能耗双控致全年产量同比下滑，22Q1 需求短期延续弱势。2021 年全国 水泥市场供给端和需求端均出现了明显的波动。全年累计水泥产量 23.6 亿吨，同比-1.2%，单四季度水泥产量 5.9 亿吨，同比-16.5%。2021 年 1-4 月份疫情后复工复产稳增长延续，促进水泥需求提升，水泥产量实 现高增。5 月份以后，钢铁、煤炭等大宗商品价格大幅上涨影响致下游 开工放缓，需求开始提前回落，当月水泥产量开始出现负增长，9 月中 旬能耗双控及限电限产影响产量，多地供给大幅收缩并持续至 10 月， 叠加后续因工程施工放缓影响需求，导致单四季度产量同比出现双位数 下滑。2022Q1 受地产市场疲软、多地疫情反复及雨水天气影响，需求 延续弱势，当季产量 39 亿吨，同比-12.1%，其中 1-2 月同比-17.8%，3 月降幅有所收窄，同比-5.1%。
2021 年全国水泥均价同比+10.7%，限电限产+煤炭成本提高推涨价格， 2022Q1 价格延续高位走势。2021 年受需求和供给端影响，水泥价格也 出现大幅波动。3 月至 5 月上旬，受益需求支撑水泥价格同比提高，但 5 月中旬市场快速进入淡季，价格深度下调，同比明显下降。8 月中旬 开始市场逐步走出淡季，呈华东领涨逐步扩散全国的态势，9 月能耗双 控+电力供应紧张下的限产限电致供给大幅收缩，同时叠加煤炭价格大 幅上涨（年内行业动力煤价格涨幅超过 100%），企业涨价意愿强，水泥 价格出现跳涨，9 月底全国水泥时点价格突破 600 元/吨，环比 8 月中旬 涨幅达到 45%，广东时点价格达到 800 元/吨以上。10 月限电限产缓解 后价格有所回落，但整体仍处高位并延续至 2022Q1，截至 2022 年 4 月 29 日，全国 P.O 42.5 水泥均价 502 元/吨，周环比-8 元，同比+39 元。
分地区来看，2021 年华北、东北、华东、中南、西南、西北均价分别为 486 元/吨、461 元/吨、476 元/吨、526 元/吨、533 元/吨、421 元/吨、 458 元/吨，各地价格同比均有不同幅度上涨，其中东北受益地区格局优化及限电限产影响，全年价格同比+38.8%，涨幅最为明显。2022Q1 华 北、东北、华东、中南、西南、西北均价分别为 542 元/吨、556 元/吨、 526 元/吨、511 元/吨、431 元/吨、523 元/吨，各地价格同比仍处高位， 且华北和东北地区同比涨幅较大，分别为+29.4%、+44.4%。
全年库存呈“波浪”型走势，水泥出货承压，2022Q1 库存高位运行。 2021 年 5 月以前受需求带动水泥库存保持合理区间，出货率好于去年同 期。到 5 月中旬开始钢价、雨水等影响致需求明显下滑，7 月初全国水 泥库容比超过 65%，南部区域库容比超过 70%，出货率随之大幅下滑。 8 月中旬开始进入旺季后，库存及出货情况略有好转，9 月能耗双控影 响开始后产线停产致库存大幅降低，库容比快速降低到 50%以下，但进 入四季度能耗双控缓解叠加需求疲软，库存快速回升。由于此次影响系 供给端大幅收缩所驱动，出货率方面在下半年虽有所回升，但是三季度 整体出货速度不及去年同期水平，且四季度继续回落。2022Q1 水泥库 存受疫情反复及需求疲软影响，仍旧保持高位运行，全国水泥库存保持在 60%-70%之间，且 3 月下旬至 4 月受疫情影响库存快速上涨。
2021 年水泥企业增收不增利，2022Q1 收入业绩均承压。我们选取水 泥板块具有代表性的 10 家 A 股上市公司作为样本股票池，分别为天山 股份、海螺水泥、冀东水泥、华新水泥、亚泰集团、万年青、上峰水 泥、塔牌集团、祁连山、福建水泥。以样本公司 2021 年财务数据为基 础对水泥板块经营情况进行分析来看，水泥板块全年实现营业收入 4595.1 亿元，同比+1.8%，实现归母净利润 637.4 亿元，同比-6.4%， 全年水泥行业营收同比实现增长，但利润同比有所下滑。单四季度水 泥板块实现营业收入 1381.8 亿元，同比-2.7%，实现归母净利润 111.3 亿元，同比-5.7%，从各公司的角度来看，样本内 7 成的企业在单四季 度实现归母净利润的增长，其中原因在于2021Q4煤炭价格有所回落， 但水泥价格同比仍处高位，使单吨盈利环比 Q4 明显回升，促使盈利修 复。2022Q1 受需求疲软影响，各企业水泥主业销量同比出现明显下滑， 且煤炭价格短期继续出现上涨，虽然较 2021 年高点回落，但单季度同 比仍处高位，因此同时加剧了业绩压力，导致 2022Q1 水泥板块收入、 业绩均承压，单季度实现营业收入 842.8 亿元，同比-11.1%，实现归 母净利润 86.8 亿元，同比-25.3%。从各公司角度来看，非水泥业务可 贡献业务增量的华新水泥和较去年产能有所增加的上峰水泥收入和业 绩抗压能力更强，另海螺水泥收入端同比出现两位数下滑系贸易收入 减少所致，实际自营水泥熟料收入为小个位数下滑。
全年水泥企业盈利能力减弱，业绩或已逐步筑底。具体从各公司的毛 利率和净利率角度来看，2021 年全年受煤炭价格上涨影响，各公司毛 利率和净利率普遍同比下滑，但单四季度受价格高位叠加煤价回落影 响，多家公司毛利率环比均有所回升，大部分企业净利率均有不同程 度下滑。进入 2022Q1，水泥企业受到地产市场疲软、疫情反复、雨水 天气影响，毛利率和净利率均有不同程度下滑，但我们认为当前各项 风险因素已经充分释放，业绩或已逐步筑底，后续在需求修复及煤价 回落后，业绩有望逐步修复。
全年费用率同比持平，双碳政策下各企业研发费用率同比提高。从费 用率角度来看，2021 年水泥板块费用率为 9.1%，同比持平。拆分来 看，销售费用率及财务费用率均同比下降，反映近年水泥企业降费成 效；管理费用率同比+0.3pct，主要原因在于 2021 年管理相关支出较 2020 年疫情期间增加所致；2021 年主要的边际变化来自于研发费用 率，2021 年板块研发费用率 0.8%，同比+0.4pct，各企业受双碳政策 影响，普遍增加了环保、绿色低碳等技术开发的投入，促使研发费用 率同比提高。（报告来源：未来智库）
22Q1 疫情影响下减水剂需求短期承压，功能性材料仍保持高增。22Q1 受疫情影响，减水剂行业需求整体承压，根据国家统计局数据，22Q1 水泥累计产量同比下滑 12.1%。从减水剂行业龙头苏博特情况来看，减 水剂业务（含高性能减水剂及高效减水剂）实现销量 21.0 万吨， YoY-16.8%。但功能性材料销量仍保持高增，22Q1 苏博特功能性材料 销量 4.6 万吨，YoY+40.9%，我们判断主要由于受益于基建拉动。
22Q1 减水剂价格稳定运行，成本端环氧乙烷均价有所回落。为传导成 本端环氧乙烷上涨压力，减水剂行业主要厂商在 21Q4 进行提价，且提 价执行顺利。从行业龙头苏博特情况来看，21Q4 苏博特核心产品高性 能减水剂均价 2183 元/吨，环比 21Q3 提升 9.8%，并在 22Q1 继续保持 平稳运行，均价为 2173 元/吨。成本端环氧乙烷在 21Q4 受能耗双控影 响，价格大幅上涨，21Q4 均价达 8342 元/吨，环比 21Q3 提升 11.6%。 随着能耗双控影响的边际减弱，22Q1 环氧乙烷价格整体均价有所回落， 22Q1 均价为 7682 元/吨，环比 21Q4 下滑 7.9%。
疫情影响下，22Q1 行业收入、归母净利润短期承压。21 年行业收入仍 保持较快增长，我们选取行业内具有代表性的三家 A 股上市公司（苏博 特、垒知集团、红了墙股份）作为样本，测算 21 年合计实现营业收入 109.9 亿，YoY+24.1%。受原材料环氧乙烷价格上涨影响，21 年合计实现归 母净利润 9.2 亿，YoY-3.9%。22Q1 在疫情影响下，减水剂行业收入、 归母净利润均短期承压，22Q1 行业上市公司合计实现收入 17.9 亿， YoY-8.7%，实现归母净利润 1.4 亿，YoY-18.0%。考虑到一季度为减水 剂行业传统淡季，我们认为疫情影响整体可控，后续行业有望通过赶工弥补一季度疫情影响。
22Q1 毛利率边际改善，龙头竞争优势明显。在价格保持稳定，成本端 环氧乙烷均价有所回落下，22Q1减水剂行业毛利率边际有所改善，22Q1 行业实现毛利率 28.5%，环比 21Q4 提升 2.2pct。在行业整体承压下， 龙头企业竞争优势进一步凸显，22Q1 苏博特毛利率、净利率分别为 39.2%、11.2%，继续保持了远超行业的盈利水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
