1.1. 具有深厚供应链金融和科技基因的金融科技领先企业
联易融在腾讯等早期股东的支持下，由国际上具有资深金融、互联网 背景的高级管理人员发起，2016 年 2 月成立于深圳。2021 年 4 月，联 易融于港交所主板正式挂牌并开始交易，股票代码为 9959.HK，成为首 家上市的中国供应链金融科技 SaaS 企业。
目前，公司股东包括腾讯、中信资本、正心谷、新加坡政府投资公司 （GIC）、渣打银行、BAI 资本、招商局创投、创维、泛海投资、普洛斯、 微光创投等国内外优秀大型企业和基金。腾讯作为战略投资者，在公 司创建早期提供了业务合作机会，并给予相应的科技支持，公司对外 开始开展提供企业级、基于云端计算和数字化的供应链金融服务。
公司的高管团队拥有丰富的国际知名投行、国内中大型银行和头部互 联网企业的工作经验。以创始人宋群先生为代表，其先在资本市场、 资产证券化、交易银行方面有着丰富的工作经验，后又在加入互联网 巨头腾讯，从事集团战略层面的咨询工作。宋群先生曾经任职摩根大 通银行为香港机构信托服务部的副总裁。2003 年又加入了汇丰银行， 任职公司信托及贷款代理服务的全球主管。离开汇丰银行后，宋群担 任了珠海华润银行首任行长，实现由职业经理人向城市商业银行行长 转型。在 2015 年，宋群加盟腾讯，以腾讯支付基础平台和金融应用线 顾问身份出席腾讯金融合作伙伴高峰论坛，多元的工作经历使其对金 融机构和企业客户的需求有深入的洞察，在此基础上于 2016 年正式创 立联易融。
1.2. 以满足企业融资需求和金融机构投资需求进行全球化业 务布局
供应链金融得以诞生和发展壮大主要推动力是供应商希望进行高效便 捷地融资。中上游的供应商在面对下游核心企业时，往往议价能力相 对较弱，并且依赖性较高，通常为了保持长期业务合作而同意下游核 心企业采取赊销交易方式，从而形成了大量应收账款。由于整体账期 过长，不利于中上游供应商进行良好的周转经营，因此其希望将应收 账款进行快速高效变现，并愿意承担一部分的折价转让成本。这也为 银行、证券公司等金融机构提供了业务机会，通过参与供应链金融得 以满足自身的投资需求。
联易融作为国内的领先的供应链金融科技平台企业，自成立以来推出 不同解决方案满足企业客户的融资需求和金融机构客户的投资需求， 并加快国际化业务布局，满足企业在跨境业务中产生的融资需求。
联易融将其解决方案划分为：（1）供应链金融科技解决方案：基于核心企业的信用状况、实现供应链支付和金融流程数字化的整套云原生 科技解决方案。按目标客户种类分为核心企业云和金融机构云。（2） 新兴解决方案：补充和丰富现有的供应链金融科技解决方案的一系列 创新解决方案，包含跨境云和中小企业信用科技解决方案。
虽然供应链金融的最底层需求是上游供应商的快速高效便捷融资需求， 但是从表层的客户需求进行划分，联易融核心企业云解决方案聚焦于 企业客户的融资需求，金融机构云解决方案聚焦于金融机构客户的投 资需求，而跨境云、中小企业信用科技解决方案则同时兼顾企业客户 的融资需求和金融机构客户的投资需求。
从具体的商业模式上进行划分，核心企业 AMS 云和金融机构 ABS 云 是以供应链资产证券化的方式满足客户需求；核心企业多级流转云、 金融机构 e 链云、跨境云则是通过电子债权凭证的方式满足客户需求； 中小企业信用科技解决方案则是基于公司掌握的中小企业的上下游交 易信息进行风险评估，从而为金融机构提供数据风控、担保服务，并 也利用少部分自有资金参与，目前公司正逐步压缩这部分业务的规模， 有望在 2024 年实现相关余额资产清零。
供应链资产证券化主要以核心企业应付账款（相应供应商的应收账款） 为基础资产发行证券化产品，是在以供应商为核心的应收账款资产证 券化基础上开展的供应链融资创新模式。供应链资产证券化主要涉及 到以下环节：
1）上游供应商向核心企业提供货品及服务；2）核心企业赊账，供应 商持有与核心企业相关的应收账款；3）金融机构向发起人/资产服务机 构（可以是金融机构自身旗下的供应链业务平台、核心企业自身旗下 的保理公司以及像联易融一样的第三方金融科技平台）提供过桥资金， 资产服务机构向上游供应商购买应收账款；5）资产服务发起机构将收 购来的应收账款打包装入 SPV，并实现资金回流；6）以银行、信托等 机构投资者为代表购买 SPV 中的资产支持证券；7）资产服务机构向金 融机构偿还过桥资金（如果资产服务机构以自有资金进行过桥则不涉 及这一环节）；8）应收账款到付款约定日期时，核心企业向 SPV 付款； 9）由 SPV向机构投资者返还本金及利息，整个资产证券化流程结束。
联易融通过构建“资产-资金-存续管理”的全流程服务链条，借助强大 IT 系统构建面向资产端（企业）、面向产品（各中介机构）、面向资金 端（金融机构）的应收 ABS 综合服务生态。以公司供应链 ABS 业务为 例，其全流程主要包括以下步骤：1）商务阶段：开展客户辅导和谈判、 招投标以及开展和供应商的初步谈判；2）确定交易结构阶段：明确具 体业务模式、增信方式、风险缓释安排、产品期限和资金归集方式；3） 申报阶段：完成交易文本审核、基础资产尽调，出具申报文件，开展 供应商宣贯，完成券商内核答复和交易所反馈答复；4）发行阶段：确 定发行排期、完成资产审核、一次转让、二次转让、簿记发行；5）5） 投顾管理：在产品整个存续期间进行舆情监控、出具服务报告、进行 货款提醒等服务。
联易融的金融机构 ABS 云和核心企业 AMS 云实际上是供应链资产证 券化业务的一体两面。两者之间的划分主要在于谁是资产证券化发行 需求的主导方，如果是核心企业及其上游供应商向公司提出需求，公 司则基于资产规模向公司收取固定比例的服务费用，收入记录在报表 AMS 云项下；如果是金融机构主动提出公司协助进行资产证券化的发 行，公司则也基于发行资产规模向其收取固定比例的服务费用，收入 记录在报表 ABS 云项下。
相比资产证券化的商业模式在供应链金融行业中已经非常成熟，电子 债权凭证则是在《中华人民共和国合同法》第七十九条规定的框架下， 基于区块链等技术创新的背景下应运而生。《合同法》中规定债权人可 以将合同的权利全部或者部分转让给第三人。标准化电子债权凭证是 一种可拆分、可融资、可流转的标准化确权凭证，其通过将核心企业 信用沿着供应链传导到多级供应商，实现债权持有人在持有期间的自 由流转、贴现或者到期兑付。
与 AMS 云、ABS 云情况类似，联易融的核心企业多级流转云和金融机 构 e 链云实际上也是电子债权凭证业务的一体两面，并按交易量的一定比例收取服务费。联易融面向核心企业部署多级流转系统，并为其上 游的一级供应商创建代表其对核心企业应收账款的数字凭证“Digipo”。 一级供应商以后可以有以下三个选择： (1) 持有 Digipo 并于到期日从核 心企业获得款项。（2）邀请其自身的供应商(即相当于核心企业的二级 供应商)在系统上注册并向其流转全部或部分 Digipo。（3）向对其提供 优惠融资服务的资金方出售 Digipo（等同于完成应收账款的贴现）。
对于二级供应商而言，其在获得了 Digipo 数字凭证后，就等同于拥有 了和之前一级供应商相同的选择权，可以自行决定是否再往其上游流 转、贴现或者到期兑付。以此类推，最终 Digipo 数字凭证可能会流转 到核心企业上游 n 级供应商。当应收账款到期时，结算机构将分配核心 企业收取来的款项给 Digipo 持有人(无论是上游供应商或向供应商提供 融资的金融机构)。
从金融机构的视角看，联易融先为其搭建电子债权凭证平台，核心企 业和供应商在平台上完成相关的注册建档，之后核心企业进行线上资 产确权、上游供应商上传贸易资料，等金融机构审核完成后，相关应 收账款资产正式上链，生成合法电子凭证。无论是后续供应商选择继 续转让还是提前向银行等金融机构进行贴现，占用的都是核心企业的 专项/经营周转类额度，对于金融机构而言风险极低，并且通过此类方 式发放的贷款在符合特定要求下被认定为普惠金融贷款，享受监管在 政策层面的支持。
2019 年联易融推出跨境云解决方案，为在跨境贸易中的核心企业和金 融机构提供智能解决方案。跨境云实践「更早期、更深层」（「go early, go deep」）的策略，一方面在贸易早期阶段以订单融资的方式向供应商 提供融资，另一方面依托基于区块链的数字凭证使深层级供应商取得 融资。订单融资业务主要指为支持国际货物贸易项下出口商和国内货 物贸易项下供应商备货出运，应供应商的申请根据其提交的销售合同 或订单向其提供用于订单项下货物采购的专项贸易融资。
联易融通过和境外核心企业、供应链管理平台以及第三方平台合作获 取从采购到支付的全流程交易信息，实现客户准入及融资前中后全流 程数字化，助力金融机构完成出口单据融资、出口保理融资及信用保 险融资等贸易融资业务。
1.3. 借行业发展东风，公司收入和处理资产规模实现强劲增 长
近几年来供应链金融行业快速发展，各有关部门也持续出台系列政策 大力推动供应链金融的发展。2021 年 4 月 10 日发布的《中共中央 国务 院关于加快建设全国统一大市场的意见》更是明确提出发展供应链金 融，将其作为打造统一要素和资源市场的重要抓手。
随着客户需求不断提升和行业数字化转型的加快，供应链金融科技市 场规模增长迅速。据 CIC 统计，第三方供应链金融科技平台处理资产 规模从 2017 年的 2177 亿元增长至 2021 年 11547 亿元，预计 2026 年将 超过 6 万亿元，5 年复合增长率超过 40%。全行业客户对于第三方供应 链金融科技解决方案支出也将保持着较高增长，2021 年支出已经增长 至 173 亿元，预计 2026 年行业支出有望超过 1000 亿元，5 年复合增长 率将达 40%。
作为供应链金融科技平台领军企业，公司近年来业绩高速增长。公司 在 2021 年报告期内总处理资产规模达 2583 亿元，同比增长 50.7%；营 业收入达 12 亿元，经调整利润为 2.9 亿元，同比增长 50.4%。
公司在 2021 年以前，收入增长的驱动力主要是资产证券化业务（核心 企业 AMS 云和金融机构 ABS 云），2021 年开始收入增长的驱动力切换 为电子债权凭证业务。（报告来源：未来智库）
2.1. 在宽货币叠加资产荒背景下，银行对优质信贷资产需求 提升
在央行宣布降准宽货币和社融数据中信贷结构仍然欠佳的背景下，我 们预计银行对优质信贷资产的需求将快速提升。2022 年 4 月 15 日央行 宣布为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，决定于 2022 年 4 月 25 日下调金融机构存款准备金率 0.25 个百分点。同时为加大对 小微企业和“三农”的支持力度，对没有跨省经营的城商行和存款准 备金率高于 5%的农商行，在下调存款准备金率 0.25 个百分点的基础上， 再额外多降 0.25 个百分点。本次下调后，金融机构加权平均存款准备 金率为 8.1%。预计此次降准共计释放长期资金约 5300 亿元，并同时节 约银行每年约 65 亿元的资金成本，降低银行综合付息率 1BP 左右。
在此次央行宣布降准之前，以银行为代表的金融机构普遍面临“资产 荒”问题。2021 年上市银行的增量贷款中对公和零售贷款的占比出现 了同比下降，票据资产的占比出现了较快提升。对于银行来说，通过 票据资产来冲量是银行应对实体经济的内生融资需求减弱的无奈之举， 由于票据利率低于正常的居民和企业部门贷款，因此也拖累了商业银 行的净息差水平，目前的净息差已经接近历史低位。
从 2022 年 3 月刚披露的社融数据来看，宽信用效果仍然不及预期，虽 然社融增速回升 0.4 个百分点至 10.6%，但是新增社融的结构仍然欠佳。 从总量上看，社融同比增长近 1.3 万亿元，主要由信贷和政府债贡献。 其中金融机构新增人民币信贷总量达到 3.13 万亿，同比多增 3951 亿， 余额同比+11.4%，人民币信贷的增长是社融同比增长的最主要推动力。
然而从人民币信贷的结构上看，短贷和票融仍是主要同比多增力量， 两者合计同比多增 9053 亿元，而企业和居民部门中长贷增速出现明显 回落，反映当前宽信用效果仍不明显，实体经济的内生融资需求仍然 偏弱，居民贷款和企业中长期贷款需求改善仍需时日。在这种背景下， 我们预计伴随央行宽货币政策的推出，未来一段时间内银行等金融机 构手上资金会更为富裕，对于通过获取更多优质资产提升收益的需求 将更为旺盛。
2.2. 供应链金融能够高效满足银行获取优质资产的需求，并 且助力银行完成普惠金融考核指标
我们认为在目前宽货币叠加资产荒的背景下，供应链金融不仅能够满 足银行高效获取优质资产的需求，并且助力银行完成普惠金融考核指 标。
一方面，银行通过参与供应链金融可以获得风险更低的资产。在供应 链金融闭环中，基本所有的融资信息都真实可控。借助科技手段和相 关流程环节的设计，银行等资金方能够对产品和服务贸易的真实性进 行确认。供应链金融的还款来源也更加可靠，信用风险的主体从供应 商转移到了核心企业，而核心企业即使受到短期市场较大波动，整体 上也不会对金融机构的债务进行违约。参与供应链金融也能极大提升 银行获取优质资产的效率，如果以传统方式对接受中小企业一年期贷 款申请，不仅审批流程耗时大概在 2-3 个月左右，也需要大量的人力对 中小企业进行全面的背景调查和风险分析。相比之下，供应链金融同 样是对公业务，但能够做到业务流程高度标准化，整体审批时间短， 绝大部分银行不需要额外配备专门的审批和贷后管理流程团队。
另一方面，银行通过参与供应链金融可以高效地完成普惠金融考核指 标，成为支持小微企业发展的“优等生”。在政策层面，国家层面和金 融主管部门层面纷纷出台政策推动普惠金融的发展，并加大金融机构开展普惠金融的考核力度，在“数量、价格、质量”有以下明确要求： 1）整体贷款增量扩面；2）降低企业融资成本，实现降费让利；3）加 大金融科技投入，优化组织架构，全面实现普惠金融服务的提质增效。 对于银行业金融机构而言, 如果能够较为圆满地完成上述目标，则能够 享受到 TMLF、MPA 等政策红利。我们预计在普惠金融政策的考核和 激励双重作用下，银行将对以核心企业信用为支撑开展的供应链金融 平台更为青睐，对供应链金融资产的需求将持续旺盛。
2.3. 凭借在供应链金融领域强大竞争优势，公司业绩有望持续高增
我们认为公司在行业中凭借强大竞争优势，相比大部分同业将更为受 益于客户需求的持续旺盛，业绩有望持续高增。
供应链金融行业目前有三大特点，分别是高准入门槛、极强的“飞轮 效应”和较高的客户黏性，在这种背景下，企业的先发优势和创始背 景就极为重要，头部企业在客户需求爆发时更容易实现“顺势而为， 强者恒强”。
第一是行业准入壁垒看似较低，实则非常高。根据灼识咨询的资料， 自主研发具有 AI 和大数据技术能力的供应链金融系统通常需要人民币 三千万元至人民币四千万元的前期成本，以及每年人民币五百万元至 人民币一千五百万元的维护升级费用，这些费用投入对于一家科技公 司而言并不算高，但如果供应链金融科技企业没有强大的大型产业背 景或者金融背景，很难在初创阶段实现客户的有效开拓和收入贡献上 的转化。即使大部分金融机构想自身搭建平台切入供应链金融赛道， 也面对较大的困难，一方面受制于技术积累和科技人才的缺乏，另一 方面在现行组织架构按不同条线、地域划分的背景下，银行很难在短时间打通数字化对客服务流程。
第二是具有极强的“飞轮效应”。“飞轮效应”出自管理专家吉姆·柯 林斯（Jim Colins）《从优秀到卓越（Good to Great）》一书，指的是一 个公司的各个业务模块之间，会有机地相互推动。对于供应链金融科 技公司而言，其业务实质上是通过高效安全的企业和金融机构的链接， 分别来满足企业的资金端需求（融资需求）和金融机构的资产端需求 （投资需求）。一方面，一家公司如果有更多的核心企业客户，则为金 融机构提供了更多优质资产来源，其在转化金融机构成为平台活跃客 户就更为容易。另一方面，一家公司的平台上如果有更多的金融机构 客户，则意味着核心企业及其上游供应商有更多元的、更基于自身情 况定制化的融资选项，包括不同利率、不同视线、不同账户跨行转账 等选项。因此，供应链金融科技企业通过同时深耕产业和金融，更有 可能形成“飞轮效应”，业务形成高效协同。
第三是供应链金融科技服务的客户黏性较强。供应链金融科技平台的 客户涉及各行各业，每个行业内企业的基本情况差异较大。企业在正 式成为平台的收入贡献客户前，往往在前期需要投入一定人力和财力 配合供应链金融科技平台进行相关具体方案的规划设计和定制化的系 统实施改造。因此，客户替换供应链金融科技服务平台的成本较高， 供应链金融科技平台企业的客户黏性较强。
联易融在具备资深金融和互联网领域工作经验的高管领导下，以及在 大股东腾讯的支持下，较早进行了客户开拓，具备了深厚的技术积累， 通过持续在产业和金融领域进行深耕，已经形成了良好的飞轮效应， 企业客户和金融机构客户数量都不断提升。
公司的竞争优势已经逐步体现在客群结构上面，目前客户分布更为多 元。在 2018-2020 年资产证券化业务作为公司业绩核心驱动力时，来自 房地产企业的收入在资产证券化业务收入中占比较高，公司存在收入 来源高度集中，并且收入受市场波动和政策调控影响较大的问题。然 而经过公司管理层的不断努力调整，目前公司非房地产核心企业的用 户占比逐渐上升。2021 年新增客户前三的行业分别为基础设施建筑、 商贸零售及信息科技，占新增客户总数分别为 25%、 14%及 10%，并 且许多客户是大型央国企和中国 500 强企业，公司的客群结构持续优化。
从更长期角度看，当越来越多行业的核心企业、上游供应商和金融机 构也成为电子债权凭证平台的用户时，借助飞轮效应，公司同时对接 资金端和资产端的能力将会越来越强，在行业里竞争优势将愈发凸显， 实现强者恒强。（报告来源：未来智库）
3.1. 收入预测：2022-2024 年收入为 15.0/19.4/25.6 亿人民 币
我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 15.0/19.4/25.6 亿元人民币，收 入增速分别为 24.9%、29.7%、31.8%。我们认为未来三年公司收入保 持较高增速的本质原因是金融机构和核心企业及其供应商对公司电子 债权凭证平台的需求将持续增长。
在收入预测上，我们主要采用“处理资产规模*预估费率”的预测方法。 具体资产规模和费率的假设逻辑如下：
首先，针对供应链金融科技解决方案旗下的核心企业多级流转云和金 融机构 e 链云业务，我们认为 2022-2024 年的处理资产规模有望保持接 近 70%左右的快速增长。公司也会适当下调费率以此来巩固市场龙头 地位，进一步提升市场占有率，扩大对大部分同业竞争对手的差距。
其次，针对供应链金融科技解决方案旗下的核心企业 AMS 云和金融机 构 ABS 云业务，我们认为受制于房地产企业融资相关调控政策的影响， 以及考虑到在目前资产证券化融资成本优势相对减弱，公司的资产证 券化处理资产规模增速相对较慢，相关服务费率也会伴随客户需求走 弱出现小幅下滑。
最后，新兴解决方案中的中小企业信用科技解决方案和跨境云的增长 将出现明显分化。中小企业信用科技解决方案本质上是 2B 助贷业务， 预计公司未来将持续优化业务结构，在全力聚焦供应链金融主业发展 的目标下将主动压缩其业务规模，在 2024 年有望完成此业务的完全关 停。在跨境云方面，其本质上是订单融资、电子债权凭证等商业模式 在跨境贸易融资上的应用。我们预计这项业务收入在 2022-2024 年受益 于客户跨境融资需求的高涨也将保持极快增长，同时面临竞争压力较 小，整体费率保持稳定。未来公司还有望以跨境融资业务为基础，进 一步将科技服务延伸至支付和其他环节，打造金融服务生态闭环，跨 境业务在单一的基于资产规模收取服务费的模式外，还可以基于客户 的交易行为来收费，实现收入结构多元化。
我们预计公司为了进一步加强链接资产端和资金端的能力，将不断加 大资源投入和对客服务力度，具体包括投入更多人力去客户现场提供 咨询和平台搭建服务，营业成本和费用占收入比例将维持相对较高水 平，2022 年的经调整净利润增速将有所放缓，但 2023 年开始将快速回 升。在 盈利预 测上， 预计 公司 2022-2024 年经 调整 净利润 分别 3.1/4.1/6.5 亿人民币，同比+7.1%、32.0%、59.1%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
