（一）三峡集团旗下新能源发电龙头
新能源运营龙头。公司成立于 1985 年，前身为中国水利实业开发总公司，1999 年公司被 转划至国务院。2008 年经国务院国资委批准，公司与三峡总公司完成重组，成为其全资子公 司。2019 年变更为股份有限公司，同时更名中国三峡新能源（集团）股份有限公司。公司聚焦 于新能源发电领域，在以“风光三峡”和“海上风电引领者”作为战略目标，积极发展风电、 光电项目的同时，稳定推进中小水电业务，是新能源发电领域的佼佼者。作为三峡集团新能源 业务战略实施主体。目前公司业务已覆盖全国 30 个省区，装机规模和盈利能力等均位于国内 新能源企业第一梯队，具有完备的发电、运营等能力。
背靠三峡集团，长远发展有保障。截止 2022 年一季度末，三峡集团直接持有 48.92%公司 股份，通过三峡资本间接持有 3.49%公司股份，合计持股比例达 52.41%，是公司实际控制人， 故三峡集团在公司的经营方针、战略制定等重大决策上具有话语权。此外，三峡集团作为央企 以及全球最大的水电开发运营企业和我国最大的清洁能源集团，在把控新能源未来的发展方 向和定位上具有优势，有助于为公司长远发展提供保障。
（二）21 年装机规模同比增长 47%，带动营收净利双增
深耕新能源发电，装机规模快速提升。公司近年来深耕新能源发电领域，截至 2021 年末， 公司累计装机容量 2289.6 万千瓦，较 2020 年末投产装机容量增长 47%。其中风电累计装机容 量 1426.9 万千瓦，较 2020 年末增长 61%；太阳能发电累计装机容量 841.2 万千瓦，较 2020 年末增长 29%。
21 年发电量大幅提高。根据公司披露的经营数据，2021 年公司累计总发电量 330.69 亿 千瓦时，较上年同期增加 42.5%，主要原因是新增项目投产发电、总装机容量同比增加等。其 中，风电完成发电量 228.89 亿千瓦时，较上年同期增加 44.70%，其中陆上风电完成发电量 194.58 亿千瓦时，较上年同期增加 46.09%，海上风电完成发电量 33.31 亿千瓦时，较上年同 期增加 36.97%；太阳能完成发电量 94.99 亿千瓦时，较上年同期增加 42.91%；水电完成发电 量 7.81 亿千瓦时，较上年同期减少 2.98%。公司新能源装机规模稳步扩张，发电量大幅提高， 风电、光伏优势明显。
受装机规模扩大影响，营收利润快速增长。2021 年，公司实现营业收入 154.84 亿元（同 比+36.85%）；实现归母净利润 56.42 亿元（同比+56.26%）；实现扣非归母净利润 50.67 亿元 （同比+45.53%）。2022 年 Q1，公司实现营业收入 57.89 亿元（同比+51.84%）；实现归母净利 润 22.64 亿元（同比+51.45%）；实现扣非归母净利润 22.64 亿元（同比+52.29%）。在新能源装机规模快速扩张、发电量和上网电量不断增长的带动下，公司近年来业绩的表现亮眼。
风电和光电营收占比不断扩大，系公司主要收入来源。公司的主营业务包括风力发电、光 伏发电和中小水电业务等。公司以“海上风电引领者”为战略目标，积极发展风电，风力发电 营收占比稳中有增，整体保持在 60%左右；公司重视风光电协同发展，光伏发电的营收占比也 稳定维持在 30%左右，是公司第二大收入来源。近年来随着公司风电、光电装机规模的快速扩 张，公司风、光电优势地位明显，预计未来风、光电将持续保障公司的长期业绩。
（三）盈利能力持续增强，新能源补贴款有望加速收回
盈利能力持续增强。2017 年-2021 年，公司毛利率由 53.96%升至 58.41%，增加了 4.44pct; 2022 年一季度，公司毛利率实现 67.22%，继续维持增长。毛利率提升主要是由于公司新能源 发电项目营收占比提升，而随着高毛利的海风业务快速发展，公司综合毛利率还有进一步提升 的空间。此外，随着国家逐步解决新能源消纳问题，各省市弃风弃光率逐年下降，整个风电和 光伏板块的毛利率也逐年上升。
费用率稳中有降，财务费用占比高。2022 年一季度，公司期间费用率为 23.14%，其中财 务费用占公司期间费用比重超过 3/4。2017-2021 年期间费用率由 26.02%降至 24.87%。公司 2018 年财务费用率降低主要系引入战略投资者，利用部分募集资金偿还了一些利率较高的贷款，使得借款规模基本保持稳定，2019 和 2020 年公司财务费用率基本稳定。公司直接对接各 地方电网公司销售电力产品，不涉及销售环节，因此基本无销售费用。随着业务规模快速扩大， 规模效应显现，管理费用率稳中略有下降。
资产负债率有所上升，经营性现金流表现较好。2021 年公司资产负债率为 64.73%，较年 2020 年末降低 2.70pct，主要是由于公司新增项目投产发电、总装机容量较上年同期有所增 加，同时产业链投资收益增加；2022 年一季度末，公司资产负债率为 66.76%，较 2021 年末有 所提升。近三年，随着公司资产规模的扩大以及工程建设投入的增加，负债规模不断扩大，资 产负债率持续上升。然而与同业相比，公司资产负债率依然处于较低位置，将更有利于公司后 续通过债券融资、定向增发、银行借贷等方式补充资本金。随着公司新能源装机量和发电量的 增长，售电收入不断增长，经营活动现金流净额持续增加，2021 年经营活动现金流净额为 88.18 亿元，2017-2021 年复合增速 17.1%。
可再生能源存量补贴发放有望提速，公司现金流或将得到明显改善。根据公司年报披露的 信息，2021 年末公司应收账款为 189.71 亿元，其中新能源补贴款 181.73 亿元，占应收账款 96%。近两年公司新能源装机量、发电量快速提升，应收账款的体量随着发电收入的增长而增 加，而较长的可再生能源补贴发放周期也拉低了公司的应收账款周转率。22 年 3 月，财政部 发布的 2022 年中央和地方预算草案中，提出要推动解决可再生能源发电补贴资金缺口。随后 财政部发布的《2022 年中央政府性基金支出预算表》显示，今年“其他政府性基金支出”中的“中央本级支出”达 4528 亿元，较去年增加 3600 亿元，增长的中央支出，部分或用来解决新 能源补贴拖欠问题。在存量补贴得到逐步解决后，新能源项目的现金流有望显著提升，带动新 项目投资建设加速。（报告来源：未来智库）
（一）承载三峡集团转型重任，十四五末公司规划总装机 50GW
三峡集团水电业务发展空间有限，新能源将成为未来主要发力方向。公司实控人三峡集团 是全球最大的水电开发企业，但长期来看，其在水电领域的发展面临一定困境。一方面，在水 电领域集团被其他央企追赶；另一方面，受资源条件、站址、经济性限制，国内水电未来发展空间并不大，因此，三峡集团将新能源业务作为新的发展方向。作为全球一流的清洁能源集团， 三峡集团在规模上还有一定差距，特别是在新能源领域需要开足马力。“十四五”期间三峡集 团提出的目标是新能源装机实现 70-80GW 的水平。
“十四五”末公司力争总装机规模达到 50GW。公司作为三峡集团旗下新能源发电主体， 承担未来集团主要新能源装机责任。根据公司披露的信息，公司多模式多渠道获取项目开发资 源，2021 年新增项目核准/备案、新增建设指标均超过 16GW。根据公司的总体发展规划，预计 “十四五”期间每年新增装机规模保持稳定增长，力争“十四五”末总装机规模达到 50GW，较 公司 2021 年 22.9GW 装机容量，存有 1 倍以上成长空间，预计剩余“十四五”年份期间年均新 增装机达到 7GW 左右。
央企背景加持，公司债务融资优势突出。根据统计，公司多年发债的票面利率均在 4%以 下，对于重资产新能源发电业务而言，低融资利率不仅可以降低公司成本端支出，还可以有效 地提升新能源项目回报、扩大市场份额。
（二）风光并举、海陆共进，优质项目全国布局
公司项目所处地区资源较为充沛。自公司进入新能源发电领域以来，运营项目遍地开花， 现已覆盖全国 30 个省、自治区和直辖市。由于各地风光资源禀赋不同，因此处于不同区域的 机组，其利用小时数、上网电价都会存在一定差异。
风电资源优势显著，毛利率处于较高水平。公司风力发电装机主要分布在内蒙古、江苏、 新疆等风源良好的区域，而集中连片规模化海上风电项目，主要位于辽宁、江苏及福建、广东 等地。2021 年公司风电利用小时数达 2314 小时，超全国平均水平 68 小时。公司风电业务毛 利率相比同行业公司较高，且保持稳中有升的态势，2021 年为 60.40%，主要是由于公司业务 分布在全国各地，且沿海地区海上风电占比逐年提升，因而受弃风弃光的限电影响相对较小。
光伏业务利用小时数居前，毛利率处于行业中等水平。公司有序推进大规模集中式光伏发 电，探索光伏+等业务发展模式，已投产光伏项目已遍及甘肃、青海等 21 个省区。2021 年公 司光伏利用小时数达 1385 小时，超全国平均水平 222 个小时。公司光伏业务毛利率处于行业 中等水平，2021 年为 55.52%。其中太阳能光伏发电业务毛利率较高是由于其存在光伏组件制 造业务，内部采购价格较低，因而造价较低。
公司近年来风电上网电价稳中有升，光伏上网电价呈现下降趋势。2021 年公司风电、光 伏度电平均上网电价分别为 456 元/兆瓦时、530 元/兆瓦时，处于行业偏低水平。2018 年风电 上网电价有所降低主要系新增风电项目电价较往年有所下降；2019 年起逐渐提高主要系电价 较高的海上风电占比逐步提高。公司光伏电价持续下降主要系国家推进平价上网，新项目上网 电价有所下降，且公司参加光伏市场化交易有所增加。
（三）海风先发优势明显，2021 年市占率达到 17%
国补退坡，地补接力，海上风电行业平稳发展。2021 年广东省发布了《促进海上风电有 序开发和相关产业可持续发展的实施方案》，方案提出，自 2022 年起省财政对省管海域未能享 受国家补贴的项目进行投资补贴，项目并网价格执行我省燃煤发电基准价（平价），推动项目 开发由补贴向平价平稳过渡。其中：补贴范围为 2018 年底前已完成核准、在 2022 年至 2024 年全容量并网的省管海域项目，对 2025 年起并网的项目不再补贴；补贴标准为 2022 年、2023 年、2024 年全容量并网项目每千瓦分别补贴 1500 元、1000 元、500 元。东南沿海省份财政较 为充足，且受到环保要求和产业布局的考虑，对海上风电需求较高，将大概率在国补退坡后接 力地补，为海上风电的平稳发展保驾护航。
公司积极探索海上风电技术创新，实施了一批优质海上风电项目。在江苏响水打造我国首 批近海海上风电项目，建设亚洲首座 220 千伏电压等级的海上升压站，敷设国内首条 220 千伏 三芯海缆。在大丰 H8-2 海上风场打造目前国内在建的离岸最远的海上风电项目，并在国内首 次采用海上高压并联电抗站，解决海上风电远海电能送出难题。在大连庄河建成我国东北地区 首个核准及开工建设的海上风电项目，并应用国内首个抗冰锥设计风机基础。在三峡能源江苏 如东海上风电项目实现国内首个海上风电高电压柔性直流输电的示范应用，同时推动换流阀、 海底电缆、控制保护系统、海上换流平台等国产化进程。在广东阳江阳西沙扒海上风电场，结 合地质情况，不断优化基础设计，率先在广东海域成功应用大直径单桩基础。
公司海上风电先发优势明显，市场占有率居国内前列。作为国内最早布局海上风电的企业 之一，先发优势明显，海上风电资源储备居国内前列。2021 年末已投运海风规模超过 450 万 千瓦，占全国市场份额的 17.34%，排名行业第一，远超其他电力央企，集中连片规模化开发 格局成型；2021 年末公司公布的海上风电在建规模共 298.2 万千瓦。
抢装高补贴海风项目，保障未来业绩高增长。由于海上风电国补于 2022 年正式取消，2021年出现海风抢装潮。在公司 2021 年抢装获取高补贴电价项目中，福建兴化湾二期海上风电项 目为“抢装潮”下公司首个全容量并网发电的海上风电项目，广东阳江沙扒海上风电项目为国 内首个百万千瓦级海上风电基地，江苏如东海上风电项目为亚洲首个采用柔性直流输电技术 的海上风电项目，江苏大丰海上风电二期项目为目前国内离岸最远的海上风电项目。2021 年 公司新增海风装机 323.7 万千瓦，占全国新增海上风电规模的 19.15%。公司作为海上风电引 领者的地位进一步夯实，高补贴电价项目也将保障公司未来业绩的高增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
