头部公司收入高增，市场份额扩大。1）收入规模：投影仪上市公司收入持续增长，2021 年极米科技、峰 米科技（光峰科技子公司，主营智能微投和激光电视）营收分别为 40.38/11.38 亿元，同比增长 42.8%/13.1%， 其中极米和光峰的智能微投收入分别达到 35.01/5.72 亿元，增速为 52.0%/10.5%，极米增速高于行业；22Q1 极米营收 10.13 亿元（YOY+24.3%），仍领先行业 。2）市场份额：极米和峰米市场份额提升较 多，根据 IDC 的 统 计 数 据 ， 2021 年 极 米 、 坚 果 、 峰 米 、 当 贝 的 投 影 仪 出 货 量 市 占 率 合 计 35.2% （YOY+3.3pct），其 中 极米、 坚果 、峰米 、当 贝的市 占率 分别为 21.2%/7.5%/3.5%/3.0% ，同比+3.1/- 2.6/+2.2/+0.7pct。
行业和公司高增长的驱动力来自于哪里？我们认为投影仪行业和公司通过加大研发投入、强化产品创新能 力、产品持续迭代优化，形成长期持续的驱动力，推动销售收入维持高速增长。
一、研发：加大研发投入力度，创收潜力巨大
从行业来看，投影仪公司增加研发费用支出+研发人员数量，研发能力持续追赶彩电公司。2021 年投影仪 公司研发费用共计 5.00 亿元（YOY+45.4%）、研发人员共计 1124 人（YOY+36.9%），彩电公司海信视像的 研发费用为 18.51 亿元（YOY+6.4%）、研发人员 2636 人（YOY-7.0%），研发费用投放的实力差距持续缩 小。
从公司来看，极米研发投入提升幅度最大。1）研发费用：极米和光峰研发投入增长快，2021 年极米、光 峰、海信的研发费用分别为 2.63/2.37/18.51 亿元，同比+89.0%/+15.8%/+6.4%。2）研发人员：极米和光峰研发 团队规模迅速扩张，2021 年极米、光峰、海信的研发人员数量分别为 668/456/2636 人，同比+47.8%/+23.6%/- 7.0%。3）研发产出：极米和光峰研发创收潜力大，2021 年极米、光峰、海信的研发人员平均创收分别达到 604/548/1775 万元，同比-3.4%/+3.7%/+28.0%，海信创收大、增速快主要系研发人员减少+营收规模领先。
二、产品：量价提升，结构优化
从行业来看，投影仪量价齐升，市场规模扩大。投影仪销量+均价提升共同推动市场规模扩大，根据洛图 科技的数据，2021 年智能微投销额达到 132 亿元（YOY+50.3%），销量达到 491 万台（YOY+31.9%），均价 为 2688 元（YOY+14.0%），均价提升主要系行业产品高端化；22Q1 销额为 26.4 亿元（YOY+12.3%），销量 为 132.3 万台（YOY+22.1%），均价为 1995 元（YOY-8.0%），均价下滑主要系 LCD 技术产品占比提高，随 着 DLP 芯片供应紧张缓解，产品结构将得到改善，均价有望回升。
从公司来看，极米中高端智能微投放量，峰米自有品牌高端产品占比提升。1）销量：极米和光峰销量扩 大 ， 2021 年 极 米 整 机 销 量 达 115.84 万台（ YOY+29.3% ），其中智能微投销量达 107.88 万 台 （YOY+33.8%），光峰光学引擎及整机销量达 45.68 万台（YOY+26.9%），增速快于行业。2）出厂价：2021 年极米整机均价为 3267 元（YOY+10.4%）， 其中智能微投均价为 3246 元（YOY+13.6%），与行业均价提升幅度相近。3）产品结构：2021 年极米主打中 高端，H1 推出高端产品 H3S、RS Pro 2，两款产品跻身 2021 年投影仪销售额 TOP10，其中H3S 销售额 TOP1；峰米品牌结构和产品结构进一步优化，自有品牌高端智能微投和激光电视收入占比提升。
一、毛利端：整体毛利率同比提升
毛利率提升，但涨幅缩窄。极米、光峰 2021 年毛利率提升，但光峰 22Q1 毛利率同比-0.3pct，主要系：国 内局部地区疫情反复导致商教业务和影院业务开展受影响，部分 SaaS 租赁模式收入无法收取，资产折旧继续 摊销导致毛利率下滑，其中影院放映服务业务收入同比下降 11.6%，毛利率同比下滑 4.5pct。
展望 2022 年，投影仪公司毛利率水平前低后高。1）极米：自研光机比例已达高位，DMD 芯片供给及价 格持续紧张，但整机价格保持稳定，通过提高中高端机型占比优化产品结构，预计毛利率平稳。2）光峰：光 源租赁业务阶段性承压，随着疫情受控以及策略调整，预期 ToB 业务毛利率稳中有升，同时 ToC 业务自有品 牌收入占比提升，22Q1 峰米毛利率提升近 4pct，其中激光电视业务毛利率同比提升近 10pct，整体毛利率有望进一步提高。
二、费用率：投影仪公司整体投放较多
投影仪公司 2021 年期间费用率上升，22Q1 极米、光峰加大研发投入，光峰发力营销。2021 年极米、光 峰的期间费用率分别同比+3.1/+2.4pct，21Q4 同比-1.4/+10.0pct，22Q1 同比+3.8/+10.1pct。1）销售费用率： 2021 年极米、光峰分别同比+1.5/+3.3pct，21Q4 同比-1.8/+5.7pct，22Q1 同比+0.1/+3.5pct，主要系：极米 21Q4 运输费用由销售费用调整至营业成本列报，销售费用减少；光峰加大 C 端市场投入和自有品牌建设；
2）管理 费用率：2021 年极米、光峰分别同比+0.2/+0.6pct，21Q4 同比-0.2/+3.4pct，22Q1 同比+0.6/+4.3pct，光峰提升 较多主要系达成业绩目标从而股份支付费用同比大幅增加；3）研发费用率：2021 年极米、光峰分别同比+1.6/- 1.0pct，21Q4 同比+0.9/+1.5pct，22Q1 同比+3.3/+2.0pct，主要系研发项目和研发人员增多导致直接投入和直接 人工大幅增加；4）财务费用率：2021 年极米、光峰分别同比-0.2/-0.4pct，21Q4 同比-0.3/-0.5pct，22Q1 同比0.2/+0.4pct。
三、净利端：极米净利率提升，峰米下滑
极米归母净利润高增，峰米亏损扩大。从归母净利润来看，2021 年极米、峰米归母净利润分别同比 +79.9%/-63.6%，其中极米 21Q4 和 22Q1 同比+88.5%/+35.8%，峰米 21H2 同比-139.4%。从净利率来看，2021 年极米、峰米净利率分别同比+2.5/-2.2pct，其中极米 21Q4 和 22Q1 同比+3.0/+1.0pct，峰米 21H2 同比-9.1pct。 结合毛利端和费用端的分析：1）极米净利率提升主要受益于自研光机占比提升及产品结构优化；2）峰米净利 率下滑主要系品牌市场投入费用增加。展望 2022 年，加快产品迭代及海外布局，费用投放效果逐渐呈现，投 影仪公司的盈利能力有望得到改善。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
