1、铝模行业领导者，股权结构稳固
志特新材的前身江西志特成立于 2011 年 12 月，成为中国内地较早一批进入铝模板市场的企业。随着国内铝模市场 的快速发展，公司与万科等企业展开合作，先后被评为行业“AAA 级”信用企业、首批特级资质企业，并参与行业标 准的编制。公司于 2016 年在“新三板”挂牌上市，并且逐渐将业务布局至全国范围，包括在华北、华中、华南、海 南自贸区以及新马等国际市场。2021 年 4 月，公司在深交所挂牌上市。
家族式私营企业，股权结构较为稳固。截至 2021 年底，公司实际控制人高渭泉、刘莉琴通过珠海凯越、珠海志壹、 珠海志同、珠海志成直接间接持有公司股份共 5662.52 万股，占发行后公司总股本的 48.37%。珠海志壹是公司为股 权激励所设员工持股平台，合伙人为公司及其子公司员工。从股权结构上看，实际控制人高渭泉、刘莉琴系夫妻关系， 主要经营人高玉亮及高光亮与高渭泉为（表）兄弟关系，公司系家族式企业，中长期内未见股权纷争情况存在。
2、营收快速增长，铝模租赁业务贡献大
营收规模增长稳健，利润随原材料成本略有波动。公司 2020 年营业总收入达 11.20 亿元，同比增长 29.89%，其中， 租赁业务营收占比 74%；实现归母净利润 1.68 亿元，同比增长 28.72%。2021 年公司分别实现营收/归母净利润 14.81 亿元/1.64 亿元，同比增速为 32.30%/-2.39%，净利增速不及收入主因在租模板增加导致计提折旧增加，以及报告期 内铝材、钢材、辅材等原材料价格大幅上涨。
铝模租赁业务贡献主要营收和毛利。作为一家专注于铝模、防护平台（爬架）、公建、装配式建筑系统的企业，公司 的铝模租赁业务于 2020 年达 8.29 亿元，占营业收入的 74.06%，2016-2020 年租赁收入复合增长率高达 108%，快 速成长至行业龙头。2021 年上半年，公司租赁业务对毛利的贡献达到 80.87%。（报告来源：未来智库）
公司主要的商业模式为铝模板的销售、租赁以及受托翻新。销售业务按照产品的面积以及合同单价结算，除必要的技 术指导外不对产品实施后续管理，毛利率较低；租赁业务一般按照施工使用面积和合同单价进行结算，产品交付后公 司会对客户的使用进行技术指导以及督促以保证合理使用，毛利率较高，是公司最主要的业务；受托翻新主要根据模 板质量以及项目的难易程度进行市场化定价，收入来源于提供技术服务。
1、各业务均向好，以租赁见长处于领先
同业公司各有侧重，志特新材最主要营收来源为铝模租赁。志特新材 2021H1 总营收为 6.05 亿元，铝模板租赁业务 贡献营收 4.54 亿元，占总营收的 75.05%，铝模板业务占总营收的 89.23%。闽发铝业 2021H1 铝模板业务营收规模 4316.79 万元，占比总营收仅 5.56%，其中铝模租赁/铝模安装/铝模销售营收分别为 3483.29 万元/794.45 万元/39.05 万元，租赁规模远超于销售。2020 年中国忠旺和闽发铝业租售比分别为 0.09 倍和 8 倍，但其铝模板业务占总营收比 例则分别为 48.12%和 5.71%。
公司铝模板租赁和销售业务持续提升，租赁营收处于领先地位。2016 年公司租赁业务营收为 0.44 亿元，2020 年租 赁业务营收达 8.29 亿元，复合增速为 108.34%，由于同行业公司布局的逐渐成熟、国内铝模市场竞争加剧以及 19 年以来疫情的影响，从趋势上看增速下降。2019 年中国忠旺开启铝模租赁业务，2019 年/2020 年分别贡献营收 6.99 亿元/8.06 亿元；公司 2019 年租赁业务营收为 6.18 亿元，2020 年以较高增速反超中国忠旺。在铝模板的销售业务上， 公司营收保持提升趋势，趋势较稳定，2020 年铝模板销售收入为 1.84 亿元，同比提升 8.2%。中国忠旺在铝模板销 售处于稳定的领先地位，2020 年销售业务营收增速 7.3%。
销售业务中，受托翻新业务盈利能力高于一般销售业务。公司通过旧模板的设计、翻新能力赚取翻新单价与翻新成本 的差价。这种模式介于销售和租赁之间，是大型企业从购买铝模板过渡到租赁的一种形式，主要系铝模板的周转次数较高能进行反复使用以及重复使用时需要一定技术随项目进行更改。
受益于租赁业务高毛利率，利润率在同行中较优。公司毛利率显著高于中国忠旺和闽发铝业，低于主营为设备租赁的 华铁应急。从细分业务上看，公司总毛利率的变化趋势与租赁业务毛利率趋同。受益于较高毛利率，公司净利率水平 在同行间较优。2021 年，公司的毛利率和净利率分别为 32.45%和 11.82%，同比下降 8.53pct 和 4.14pct，主因租赁 成本的提升（旧板折旧额的提高）、管理费用的增加（募集资金过程中产生的发行费用）和研发费用的进一步提升， 其中，若剔除毛利率因运费口径变动影响，2021 年毛利率实际下降 3.12pct 至 37.86%。
2、规模效应+模板结构优化，突显成本优势
随着租赁模式兴起，铝模企业的核心竞争力集中在成本和服务。1）成本：可重复使用+规模化有利于摊薄成本。重 复使用考验的是企业的运营能力，如何让模板在一次租赁后，以快速的设计能力和较低的翻新成本来投入到下一次的 租赁成为铝模企业内部管理的关键。规模扩张的实现需要大量的资金投入（上市企业更有利），增加生产基地的建设， 提高企业产能，扩大客户量。2）服务：体现于对客户的快速响应能力、优化设计能力、满足需求能力。
（1）租赁模式高周转，规模效应显现
租售比较高的志特新和闽发铝业展现较高的资产周转率。志特新材/闽发铝业/中国忠旺的铝模租赁和销售业务额比率 （租售比）分别为 4.5/8.0/0.1，较高的租赁业务占比致使志特新材和闽发铝业展现较高的资产周转率。2016-2020 年 公司总资产周转率稳定于 0.7 次/年的水平，表现优于可比公司平均水平，仅次于闽发铝业。2018-2020 年公司存货周 转率分别为 3.25 次/3.73 次/4.40 次，总体较为稳定且呈现上升趋势，公司存货管理效率逐渐提升。
租赁业务规模优势带来的成本下降可覆盖高周转带来的翻新成本边际增长。经计算，2018-2020 年公司租赁业务的年 周转次数分别为 18.73/23.79/25.46 层，周转逐渐加快。尽管早期旧板单位翻新成本逐年增大，但因为 2020 年旧板 翻新数量的增加，规模效应的存在使得单位抛丸和喷粉成本下降，总单位翻新成本反而呈现下降趋势。
受托翻新成本同样随销量增长有所下行。受托翻新的毛利率取决于各项目的价格、补板数量、业务难度程度等，就抛 丸、喷粉、改切等翻新成本而言，稍低于租赁模板翻新成本。2018-2020 年公司受托翻新的销售面积分别是 4.79 万 平方米/8.41 万平方米/10.68 万平方米，收入规模分别占比 3.47%/3.23%/3.08%，2018-2020 年公司该业务的前五大 客户销售收入占该业务总收入的 78.70%/60.35%/72.04%，即尽管三年复合增长率为 149%，但占总收入比例较小， 并且业务大部分来自于大客户。
规模效应降低单位成本，租赁价格具有竞争力。根据公开信息，截至 2020 年末公司可用于出租的模板数量达到 203.09 万平方米，除中国忠旺外，国内其他已挂牌或上市企业铝合金模板规模均小于志特新材。规模优势带来的边际效应使 得公司在租赁单价仅为 17.81 元/平方米，通过单位成本低于闽发铝业 35.87%，实现单位毛利 8.29 元/平米和单位毛 利率 46.57%的水平，而闽发铝业/中国忠旺租赁业务单位毛利率分别比公司低 20.65pct/16.33pct。
（2）旧板回收+废铝出售，进一步降本
标板、旧板使用占比提升，强化成本优势。1）标板回收利用率更高、翻新成本更低，公司通过减少非标板的比例， 能 够 有 效 提 高 整 体 的 模 板 利 用 率 。 2 ） 2018-2020 年 ， 公 司 租 赁 发 货 面 积 中 旧 板 的 使 用 占 比 分 别 为 25.32%/44.80%/67.67%。旧板租赁成本主要包括两大部分，第一是新板生产成本折旧额，第二是翻新成本的当期折 旧额，在其中起到关键因素的是折旧方法的使用。对于志特新材，模板租赁采用的是作业量法，假设铝模板能够周转 120 层，按照 2020 年公司周转情况，大概折旧年限为 5 年左右，残值率为 35%（闽发铝业仅设置为 5%）。当使用 次数达到 120 层之后，即只需要考虑当期的翻新成本，有望实现毛利率进一步提升。据招股说明书，按闽发铝业的折 旧方法测算，2018-2020 年公司的租赁单位成本分别为 7.95/8.25/8.75（元/平方米），依然低于闽发铝业。
志特新材将铝模板的残值率设置为 35%的高水平，具有合理性。经测算，2018-2020 年公司的废铝回收价格占租赁 生产成本比重分别为 44.64%/46.45%/52.87%。中国基建物资租赁承包协会也出具相关的说明：模板报废后绝大部分 材料仍可以废品铝的形式进行回炉重塑，按目前的废铝回收价格，约为可收回生产成本的 40%。
废铝处置（回收再加工&对外销售）进一步压低租赁成本：
1）废铝委托加工成铝型材自用，有利于节约采购成本。2019 年/2020 年所消耗的废铝数量仅占 13.02%/3.76%，主 要系外部受委托加工企业只能加工部分较小规格的型材导致总体的加工量较小。通过废铝重新加工成铝型材，可以在 一定程度上减少采购成本，2020 年节省采购成本 2.48 元/公斤。
2）废铝直接对外销售，可缓冲因铝价涨跌而导致的毛利率波动。废铝销售定价基本上依据“当天铝锭市场价格×折 扣率”。公司通过较高的询价频率，在一定批次或者一定期间内的废铝出库前灵活筛选价格最优的废铝客户，以实现 废铝销售利润最大化。2020 年公司前五大废铝销售客户销售金额占比达 68.86%，公司优选出价较高的客户。因此， 通过在铝价高位出售废铝在一定程度上可对冲采购成本的上涨，原材料对公司毛利率的影响有限。
非核心业务外协生产，节约成本与资源。1）抛丸、喷粉工序。该工序存在于新板物料加工末端非核心环节和旧板物 料表面清洁和翻新处理的前期与基础环节，两者均为技术含量较低的工序。2）试拼装工序，为公司铝模系统生产流程中末端的产品质量检测程序，承包这类工序的厂商较多，替代性强。3）废铝委托加工成铝型材。2020 年，该三类 业务的外协加工成本合计占比当期的生产成本为 5.39%，占比很低。随着旧板翻新量的增加，抛丸、喷粉等工序的外 协加工金额将逐年上升。
（1）服务大型客户，扩产提高快速响应能力
志特新材销售模式为直销，核心服务大型总包和开发商。公司客户开发战略一贯坚持以中建、中冶等前十大建筑总包 方为主要客户群体，同时将万科、碧桂园等前十大地产开发商项目为服务对象。闽发铝业销售业务采取了直销+经销 的经营模式，其中直销面对的是“大客户、大工程”，而经销针对一些大中城市客户。而中国忠旺的客户主要是保利、 万科、碧桂园、中国置业、龙湖地产、华夏幸福等地产商。
铝模板业务具有高客户黏性，扩产有利于提升市占率+降低边际获客成本。公司销售和租赁业务的前五大客户相同， 分别占各业务营业总额的 27%/32%，公司第一大客户中国建筑的销售额和租赁额占比均在 12%左右，展现公司具有 绑定核心客户能力，而前五大客户销售额占比 27%、租赁额占比 32%均处于较为合理水平，不存在客户高度集中风 险。公司客户黏性极高，48%均是延续性合作的老客户，还有 7%经老客户介绍而来的新客户。1）从增长角度看， 高客户黏性下，公司扩张产能有利于率先抢占市场份额。2）从成本角度看，公司后续获客成本有望边际下降。
志特新材生产基地数量多、辐射范围广，国内销售半径 500 公里，具备快速响应能力、满足需求能力。志特新材先 后建立江西志特（江西广昌）、中山志特（广东中山）、山东志特（山东临朐）、湖北志特（湖北咸宁）、江门志特（广 东江门）生产基地，打造了面向华东、华南、华中和海外区域的生产和服务窗口，实现对客户的快速响应。其他企业 生产基地较为集中，中国忠旺集中于北方市场；闽发铝业主要限制于福建和广东等地；华铁应急主要布局于浙江和贵 州等地。
2020 年志特新材铝模板产量达到 210.27 万平方米，产能约 220 万平方米。截至 2021 年底，公司结存的可用于出租 的模板数量达到 232.78 万平方米，其中已用于出租的数量达到 174.43 万平方米。随着江门志特和湖北志特新工程的 投建，产能有望新增至 370 万平方米左右，规模优势将进一步凸显。
公司当前资本结构合理，偿债能力稳增，有利于支撑未来发展。18-20 年公司资产负债率处于上升走势，主要系租赁 业务的扩张促使长期资产的配置增加以及设立新生产基地，债券融资和商业信用融资需求有所增加。公司 2021/4/30 上市后，2021 年资产负债率下降至 54.79%，位于合理水平，整体财务风险下降。公司负债缓慢上升，其中流动负债 占比较高，22Q1 流动负债为 12.36 亿元，占比 69.54%，主要源自于应付账款和预收账款在内的经营性负债的增加。
（2）持续研发投入，保障全流程服务能力
相比模板销售，租赁业务价值链条更长，对服务能力有更高要求。相比于生产销售模式，租赁模板增加了后续环节， 包括提供售后和对回收后产品进行维修翻新。企业需要尽可能提高模板周转率和模板回收利用率等运营指标，这些不 仅受到公司业务策略、决策执行效率等管理因素的影响，同时也取决于公司模板后续的清洗、存储、设计、试拼装、 物流等过程和工地现场管理的情况。其中，模板回收利用率还受到非标板比例的影响，随着研发水平的提高，通过减 少非标板的数量占比，能够有效地提高整体模板的回收利用率。
公司研发投入显著高于同行，保障生产和管理效益向好发展。近三年公司研发费用率基本稳定在 5%左右，高于同行 企业。2020 年发表的各项专利高达 178 件，数量在业内领先，体现出企业强大的研发创新能力，研发的大力投入也 是顺应行业的几个趋势：1）智能化设计：运用 BIM 技术可优化铝模板设计，提高配模准确率；2）自动化生产：提 高生产精度和效率，节约人工成本；3）信息化管理：提高企业的资源整合能力。随着技术成果的积累和转化，公司 有望加快实现实现信息流、资金流、物流、商流的“四流合一”，提升从产品前端设计到后端服务全流程的运营效率。
受益于规模效应+信息化建设，管理费用率带动期间费用率下降。2016 年以来公司期间费用率整体下降，从 16 年的 31.01%降至 21 年的 19.12%，一方面受益于公司产能扩张带来的规模效应，另一方面，研发投入和信息化建设有助 于提升公司运营能力，在业财管理、团队协作、流程协同方面都带来了效率的提升。其中，管理费用率（不含研发） 得到明显显著改善，2016-2020 年间下降 6.49pct 至 4.99%，而主要竞争对手在此期间管理费用率大多维稳或增加。
业务快速发展阶段，销售费用率较高。公司的销售费用在行业中处于高位，2021 年由于会计准则变更，将 8013.57 万 元的运输费由销售费用移入营业成本中，占营收比重的 5.41%。分明细看，公司 2021H1 的销售费用中 51%为销售 人员薪酬，38%为运输费，折算成当期费用率分别为 7%和 5%。当前公司处于发展阶段，运输费随公司租赁业务发 展有所增长，并且为了拓展国内外市场配置了较多的销售和服务人员以保障服务能力。
经营效益显现，租赁周转渐入佳境，流动性问题有所改善。2021 年公司经营性现金流净额为 1.73 亿元，公司的现金 流进一步改善，展现公司经营模式进入有效益的稳态阶段，同时保障了公司的短期偿债能力。预计未来随着旧模板使 用比率的增加以及租赁业务规模的扩大，周转效率提升，现金流能维持较优状态。
防护平台（爬架），又称为附着式升降脚手架，指的是搭设一定高度并附着于工程结构上，依靠自身的升降设备和装 置，可以随着工程结构逐层爬升或下降，具有防倾覆、防坠落装置的外脚手架。目前主要存在的三种爬架：传统爬架、 全钢爬架和铝合金爬架。据中国模板脚手架协会统计，截至 2021M8，爬架机位的市场存量为 134.10 万个左右，传 统爬架市场占比已降低至 13.51%，另外，铝合金爬架市场存量还非常小，不足 0.9 万个机位，有待市场的认可。
爬架市场集中度较低，特大型企业占总市场份额低于 30%，小型企业较多。2021 年 1-8 月，钢铁原材料价格的较大 幅度上涨促使企业降低产能，推动库存周转，短期内爬架行业以存量竞争为主。未来爬架行业将以全钢爬架为主、铝 合金爬架为辅，高楼层领域中传统爬架将被逐步替代，同时创新能力强、服务流程完善和运营效率高的企业将会成为 爬架行业的领先者。
铝模板和爬架一起使用能够有效提高工程施工质量和效率，主要体现在以下三个方面：1）施工不易受到突发因素影 响，遇到临时停电或者下雨依然可以继续施工，并且爬架在智能升降时，不影响各工种施工；2）安全性高，使用爬 架可以更好控制高度，降低了对于塔吊设备的需求，相对封闭的施工方式降低了对于防火防护的要求；3）降低施工 成本，建筑越高成本越节约，同时还能减少建筑垃圾，节省文明措施费用。
作为协同服务，志特新材于 2019 下半年开始爬架业务。公司的爬架产品主要是由架体系统、附着支承系统、升降系 统、智能控制系统和防雷系统所组成，整体采用的是全钢结构，业务模式主要是租赁为主。2021H1，爬架业务收入 规模已经达到 4780 万元，营业收入占比 7.90%；2021 年公司防护设备收入为 1.31 亿元，占营业收入的 8.85%。公 司开启爬架业务主要是为了配套铝模板一起销售和租赁，随着主业铝模板的业务扩张，该辅助业务也将得到进一步发 展。
公司作为国内铝模板生产租赁销售企业，致力于成为建筑铝模系统的综合服务提供商，重视研发技术创新，主营业务 为铝模板租赁。2021 年国内铝模板市场空间约 383 亿元，公司市占率约 3.9%，整个行业竞争格局为“大行业，小企 业”。“旧板为王”时代下，公司注重于精细化运营，毛利率达到 40%以上，远高于同行业企业，核心竞争力集中于成 本端和服务端。
盈利预测基本假设：
1）收入增速方面，公司持续投建铝模板产能，产能由 18 年的 120 万方快速增长至 20 年的 220 万方，CAGR 为 35%， 根据公司产能投入规划和发展目标，21-24 年公司仍维持 30%的复合增长。
2）毛利率方面，2021 年铝锭价格处于高位，对应毛利率低点，22 年公司产能扩张下规模效应有望带动单位成本降 低，租赁和销售业务毛利率均有望回升。
3）费用率方面，2022-2023 年公司仍处于扩张阶段，规模效应下未来有望摊薄各项费用。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
