分众传媒由创始人江南春创立于2003年，在全球范围内首创了梯媒的广告场景。公司于2005 年在纳斯达克上市，成为中国广告传媒第一股。得益于资本助力，公司于 2006 年收购聚众 传媒、框架媒介，分别扩充了楼宇视频、电梯海报的点位资源，实现了楼宇媒体的资源整合。 同年公司收购央视三维进军影视映前广告市场，进一步将线下广告的场景拓展至影院媒体， 覆盖线下生活圈的媒体平台初步形成。公司 2013-2014 年完成在美股的私有化退市，于 2015 年通过借壳上市重回 A 股，市值由退市时的 200 多亿上涨至近两千亿。我们对公司重回 A 股上市至今股价变化进行复盘，将其概括为四次大的调整：
1）2016-2018 年初股价上涨：新经济企业竞争加剧，分众传媒作为其营销推广的重要阵地， 获得了新经济企业的大量广告投放；另一方面，该阶段中国电影向三四线城市持续下沉，电 影市场蓬勃发展，推动公司的影院媒体收入由 2015 年的 13.53 亿增长至 23.82 亿；
2）2018-2020 年初股价下跌：新经济企业竞争趋稳同时融资环境收缩导致企业投放减少使 公司的收入有所下滑；同时与新潮传媒展开电梯大战，公司被迫加快点位扩张的节奏，随之 产生的媒体租赁成本、媒体设备折旧费用以及运营人员的成本增加导致公司成本大幅增长， 导致公司的业绩下滑，期间公司毛利率由 2018Q1 的 68.95%下降至 2019Q1 的 36.54%，归 母净利润率由 2018Q1 的 40.78%下降至 2019Q1 的 13.02%。公司自 2019 年下半年开始主 动进行点位优化，从而降低成本以提高效率；
3）2020-2021 年初股价回升：2020 年初受疫情影响，公司的股价继续下跌，但是由于新潮 传媒宣布裁员，使公司外部竞争放缓，同时得益于教育类、新消费类行业竞争加剧，相应的 客户进行了大规模广告投放，推动公司收入自 2020Q2 开始快速反弹，至 2020Q4 单季度营 收增长至 42.22 亿，达到近年来单季度收入的最高值，因此公司股价一路回升；
4）2021 年至今股价再次调整：2021 年初公司股价进入新一轮调整阶段，本轮调整的原因 包括多个层面：其一，受到双减政策影响，教育类客户预算大规模缩减；其二，2021 年下 半年新消费品在一级市场的投融资遇冷，市场对新消费品的投资回归理性；其三，受到疫情 影响，市场担心广告主投放取消或者延后导致公司收入下滑。
站在当前时点，公司的股价已经跌至历史低位区间，公司 4 月 29 日收盘价为 5.83 元，几乎 与此。前“电梯大战”阶段持平，但是公司所面临的外部竞争环境较之前显著趋缓；而且从公 司经营的微观层面相比较，其客户结构、产品力、数字化能力都较前期有大幅的重塑与升级； 体现在业绩方面相较于 2019 年实现了大幅的增长，归母净利润由 2019 年的 18.75 亿提升 至 2021 年的 60.63 亿；目前与 Wind 一致预期所对应的 2022 年 PE 为 13 倍。（报告来源：未来智库）
2.1. 媒体资源与广告主认知壁垒已筑，业绩增长依赖于广告主拓展及复购
我们将媒体的发展路径总结为三个阶段：1）积累媒体资源，体现在线下媒体则为点位资源 的扩张，体现在线上则主要表现为用户量的增长；2）验证媒体价值，当媒体平台拥有一定 规模的点位资源或者用户时，就具备“广而告之”的能力，从而吸引广告主进行投放，当媒 体平台能够为广告主带来品牌认知度提升或者销量转化，广告主会认为其具备推广价值而进 行持续复购；3）广告主数量与投放金额增加，当平台的媒体价值得到验证后，其增长主要 来自于广告主数量增加与单个广告主投放金额的增加两个方面，并最终构建其竞争壁垒。
我们认为分众传媒已经完成了媒体资源的积累，并被广告主认可了其媒体价值，目前其正处 于第三阶段，即增长的核心驱动力来自于广告主数量及单个广告主投放金额增加两个方面。
2.1.1. 两次大规模点位扩张，夯实媒体资源壁垒
2006 年公司先后收购框架媒介、聚众传媒，收购时分众传媒自身拥有 3.5 万个显示屏，聚众 传媒拥有 2.5 万个显示屏，而框架媒介是国内开发中高档公寓电梯平面广告最早的运营商之 一，当时拥有中国主要城市 90%以上的电梯平面媒体资源。通过收购框架媒介、聚众传媒， 公司分别拓展了电梯海报与电梯视频的点位资源，完成了国内电梯媒体资源的初步整合。此 后公司保持了相对稳定的扩张节奏，直至 2018 年下半年开始，为应对新潮传媒的外部竞争， 公司再次加速媒体点位扩张的节奏，从 2018 年 3 月至 2018 年 12 月底，公司的自营电梯视 频由 26.8 万增长至 70.4 万，电梯海报由 128.6 万增长至 193.8 万，点位数量实现了快速的 增长。
截止 2021 年底，公司共拥有自营电梯电视媒体为 77.4 万台，自营电梯海报媒体设备为 157.8 万台。公司在电梯电视、电梯海报框架方面具有巨大的市场领先空间，根据公司公告披露， 截至 2021 年底，以楼宇媒体点位数计，分众传媒拥有的媒体点位数量排名第一，分众传媒 在写字楼和住宅楼领域均排名第一，市场份额遥遥领先于 2 至 5 位竞争对手之和的 1.8 倍； 以覆盖电梯数计，分众传媒在写字楼和住宅楼领域均排名第一，分众传媒是中国最大的办公 楼媒体集团，也是中国最大的社区媒体集团。
2.1.2. 持续验证媒体价值，构筑广告主认知壁垒
梯媒是抢占心智和引爆媒体的稀缺资源。分众传媒首创了梯媒广告场景，与其他广告场景相 比较，电梯具有封闭性而且用户电梯内停留时间较短，用户使用手机的可能性降低，这就保证了电梯广告具有较强的曝光度与到达率；而且通常电梯内广告以静态海报为主，或者以时 长为 5s、10s、15s 的视频为主，通过高频次重复植入用户心智；另一方面随着媒体点位的 扩张，梯媒的曝光范围提升，通过多城联动的方式，能够在短时间内在全国范围内形成品牌 推广，从而扩大品牌影响力。
基于以上特性，以分众传媒为代表的梯媒作为重要的营销推广渠道之一，与以央视为代表的 传统媒体、以抖音、快手、百度、阿里巴巴、腾讯为代表的互联网媒体成为品牌主营销推广 的核心阵地。移动互联网场景用户规模庞大，但是由于场景分散且算法具有一定的随机性， 用户的注意力会被更多选择所吸引，容易使品牌的宣传推广分散而削弱影响力。而以分众传 媒为代表的梯媒所具备的高曝光度与高触达率，能够充分满足品牌短时间内扩大知名度的需 求，因此分众传媒成为品牌在完成从 0-1 的积累后，实现从 1-10 破圈时所选择的重要渠道 之一。
分众传媒过去几年持续性的参与了多个互联网新经济、新消费品品牌的引爆，验证了其所具 备的引爆品牌的稀缺媒体价值。以妙可蓝多为例，2019 年中国奶酪市场处于刚起步的阶段， 主要被外资所占据，妙可蓝多将其定为品牌建设的元年，集中资源选择分众作为最重要的投 放渠道，2019 年 3 月双方达成战略合作，在北上广深等 16 个城市数十万个写字楼上进行大 规模的广告投放，向消费者强势植入“奶酪就选妙可蓝多”的理念；6.18 妙可蓝多在天猫与 京东上的销量取得了爆发式增长，其在分众传媒上的品牌宣传语换为“妙可蓝多荣获京东、 天猫双冠王，销量增长 300%”，通过销量背书，再次强化消费者认知。得益于与分众传媒的 强势合作，妙可蓝多实现了用户破圈，其百度搜索量超过竞品百吉福，成为头部奶酪品牌。
反映在预算分配上，目前广告主预算正持续向梯媒场景倾斜。根据 CTR 数据，2019-2021 年电梯 LCD 与电梯海报两类电梯媒体连续三年实现正增长，其中 2019-2021 年广告主在电 梯 LCD 上的刊例花费依次同增 2.4%/23.8%/31.5%，在电梯海报上的刊例花费依次同增 3.4%/28.9%/32.4%，而互联网站刊例花费依次同比下滑 5.2%/18.8%/4.3%。
2.1.3. 迈入成熟阶段，广告主量与价驱动业绩增长
我们认为分众传媒已完成了媒体资源积累与媒体价值的验证，目前已经处于第三个阶段，即 其业绩的增长更多依赖于广告主预算的增长，从量与价的角度来看，反映为广告主的数量的 拓展与单个广告主的投放金额的增加。
目前分众传媒在广告主数量增加的同时，表现出较高的客户粘性；且单客户的投放金额也稳 中有升：
从广告主的数量来看，2021 年公司整体客户数同比增长约 25%，其中日用消费品类客 户数同比增长超过 50%，客户数量增长的同时也保持了较高的粘性，过去几年 KA 客户 粘性持续提升，1 亿以上的客户在过去六年的留存度超过 90%，5 千万到 1 亿的客户 留存度超过 80%。
从单客户投放金额来看，得益于媒体价值被客户逐步认可以及部分行业客户竞争加剧， 单个客户在公司的投放金额稳中有升。透过 2018-2021 年公司前五大客户的投放金额进 行分析，公司最大客户销售额在 2021 年达到 12.85 亿，显著高于 2018-2020 年第一大 客户销售额；第五名客户的销售额也由 2019 年 2.45 亿逐步回升至 2021 年的 4.15 亿， 表现为进入前五大客户需要更高门槛。
2.2. 拆分财务模型，得出影响业绩的三大关键问题
基于上述分析，我们认为公司已经进入成熟期，其财务模型已经较为稳定，我们可以透过收 入、成本、费用的拆解，得出影响公司业绩的核心要素：
收入端：根据公司 2021 年业绩交流会披露信息，受到疫情影响，公司将不会再进行大 规模的点位扩张，而且国内一二线城市的有效点位已被头部两家公司占据，因此我们认 为点位供给将逐步趋于稳定，业绩增长主要源于广告主需求拉动，因此我们根据广告主 需求对收入进行拆分，体现为广告主数量及单个广告主投放金额；
成本端：公司的成本主要来自于构建媒体资源所产生的媒体点位租赁成本、媒体设备采 购成本所对应的折旧，以及运维人员的职工薪酬；
费用端：公司最核心的费用来自于职工薪酬。
结合公司的业务分析，我们进一步拆解影响收入成本的关键因素分为：
1）宏观：宏观经济景气度及广告主预算投入规模，其中广告主投放情况又受到其所处的行 业的竞争格局、融资情况及产品迭代上新的规律所影响；
2）中观：在梯媒产业链上，公司与物业方的合作关系、同业竞争激烈程度等会影响媒体点 位的租赁成本，如有进一步扩张及设备迭代将会产生媒体设备折旧费等成本；
3）微观：职工薪酬与公司自身的经营效率与组织效率有很大的关系，数字化、智能化能力 的升级将对公司运营效率的提升有很大帮助。
基于此，本文将重点围绕以下三个问题展开讨论：
1）疫情影响下，日用消费品所带来的高增长是否稳定可持续？进而公司业绩是否会持续受 到客户结构影响而波动？
2）梯媒行业竞争是否会再度加剧？面对竞争，公司所拥有的点位资源是否会流失？
3）数字化、智能化升级为分众传媒带来的能力提升主要体现在哪些方面？（报告来源：未来智库）
3.1. 充分受益于新经济与新消费浪潮，收入实现快速突破
公司自 2015 年回 A 股上市至今，成功的抓住了新经济与新消费崛起的两波浪潮，实现了业 绩的快速增长，营业收入从 2015 年的 86.27 亿增长至 2021 年的 148.36 亿：
1）2015-2017 年新经济企业跑马圈地带来巨大的广告投放：得益于移动互联网的快速发展， 2015-2017 年诞生了一批以滴滴、饿了么、瓜子二手车为代表的新经济企业，他们的增长路 径一般以快速跑马圈地获得大量的用户及成为行业龙头后再进行盈利，因此该类企业在获得 融资后会进行大量的广告投放以此来扩大品牌影响力，分众传媒曾打造了多个成功的案例， 因此在这一阶段互联网服务行业为公司的第一大类客户，2015-2017 年其营收占比分别为 24.08%、25.85%、22.85%；
2）2017-2019 年由新经济企业为代表的互联网服务向日用消费品行业切换：随着新经济企 业所处赛道的竞争格局逐步清晰，行业头部公司地位逐步稳固，其用于拉动用户增长的品牌 投放开始收缩；同时由于融资环境恶化导致其他新经济企业的广告预算大幅缩减，而同一阶 段日用消费品客户对公司的媒体价值的认可度不断提升，由此 2018 年日用消费品取代了互 联网服务成为公司营业收入占比第一的行业，其营收占比达到 23.46%，超过互联网服务的 19.82%。2019 年来自于互联网客户收入同比下滑 55.56%，来自于日用消费品收入同比增 长 21.45%，因此两类行业收入占比差距进一步加大，公司顺利实现了客户结构从互联网服 务向日用消费品的切换；
3）2020 年至今新消费蓬勃发展推动日用消费品的营收占比继续提升：由于新人群、新渠道 的变化，一级市场有关于新消费的融资如火如荼，推动消费品格局不断重塑，在行业变化的 过程中，传统消费品牌亟待新生，而新消费品牌则需进一步打开市场认知，树立品牌形象， 梯媒是其重要的引爆品牌的渠道之一，因此激烈的行业竞争需求叠加一级市场融资所带来的 充裕资金下，来自于消费品的广告预算持续增长，推动日用消费品对公司收入的贡献进一步 提升，2021 年来自日用消费品客户的收入占比为 42.67%，相较于 2019 年提高 8.09pct。
得益于消费品的强劲增长，公司 2021 年单季度营收显著提升。从单季度来看，公司营业收 入在 2020Q3 实现了快速反弹，且在受到双减政策影响下教育类客户投放大幅减少的情况下 2021 年单季度的收入仍保持在 35 亿以上，超过疫情前 2019 年单季度营收。2022Q1 在受 到疫情影响广告主预算缩减及广告发布受限的情况下，公司仍实现了 29.39 亿收入，根据公 司的业绩交流会披露，在不利的外部环境下，公司的日用消费品行业的广告收入仍保持了两 位数的增长，表现出日用消费品行业广告预算的稳定性。
3.2. 短中期：新消费方兴未艾，公司业绩抗周期能力提升
基于上述数据，日用消费品已经成为公司第一大类客户，在收入中的占比接近一半，所以从 短中期视角来看，分众传媒的业绩与日用消费品行业景气度高度相关，由此我们透过一级市 场融资情况、消费品公司的销售费用、消费品行业周期性特点等三个层面进行讨论，分析公 司短中期业绩的稳定性。
3.2.1. 新消费方兴未艾，品牌竞争仍存在大量营销需求
中国消费品品牌格局重塑有其必然性：1）新人群：以 90 后、00 后为代表的新人群崛起， 不同于上几代人，他们大多生来物质充裕、渴望表达、追求个性，追求对情感需求的满足会 超过对功能性的追求，使消费品的需求侧发生了巨大的变化；此外，越来越多的新中产人群 出现，他们对生活品质升级的追求仍是推动消费发展的重要驱动力之一；2）新生产模式： 5G 网络、人工智能、物联网等技术的快速发展，对商品的生产、流通与销售等环节进行升 级与改造，消费品从设计、生产、营销到实现销售的流程变得清晰透明，甚至可以以销促产 形成及时反馈；3）新渠道：呈现在消费场景与渠道方面，新的内容平台崛起吸引了用户的 注意力，算法的迭代等更深刻的影响了对消费者需求的洞察，商品透过内容契合消费者的需 求，从而吸引忠实的用户与粉丝，最终转化为销售额。
近年来新消费融资风起云涌。新消费人群、新生产方式、新渠道的变化推动消费产业涌现出 巨大的结构性机会，自 2019 年起新消费赛道融资风起云涌，一级市场资本开始向新消费赛 道集中，2019-2021 年新消费融资事件数量分别为 459 件、496 件、726 件，占全行业融资 事件的比重依次为 5.02%、6.52%、9.02%。期间涌现出很多以元气森林、奈雪的茶、完美 日记等为代表的新消费品牌，并且部分品牌已率先完成上市，成为行业中重要的头部品牌之 一。
2021 年下半年新消费赛达的投融资逐渐回归理性。一级市场对新消费的火热自 2021 年下半 年开始降温，从 2021 年投融资事件及金额的月度分布来看，2021 年 7 月新消费单月融资数 量为 76 件，达到最高峰后下滑，2021Q4 新消费的融资数量开始回升，但融资额仍处于相对 低位，市场趋于理性，行业竞争进入下半程。其背后受到多方面因素影响：1）部分新消费 品赛道的头部品牌已经清晰，行业的竞争格局有所趋稳，投资机构逐步完成赛道卡位；2）部分头部企业 上市后市值一路下滑导致投资人信心受挫，如逸仙电商的股价已由上市时的 10.50 元下降至 0.57 元，奈雪的茶股价已由上市时的 19.8 元下跌至 4.6 元；4）传统品牌在 2021 年下半年 开始反击，开始与新消费品抢夺市场。
消费品竞争格局尚未稳定，新消费品与传统品牌、国潮与国际品牌的争夺仍在继续。新消费 品是在新消费人群的换代的背景下，抓住了新流量渠道的红利而快速崛起，而传统品牌也在 2021 年下半年开始调整自身的产品战略并反击；另一方面得益于中国崛起与文化自信，国 潮在过去几年的新消费品牌塑造中发挥重要作用，比如花西子彩妆、李宁悟道等，但他们目 前仍面临国际大牌彩妆与阿迪达斯、耐克等传统国际大牌的竞争。
消费品品牌划分势力范围的过程中，仍将伴随大量营销需求产生。传统品牌与国际大牌在迎 合新消费环境变化的过程中不断学习新消费品对营销方式、产品价值的创新，并强化自身在 供应链、运营等方面的优势，2021 年天猫双十一传统品类中各细分领域 Top10 均为传统强 势品牌。而已经崛起的新消费品牌则通过 CVC 投资等方式加速拓展业务范围，加固自身护 城河，如喜茶对外投资 5 家公司，向咖啡、植物基、预调酒等方向切入，构建新茶饮的商业 版图。我们认为消费品行业已进入下半场，但是新旧品牌、国潮与国际品牌的竞争仍在持续， 在划分势力范围的过程中，我们认为不同品牌仍将营销作为重要的手段之一，影响用户心智 夯实行业竞争地位，从而产生相应的营销需求。
从品类来看，食品餐饮赛道当前的关注度最高。根据烯牛数据统计，2021 年融资金额排在 前三位的行业分别是食品、餐饮、服装服饰，融资额分别是 265 亿、260.4 亿、169 亿；从 融资事件数量来看，排名前三的分别是食品、餐饮、个护美妆，融资事件数分别为 165 件、 104 件、104 件。
2022Q1 食品饮料等赛道的热度仍在延续，部分获融资项目已在分众上开展投放。根据新消 费 Daily 整理数据，2022Q1 投融资过亿的项目中，融资数量排名前三的行业分别是食品饮 料、美妆个护、新零售，融资项目数依次为 18 个、7 个、6 个。具体来看主要包括把愚酸菜 鱼、珮姐等线下餐饮品牌，书亦烧仙草、Seesaw Coffee 等茶饮及咖啡品牌，正雅齿科等个 人护理品牌，美妆集合店 HARMAY 話梅、二手轻奢平台胖虎 PONHU 等新零售平台，其中胖虎 PONHU 已与分众传媒展开合作，在其 LCD 联播屏上进行广告投放。
3.2.2. 消费品迭代速度快，存在持续的广告投放需求
消费品因自身特性依赖于营销投放。首先，消费品具有较高的同质性，同一类消费品所体现 出的功能性差异较小，导致品牌需要每年持续进行广告投放以保证曝光度，才能形成消费者 心智，使其在购买商品时能够及时产生联想从而产生购买；其次，消费品 SKU 多且迭代速 度快，以饮料为例，可以分为茶饮、果汁、咖啡等不同类目，就茶饮类目又可以进一步细分 为红茶、绿茶、乌龙茶等不同口味，为保证消费者新鲜感又需要不断推陈出新，因此就需要 借助推广形成一定的消费者认知。
进一步地，从品牌的发展路径来看，新锐品牌需要依赖于品类创新才能在相对稳固的品牌格 局中突围，通过营销向消费者重复其差异化实现拉新；当其成长为经典、成熟的品牌后，则 通过推出新系列、新产品保证品牌的新鲜感，因此每年不同阶段的品牌都有推出新品的需求， 从设计到销售转化，营销是其中必经的环节之一，从而产生营销需求。
消费品公司具备稳定的销售费用率，能够保证公司业绩稳定性。由于消费品同质性强、产品 迭代速度快，且品牌间竞争激烈，所以消费品历来具有稳定投放的需求，反映在消费品公司 的报表中体现相对稳定的销售费用率。我们选取了食品饮料、酒类、调味品、美妆个护、小 家电等五大领域的 29 家消费品公司，对其销售费用率进行考察发现，2017-2021 年 29 家消 费品公司的平均销售费用率依次为 23.43%、24.03%、23.97%、21.95%、22.49%，其销售 费用率相对较高而且基本稳定于 22%-24%左右，从单个公司来看，不同年度之间相差也不 大，这表明对消费品公司而言，销售费用一定程度上为其固定成本，是其每年都需要进行投 入的一部分，这对于分众而言，消费品品牌的持续稳定的投入保证了其每年的业绩基本盘， 从而保证业绩具有稳定性。
3.2.3. 消费品多具备刚需属性，受宏观经济影响较为平滑
日用消费品多为必需消费品，消费者对其有较强的刚性需求，因此消费品行业的波动性相较 于整个宏观经济的波动性更小，我们采用社会消费品零售总额同比增速与 GDP 同比增速进 行对比可以看出，2020-2021 年间社会消费品零售总额的变动幅度相对较为稳定，基本每年 维持在 10%-20%的增长水平，而 GDP 的增速变化则相对剧烈，存在明显的波峰波谷。基于 此，日用消费品行业的收入占比提升，将有效平滑公司业绩受到宏观经济影响所产生的波动， 使公司具备更强的抗周期性，经营更加稳健。
综上所述，日用消费品作为公司的第一大类客户，其行业正处于品牌竞争格局被重塑的阶段， 同时由于消费品所具备的迭代速度快、刚需等特性，使其在一段时间内仍将存在较强的营销 需求，因此我们认为客户结构切向日用消费品将保证公司短中期内的业绩稳定性，提高公司 业绩抗周期性的能力。
3.3. 长期视角：梯媒龙头壁垒深厚，关注适应客户结构调整能力
根据对公司官方公众号所披露的签约客户的统计来看，2022 年 3-4 月。公司共披露 12 家新 签客户，所涉及的行业较为广泛，包括日用消费品、医药、家电、互联网、汽车等行业，其 中汽车润滑油品牌龙蟠科技拟投入亿元资金在全国100多城市数百万电梯媒体进行广告投放， 从侧面反映出分众传媒能够适配不同行业品牌的营销需求。
因此我们认为客户结构变化仅对公司中短期业绩产生影响，从长期来看，只要公司能够具备 跟随客户预算变化调整的能力，梯媒所具备的强曝光、高触达率的特性以及公司作为行业龙 头所具备广泛的媒体资源网络，将使分众成为品牌引爆中重要的一环，从而无论品牌所处的 行业如何变化，只要公司能够积极把握住客户所处行业的变化，就可能保证公司业绩持续稳 健，从而构筑其长期竞争壁垒。
4.1. 与新潮的竞争回归理性，有序开展点位扩张
2018-2019 年同业竞争加剧扰乱公司点位扩张节奏，同时产生巨大成本压力。分众传媒为梯 媒行业龙头，在点位资源上具备绝对优势。2018 年竞争对手新潮传媒得到来自百度等机构 的多轮融资的加持，对分众传媒公开“宣战”，称将通过上游补贴物业获取电梯资源，下游 大幅补贴客户，内部大幅奖励销售人员等方式与分众竞争，抢夺媒体点位资源与客户资源， 由此展开“电梯大战”。面对外部竞争，分众被迫加快点位扩张，通过提高租赁成本而获得 点位，导致媒体租赁成本上升，同时也产生了相应的设备折旧与运维人员费用，导致成本压 力剧增，进而带动毛利率下滑。
受疫情冲击所致，“电梯之争”回归理性。2020 年初因疫情冲击，线下业务受到较大影响， 新潮传媒CEO张继学发布内部讲话宣布裁员自救，表示账上还有10多亿现金，如没有收入， 也只能活六七个月。以此为标志性事件， “电梯大战”落下帷幕。从分众传媒的点位扩张 节奏来看，公司进入新一阶段的点位扩张，但是整体节奏相对缓慢，截止 2022 年 3 月，公 司自营电梯电视与电梯海报的总量为，相较于 2021 年 7 月略有下降，其中电梯电视相较于 2021 年 7 月增长，我们判断公司此轮的扩张重点在于增加智能屏点位。
同时新潮传媒在疫情后也调整了相应的战略，公司不再陷入价格战中，而是专注于技术升级， 全力打造“生活圈智投平台”。目前新潮传媒重点布局智慧屏，推出引爆社区、标签筛选、 行业社区人群包、LBS 定位、电商联动、竞价投放等六大产品服务，类似于分众所推动的智能化、数字化升级，都在致力于提升品牌的投放效率及自身 的运营优化。
得益于竞争趋缓，公司毛利率显著回升。如上述所言，由于外部竞争加剧导致公司的媒体租 赁成本显著上升，2017-2021 年公司楼宇媒体单点位租赁成本分别为 1595.71 元、1357.02 元、2109.12 元、1751.33 元、1687.64 元，在 2019 年达到最高点，后由于竞争放缓回落， 从而带动毛利率开始回升，2017-2021 年公司毛利率依次为 72.72%、66.21%、45.21%、 63.24%、65.73%。
综上，我们认为当前无论分众传媒还是新潮传媒，两家公司都处于修炼内功阶段，预计短期 内不会再陷入点位的争夺中，因此我们预计公司成本端短期内不会因点位竞争而出现大幅的 变化。
从后续的竞争来看，我们认为应该关注以下几方面：
1）品牌定位仍存在差异，预计短期内仍将维持当前竞争状态。
分众传媒与新潮传媒的差异体现在，首先从所具备的点位资源来看，截止 2021 年底分众传媒共拥有 78.1 万台电梯电视媒体（含智能屏）及 154.9 万电梯海报，而新潮传媒旗下约有 70 万智能屏，从数量上看分众传媒具有绝对领先优势，但在智能屏/智慧屏上两者相差不大， 新潮主要为智慧屏；其次，分众传媒电梯主要位于商务办公场景，新潮则更聚焦于社区场景； 第三，分众传媒以一二线城市为主，新潮传媒则在三四线城市有差异化优势。所以我们认为 短期内双方都将以夯实自己的差异化竞争优势为核心，预计一段时间内都将维持差异化。
2）分众传媒在手现金充裕，具备防御能力，但新潮传媒融资动向或将成为核心变数 新潮传媒于2021年9月再次获得京东4亿美元融资，约折合为25-26 亿人民币，或将为新潮补充一定的弹药使其竞争力增强，但是从分众传媒角度来看，截止 2021 年底公司拥有货币资金 42.96 亿，单季度可产生经营性现金流净额约为十几亿甚至更多，具 有较为充足的现金流，具备一定的防御能力。但未来若新潮传媒进一步增加融资或将使行业 格局产生变数，因此仍需动态观察双方的竞争格局。
4.2. 物业集中度提升影响较小，公司具备较强议价能力
分众传媒产业链上游物业方头部效应明显，或将影响媒体资源稳定性。从产业链构成来看， 分众传媒的上游主要为物业方、业委会等电梯媒体点位的租赁方，上游租赁方的竞争格局， 以及公司与上游合作方的关系也对点位的租赁成本有重要影响。根据中指研究院数据统计， 近几年物业的集中度有所提升，马太效应加剧。2017-2021 年中国物业百强企业的市场占有 率依次为 32.42%、38.85%、43.61%、49.71%、52.31%，是市场集中度持续提升，强者恒 强的态势显著。其背后主要受到并购事件推动，根据中指研究院数据，2021 年百强企业的并购案涉及约 10 亿平方米管理面积，创历史新高；同时百强业务的业务拓展能力不断增强， 通过竞标与战略合作的方式也进一步扩展了规模。上游物业集中度提升或将影响公司媒体资 源的稳定性，从而带来一定的潜在隐患。
考虑当前上游经营模式复杂，我们认为物业公司集中度提升预计对公司影响不大。目前梯媒 的点位主要来自有商务楼宇、住宅楼两类，其中对于住宅楼而言，原则上公共空间的广告主 租赁需要经过业主委员会同意而不是物业公司，当然也存在部分管理不规范的住宅由物业直 接对接楼宇媒体公司；对于商务楼宇而言，部分楼宇存在单层或者多层出售的复杂产权情况， 因此物业公司也不能全权代表业务，所以综上目前产业链上游的供给方构成较为复杂，涵盖 物业方、业主委员会、多业主等不同模式，所以物业只是其中的一类合作方，预计对公司的 经营影响不大，整体来看，上游格局仍较为分散。
此外，从媒体的特性来看，我们认为物业回收媒体资源的可能性有限。对于梯媒而言，媒体 点位在一定程度上代表着影响的受众规模，即使部分物业存在回收媒体点位的可能性，但对 其而言能触达的受众是相对有限的，单一物业公司所拥有的的媒体点位对于广告主而言吸引 力不足，可能不会产生大规模的投放，从而导致收入下降。从该角度来看，我们判断单一物 业公司回收媒体资源的可能性有限。
5.1. 提效：全链路赋能服务模式升级，将带来长远持续的正反馈
2018 年引入阿里成为第二大股东，推动了分众数字化与智能化的全面升级。2018 年 7 月阿 里巴巴集团及其关联方将以约 150 亿人民币战略入股分众传媒。交割完成后，阿里巴巴将 持有分众传媒 10.3% 股份，成为仅次于 CEO 江南春的第二大股东。随后双方签订《业务 合作框架协议》，三年内在各相关领域开展总额不超过 50 亿元的业务合作，内容包括广告系 统服务、人脸识别技术和 OTT 智能电视广告三个方面。与阿里的合作推动分众全面的数字 化、智能化升级，比如在物业云、搜索云之上增加了电商云，形成三套云体系，能够实现更 精准的广告分发。2019 年双方共同启动 U 众计划，共同携手探索线上、线下全链路、品效 协同的营销模式，目前被阿里赋能的分众已经可以实现网络可推送、实时可监测、洞察可回 流、效果可评估。
重点推出智能屏设备，推动产品数字化升级。公司的优势资源在于 LCD 联播屏与框架海报， 自成立至今也已经完成了多次的设备迭代，其中 LCD 联播网主要按照城市划分，平均每个 城市 3-4 套联播网，按单套联播网售卖，一周起投；框架海报按单点投放，一周起投，因此 对投放资源与投放周期都设臵有一定的门槛。在智能化升级的趋势下，公司推出了第三款产 品即智能屏，相较于以上两种媒体类型，智能屏能够按照算法规则进行排播，无须人工上刊， 由此可以实现更灵活的媒体组合方式，其可以进行单点投放，投放周期可缩短至 3 天，因此 比较适合本地商户、短期活动的广告主进行投放。此外，在智能屏上还支持基于 LBS 的本地 商户投放，以周边的餐饮门店为主，具有较高的精准度。
打造分众直投营销平台，支持广告主自主投放。分众直投是分众传媒面向区域城市的一站式 营销服务平台，具有投放门槛低、LBS 精准选点、锁定目标商圈和楼宇、智能屏系统推送、 流量真实可监控等特点。2021 年 9 月，“分众直投”进行品牌升级，在原有产品基础上，实 现了周边广告的自助投放，更有利于释放本地商户的投放潜力。以线下餐饮火锅品牌李九记 为例，分众直投先后与李九记展开合作共带来 280000+刷屏级曝光，在投放期间高曝光的影 响下，李九记到店客流提升近 50%，会员增长以及销售额增长近 30%，帮助品牌实现了影 响力的提升。
我们判断此次数字化与智能化的升级，本质上是对公司运营及组织体系的重塑，帮助公司实 现了从终端智能屏的推出、到广告投放平台的升级及后端广告主决策支持、投放数据等全链 路的升级，由此重塑了公司的媒体资源体系、运营组织方式等多个层面，实现效率的提升， 进而反馈在收入增长上。具体来看，我们认为此轮智能化升级将从以下两方面为公司业绩带 来正向反馈：
第一，为客户提供了更丰富、自由的媒体资源组合，有望降低投放门槛，打开中小广告主的 增量空间。整体而言，分众传媒投放的门槛相对较高，从其公布的刊例价来看，2012 年北 京单套 LCD 联播网播放一周的刊例价为 53.78 万，单个框架点位刊例价为 569.36 元；2022 年北京单套 LCD 联播网的价格为 248.30 万，单个框架点位的刊例价 为 2388 元。因此从绝对值来看，如需大规模投放 LCD 联播网或者框架海报所需的费用相对 较高。智能屏作为可选择的方式，可以有效降低业务门槛，从而带来广告主数量的提升。增 量客户一方面来自于新拓展的行业，另一方面来自于现存行业中未被挖掘的中小客户，我们 认为分众直投为本地生活等中小客户提供了更好的选择，基于 LBS 定位的投放更加精准，同 时可以进行投放时间段和所需楼栋的选择，能够使中小广告主实现投放效益的最大化，从而 带来增量广告客户。
其次，分众直投所带来的资源分配的弹性将抵消部分可能因提价造成的刊挂率的下降，有利 于提升客户留存率。分众每年有稳定的提价惯例，我们以北京点位资源的刊例价为例进行测 算，2015-2022 年北京 LCD 套装刊例价年均复合增长率约为 18.51%，框架海报刊例价的复 合增长率约为 21.43%。我们认为随着刊例价的提升可能会导致部分低预算客户的流失，但 通过分众直投等更丰富的媒体资源组合方式可以使客户通过缩短时长或者减少覆盖点位数量来实现性价比更高的曝光，从而提升客户的留存率。
5.2. 降本：以技术推动人员优化，职工薪酬占比下降
推动以数字化技术替代人力，员工数实现大幅下降。公司不断推动以技术替代人力：1）公 司已基本实现设备的云端推送，减少了对上刊人员的需求；2）通过对屏幕运营状况实现后 台在线监控，使得原来派出的大量的巡视人员人数不断下降；3）实现了内部点位系统的数 字化升级，能够实现智能化输入条件自动生成系统，使所需要维护的运营人员规模下降。基 于此，公司的员工数量实现大幅下降，员工总量由 2019 年的 11005 人下降至 5872 人，其 中尤以运营人员的下降最为突出，由 2019 年的 6723 下降至 2021 年的 2476 人，下降幅度 为 63.17%。
人员优化推动公司营业成本中职工薪酬占比下降。得益于人员优化所带来的的成本下降， 2019-2021 年职工薪酬在营业成本中的占比依次为 13.28%、11.97%、10.37%，占比逐步下 降。2022Q1 由于人员优化推动职工薪酬下降，使得公司的营业成本同比下降 12.58%。
综合收入端的正向反馈与成本端所带来的的职工薪酬下降，我们认为数字化与智能化的升级 将有望带来经营杠杆的提升，使公司的经营质量得到优化，从而持续构筑经营壁垒。
6.1. 海外部分子公司已实现盈利，赴港上市有望加速业务落地
2017 年启动海外业务布局，已覆盖 50 余城市近十万设备。公司于 2017 年在韩国设立子公 司并投入运营，开启了海外布局。公司通过收购韩国 LGU+楼宇媒体广告相关的媒体资源作 为切入点，在首尔、釜山等 15 个城市展开运营。此后，公司先后在印度尼西亚、泰国设立 控股子公司，在新加坡设立联营公司拓展海外媒体资源。截止 2022 年 3 月，公司已经覆盖 韩国、泰国、新加坡和印度尼西亚等国的 50 多个主要城市，拥有 9.8 万台媒体设备。
以控股而非全资方式设立海外子公司减少地域摩擦，部分已经实现盈利。分众在海外主要通 过控股而非全资的方式设立子公司，主要是为与海外当地的头部公司展开合作以便于更好的 切入市场，比如分众在新加坡与新加坡报业（SPH）成立新加坡电梯电视媒体广告合资公司， 双方共同开发智能电梯媒体平台。借助这种模式，分众可以降低不同地域的摩擦成本，快速 切入当地市场，从而有效的开展业务并实现盈利。目前公司已经在韩国、新加坡、印度尼西 亚实现盈利，根据公司公告，2021 年韩国、新加坡、印度尼西亚子公司分别实现盈利 5064.29 万、4671.95 万、8.39 万，分别为公司贡献盈利 2552.40 万、1261.43 万、4.28 万。
境外融资平台正在筹备中，有望加速海外业务布局。根据公司公告，分众拟于港交所申请上 市，而旗下韩国子公司拟申请于韩国证券交易所上市，目前相关工作正在筹备中。我们认为 公司作为最早在美股上市的中国传媒股之一，具备较为成熟的海外融资经验，此次再次寻求 港交所上市，将帮助公司拓宽融资渠道，更重要的是更具国际化影响力的港交所平台公司品 牌影响力，有助于海外业务的拓展。而韩国子公司作为公司布局最早、盈利能力最强的境外 子公司，其寻求在韩国本土上市将作为其进一步融入本土的标志之一，也有助于提高其在本 地的影响力，从而更好地开展业务拓展。
6.2. 拓展海外业务的客观条件具备优势，市场前景广阔
高人口密度地区具备落地梯媒广告的天然优势。电梯是在城市化进程中因人口密度逐步提升 而对高层建筑物、住宅的需求增加的背景下产生的，随着人口密度的增加，电梯的广告价值 将逐步显现，一方面在高层楼宇中用户等电梯与乘坐电梯的时间相对较长，可以保证广告曝 光时长；另一方面，较高的人口密度也可以保证乘坐电梯的用户较多，使广告触达范围广泛。
以亚洲高人口密度国家为切入点，具备复制中国梯媒模式的客观条件。分众主要选择亚洲地 区作为当前海外业务布局的重点区域，对应国家均具有较高的人口密度，其中新加坡、韩国 人口密度分别为 8019.47 人/平方公里、530.97 人/平方公里，分别居于全球第一、第三。根 据公司公告，未来公司将加速海外业务的布局，目标覆盖日本、印度、菲律宾、越南等国家， 其人口密度依次为 345.23 人、464.15 人、367.51 人、313.92 人，均系人口密度较高的国 家。对比中国的数据来看，以上国家的人口密度均高于中国，且新加坡人口密度远高于中国 城市人口密度，因此我们判断分众传媒在中国成熟的梯媒模式具备复制到海外的客观条件。
参考国内数据推测，梯媒广告占整体广告的比重约为 2%左右。在 2003 年分众传媒首创了 梯媒广告场景至今，中国的电梯广告已经发展近二十年，处于相对成熟的状态，因此我们认 为中国电梯广告市场占整体广告的比重在一定程度上代表了梯媒广告的市场份额。根据艾媒 数据测算，2017-2021 年中国电梯广告市场规模为 132 亿、175 亿、188 亿、208 亿、233 亿，约占中国整体广告市场的比重为 1.91%、2.19%、2.16%、2.27%、2.01%，基本维持 2%左右，处于相对稳定的状态。
预计海外市场空间为 70-120 亿，成长前景广阔。我们根据东南亚各国的整体广告支出为基 数，分别假设梯媒广告占整体广告市场的比重为 1.5%、2%、2.5%进行测算，得出预计包括 韩国、新加坡、泰国、日本在内的 8 个国家的梯媒广告市场规模合计分别为 10.91 亿美元、 14.54 亿美元、18.18 亿美元，对应人民币约为 72-121 亿元左右，大约相当于分众传媒 2021 年收入的 49%-82%。因此我们认为公司所重点布局的包含韩国、泰国、新加坡等国在内的 海外地区的电梯媒体广告的长期市场空间在百亿上下，而现阶段仅处于开拓期，成长空间广 阔，我们预计在未来几年海外市场有望为公司贡献较大的增长弹性。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
