监管层面已有明确向好信号，业绩层面静待拐点来临。当前市场对互联网板块的两大担 心分别为政策监管和业绩。监管层面此次中央政治局会议的召开及内容为市场传递了“互 联网监管边际向好”的乐观预期，往后看我们认为监管边际上逐渐向好的可能性大；业 绩层面滞后于监管，同时叠加疫情影响，预计 Q2 主流互联网公司业绩增速仍会进一步 下调，拐点预计下半年到来。
互联网行业大盘红利见顶，细分赛道差异较大。随着多年移动互联网的发展，大盘红利 基本见顶；过去两年 MAU 仅增长 3000 万至 11.83 亿，月人均使用时长增长 12.1%达到 162 小时，人口红利之后较难继续保持高速增长。从份额看，短视频与字节系为过去一 年增长最快细分赛道与公司。
互联视频行业仍保持高于大盘的高增速。互联网大盘的整体时长增速逐渐放缓，今年 3 月下旬受疫情影响时长大盘增速有所提升，但整体来看互联网行业整体流量已趋于接近 天花板。互联网视频大盘的整体时长增速仍快于互联网大盘增速，今年以来时长同比平 均增速仍可维持在 20%左右。
抖快时长高增长，爱优腾芒时长增长依旧承压。拆分结构来看：互联网视频行业的高增 长主因抖快持续高增长，长视频主流的四家平台爱优腾芒目前占据视频大盘 15%左右份 额，今年 3 月开始疫情严重对整体线上消费轻微利好，但从趋势来看长视频的主流四家 平台自 2020 年疫情到达峰值后整体时长开始缓慢下行。
1、中长视频行业：芒果短期业绩有望改善，BILI 凸显较强增长动力
爱优腾芒哔时长缓慢下行，哔哩份额有明显变化。爱优腾芒哔总时长绝对值自 2020 年疫 情到达峰值后缓慢向下，2022 年以来整体时长增速维持在低个位数，3 月下旬疫情趋严 后时长同比提升至 10%左右。竞争格局：芒果 TV 在 2020 年暑期前份额持续提升，最高 一度达 25%以上，而后有所下降。哔哩时长份额则由 6%上升至 22%，长期保持上升趋 势。爱优腾芒哔最新时长份额分别为 27%/13%/25%/11%/22%。
芒果超媒：重点项目延期+去年一季度高基数叠加下 Q1 业绩下滑。2022 年 Q1 营收 31.2 亿，同比-22.1%；归母净利润 5.1 亿，同比-34.4%，营收和归母净利润同比下滑主因去年 Q1 高基数和今年 Q1 重点综艺项目《声生不息》因疫情延期。具体拆分来看：芒果 TV 核心主业部分预计会员收入 10.4 亿，同比+19%；预计广告收入 8.5 亿，同比-49%，其中 广告收入同比下滑主因去年《姐姐 2》导致 Q1 招商高基数及今年 Q1 重磅综艺《声生不 息》延期所致；大屏业务预计收入 5.8 亿，同比+23%；芒果 TV 主业外的内容制作和电 商业务预计同比去年有所下滑，主因去年 Q3 架构调整后三家子公司合并入芒果 TV 内。
芒果超媒：短期来看重点项目上线有望带动 Q2 业绩环比明显改善。根据公司项目排播 计划，二三季度预计为全年综艺排播的重点季度，公司 S+级自制综艺《声生不息》4.24 正式上线，S+级自制综艺《姐姐 3》预计 5.20 上线；电视剧板块《好好说话》（4.25 上 线），整体排播不确定性较高。从业绩看：预计重点项目上线将驱动会员收入同比较快 增长（预计 20%以上），《声生不息》《姐姐 3》等自制综艺招商预计驱动广告收入得 到明显恢复（预计 20%以上），预计 Q2 收入和利润增速均可实现同比环比明显改善（预 计 Q2 利润同比+20%以上）。
芒果超媒：长期 1）自上而下看——长视频行业β仍未看到明显好转信号（无论是会员 提价和新业务的探索），同时市场竞争格局亦未有明显利好芒果的信号（芒果时长份额 维持在 15%左右），在行业和竞争格局未看到利好芒果的信号前，倾向于认为芒果长期 的逻辑仍待观察。2）自下而上看——芒果综艺自制能力水平一直优秀，但已被市场充分 预期；电视剧自 2020 年开始持续加大投入，但目前未看到电视剧自制能力有明显起色， 综合下来判断长期公司会员收入持续增长承压。
BILI：较其他长视频平台用户增长相对最优，粘性更强。在整个长视频行业面临一定压 力的大背景之下，BILI MAU 整体绝对值低于其他几大主流媒体，但仍保持增长，表现 相对最优。DAU/MAU 的粘性指标也明显强于其他长视频平台。
BILI：21Q4 实现营业收入 57.81 亿元，同比增长 51%；GAAP 下净亏损 20.88 亿元（去 年同期为亏损 8.27 亿元）。Non-GAAP 下净亏损 16.60 亿元（去年同期为亏损 6.91 亿元）。 公司目标 2023 年到达 4 亿 MAU，2024 年实现 Non-GAAP 下的盈亏平衡，预计 2024 年 公司将控制费用支出以达成目标，降本增效或成为公司新发展目标。
BILI：多元化营收维持高增长，广告保持高增速。21Q4 收入占比分别为：游戏业务（22%）、 直播与增值服务业务（33%）、广告业务（28%）、电商与其他业务（17%）。其中 1） 游戏业务：Q4 游戏收入达到 13 亿元（yoy+15%），未来 B 站将继续投入自研游戏。2） 直播与增值服务业务：为当前公司第一大收入来源，21Q4 达到 18.9 亿元（yoy+52%）， 对应 2021Q4 近 2500 万付费用户与 9%的付费率。其中 B 站大会员数达 2010 万（yoy+39%）， 预计站内用户付费率仍有一定提升空间。3）广告业务：随着 B 站不断破圈，其品牌影响 力在广告市场得到进一步认可，广告收入达到 15.9 亿元（yoy+ 120%），预计未来随着 货币化率提升及 MAU 增长仍有较大潜在增量。4）电商业务：B 站电商业务达到 10 亿 元（yoy+ 35%），预计主要来自于销售商品的增加。
2、短视频行业：抖快占据绝对份额，快手仍稳居行业第二
短视频行业仍保持高于大盘的高增速，抖快格局趋于稳定。短视频行业增速显著跑赢行 业大盘，2022 年以来短视频行业时长同比增速仍维持在 25%以上；抖快份额占比大于 95%， 目前看趋势抖快竞争格局整体趋于稳定。
快手：Q4 业绩超预期，费用端略有降低。1）用户端： Q4DAU 用户 3.23 亿，YOY+19%； MAU 用户 5.78 亿，YOY+21%；Q4 日均时长 119min，YOY+32%。2）收入端：打赏和 广告收入超预期，电商 GMV 略超预期，take rate 有所降低。直播收入 88.3 亿，YOY+12%， 单用户 ARPU 值突破 60 元；广告收入 132.4 亿，YOY+55%；其他收入（主要是电商） 23.7 亿，YOY+40%，拆分来看 Q4 的 GMV2403 亿，如果按照其他收入全部为电商收入， 推算 take rate0.98%，环比有所降低。3）成本端：毛利率 41.7%，但结构上：收入分成成 本绝对值略超预测，带宽摊销人员开支好于我们预测。4）费率和利润端：销售费用率 41.9%，管理费用率 3.8%，研发费用率 16.4%，营业亏损率-24%，费率均有所下降，优 于我们预期。
社零整体增速及实物商品网上零售增速放缓，占比社零总额份额逐渐稳定。今年以来社 零累计值增速持续下跌，2 月/3 月同比增速仅 7%/3%，整体消费疲软；实物商品网上零 售额增速快于整体，但 3 月亦有明显下滑（同比 9%）；整体来看实物商品占社零整体增 速趋于稳定（但需考虑到直播电商应未计算在统计局的线上零售大盘，可能会低估整体 线上零售份额）。
从用户结构来看下沉市场仍为增长渗透的主力军。从 QM 数据来看，下沉市场用户增速 为过去一年（21.3~22.3）用户增长主力，同时主流综合电商的用户结构中 50%以上已是 下沉市场用户（三线以下）。
1、本地生活：美团具备绝对优势，长期壁垒深厚
本地生活行业：美团月活占 70%以上，优势显著。整体来看本地生活月活除 2020 年初 受疫情影响出现断崖式下跌，至 2021 年末仍保持增长态势。美团月活占比虽由 80%左右 下降至 70%左右，但仍保持在 70%以上水平。受 3 月以来疫情加速扩大影响，美团月活 及增速有所下降。
美团：收入端符合预期，亏损好于预期。21Q4，公司实现营收 495.23 亿元，同比增长 30.6%，环比增长 1.42%。毛利率 24.20%，环比上升 2.12pct；经营利润-50.06 亿元（环 比缩窄约 51 亿元）；调整后 EBITDA -20.10 亿元，经调整净利润-39.36 亿。从运营数据 看：21Q4，交易用户数 6.91 亿，环比增长 3.45%；平均交易笔数 35.8 笔，环比增长 4.07%， 同比增长 27.4%。从费率端看：21Q4，公司实现管理费用率 4.92%，环比上升 0.03pct； 销售费用率环比下降 0.63pct 至 22.70%；研发费用率环比下降 0.41pct 至 9.25%，费率环 比有所改善。
美团：外卖业务受疫情影响增速环比有所放缓，但壁垒仍在。21Q4 餐饮外卖 GTV1886 亿元，环比-4.30%；整体营收 261.27 亿元，环比-1.35%；经营利润率环比上升 3.3pct 至 6.6%。Q4 公司首次将 1P 模式下来自于商家端及消费者端的餐饮外卖配送服务收入单独 呈列，4Q21 收入为 142.5 亿元，相对应的配送成本为 183.1 亿元。外卖业务整体 take rate 环比上升 0.41pct 至 13.85%。预计今年 3 月之后疫情影响加速扩大，或对 Q1 外卖业务产 生一定负面影响，但长期来看公司非餐业务仍有巨大潜力且外卖整体空间广阔，核心壁 垒依旧深厚。
2. 广告营销：受疫情和宏观经济影响，景气度承压
2021 年全年，广告营销行业公司整体实现营收 2044.05 亿元，同比增长 6%，实现归母净 利润 47.13 亿元，扭亏为盈。
40 家公司中，28 家实现利润同比增长，其中 5 家亏损减少，9 家实现扭亏为盈，盈利同 比增速在 0-20%的 5 家，20%-50%的 3 家，50%以上的 6 家。
板块毛利率 15.89%，同比提升 1.6%；板块净利率 2.33%，同比提升 5.02%。
2022 年一季度，广告营销行业公司整体实现营收 433.32 亿元，同比下降 10%，实现归母 净利润 10.59 亿元，同比下降 44%。由于疫情和整体宏观经济影响，线上线下广告投放 都受到了较大影响。
40 家公司中，仅有 15 家实现利润同比增长，其中 3 家亏损减少，2 家实现扭亏为盈，盈 利同比增速在 0-20%的 5 家，20%-50%的 2 家，50%以上的 3 家。
板块毛利率 16.08%，同比提升 0.88%；板块净利率 2.44%，同比下降 1.51%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
