1.1 公司测试发展起家到三位一体业务布局
经纬恒润是综合型的电子系统科技服务商，专注于为汽车、高端装备、无人运 输等领域的客户提供电子产品、研发服务及解决方案和高级别智能驾驶整体解 决方案。业务覆盖电子系统研发、生产制造到运营服务的各个阶段。
公司业务布局覆盖范围广泛，软硬一体化构建核心竞争力。公司的电子产品、 研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案业务形成“三位一体”的业 务布局，在核心技术、应用场景、行业客户群等方面相互支持、协同发展。
在销售模式方面，公司采取直销模式，下游客户多为国内外整车制造商、知名 汽车一级供应商、高端装备领域客户和交通运输领域客户等。在生产模式方面，公司主要采取以销定产、计划生产的业务模式，生产环节主要由天津和南通两 个生产基地完成。公司自有产能不足时，会将部分生产工序委托外协厂商，按 照公司的设计和产品方案进行生产，外协的生产内容以 PCBA 贴片为主。
受益于汽车电动化、智能化进程发展，公司汽车电子产品业务收入实现快速增 长，占主营收入超七成。公司作为本土领先的汽车电子系统供应商，拥有深厚 的技术积累和丰富的产业配套经验，尤其是在车身控制解决方案的开发方面， 具有强大的实力。公司顺应行业发展新趋势，在巩固原有竞争优势的基础上加 速布局自动驾驶、ADAS 以及 5G-V2X，使之成为新的业务增长点。公司 2021 年实现营收 32.62 亿元，同比增长 31.61%。
电子产品：公司第一大收入来源，2018-2021 年电子产品收入由 9.12 亿元增至 24.98 亿元，CAGR 为 39.9%，收入占比由 59.5%提升至 76.6%。
研发服务：公司经营历史最悠久的业务，2018-2021 年收入稳定，均在 6.00 亿 元以上，收入占比由 40.2%下降至 21.7%。
高级别智能驾驶解决方案：2018-2021 年收入占比较低但增长快速，由 0.04 亿 元增至 0.30 亿元，CAGR 达 95.7%。
公司业务结构变化导致整体销售毛利率降低。2018 年至 2020 年，公司毛利率 由 39%下降至 32.8%，主要系汽车电子产品业务占比提高，且毛利率相较于研 发服务和高级别智能驾驶解决方案业务较低。
1.2 多年运营积累稳定的供应链关系
上游供应商为电子元器件厂商和代采公司，供应链关系稳定。公司 2018-2020 年公司前五大供应商占比为 32.4%/36.61%/36.56%，主要采购电子元器件、结 构件和电气模块，其中电子元器件单价升高趋势显著，由 0.23 升高至 0.42 元/ 件。供应商方面，公司通过向晶川电子采购英飞凌半导体产品，包括 MCU、 77GHz雷达 MMIC、分立式功率 MOSFET 以及功率模块（IGBT 和 SiC）等， 扩大在 ADAS、车联网、车身控制、门/窗控制和商用车应用等领域的优势，开 发创新的系统解决方案；向 Mobileye 采购视觉感知芯片，研发 ADAS 和自动 驾驶域控制器。
下游客户集中度较高，主要对接车企和汽车零部件 tier1 厂商。2018-2021H1 年前五大客户销售占比分别为
42.63%/50.49%/52.57%/57.45%，有向国内传 统自主品牌集中的趋势。其中，最大客户中国一汽 2020 年占比高达 27.83%， 2021H1 占比提升至 32.23%。公司主要客户包括一汽、重汽、上汽、广汽、吉 利、Navistar 等国内外整车厂，同时向英纳法、安通林和博格华纳等国际 Tier1 龙头供货，加入国外 OEM 的全球化采购供应链。
1.3 注重研发，产研一体化
公司各项费用支出保持稳定增长态势，占营收比逐年降低。公司费用支出总金 额呈现稳中略升的趋势，占当期营业收入的比重逐年降低，分别为 38.49%、 36.83%和 28.41%。截至 2021 年 6 月，公司研发人员 1373 人，占比 44.94%。 公司 2020 年和 2021 年研发费用的绝对金额较上一年分别增长了 8.49%和 29.45%。公司在智能驾驶、车身域控、整车电子电气测试和软件开发等项目持 续保持高研发投入，部分子项目已结项并配套量产。
两大生产基地，各产品产销率均保持在 90%以上。公司拥有天津、南通两大生 产基地，现有智能驾驶、智能网联、新能源和动力系统、车身和舒适域、底盘 控制及高端装备电子产品产能分别为 48/76/26/447/24/0.05 万件，2021 年上半 年各产品产销率均在 90%以上。
1.4 公司发展过程引入多家车企战投，2022 年 IPO 募资扩充产能
公司 IPO 前经历多轮融资，受到一汽、上汽、广汽和北汽等产业投资方的支持。
公司 2022 年 IPO 上市，募资 34.9 亿元用于扩充产能、提升研发实力。公司 IPO 发行 3000 万股，发行价 121 元/股，共募集资金 36.3 亿元，扣除发行费用 后，募集资金净额 34.9 亿元，比原计划少 15.1 亿元。按照公司招股说明书披 露，不足部分将通过银行贷款或自有资金等方式解决。募投项目为：南通汽车 电子生产基地建设、天津研发中心建设、数字化能力提升及补充流动资金。募 投项目投产后将加强公司新产品研发与技术储备能力，进一步提升公司自主创 新研发能力，提高公司在汽车电子领域相关配套产品的生产能力。（报告来源：未来智库）
公司智能汽车领域多方布局，形成多领域的一体化发展。车身域电子是基础、 智能驾驶域和智能网联电子产品具备高成长性。
2.1 传统车身电子：产品覆盖范围广泛，车身舒适域电子产品等增速稳定
公司传统电子产品主要包括：车身舒适域电子产品、底盘控制电子产品、新能 源和动力系统电子产品、高端装备电子产品以及开发服务，2020 年分别实现营 收 8.5/0.41/0.39/0.36/0.81 亿元。
随着汽车电子化水平提高、单车汽车电子成本提升，汽车电子市场规模迅速扩 大。预计 2022 年，全球汽车电子市场规模将达到 20189 亿元，我国汽车电子 市场规模将达到 8894 亿元。
整车厂倾向于采购标准化产品，公司车身电子产品需求稳定，未来域融合集中、 功能集成趋势下价格有望上升。顺应汽车电动化潮流，电子产品在单车价值量 提高，公司车身舒适域、底盘控制、动力系统电子产品销量和价格波动中上升。 对于差异化程度不高的汽车电子产品，整车厂会选择向上游 Tier1 批量采购， 对于公司来说，该领域产品客户需求相对稳定。
配套车型：与国际知名 tier1 厂商合作，打入海外车厂全球采购供应链。公司 APCU 产品配套现代索兰托、吉利博越等车型，并通过知名 Tier1 英纳法最终 配套凯迪拉克 XT5、捷豹 F-PACE，打入全球主机厂供应链。2020 年销量 248.2 万套，2021H1 销量 176.29 万套。
2.2 智能驾驶电子：背靠 Mobileye，打造新的收入增长曲线
L3 级别以下智能化方式未产生质的改变，L2/3 进入加速渗透阶段。目前主流 主机厂已实现 L2 级 ADAS 系统量产及功能深化，全球范围内 L3/4 级自动驾驶 汽车已陆续合法上路，中国计划于 2025 年左右实现乘用车及客货车在特定场 景的 L3/4 级自动驾驶。
未来五年是 L2/3 级别自动驾驶加速渗透阶段，距高级别自动驾驶系统规模量产 仍有距离。根据 ICV Tank 预测，2026 年 L2 和 L3 级别乘用车销量将达到 5711 万辆和 172 万辆，五年 CAGR 26%/115%；L4 级别占比仍较少，只有约 16 万 辆。
乘用车前视系统装配率上升，预计 2025 年达到 65%。2020 年，中国乘用车新 车 ADAS 系统 L1 装配率为 17.4%，同比增加 3.3 个百分点，L2 装配率 16.2%， 同比增加 8.8 PP。2021 年，L2+已经成为各大主机厂竞争的发力点，小鹏、蔚 来、长城、威马、广汽等相继推出高级别自动驾驶量产车型。而前视系统作为 ADAS 核心配臵，装配量和装配率也将实现稳步增长。
根据佐思汽研，2020 年，中国乘用车新车前视系统（即公司 ADAS 产品）装 配量为 498.6 万辆，同比增长 62.1%，前视系统装配率为 26.4%，较 2019 年 全年上升 10.9 个百分点。随着前视系统算力提高以及功能的不断增加，预计到 2025 年，我国乘用车前视系统装配量将达到 1630.5 万辆，装配率将达到 65.0%。根据产业链调研，前视系统单价为 2000 元/套，对应市场规模约 326 亿元。
ADAS 市场当前呈现 Mobileye（黑盒）&英伟达（白盒）为代表的两大阵营：
Mobileye 路线（黑盒）——“芯片+视觉感知算法”打包（单颗 Mobileye EyeQ 系列芯片均价约 345 元=芯片约 120 元+视觉感知算法约 225 元），代表 供应商——①乘用车市场有采埃孚、安波福、经纬恒润；②商用车市场有采埃 孚、克诺尔、经纬恒润等。
算法自研路线（白盒）：芯片+前向感知算法自研或与第三方算法公司合作，代 表供应商——①乘用车市场有博世、大陆、德赛西威、智驾科技；②商用车市 场有东软睿驰、福瑞泰克、清智科技。
Mobileye 主打一体化黑盒子模式，未来计划推出开放计算架构，在 L3 以下仍 会是市场主流芯片供应商。Mobileye 将芯片和算法融合形成整体解决方案，主 机厂可通过部署其产品快速拥有智能驾驶能力。2021 年 Mobileye 芯片出货量 达到 2810 万颗，赢得了超过 30 家汽车厂商的 41 款车型的新订单，实现营收 14 亿美元，同比增长 43%。根据高工智能汽车研究院数据显示，2021 年 Mobileye 占据中国乘用车前视芯片市场份额 36.29%，同时不断吸纳新的主机厂、Tier 1 进入合作圈，如长城汽车、东风汽车、丰田汽车等。并与大众、福 特、吉利等启动全面搭载计划，预计到 2025 年其市场份额将达 55%以上，我 们认为 Mobileye 仍会是低级别自动驾驶市场的主导。
从整车厂角度看，车企自动驾驶方案首先要综合参考需求和自研能力选择芯片 厂商，再选择配套的域控制器供应商，公司作为 Mobileye 阵营重要供应商， 市场份额有望随之升高。公司智能驾驶系统电子产品集成 Mobileye EyeQ4 芯 片和英飞凌 AURIX 计算平台。公司 ADAS 含前视主动摄像头，整合 Mobileye、 Infineon、Elektrobit 等公司产品，可为下游车企提供软硬件集成的解决方案。 智能驾驶域控制器 ADCU 是公司设计研发的集成式高性能计算单元，可满足 L2、L3 级别的自动驾驶需求。在 ADCU 硬件平台基础上，公司可以提供自主 研发的自动驾驶功能，或集成第三方研发的功能，为车企定制系统级自动驾驶 解决方案。同时为迎合自研需求，公司正与更多开放型芯片企业建立合作关系， 其中 2021 年 12 月公司与黑芝麻智能达成战略合作，未来公司可能会在新产品 中采用华山系列芯片。
公司智能驾驶产品打破国内市场被海外龙头垄断格局，未来有望以高性价比优 势抢占更多份额。2018 年-2020 年，公司的 ADAS 产品销量分别是 6.75 万套、 10.18 万套和 30.67 万套，主要配套车型是上汽荣威 RX5、 一汽红旗 H5/H7/H9/E-HS3/E-HS9、一汽解放 J6/J7 等；自主研发的智能驾驶域控制器 （ADCU）也在 2020 年量产配套一汽红旗 E-HS9 车型。
国内 Tier1 对中国复杂道路场景有更深的认知能力，与传统外资 Tier1 相比，有 30%-50%的方案成本和竞标价格优势，打入更多国内自主品牌市场。在 2020 年 ADAS 国内整体市场份额方面，公司是唯一进入前十的本土企业，市占率 3.6%；在自主品牌中市占率达到 17%，仅次于博世的 43%。高工智能汽车数 据显示，2021 年度中国市场 15 万元及以下新车上险量达到 1120.11 万辆，占 全部新车比重超 50%，而 L0-L2 级 ADAS 的前装搭载率仅为 19.73%，经纬恒 润等本土 tier1 有望以高性价比优势加速国产替代进程。
2.3 智能网联电子：T-Box 和网关产品市场份额均位居前十，市场渗透率提升+ 技术升级双轮驱动
车联网行业渗透率快速提升，行业规模迅速增长。国内车联网市场 2020 年达 到 340 亿元，并带动 T-Box 和网关市场需求持续增长。在 2020 年国内 T-Box 市场规模达到 100 亿元左右，装配率约为 52%，预计到 2025 年达到 80%以上。 汽车网关模块成为不同域之间数据传输、信息共享的桥梁，根据 strategy analyst 数据显示，预计 2027 年全球汽车网关渗透率将达到 100%，市场规模 达到 27 亿美元。
公司网联电子产品具有清晰的产品演进路线，技术迭代能力行业领先。公司 TBox 产品完成 4G 向 5G-V2X 升级，为整车提供数据传输、远程控制、OTA 等 功能；网关产品完成由传统 CAN 向百兆以太网网关的升级，为整车提供更低 时延的数据交互。截至 2020 年末，公司 T-BOX产品已配套了一汽解放 J6、一 汽红旗 HS5/HS7、广汽埃安 S/V/LX、江铃福特领界等车型。公司网关（GW） 产品已配套上汽通用别克 GL8、奇瑞瑞虎 8、吉利缤越/缤瑞/帝豪/远景/远景 X3/几何 A、广汽传祺 GS4/GS8/GM8、小鹏 P7、一汽解放 J6/J7、重汽豪沃 T7 等车型。
市场竞争仍是以海外龙头 tier1 为主，本土厂商加速追赶。2018 年至 2020 年， 公司 T-BOX 产品销量分别为 5.63/21.18/34.24 万套；网关（GW）产品销量分 别为 42.42/64.26/83.66 万套。T-Box 和网关市场份额都较为集中，top10 供应 商占据近 90%市场份额。公司均位于前十名企业，市占率分别为 3.9%/3.64%。 2021 年搭载百兆以上网关乘用车新车 251.5 万辆，前装搭配率仅为 12.33%， 预计未来搭配率将进一步上升，公司在产品优势下，市占率将逐步提升。
2.4 研发服务与高级别智能驾驶解决方案
公司面向服务的整车架构可以减少整车研发周期。应对智能电动化变革，传统 车企有较大的转型需求，需要从固有的研发模式向软件系统和电气平台延伸。 公司的整车电子电气架构开发服务：面向部件、面向软件模块、面向服务的整 车 EE 架构设计：面向服务的整车架构既可以减少整车研发周期，又可以在量 产后为客户提供增值服务。公司已为包括北汽集团、华人运通、吉利、上汽集 团、一汽集团、中国重汽等多家整车生产企业提供了整车电子电气架构开发咨 询服务，2021 年实现收入 7.07 亿元。
公司高级别智能驾驶业务覆盖多个领域，包括港口集卡、智能环卫、园区物流。 2018 年至今，公司先后在青岛港、唐山港和日照港开展港口 MaaS 业务，主要 进行集装箱和散货场景下的单车智能解决方案开发、智能车队运营管理解决方 案开发以及车-云数据中心的建设。未来，公司将持续推进 MaaS 解决方案的发 展，以适应封闭园区、干线物流和无人驾驶出租车等领域的需求。目前，公司在唐山港、日照港两个港口共投放十余台智能驾驶港口车开展运营，2019- 2021 分别实现营收 814/3884/3930 万元。
3.1 公司产品覆盖范围广泛，是国内少有的具备域集成能力汽车零部件厂商
公司的国内竞争对手如德赛西威、华阳集团产品布局瞄准座舱、网联和智能驾 驶，公司虽未布局座舱域，但在车身域、动力域、底盘域和智能驾驶域产品线 齐整，且同时涉及系统研发服务和解决方案。未来整车架构向域集中和跨域融 合演进趋势下，一个域控会集合不同控制器功能，目前域控制器项目以海外龙 头博世、大陆、采埃孚为主，国内汽车电子厂商多而分散，具有综合能力的供 应商较少。公司产品线全面，对各控制器开发功能熟悉，未来更易走向集成融 合，与竞争对手相比具有先发优势。
3.2 成本控制能力较强，毛利率水平处于行业领先
与海外龙头 tier1 相比，依托本土化的资源、渠道、服务和工程师红利，随着整 车厂降本增效需求的增加，本土供应商的高性价比优势将逐步显现。公司营收 规模较小，但毛利率水平较高，在行业中具有成本优势。我们认为，未来随着 募投项目落地，产能及订单数量增加带来规模效应，公司有望继续保持较高毛 利率水平。
3.3 扩大研发投入保持产品迭代，研发支出占比高于同行
公司持续扩大研发投入，近两年研发费用率分别为 14.21%和 14.06%，位于同 行业可比公司前列。公司目前共有 18 个在研项目，部分项目产品已量产，持 续研发投入保持产品迭代，满足客户车型迭代需求。公司部分产品，如 ADAS、 毫米波雷达、防夹控制器、车身控制器和 T-Box 等，技术水平处于国内外领先， 已完成国产替代。
公司背靠中国大市场，伴随国产品牌全球化扩张，十年复合增速有望达到 30%。 公司目前营收规模 32 亿元，与海外龙头博世、电装的 456/411 亿美元有较大 的差距。我们参考电装崛起的路径可以发现，电装营收规模从十亿到百亿美元 仅用了 20 年的时间（70-90 年代）。从最初的独立于丰田汽车电气分部，到扩 张海外市场，一步步成为全球第二大零部件供应商，电装依靠的是丰富的产品 线和强大的研发实力，并抓住了全球能源和经济危机下供应商产品和定位转型 的机遇。
根据 Automotive news 数据，2019/2020 年全球前百名汽车零部件供应商合计 贡献营收分别为 8235/7453 亿美元，预计 2030 年将达到 9000 亿美元。我们 认为，智能汽车迭代周期更快，且公司产品覆盖广泛并深度绑定一汽、上汽等 国产主机厂，有望在十年内达到百亿美元规模。
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