速 极海半导体未来已来
公司主要通过极海半导体进行 IOT 芯片的研发，在产品上，主要聚焦于可以铺量的 通用 MCU（APM32），此外也有安全 Soc（基于国产平头哥 CPU 内核的大川系列、 低功耗蓝牙芯片 GW 系列）；在研发能力上，极海半导体有超过 300 人的集成电路 设计团队，在珠海、上海、杭州、美国北卡罗来纳州均设有研发中心，并与浙江大 学、杭州中天微系统所、中科院上海微系统所等知名高校和科研机构建有产学研合 作关系。
MCU 芯片实现车规级产品头部客户批量供货。根据公司公告，在应用上，公司 32 位工业级通用 MCU 芯片已成功进入新能源汽车 BMS 核心供应链，并且已启动 ISO26262 汽车功能安全认证体系项目，预计 2022 年上半年公司将有数款 32 位 MCU 芯片产品进行车规 AEC-Q100 认证，同时 ISO26262 汽车功能安全体系认证 和新品研发也在按照进度顺利推进；在出货上，公司已与知名厂商（通力电梯、汇 川、长虹、美的、上汽五菱、小鹏、长城等）达成稳定合作并实现批量出货，相关 芯片供不应求销量和销售额快速双增长。
半导体业务营收及净利润企稳回升。2021 年艾派克微电子营业收入 14.32 亿元， 其中子公司极海半导体（非打印行业芯片）营业收入 2.90 亿元，艾派克微电子整体 净利润 6.98 亿元，同比增长 39.83%，2022Q1 芯片业务净利润同比增长 10%，非 打印机芯片业务营收增长同比+150%。
ASP 及净利润率均高于同业且企稳上升。我们将艾派克与美佳音（耗材芯片）、鼎 龙股份（耗材芯片及抛光垫）、兆易创新（32 位通用 MCU）、乐鑫科技（wifi-MCU）、 中颖电子（家电主控 MCU）进行对比，发现艾派克的 ASP 高于通用 MCU 厂商， 且净利润率远高于同业并在 2021 年有所回升。
5.1 收入预测
根据我们上述分析，我们认为 2021-2023 年营收为 227.91/291.55/357.21 亿元， 增速 7.93%/27.92%/22.52%，综合毛利率为 33.79%/33.73%/33.65%。
我们认为奔图中端打印机（A4 彩色、A3 高速）出货量将在国内信创和新兴市场 国家市场迅猛增长，并且均价也将逐步抬升，带动整体毛利率提升，因此预计 2021-2023 年奔图打印机收入为 31.48/49.54/73.96 亿，毛利率 31.13%/33.00% /35.00%。
我们认为高毛利的奔图原装硒鼓出货量有望在未来的三年随着打印机保有量的 提升而增加，因此预计 2021-2023 年营收 7.05/11.33/17.14 亿，毛利率 51.34% /51.20%/51.00%。
我们认为利盟打印机及原装硒鼓有望随着欧美疫情消退而获得放量，由于利盟打 印机及硒鼓部分交由奔图进行代工，因此存在部分内部抵消的情形，我们预计抵 消之后的 2021-2023 年营收分别为 112.22/141.30/167.16 亿，由于公司供应链 的 成本 优势 ， 我们认为 未来 毛利率 有望逐步 提升 ，因而 毛利率预 计为 35.56%/36.00%/36.20%。
我们认为由于全球打印机保有量较为稳定，同时均价将逐步降低，最终耗材业务 总营收保持稳定，毛利率逐步下降。同样由于部分由奔图代工，因此我们预计抵 消之后的 2021-2023 年营收分别为 43.58/51.25/55.35 亿，毛利率预计为 34.64% /34.10%/33.50%。
芯片业务是公司净利润的另一重要组成部分，我们认为未来打印机芯片出货量将 逐步上升，非打印机芯片（通用 MCU、安全 Soc）出货量将随着汽车产业链、电 网等工控核心设备的深度供货而翻倍增长，整体芯片均价将因高毛利的 IOT 芯片 占比增加而稳中回升。
我们估计抵消前芯片业务总营收为 14.32/18.21/25.02 亿（+1.00%/27.19% /37.38%）；由于打印机芯片占比较多，因而收入归口上需要进行内部抵消，抵消 后 2021-2023 年营收分别为 5.01/6.37/8.76 亿（-7.15%/+27.19%/+37.38%）。
公司的软件服务主要为利盟的 Saas 制打印管理服务，主要客户为欧美大型政企， 其他业务主要是专利技术软件的授权费用，因而我们认为两者增速相对较为稳定， 2021-2023 年营收为 20.78/23.28/25.60 亿和 7.78/8.48/9.24，毛利率预计为 14.10%/13.20%/12.50%和 33.00%/33.10%/33.20%。
我们发现公司奔图打印机业务随着产品转型升级，毛利率逐步提高，兼容耗材及 芯片由于竞争激烈毛利率逐步降低，其余业务近年来较为平稳。
5.2 盈利预测
期间费用率上，随着公司收入规模的扩大，奔图及公司期间费用率均逐年下降，因 此我们预计 2021-2023 年公司整体（含奔图）期间费用率为 28.40%/25.88% /23.36%。
综上，我们认为公司 2021-2023 年归母净利润为 11.63/18.8/27.4 亿元，2022-2023 年增速分别为 61.63%/45.7%，EPS 为 0.98/1.33/1.94，下面我们将使用分部估值 对公司股价进行预测。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
