1.1 中药板块走出独立行情，关注度持续提升
长期以来，中药行业整体因创新力相对欠缺，关注度较低。2021 年 5 月以后，随着利好政策陆续出台，中药板块逐渐走出独立行情，在医药板块整体震荡下行 的背景下，依然领跑各医药二级行业。截至 2022 年 4 月 29 日，申万中药Ⅱ行业指数相 较 2021 年 1 月 4 日下降 1.06%，但降幅远低于其他医药二级板块。从行业总市值方面来 看，2022 年 4 月 29 日申万中药Ⅱ总市值为 9197.51 亿元，较 2021 年年初行业总市值增 长 100.90%，医疗服务和医药商业紧随其后，行业总市值增长率分别为 98.52%和 86.10%。
1.2 龙头企业业绩稳健，估值弹性大
龙头中药企业长期保持优势地位，业绩稳健增长。2021Q1~2022Q1 各季度总营收排名前二十 的中药企业基本无变化，龙头企业优势地位稳固，营收差距稳定。2022Q1 广州白云山与云南 白药占据前二位置，营收分别为 205.39 亿元和 94.30 亿元，各季度增长趋势基本保持一致。
22 年一季度中药板块回调。随着 22 年 3~4 月的中药板块普跌， 2022Q1 年营收排名前 20 的企业股价较 2021 年初平均上涨 12.2%。市场表现良好的企业具有以下特点：1）具有品牌 OTC：因中药具备消费品和保健品双重属性，品牌 OTC 板块将继续扮演医药行业政策避风港，此类公司受集中采购降价影 响极低，公司自主控价权强，品种品牌力强的品种可以量价齐升，普遍享有 2 倍以上 PEG；2）政策利好在业绩端部分兑现：中医服务方面，国家鼓 励企业创办中医诊所，并给予政策支持，随着中医医疗机构数量持续增长，提升中西医结合，院内学术推广强，品种力强的企业优先受 益。（报告来源：未来智库）
2.1 中药行业政策加持，推动企业估值修复
中药利好政策频出，落实政策逐步细化。2019 年 10 月中共中央国务院发布《关于促进中医药 传承创新发展的意见》旨在健全中医药服务体系，发挥中医药在维护和促进人民健康中的独特 作用，大力推动中药质量提升和产业高质量发展。为进一步落实《中共中央国务院关于促进中 医药传承创新发展的意见》，更好发挥中医药特色和比较优势，推动中医药和西医药相互补充、 协调发展，2021 年 2 月 9 日，《国务院办公厅印发关于加快中医药特色发展若干政策措施的通 知》（以下简称“《政策措施》”）中提出 7 个方面 28 条对中药行业的促进政策。《政策措施》是 对党中央和国务院中医药工作决策部署地再贯彻再落实，对《意见》各项政策再部署再细化， 致力于夯实中医药人才基础、提高中药产业发展活力、增强中医药发展动力、完善中西医结合 制度、实施中医药发展重大工程、提高中医药发展效益、营造中医药发展良好环境。
“十四五”规划再升级，增加明确发展数据指标。2022 年 3 月 29 日，国务院办公厅颁布 《“十四五”中医药发展规划》，给出了中医医疗机构扩容、中西医结合的明确指标，同时 在中药创新、中药抗疫、提升中药质量、纳入医保等多方面提出加强政策。相较于“十三 五”规划，“十四五”规划最大的区别和亮点在于：1）发布机构升级：“十三五”规划由 中医药管理局发布，而“十四五”规划由国务院办公厅发布，发布机构层级明显提升，显 示出 2021 年后国家对于中医药支持的力度和国家更高层面对于中医药发展的态度与决心。 预计各省市落实跟随政策的速度会加快。2）增加明确的发展数据指标：对于医疗机构的 发展数据落到实处，例如 2025 年中医医疗机构数量达到 9.5 万个，相比 2020 年底增长 31%，其中中医院数量目标为 6300 家，其余 8.87 万家普遍为中医诊所，中医诊所需净增 加 2 万家以上。此外，“十四五”规划要求三级公立中医院和中西医结合医院必须设置发 热门诊。“十四五”规划预计带来中医药蓬勃发展，龙头集中度进一步提升的局面。
2.2 跨省中药集中采购落地，降价幅度较化药温和
第一次中药跨省带量采购实施，助力药企压缩销售费用。2021 年 9 月 26 日，湖北省医药 价格和招标采购管理服务网发布《中成药省际联盟集中带量采购公告（第 1 号）》，湖北省 联合河北、山西、内蒙古等 18 省开展中成药集中带量采购，这是针对中成药的第一次跨 省带量采购，涵盖 17 个产品组 76 中药瓶，采购规模近 100 亿元。本次中成药集中带量 采购周期原则上为 2 年，自中选结果实际执行日起计算。采购周期内采购协议每年一签， 采购周期内若提前完成当年约定采购量，超出部分中选企业仍按中选价进行供应，直至采 购周期届满。许多中成药企业的销售费用率都在 40%~50%相对较高，带量采购可以在减 少企业销售费用的同时，降低中药进院难度，提升销量，贡献净利润。
湖北中成药集中采购降价幅度低于化药。因为中成药没有一致性评价，同样通用名产品的 价格差异除了受到品牌力影响之外，还有原材料的差异。不同地区、季节产出的中药材， 在实际使用中疗效有一定差异，优质的中药材才能做出优质的中成药。本次中成药带量采 购共有 97 家企业，111 个产品中选，中选率达 62%，中选价格平均降幅 42.27%，最大降 幅 82.63%，特别是中成药注射剂平均降幅达到了 44.1%，最高降幅达到了 70.32%。银 杏叶组内竞争充分且银杏叶成分确定类似化药，组内平均降幅超过了 53%，并且诞生了本 轮集采最高降幅和单片最低价。较化药动辄 60%以上的降价幅度，中药集采降价整体较为 温和。
广东联盟中药集采开标，试点独家品种。2021 年 12 月，广东省药品交易中心发布《广东 联盟清开灵等中成药集中带量采购文件》，标志由广东牵头，山西、河南、江西、内蒙古、 新疆、新疆生产建设兵团等 6 个省份(兵团)共同参与的广东联盟集采正式开始，涉及产品 数量达 132 个，非独家拟中标平均降幅 67.8%。广东 6 省的联盟集采与湖北集采最大的 不同就是涉及到了中药版块的独家品种，独家品种平均降幅为 21.8%，较温和。
集采目的为打掉中间环节损耗，不以低价为目标，对独家产品影响有限。国家近年来大力 鼓励中医药的发展，是希望以合理的价格为人民提供高质量的中医药产品和服务，而一味 追求降价将伤害中药企业的积极性，因此无论是湖北还是广东的集采对于中成药的降价幅 度都相对温和，一方面确实存在中成药的特殊性，第二方面也是国家再一次鼓励中成药企 业的发展，为未来中成药的集采提供了范式，竞争格局优秀、临床循证过硬、产品疗效确 切的中药品种有望匹配到更加优良的中标规则。在此次广东集采中，独家品种涉及到 P1 和 P2 两个降幅。P1 为备选降幅，平均降幅为 1.5%左右；P2 为中标降幅，平均降幅为 18%左右。此次广东联盟中药集中采购中，几大核心品种的降价幅度均较符合市场预期：
以岭药业连花清瘟：P1 备选降幅为 0.87%，降幅非常低，因为广东联盟集采政策中规定， 符合以下四个条件之一的产品，其备选降幅可作为中选降幅：1）中药创新药；2）急救用 药；3）儿科用药；4）中外传染病的急缺用。连花清瘟作为第四类中外传染病的急缺用药， 预计最后可通过中标降幅 0.87%拿到一定的市场份额。此外，连花清瘟颗粒为处方药，走 院端销售；连花清瘟胶囊为 OTC 产品，走药店终端渠道，所以连花清瘟系列产品双线布 局，集采压力小，且为维护全国市场价格体系，连花清瘟颗粒降级幅度有限。
天士力复方丹参滴丸：复方丹参（片剂/胶囊剂）1 组 B 采购单，竞争最为激烈，符合条件 企业高达 65 家，天士力的独家产品复方丹参滴丸的中选降幅也仅为 15%。
济川药业小儿豉翘清热颗粒：该产品未降价，相当于公司弃标，其核心原因为广东六省联 盟中（除了河南省之外）小儿豉翘清热颗粒医院销量占比较小，所以弃标对于小儿豉翘整 体销量影响不大。目前该产品增速主要靠铺设药店带动。
全面开展中成药集中采购将成为趋势。为落实国务院常务会议关于集中带量采购“提速扩 面”的要求，国家医保局近日对地方联盟集采作了统一部署协调，明确了到 2022 年底各 省份（含省际联盟）自行开展集采的药品品种数累计不少于 100 个的目标，并且须包含化 学药、中成药以及骨科创伤、口腔种植体、药物球囊等耗材，这也意味着 2022 年所有省 份均需开展中成药集采，中成药带量采购全面开始。除湖北 19 省和广东 7 省中成药集采 联盟外，2021 年 12 月 12 日山东牵头十三省开展中药饮片、配方颗粒和中成药联盟采购 工作。至此，北京、上海、江苏、浙江、安徽和广西还未形成中成药区域联盟。（报告来源：未来智库）
3.1 品牌OTC将迎来价值回归
同仁堂、片仔癀、寿仙谷有三个核心共同点：（1）核心产品占净利润比重较大，带来更强 的业绩弹性；（2）核心产品品质高，单日服用价格也较高，高净值消费者对于小幅提价敏 感度较低，可以持续做到量价齐升；（3）现金流情况良好持续扩张公司独有的销售渠道， 同仁堂拥有 920 家药店，片仔癀拥有 376 家体验馆（占境内收入接近一半），寿仙谷拥有 15 家左右省外独家代理商并在持续扩充。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
