2017 年以来，公司逐步将经营战略切换至奶酪业务，近年来奶酪的销量增长远高于行业平 均水平，公司在奶酪市场的地位也迅速提升。2018 年时，公司刚刚起步，“妙可蓝多”的国内 市场份额仅 3.9%，在国内外品牌中排名第六；经过几年发展，公司的国内市占率达到 27.18%， 已经在国内外品牌中排名第一。
采购
公司建立起了覆盖欧洲、美洲、大洋洲的全球采购网络，具有全球乳制品交易平台（GDT） 竞拍资格。因而，利用全球交易平台，公司有能力采购到大宗低成本的原辅料，首要满足自身 的生产需要，其次供货给国内同行，并赚取贸易差。国际采购的原辅料主要包括：切达芝士、 酪蛋白和黄油，或平台直购或通过国际供应商采购；国内采购物料主要是一些辅助型生产材料。
2021 年，公司增强了进口贸易与原料采购的协调度。一方面，尽管利润空间小，贸易板块 仍能增厚公司的业绩；另一方面，对外采购的规模扩大后，公司的采购成本更为有利。2017 至 2021 年期间，公司的贸易量大幅增长，贸易单价一直较为平稳，尤其 2021 年较 2019、2020 年 分别下降 0.5%和 0.48%
加工
公司于 2021 年通过定向增发募集近 30 亿元资金，资金主要用于奶酪产能的扩建。募投项 目投产后，公司的产能将分布在上海、天津、长春和吉林，各地拥有一家工厂，其中上海有两 家，共计五家工厂。届时，公司的奶酪产能将达到 7.84 万吨，较 2018 年的 1.04 万吨，公司奶酪产能年均增长 96.54%。通过 2018 年以来的扩产，奶酪产能方面的限制得以突破：2021 年公 司的奶酪产量达到 5.6 万吨，2018 至 2021 年期间奶酪产量年均增长 75.92%。
此外，公司具备 15 万吨的液态奶产能，但是由于公司对液态奶板块采取收缩策略，液态奶 的产能利用率仅维持在 40%上下。
销售
公司采购奶酪、生鲜乳等原料，进行乳制品的生产加工，并通过国内的经销商、工业客户、 自营电商、大型商超等渠道对外销售，销售模式分为经销和直销。此外，公司的收入结构中还 包含了大宗贸易。经销、直销和贸易三大板块的收入占比分别为 74%、10%和 16%；如果剔除贸 易部分，经销和直销的收入贡献分别为 88%和 12%（2021 年）。公司核心的收入来源是国内的 经销市场。
经销一般是经由经销商向零售渠道铺货并销售，后者包括面商超、便利店、面包房、餐饮 店等；直营主要包括自营电商和部分工业客户。公司的经销与直营的毛利率基本相当：2021 年， 经销收入的毛利率为 44.69%，直销收入的毛利率达到 43.42%，二者相差不大。一般情况下，直 销模式的毛利率高于经销模式，但是公司的情况相反；此外，公司经销的毛利率提升很快，而 直销的毛利率却有小幅度下滑。其中原因一方面与产品结构有关：经销产品的结构不断提升； 另一方面，公司产品在经销渠道中的动销和提价较为顺利，市场对产品的接受程度较好。此外， 2017 年之后公司的销售规模增长很快，公司对大商的依赖权重趋于分散和降低，公司产品的议 价权也因此提升。
2021 年以来，贸易产品的结构更高，以乳酪、黄油为主，与公司的大宗采购协调一致。2020、 2021 年，贸易板块的毛利率较之前更低，可能的因为是：疫情导致全球范围内供应紧张，成本 升高，叠加翻倍的海上运费，两年间来海上贸易的利润空间收窄。
2021 年 6 月 29 日，公司向内蒙蒙牛非公开发行 A 股股票募集资金净额 29.81 亿元，公司 的净资产和股本发生变动，实控人由柴琇变更为无实控人。公司目前总股本 5.16 亿元，较增发 前增加 1.07 亿股；公司的所有者权益达到 49.06 亿元，占总资产的 73.26%，公司的资本实力 与股东背景进一步增强。
此次定向增发后，公司的限售股权比例升高：截至一季度末，限售股权比例达到 21%。并 且，2023 年1 月公司将面临一次较大规模的解禁，将会对公司的二级市场表现造成先行的影响。
产能
公司的奶酪产能急速扩张，从 2018 年的 1.04 万吨增至 2021 年的 7.84 万吨，目前产能分 布在上海、吉林、长春和天津的五家工厂。2018 至 2021 年，公司的奶酪产能年均增 96.54%， 与销量和收入同步保持了较高的增速水平。
公司的液态奶产能一直维持在 15.04 万吨，随着产销量收缩，产能利用率目前仅 40%。
量价
奶酪的量、价及销售额实现长达五年的高幅增长。2017 至 2021 年五年期间，公司的奶酪 销量从 0.58 万吨增至 5.46 万吨，年均增 75.66%，同期奶酪单价年均提升 16.8%。在量价的带 动下，同期公司收入年均增长 105.99%。五年来，公司的奶酪销售实现了长足增长。
2019 年，公司开发了奶酪棒，目标人群为孩童，产品定位于口感甜美的营养零食。奶酪棒 向市场推出后，获得了消费者的热情喜爱。在奶酪的各品类中，奶酪棒扩产最快。2019 至 2021 年，奶酪棒的产量从 0.66 万吨 3.13 万吨，产量年均增长 121.4%，目前在奶酪产量中的占比达 到 56%。此外，定位于家庭和工业烘焙的马苏里拉增长同样迅猛，产量从 2019 年的 0.92 万吨 增至 1.52 万吨，年均增长达到 28.55%，在产量构成中占 27%。 其它奶酪品类的产量合计 0.95 万吨（2021 年），产量占比 17%。2021 年，公司将下一阶段的增长定位于常温奶酪棒和年轻人 补钙和健身乳酪，预计新品类的产量将会急速增长，从而改变目前公司的生产结构。
进口贸易量翻番，贸易单价维持平稳。2021 年，公司的贸易进口量为 3.06 万吨，较 2017 年的 1.58 万吨翻番，主要是 2021 年的贸易量激增，是年公司将进口贸易与采购合并。2017 年 以来，贸易价格较为平稳，没有太大的波动。
液态奶业务大幅收缩，但是仍保持了较大的体量。自 2017 年以来，液态奶的销量从 6.17 万吨降至 5.93 万吨，单价上升 1.52%，收入增 0.65%，量价销均呈收缩态势，符合公司的战略 规划。
成本
在公司的成本结构中，原材料占比达到 50.93%，物流占 3.79%，人工占 3.01%，其余折旧、 能源和制造共计占 4.38%。在公司液态奶的成本结构中，原材料占比达到 77%。相比之下，奶酪 的原料占比相对小，加工成本相对高。
公司的大宗原辅料来自进口贸易。由于国外的乳制品价格长期低于国内，因而公司具备原 材料方面的成本优势。以原料奶为例，国内的原料奶采购价格在 3 至 4 元/公斤区间，新西兰和 澳洲的采购价格在 2 至 3 元/公斤区间，因畜牧成本低海外的原料奶优势显著。一定程度上，原 料成本优势也弥补了国内工厂在能源和人工等制造领域的成本上涨。
但是，由于全球货币超发以及商品供应紧张，2021 年以来海外的大宗原料价格也经历了大 幅上涨。以黄油为例，2021 年 6 月至 2022 年 2 月，进口黄油价格指数上涨了 41.55%，各项乳 制品的进口价格在这一时期都会出现类似的上涨。美联储 3 月份开启加息和缩表进程，随着货 币加速回笼以及全球供应链的回复，2022 年下半年公司的进口原料成本有望逐步下降。（报告来源：未来智库）
费用
公司的销售费用高企，零售消费的高增长往往伴生着对市场渠道和品牌宣传的高额投入。 以 2021 年为例，公司当期的期间费用率为 33.75%，其中销售费用率为 25.87%、管理费用率为 8.56%、财务费用率为-0.69%，其中销售费用占总费用投入的 78.25%，是费用结构中的重要部 分。
在销售费用中占比最大的是广告宣传费用。以 2021 年为例，广宣费用占销售费用的 78%。 对于零售消费品而言，销售费用的投入往往能够拉动销售增长；随着销售费用的投入边际减少， 销售增势也往往随之减弱。当然，除了广宣投入力度，销售增长也与市场供需、市场渗透率和 产品生命曲线有关。2021 年，公司的销售费用增幅收窄，奶酪的销量和收入增幅也随之收窄。我们认为，公司已经实现第一轮的产品增长，因而相应地减少了相关投入，并且调整产品结构、 推出新品，挑战第二轮的产品增长。为了应对第二轮增长，公司将会持续加大对新品的费用投 入。
收入
相比创业初期，公司的奶酪业务发展迅猛，贸易稳步增长，液态奶板块逐步收缩。2017 年之后，公司从孩童奶酪零食切入，打开了较为小众的奶酪零售市场，并成为国产奶酪品牌的 先发企业。2017 年之后，公司将传统业务逐步置换成为新兴业务，目前，公司的业务重点是奶 酪和贸易，而传统的液态奶板块逐步收缩。2021 年，公司的奶酪收入为 33.35 亿元，在收入结 构中占比 75%；贸易收入 7.04 亿元，占比 16%；液态奶收入 4.3 亿元，占比 9 %。2017 年，公 司的奶酪收入为 1.93 亿元，在收入结构中占比 20%；贸易收入 3.6 亿元，占比 37%；液态奶收 入 4.26 亿元，占比 43%。相比初期，公司的奶酪业务发展迅猛，贸易稳步增长，液态奶板块逐 步收缩。
配合业务的腾笼换鸟，公司的奶酪销售增长迅猛。2017 至 2021 年期间，公司的奶酪销售 额年均增长 105.99%，销售额从 1.93 亿元增至 33.35 亿元，销售占比从 20%升至 75%。同期， 公司的贸易业务稳步增长，销售额从 3.6 亿元增至 7.04 亿元，年均增长 24.71%。
毛利
公司的重要盈利源从液态奶切换至奶酪产品，由于盈利结构优化，公司的利润大幅增加。 2017 年，公司重要的利润来源是液态奶，后者在毛利中的占比达到 63%；2021 年，经过五年的 发展，公司的核心盈利是奶酪产品，后者贡献了 95%的毛利。2017 至 2021 年期间，奶酪的毛利 润从 0.67 亿元增至 16.18 亿元，年均增长 124.38%；同期，液态奶的毛利润从 1.42 亿元减至 0.59 亿元，年均降 16.38%。
2017 至 2021 年期间，公司的盈利结构发生了较大的改变，高附加值的奶酪产品占据了主 导地位，公司的盈利能力随之增强。2017 年，公司的综合毛利率为 22.87%，彼时占业务权重 较大的是液态奶；2021 年时，公司的综合毛利率升至 38.21%，提升 15.34 个百分点。
其中，奶酪产品的毛利率大幅提升，贸易和液态奶的毛利率长期下降。2017 年，公司奶酪 产品的毛利率是 34.44%，2021 年升至 48.51%，提升了 14.11 个百分点；同期，液态奶的毛利 率从 33.41%降至 13.73%，下降近 20 个百分点，这与公司的收缩战略有关；贸易板块的毛利率 从 4.36%降至 3.9%，或与贸易成本上升及贸易价格下降有关。整体来看，做大做强奶酪是公司 近年来盈利提升的关键因素。
法国的百吉福和乐芝牛、新西兰的安佳都是早期入驻国内消费市场的，品牌深入人心。但 是，作为后起品牌，国产品牌“妙可蓝多”更懂得中国消费的口味偏好，并且从孩童的营养零 食作为突破口，切入点精准独到，捕获了市场中最敏感的那部分需求。从小的突破口入手，公 司继而将奶酪产品推向年轻人和家庭消费市场，将小众市场拓宽为大众市场。
公司发展五年来，经营成果显著，我们认为公司具备以下几个核心竞争力。
一是，国际套利资质：公司具备国际乳品竞拍平台的资质，有能力在全球范围采购低成本 的奶酪和黄油，通过国内的工厂予以加工，再分销至国内各线市场和各大零售渠道，成本与产 品之间的套利空间较大。
二是，作为市场先入的奶酪品牌，公司具备品牌先发优势，而品牌大大增强了供应商面对 消费者时的话语权，也增厚了产品的附加值。
三是，产品服务 C 端市场，将大宗品零售化、小包装化，提升奶酪产品的盈利能力。
四是，由于国内的乳酪市场容量过小，目前市场参与者少，市场竞争格局好，易于形成几 大品牌的集中，而集中的市场允许参与者获取更高的利润。
2021 年始，公司开始谋求“第二增长曲线”，以应对未来市场的发展。公司能否成功实现 “第二增长”，是未来股价表现的最重要因素。遵循历史案例，我们认为新品类有望助力公司 实现“第二增长”的目标。配合“第二增长”目标，公司推出的产品策略分别是“常温化”， 以拓展消费场景；以及“年轻化”，用“健身”的概念打开年轻人的世界。不少消费品牌都有 过上述尝试，比如光明乳业通过常温酸奶“莫斯利安”实现了一轮高增长，以及休闲零食通过 小包装的“每日坚果”打开更大的成人市场，等等。
2009 年，光明乳业生产的常温酸奶“莫斯利安”上市，开创了常温酸奶新品类，酸奶的消 费场景和市场潜力被充分地挖掘，公司业绩也迎来了新一轮快速增长。之后的 2013 年，伊利和 蒙牛也相继推出了“安慕希”和“纯甄”两大常温酸奶品牌，同样迎来一波增长“小高潮”。 目前，三大常温酸奶已经是“近百亿元”或者“超百亿元”的大单品，三大品牌合力占据国内 70%至 80%的市场份额。2009 年，光明乳业首推常温酸奶，2010 至 2014 年，公司获得了一个“五 年快速发展期”：期间，公司收入年均增 20.78%，净利润年均增 43.95%。五年间的业绩增幅高 于之前和之后：之前的 2005 至 2009 年期间，公司收入年均仅增 3.48%，之后的 2015 至 2019 年期间，公司收入年均仅增 1.64%。同样，伊利股份在 2013 年推出常温酸奶“安慕希”后，公 司在 2013、2014 也经历一小波高增长：收入年均增 13.86%，归母扣非净利润年均增 68.41%， 高于相应的十年平均增幅。因而可见，一个成功的大单品为消费品牌所带来的成长是显著的。
再以 “小黄袋”为例，洽洽食品于 2017 年推出小包装坚果品类——“小黄袋”，产品定 位于年轻人的每日零食系列，主打“健身”和“美味”等概念。于此之前，市场上已有多个小 包装坚果品牌，洽洽推出了雷同品类，一是为了扭转增长颓势，二是为了应对坚果消费趋势， 不至于在同行挤压中失掉某一品类的市场“阵地”。事实上，“小黄袋”的推出为上市公司带 来了一个较快的增长期：2018、2019、2020 年，洽洽食品的收入年均增 13.7%，归母扣非净利 润年均增 45.15%。大单品的成功确实为企业长达数年的增长疲态注入了活力：之前的 2015、206、 2017 年，洽洽食品的收入和扣非净利润的年均增幅分别为 5%和 3.88%。
如同“莫斯利安”和“小黄袋”，公司于 2019 年推出的“妙可蓝多”奶酪棒也是同样意义 的案例。新品类的高增长周期一般是三至五年，奶酪棒迄今已经经历了三年的高增长期，增速 呈抛物线型地回落是必然趋势；因而公司于 2021 年推出新的产品策略，以期斩获第二个高增长 阶段。遵循历史案例，我们认为新品类有望助力公司实现“第二增长”的目标。
基于我们对公司实现“二次增长”的预判，预测公司 2022、2023、2024 年的每股收益分别 为 0.77 元、1.35 元、2.19 元，相应的归母净利润分别同比增长 157.47%、75.15%和 62.59%。 参照 4 月 28 日收盘价 30.06 元，对应的市盈率分别为 39.03 倍、22.28 倍、13.7 倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
