1.1 历史沿革：十余年深耕品牌形象，后起直追成功登陆资本市场
坚持“真爱唯一”品牌内涵，构筑文化壁垒。迪阿股份成立于 2010 年，前身是茵塞特咨 询，于 2011 年转型珠宝饰品开发运营，此后多次获得国际珠宝设计奖项。旗下主品牌 DR 钻戒自创立以来即坚持“一生·唯一·真爱”的爱情观，构筑文化壁垒，塑造独特的品牌 内涵。
公司的发展大体上分为以下三个阶段： 2010~2017 年：品牌孵化，专注品牌建设。自转型以来，公司专注自身品牌建设、传播 品牌理念，先后获得“明星推荐-最浪漫珠宝奖”、“年度最浪漫珠宝创意奖”、“年度匠心 浪漫珠宝奖”等荣誉，并于 2017 年成功跻身“亚洲品牌 500 强”。
2018~2019 年：门店扩张，知名度持续提升。为提升消费者体验，增加品牌曝光，2018 年公司开始快速布局线下渠道，大幅提升门店数量，2018 年末公司线下门店数量扩张至 250 家（2017 年末为 130 家）。同时，公司通过线上渗透影娱圈层，线下举办主题观展等 方式，深化品牌推广，不断提升品牌知名度，粉丝数量快速增长。
2020~至今：推广优化，聚焦提质增效。2020 年起公司调整开店策略，优化门店选址、 提升运营效率，线下门店月坪效由 2019 年的 4,849 元/㎡/月提升至 2021H1 的 10,788 元 /㎡/月。与此同时，减少传统社交平台投入，加大抖音、快手等新兴平台投入力度，品牌 曝光度持续提升，社媒声量遥遥领先。通过多年的努力沉淀，迪阿已成长为具有较强市场 竞争力和影响力的求婚钻戒品牌，于 2021 年 12 月成功登陆创业板上市。
1.2 多品牌全渠道共同发展，业绩增速亮眼
推广效果显现，营收净利高增。2018~2019 年公司大力扩张门店数量，由于新店积累品 牌形象需要一定的时间和投入，2019 年公司净利润出现小幅下滑，2020 年起公司调整渠 道布局、聚焦提质增效，精准把握消费者需求，发力热点营销，社媒声量迅速提升，同时 得益于前期线下渠道的积累，公司进入高质量发展阶段，2020 年营业收入、归母净利润 同比+48.06%/+113.44%，2021 年前三季度营业收入、归母净利润分别同比+127.54%/+ 218.36%。
以 求 婚 钻 戒 为 核 心 ， 不 断 丰 富 产 品 矩 阵 。 求 婚 钻 戒 为 公 司 核 心 业 务 ， 2018/2019/2020/2021H1 的营收占比分别为 85.41%/83.00%/76.31%/78.91%。为进一步满足消费者需求，2019 年下半年，公司放开结婚对戒中女戒的首次购买限制，对戒营收 占比由 2019 年的 12.81%提升 9.84pcts 至 2020 年的 22.65%。公司不断丰富品牌矩阵， 先后设立了全品类珠宝定制品牌 Story Mark 与专注线上电商平台的平价品牌 Most Me， 但目前仍处于培育与探索阶段，各期收入占比均在 0.5%以下。
独特产品内涵带来高溢价，自营模式推升利润水平。公司毛利率水平较高，各期综合毛利 率维持在 70%左右，主要原因：1）采取直面消费者的自营模式，省去了批发商让利的环 节；2）产品内涵独特，具有较高的品牌溢价。分产品来看，求婚钻戒和结婚对戒毛利率 水平保持相对稳定，2020 年毛利率分别为 70.79%/67.08%；其他饰品毛利率波动较大， 主要原因系其他饰品（项链、耳饰、手链等）以贵金属材料为主，单位成本受金价波动影 响较大，此外个体售价及成本具有较大的差异，造成毛利率波动较大。公司盈利能力持续 提升，2020 年公司净利率 22.85%，同比提升 7.00pcts。
1.3 股权结构高度集中，股权激励维持团队稳定
股权结构高度集中，主要控股股东系夫妻关系。公司控股股东为迪阿投资，实控人为总经 理张国涛、副总经理卢依雯，二人系夫妻关系，合计间接持有公司 88.42%的股权，股权 结构高度集中，其中张国涛通过迪阿投资、温迪壹号、温迪贰号、温迪叁号、前海温迪间 接持有 7.20%股权，卢依雯通过迪阿投资间接持有公司 81.22%股权。
设立股权激励平台，保持核心团队稳定。公司设计激励方案之初按照高管团队、总部核心 人员、一线门店核心人员设立温迪壹号、温迪贰号、温迪叁号三个不同员工持股平台，但 最终股权激励方案并未区分员工类型，因此未按照原计划对各类员工进行分平台持股。公 司分别于 2017 年 11 月、2019 年 11 月实施两次股权激励方案，第一批激励人数为 15 人， 第二批激励人数为 13 人，均为高管及有积极贡献的核心骨干，公司计划通过实施股权激 励保持员工积极性及核心团队的稳定。
2.1 独特经营理念，打造高品牌溢价
缓解社会焦虑，传递真爱理念。爱情是一种美好且令人向往的情感，但随着离婚率的走高， 出轨、背叛等负面话题让人们对爱情变得焦虑和不信任，甚至成为一个社会性问题。智联 招聘&珍爱网 2020 年发布的《职场人爱情五观调研报告》显示，职场恐婚者最担心的婚 姻问题是三观不合、出轨变心和生活习惯无法磨合，其中 50.8%的女性担心另一半出轨、 变心风险。而迪阿通过“男士一生仅能定制一枚”的规则设定来倡导“用一生爱一人”的 真爱理念，协助解决社会问题，传递真爱理念。
品牌价值构建高壁垒，奢侈品关键在于品牌力。Kevin Lane Keller 在 1993 年提出基于消 费者的品牌价值模型（CBBE 模型），品牌价值取决于品牌标识+绩效+形象以及消费者评 判+感觉+共鸣，品牌力存在于消费者对于品牌的知识、感觉和体验，是一个品牌随着时间 的推移存在于消费者心目中的所有体验的总和。SARASIN 报告显示，品牌价值对奢侈品 行业至关重要，奢侈品品牌价值对市值的贡献程度（36%）是各行业均值（18%）的两倍， 品牌力越强，消费者越能接受更高的价位。
购买规则独特，“你是我的唯一”。迪阿设定“男人一生只能定制一枚求婚钻戒”的购买规 则，即一个身份证 ID 只能购买一次，并且只能绑定一位受赠人，首次购买钻戒时需要签 订“真爱协议”，承诺“DR 专属真爱礼物，一生仅可赠予一人”。迪阿独特的购买规则将 “一生、唯一、真爱”的承诺具象化，相比于“结婚证”这一法律文件，“真爱协议”能 够为爱情承诺增添浪漫色彩和情感内涵，创新性的经营理念及深刻的产品内涵使得迪阿具 备较高的品牌区分度。（报告来源：未来智库）
2.2 产品设计颇具美感，持续加码研发创新
产品颇具设计美感，价格定位偏中端。公司旗下拥有“MY HEART”、“LOVE PALACE”、 “BELIEVE”、“ROSE LOVE”等系列产品，不仅包含求婚钻戒、结婚对戒，还包括项链、 手镯、耳钉等真爱礼物。产品设计兼具时尚和美感，系列多采用英文命名，寓意深刻，颇 具浪漫色彩。其中求婚钻戒产品大多镶嵌钻石主石，而结婚对戒一般镶嵌碎钻，因此求婚 钻戒产品的单价明显高于结婚对戒。以 0.50 克拉钻石为例，国际高端品牌 Tiffany 和 Cartier 价格多在 40,000 元以上，DR 和 I Do 则处于中间位置，价格多在 30,000 元~40,000 元之 间，国内传统品牌周大生和周六福价格多位于 30,000 元以下。
持续加码研发创新，扩建自有设计团队。2018~2021H1公司新增产品款式数量分别为88、 112、65、34 款，其中内部设计师设计的新增款式数量分别为 18、110、31、2 款，近年 来公司持续扩建自有专职研发设计团队，内部设计师设计产品收入占比由 2018 年的 0.16% 提升至 2021H1 的 15.11%。此外公司计划未来在深圳市罗湖区租赁场地建设钻石珠宝研 发创意设计中心，对求婚钻戒、结婚对戒、手镯、耳钉等产品进行创意设计及研究，计划 投资总额 5,389.93 万元，其中投入占比最多的研发设计费用达 2,585.11 万元，其次为 IP 合作费用 1,360.00 万元。公司将通过此项目进一步扩建自有研发设计团队，提升自主研 发能力，把握终端消费者需求，加码研发新设计新款式，增强品牌辨识度，进一步提升影 响力。
2.3 定制模式凸显个性，以需定产提升存货周转
委外加工专注运营，产品定制凸显个性。公司采取轻资产经营策略，将产品全部委托给专 业的珠宝首饰生产厂商进行加工生产，自身专注于品牌建设、渠道拓展、产品研发以及供 应链整合。消费者在购买时，首先在现有产品系列中选择款式，而后根据自身需求确定钻 石参数 4C、戒托材质、手寸大小以及个性化刻字需求等定制内容，公司按照客户订单需 求通过供应链管理中心安排委托加工供应商进行生产，经质检合格之后开始发货，从顾客 下单到确认收货周期一般不超过 30 天，定制化模式进一步凸显消费者个性以及真爱唯一 性，契合时尚潮流，有利于公司快速适应市场变化。
供需匹配，有效提升存货周转。与同业公司现货为主的模式相比，迪阿采取独特的定制化 模式，根据消费者手寸以及个性需要，量身打造专属产品，2017~2021H1 公司定制销售 占比分别为 97.72%/96.39%/95.65%/96.61%/96.23%。此外定制化销售完美契合了以需 定产的模式，公司会根据市场销售情况对原材料需求进行预估并提前备货，对于缺少备货 的原材料，公司供应链管理中心会在客户订单下达后进行采购，定制周期一般不超过 30 天。相比于现货模式下需要较高金额的成品用于陈列，定制化模式下存货以金额较低的样 品为主，并且公司可以根据顾客的实际需求进行生产，因此公司存货周转率明显高于同业 水平。
2.4 全渠道发展，聚焦提质增效
线上线下相结合，多元渠道共同发展。公司充分结合线上平台的便捷高效和线下门店可实 际体验的优势，线上渠道包括官网、小程序、天猫和京东旗舰店，为消费者提供一种可随 时浏览选购的便捷方式，既可以选择在线上直接购买，也可以在线上浏览之后预约到访线 下门店亲自体验，线下实体门店为消费者提供佩戴体验和购买渠道。总体而言，公司收入 主要来自于线下门店，2021H1 线下收入占比超过 88%，线上渠道主要作用在于为线下门 店引流以及满足部分消费者线上购买需求，2021H1 天猫和京东旗舰店占比线上收入 80% 以上。
线下扩展门店数量，填补空白城市空白商圈。公司不断在线下扩展门店数量，店铺选址多 集中于一二线城市核心商圈，同时不断向低线城市拓展，自 2020 年开始公司新开门店以 填补空白城市、空白商圈为主。2017 年公司线下门店数量共 130 家，截至 2022 年 2 月 28 日，线下门店数量已拓展至 473 家，覆盖了国内除西藏之外的各个省份。分地区来看， DR 在华东地区门店数量最多，共 186 家，占总门店数量的 39.49%，远超其他地区，华 南地区紧随其后，共 69 家门店。分城市来看，截至 2022 年 2 月 28 日，DR 在新一线、 一线及二线城市的线下门店数量合计占比超过 67%，除此之外还包括中国香港 1 家、法 国巴黎 1 家。
公司未来线下拓店逻辑：珠宝饰品作为带有奢侈品属性的可选消费品，其需求量与居民可 支配收入具有较强的相关性，居民可支配收入/门店数量反映出公司在不同区域内开设 1 家门店所具备的居民可支配收入均值，在一定程度上能够影响公司在某一区域内的开店数 量。
调整开店策略，聚焦提质增效。早期阶段公司重点在流量密度高的城市开设门店，由于门 店数量较少，因此店均收入较高，2018 年起公司门店数量快速增加，由于公司新开业的 门店聚集人气口碑需要一定的时间积累，同时门店扩张也带来一定的分流效应，爬坡期阶 段公司店均收入以及月坪效均有所下降，2019 年公司线下店均收入及月坪效分别同比 -26.59%/-24.38%。2020 年起公司调整开店策略，新开门店以填补空白城市及空白商圈为 主，优化门店选址，持续优化门店运营效率，致力于提升服务水平和消费者认同感，自 2020 年开始，公司月坪效显著提升，2021H1 公司月坪效已提升至 10,788 元/㎡/月。
公司未来线下拓展计划：公司计划在全国范围内开设 10 家旗舰店、228 家标准店及 2 个 区域管理中心，其中，旗舰店拟建于一线、准一线、二线城市核心商圈，店铺面积约为 300 ㎡，计划分 10 批建设，旗舰店主要通过氛围营造、设置求婚表白专区等方式，为消费者 提供具有 DR 特色的真爱购物体验，打造品牌最高形象店铺；标准店拟建于一线、准一 线、二线、三线城市及其他城市，店铺面积约为 100 ㎡，计划分 12 批建设，主要在于 树立品牌形象以及提高品牌区域影响力；区域管理中心则定位于区域市场的管理，面积约 为 200 ㎡，分 2 批建设，拟建于门店密集区域。通过实施该项目，公司得以构建兼具深 度和广度的渠道网络。
DR 门店扩张测算
高低线城市商圈： 根据第一财经发布的《2021 城市商业魅力排行榜》，将国内所有城市等级划分为一线城市、 新一线城市、二线城市、三线城市、四线城市、五线城市分别进行测算。珠宝品牌属于奢 侈品类，因此门店往往布局在经济发达地区，我们从中筛选出一线及新一线城市面积超 3 万平方米的商场，以及二线、三线城市面积超 2 万平方米的商场，作为测算基础。
高低线城市渗透率：
以 I Do 作为参考基础
I Do 与 DR 均为国内新锐珠宝品牌，I Do 隶属于恒信玺利公司，成立于 2007 年，多年来 凭借不断跨界创新，细化渠道，产品推广等，使得品牌家喻户晓。在品牌调性方面，两者 都注重契合年轻人群情感需求，强调“真爱”；在渠道扩张方面，I Do 门店以加盟为主， 目前全国 230 余座城市开设约 700 多家门店，扩张速度相对较快，分线城市布局也积累 了一定的经验，我们认为 I DO 品牌的线下门店数在各个城市的渗透率对于 DR 的线下渠 道扩张具有一定的参考价值。
一线、新一线城市
公司一线、新一线城市门店布局相对成熟。保守假设下，对于各区域一线城市渗透率低于 全国平均值的情况下，以全国平均值作为该区域门店渗透率，否则假设门店数量保持不变； 中性假设下，以 I Do 已覆盖的城市渗透率为依据，假设 DR 进行相同城市渗透率覆盖。
二线、三线城市
保守假设下，我们将 DR 目前在各区域各线城市的平均渗透率用于该区域该等级中的所有 城市；中性假设下，我们将 I Do 目前在各区域各线城市的平均渗透率用于该区域该等级 中的所有城市。
四线、五线城市
保守假设下，以 I Do 已覆盖城市渗透率为依据，假设 DR 未来会进行相同城市的覆盖， 中性假设下，根据公司 2020 年起“对于新开门店的选址策略调整为以填补空白城市、填 补空白商圈和优化门店位置为主”的目标规划，假设 DR 将在所有空白城市（满足购物中 心数量大于等于 4 个的城市）分别开设一家门店。
通过测算，我们得出：1）保守情况下，DR 在一线、新一线、二线、三线、四线以及五线 城市的渗透率分别为 10.55%/10.19%/8.74%/8.13%/11.91%/10.88%，门店数量将分别达 到 81/154/121/103/99/48 家，合计全国开设门店数 606 家；2）中性情况下，DR 在一线、 新一线、二线、三线、四线以及五线城市的渗透率分别为 14.53%/14.12%/11.34%/11.44% /14.08%/17.01%，门店数量将分别达到 112/213/157/145/117/75 家，合计全国开设门店 数 819 家。
2.5 发力热点营销，私域引流裂变
线上线下组合营销，致力传播品牌理念。公司通过线上线下组合营销的模式不断向消费者 传达其品牌内涵，21H1 公司线上推广费用占比总推广费 93.08%，线上主要包括社交网络 （微博、小红书、微信等）、电商平台（天猫、京东等）、影娱合作（影视及综艺植入和贴 片广告）、搜索引擎（百度等）、视频媒介（抖音、哔哩哔哩等）方式，线下包括户外广告、 主题展以及婚博会等。
发力热点流量营销，拓展品牌影响力。随着公司品牌影响力的不断扩大，其产品也获得了 众多文体明星的认同，如郎朗以 DR 钻戒告白吉娜、亚洲飞人苏炳添为爱妻带上 DR 珍贵 粉钻等；此外公司紧跟潮流，推出跨界 IP 联名，如 2018 年 DR 钻戒与创造 101 联名推出 “Dream101 项链”，2019 年与奈雪的茶推出“稳稳幸福联名杯”，2020 年与梦幻西游三 维版联名推出“情系一生国风钻戒”；同时公司对热门综艺及电视剧进行广告植入，如恋 爱综艺《心动的信号》、热播电视剧《不说再见》和《乔安你好》。公司通过以上渠道与消 费者进行互动并获得充分认可，热点和明星效应不断深化产品的情感内涵、进一步拓展品 牌影响力。
品牌理念深入人心，社媒声量遥遥领先。DR 通过定制模式、组合营销以及品牌理念逐渐 占领求婚钻戒的心智高地，其产品和服务获得众多消费者的认可，品牌理念深入人心，微 博话题#我是 dr 族#阅读量及抖音 Top1 话题#dr 钻戒播放量均达到 17 亿次。截至 2022 年 3 月 27 日，DR 品牌在各大社媒平台粉丝数量均遥遥领先，声量领跑主要国内及国际 珠宝品牌，微博粉丝数超 400 万人，转发与获赞数达 2,747.4 万次，小红书获赞与收藏数 达 106.7 万个，抖音粉丝数 230.2 万人，获赞数高达 3,423.1 万个。
获取私域流量，精准引流裂变。公司通过真爱协议、爱的确认书以及协办求婚等方式“拉 满”爱情仪式感，同时也使得相当数量的 DR 粉丝在微博、微信朋友圈、短视频平台等渠 道“秀恩爱”，自发地传播公司的品牌理念，这种私域流量在很大程度上为公司的品牌传 播带来“裂变”效应，根据《2021 抖音私域经营白皮书》，粉丝对品牌活动参与度约为非 粉的 4~5 倍，对品牌内容转评赞及营销活动互动参与贡献约 50%，在无商域流量情况下， 粉丝可贡献直播间流量的 30%左右。DR 通过独特真爱理念以及公域流量投放获取私域流 量资源，而私域又为品牌传播带来裂变效用，从而形成良性循环。
3.1 发展概况：乘风而起，顺势而为
1999 年，品牌诞生：创始人 Mark Vadon 以亲身经历敏锐捕捉到消费者对于信息透明化、 无压迫感购买的需求，于是在 1999 年创立线上钻戒零售商 Blue Nile。公司自创立以来始 终以顾客为中心，为消费者提供最具透明化的钻石信息、详细的购买指导和 7×24 小时咨 询服务、30 天无条件退货以及终身质保承诺，此外 Blue Nile 将中游加工商及下游渠道进 行整合，打通上中下游，以更低的价位提供更好的产品。
2000 年~2007 年，迅猛发展：2004 年公司成功登陆纳斯达克市场，凭借其价格和服务优 势迅速抢占美国珠宝市场份额，不仅成为全美最大的线上珠宝零售商，同时也对主打线下 的珠宝老牌构成一定的威胁，2006 年其婚戒销售额达 1.97 亿美元，超过同期 Tiffany 婚 戒销售额（1.86 亿美元）。在此阶段，Blue Nile 充分享受美国电商发展红利，2000~2007 年营业收入 CAGR 高达 32.63%。
2008 年~2015 年，放慢脚步：2008 年国际金融危机导致经济出现衰退，钻石需求大幅下 降，此外包括 Tiffany、DeBeers 在内的各大品牌纷纷布局线上渠道，抢占市场，Blue Nile 业绩增速逐渐放缓，2008 年~2015 年营业收入 CAGR 为 7.19%，2015 年 Blue Nile 在美 国珠宝市场占有率 0.6%，排名第 4 名。
2016~至今，转型改革：2016 年底以及 2017 年初，由贝恩资本、Bow Street 等组成的 投资集团以近 34%的高溢价将 Blue Nile 收购，此后 Blue Nile 退出纳斯达克市场。私有化 +退市也使得 Blue Nile 迎来自由化发展和转型契机，2017 年 Blue Nile 线上零售额 406.13 百万美元，在美国各行业电商排名 TOP9。截至 2020 年，Blue Nile 已在线下开设 5 家大 型展厅，并计划在接下来的 5 年内开设 50 家线下门店，全面进行渠道改革。2016 年~2020 年，Blue Nile 在美国珠宝市场份额由 0.6%提升至 1.0%，品牌影响力持续提升。
3.2 盘点DR与Blue Nile的共同基因
聚焦婚戒市场，逐步拓展产品矩阵。DR 与 Blue Nile 在产品矩阵上十分相似，均以求婚钻 戒和结婚对戒为核心，聚焦婚戒市场，定位客群以适婚年龄男性为主，DR 的婚戒产品营 收占比约为 98%，Blue Nile 约为 70%，其他非婚戒产品包括项链、手链、耳钉等，非婚 戒产品矩阵不断拓展。
独树一帜，打造品牌区隔。Blue Nile 的标语：“A smarter way to buy diamonds; Education. Guidance. Diamonds and Fine Jewelry”，其初心在于为适婚男性提供一个令人感到舒适 的、智能化的钻戒购买平台，Blue Nile 将钻石库存的详细信息、定价情况以及产品细节 描述的淋淋尽致，并提供详细的科普指南、7×24 小时咨询服务以及安全便捷的免费送货 服务，在美国 21 世纪初期的珠宝市场中独树一帜；DR 的标语：“男士一生仅能定制一枚”， 重在传递真爱理念，制定“一个身份证 ID 只能购买一枚求婚钻戒”的原则，并签订真爱 协议，将“一生、唯一、真爱”的承诺具象化，在中国珠宝市场中独树一帜。DR 与 Blue Nile 均为颠覆了传统发展模式的婚戒品牌，在高度同质化的行业中脱颖而出。
定制化打造专属产品，快周转助力高效运营。Blue Nile 与 DR 均为定制化销售模式，消费 者在购买时，首先在现有产品系列中选择款式，而后根据自身需求确定钻石参数 4C、戒 托材质、手寸大小以及个性化需求等定制内容，定制化模式进一步凸显消费者个性以及真 爱唯一性，有利于公司快速适应市场变化，契合时尚潮流，此外定制化模式的另一大优势 是降低库存，提升运营效率，因此 Blue Nile 在美国市场、迪阿在中国市场中的存货周转 率均高于可比公司。
发力推广营销，品牌极具影响力。Blue Nile 在社媒平台定期发布产品设计以及优惠活动 等进行推广引流，利用 YouTube 向消费者展示精美的手工细节，讲述 Blue Nile 的品牌故 事，在 Pinterest 平台粉丝数量 14 万人，浏览量超过 924 万，在 Instagram 粉丝数量超 20 万人，Facebook 粉丝数量超过 186 万人；迪阿通过明星故事、IP 联名以及电视剧植 入等方式进行推广引流，微博粉丝数超 400 万人，转发与获赞数达 2,743.2 万次，小红 书获赞与收藏数达 100.6 万个，迪阿与 Blue Nile 均已形成较强的品牌影响力。（报告来源：未来智库）
3.3 21世纪初，Blue Nile如何做到一鸣惊人？
首创在线定制化模式，颠覆美国珠宝行业。Blue Nile 将简便、专业的购物元素引入钻戒 购买当中，首创线上定制钻戒服务，拥有超 46 万颗裸钻库存供消费者选择，消费者可根 据自身喜好和需求自行选择裸钻和戒托进行搭配，并且 Blue Nile 还可满足其他个性化需 求，打造独一无二的爱情钻戒，该模式在随后的几年乃至今日仍被众多品牌商所效仿，成 为珠宝行业的颠覆者。 服务至上理念，俘获大批粉丝。Blue Nile 为消费者营造友好、便捷的购物环境，提供专 业贴心的 7×24 小时钻石珠宝顾问服务、安全便捷的送货服务、30 天无条件退货以及终 身质保承诺，让消费者享受无忧的购物体验。
整合产业链压缩溢价，提供高性价比产品。钻石从矿厂到消费者需要经过上游开采和分销、 中游切割打磨和销售以及下游珠宝加工等各项环节，各环节不断加价从而形成终端价格， 而 Blue Nile 将中游加工商及下游渠道进行整合，打通上中下游，提供“与 Tiffany 同品质 但更低价位和更好服务的产品”。
3.4 当红利逐渐褪去，Blue Nile如何突破瓶颈？
渠道转型，开拓线下门店。自成立之初 Blue Nile 便定位于珠宝电商，多年来一直在线上 进行销售，经过几年的发展，管理层意识到单一的线上渠道很难增强用户信任感和体验度， 因此于 2013 年与高端百货商 Nordstrom 开展 OTO 合作，2020 年公司提出五年发展战 略，计划在未来 5 年内开设 50 家线下门店，加快全渠道进程，截止 2022 年 1 月，公司 已在美国市场开设 17 家线下门店。
全球化发展，瞄准中国市场。Blue Nile 自 2005 年起开始国际化发展，先后进入欧洲、澳 大利亚、日本、中国等超过 40 个国家和地区，2006 年海外营业收入 8.23 百万美元，占 比总营收 3.31%，到 2015 年，Blue Nile 的海外营收已增长至 81.89 百万美元，占比提升 至 17.06%。2013 年起 Blue Nile 精准捕捉到中国市场巨大的消费潜力，线上设立中国区 官网、天猫旗舰店、微信小程序等，线下建立上海展厅，并计划未来在中国开拓线下门店。
与设计师合作，提升品牌溢价。2019 年起，Blue Nile 与美国著名珠宝设计师 Zac Posen 合作推出多款婚嫁系列、高级珠宝产品，并于 2021 年 10 月在中国上海举办 Zac Posen 珠宝系列新品发布会。2021 年初 Blue Nile 与 Debeers 合作推出 Ten/Ten 系列，邀请 10 位设计师分别设计一款富有创意并极具个性化的婚戒，且每款设计仅限量生产 10 件，打 造属于 Blue Nile 的限量款钻戒产品，提升品牌溢价。
根据 Bloomberg second measure 数据，Blue Nile 的销售额呈现较强的周期特征，每年 11~12 月为销售高峰，预计与黑色星期五、圣诞节前促销力度加大有关。CE 数据显示， Blue Nile 在 21 年 12 月 20~25 日圣诞节前 5 天的线上零售额占 11 月 1 日至 12 月 25 日 零售额的比重超过 13%，且线上平均客单价大约为 Tiffany 的两倍。从 2019~2021 年整体 趋势来看，Blue Nile 的销售额呈增长趋势，品牌影响力日益提升。
品牌影响力日益增长，在美国市场份额逐年提升。美国珠宝市场品牌众多、竞争激烈，2011 年~2020 年 CR5 保持在 7%以下，在内卷严重的市场环境中，Blue Nile 不断加快国际化 进程、开拓线下渠道及进行转型改革，品牌影响力日益增强，在美国珠宝市场份额由 2011 年的 0.5%提升至 2020 年的 1.0%，与 Top1 品牌 Tiffany&co 的份额差距由 2.2pcts 缩小至 0.6pcts。
3.5 Blue Nile对DR的发展启示
21 世纪初期 Blue Nile 在美国电商红利的沐浴之下诞生，凭借其极高性价比、周到的服务、 在线定制模式和极具透明化的信息在美国市场中一鸣惊人，颠覆了整个珠宝行业，直至今 日该模式仍被众多品牌商所效仿。Blue Nile 在美国的发展历程再次证明，相对小众化的非 Top 品牌也可以凭借其特色在珠宝行业中占有一席之地，我们认为该结论同样适用于中国 市场，DR 作为相对小众化的新锐品牌，有望凭借其独特理念和精细化的运营在中国珠宝 市场中大放异彩。
后疫情表现亮眼，营收净利高增。2017~2020 年公司营业收入和归母净利润分别由 11.17/2.50 亿元增长至 24.64/5.63 亿元，CAGR 分别为 30.18%/31.02%，远超同行业莱 绅通灵（-14.50%/ -30.38%）、恒信玺利（2.30%/ -29.17%）、周大生（10.14%/ 19.62%）、 曼卡龙（-1.16%/ 13.25%）等国内知名珠宝品牌。2020 年受到疫情影响，珠宝行业公司 营收及归母净利润普遍表现不佳，而迪阿凭借独特的经营理念、灵活的战略调整及营销策 略实现逆势增长，2020 年公司营业收入、归母净利润分别同比+48.06%、+113.42%， 2021H1 延续了良好的经营态势，营业收入、归母净利润分别同比+127.54%、+218.39%， 公司在疫情及后疫情时代的业绩表现远超其他珠宝企业。
品牌溢价空间大，毛利高于同行水平。公司深入人心的理念、独特的情感内涵、定制化产 品和增值服务为品牌带来较高的溢价水平。此外公司采取自营销售模式，省去加盟商批发 让利环节，因此毛利率高于同行业水平，2020 年公司低钻重产品、结婚对戒比重增加， 毛利率略有下滑 0.84pcts 至 69.37%。总体来看，公司毛利率相对稳定，基本维持在 70% 左右。同业可比公司毛利率水平均在 60%以下：莱绅通灵、恒信玺利定位中高端，2020 年毛利率分别为 58.25%、46.34%，周大生、曼卡龙渠道收入结构的变化以及高毛率产品 销售的增加，毛利率提升至 41.03%、28.21%。
发力营销推广，加码研发创新。近年来公司发力流量营销推广，社媒平台声量取得快速增 长，品牌影响力和知名度持续提升， 2017~2020 年销售费用率分别为 28.19%/33.32%/4 0.51%/29.58%，处于同行业中较高水平。周大生和周六福门店主要为加盟方式，店铺相 关开支较少，且偏重渠道拓展，曼卡龙主要是区域性销售，市场推广费用相对较少，销售 费用率低于迪阿。公司研发费用除了产品研发设计相关支出外，还包括信息系统建设，致 力于发展线下和线上相互融合的珠宝定制平台，研发投入由 2017 年的 6.84 百万元增加至 2020 年的 16.80 百万元，研发费率维持在行业内较高水平，2017~2020 年研发费率分别 为 0.61%/0.71%/0.78%/0.68%。
净利率抬升，盈利能力持续向好。2018~2019 年，公司处在品牌建设、门店拓展的爬坡 阶段，净利率出现小幅下滑，但仍处于同行业较高水平。2020 年起，公司充分把握住后 疫情时期婚恋刚需复苏及珠宝行业反弹的契机，渠道不断优化，2020 年在可比公司业绩 均表现平淡的情况之下，迪阿实现净利润 5.63 亿元，同比大幅增长 113.42%，2021 前三 季度净利率同比提升 8.28pcts 至 29.03%，远超同行业水平，盈利能力持续向好。
以需定产，高效运营。公司以需定产，定制化销售模式助力公司实现低存货、高周转的高 效运营模式，门店存货主要满足产品展示与消费者体验，较同业传统珠宝公司的现货销售 优势显著。2020 年公司存货周转率 2.92，领先于同行业水平；曼卡龙不断优化门店铺货 结构，根据市场需求变化调整备货量，2020 年存货周转率 1.71，处于行业中游水平；周 大生 2020 年调整采购规模，存货规模小于迪阿股份，存货周转率略降至 1.20；恒信玺利、 莱绅通灵存货周转效率分别为 0.34、0.33，处于行业较低水平，疫情影响下，同业可比公 司存货周转效率均有下滑。
按产品来拆分，公司主要销售求婚钻戒、结婚对戒和其他饰品，其中求婚钻戒业务创造主 要营收，占到主营业务 82%左右；结婚对戒业务占比不断提升，其他饰品项链、耳饰等业 务收入对公司经营成果影响较小。按渠道来拆分，公司渠道可分为线下和线上，其中线下 门店为全自营模式，线上渠道包括品牌官网、天猫旗舰店、京东旗舰店及其他。
核心假设：
1. 线下渠道
珠宝首饰具备高客单价、优化佩戴个人形象等特点，消费者在购买过程中有较强的体 验式服务需求，线下门店是公司提升客户转化率、复购率、品牌口碑的关键渠道，公 司预计未来随着业务规模不断拓展，门店数量将进一步扩张。
① 门店数量：根据公司扩店计划，未来三年拟投资 7.4 亿元开设 238 家门店，预计 2 021~2023 年仍为公司门店扩张期，将不断填补空白城市及商圈，我们预计 2021 ~2023 年期末门店数量将达到 464/624/794 家，新增门店数量分别为 111/160/17 0 家；考虑到门店优化，优胜劣汰，每年均会有部分新开和关闭的门店，预计 20 21~2023 年平均门店数量将达到 409/544/709 家。
② 门店营收：2022 年公司仍处于新店扩张期，公司 19 年扩店时，相近商圈导致客 流分流，收入增速放缓，但公司迅速调整策略，迎难而上，积累了丰富的经验， 同时新店开业有 6 个月左右的爬坡期，我们预计 2022 年店均收入同比小幅下滑； 随着新店渐入佳境，且疫情冲击导致婚庆需求的延后释放，23 年店均收入有望企 稳回升。基于以上分析，我们预计 2021~2023 年店均收入分别同比+39.96%/-4.7 0%/+3.06%至10.04/9.57/9.86百万元。总体而言，随着公司品牌影响力不断提升， 门店运营能力不断增强，预计 2021~2023 年公司线下营收仍保持增长态势，分别 同比+84.35%/+26.91%/+34.32%，婚博会等其他线下渠道分别同比+270.46%/+1 16.16%/+28.57%。（报告来源：未来智库）
2. 线上渠道
公司精准把握互联网新兴趋势，以出色的营销能力，通过 DTC 模式实现持续高效的消 费者触达，围绕“一生唯一”构筑真爱理念，公司灵活布局微博、微信及抖音、快手 等平台，独特的品牌内核引起消费者情感共鸣，品牌认同度、曝光度大幅提升，预计 未来公司将持续加码线上渠道。我们预计 2021~2023 年公司线上营收分别同比+132. 30%/+57.84%/+43.97%，天猫、京东渠道贡献主要营收，其中官网渠道分别同比+11 9.70%/+50.00%/+40.00%，天猫旗舰店分别同比+146.47%/+60.00%/+45.00%，京东 旗舰店分别同+147.92%/+60.00%/+45.00%，线上其他渠道分别同比-39.72%/+10.00% /+10.00%。
3. 毛利率
公司经营态势比较稳健，多年不断努力下积累了稳固的品牌资产，以及成熟的供应链 管理运作能力，毛利率基本保持稳定。我们预计 2021~2023 年公司线下渠道毛利率分 别为 70.06%/70.00%/70.10%，线上渠道毛利率分别为 60.78%/60.50%/60.50%，主 营业务综合毛利率分别为 69.02%/68.71%/68.72%。
基于以上核心假设，我们预计公司 2021~2023 年总营业收入分别为 46.23/60.35/81.85 亿 元，分别同比+87.57%/+30.55%/+35.63%，毛利率分别为 69.01%/68.66%/68.66%，归 母净利润分别为 13.01/16.52/22.08 亿元，分别同比+130.89%/+27.05%/+33.61%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
