1.1 文山电力 2004 年上市，控股股东为云南电网公司
文山电力于 1997 年成立，由文山州电力公司作为主发起人,以经营性净资产与麻栗坡同益 边贸公司、江河农村电气化发展有限公司、云南省地方电力实业开发公司、中国东方电 气集团共同发起组建，2004 年于上交所上市。
公司 2006 年完成股权转让，云南电网公司成为公司控股股东，实际控制人为国资委。根 据 21 年年报，公司控股股东云南电网持股比例达到 30.66%，2-5 位股东分别为易方达创 新驱动灵活配置混合型证券投资基金（21 年新进）、易方达环保主题灵活配置混合型证券 投资基金（21 年新进）、云南省地方电力事业开发有限公司及东方电气投资管理有限公司， 分别持股比例为 2.97%、1.86%、1.35%和 1.13%，持股比例相对较小。
公司核心业务为购售电业务，2021 年营收占比达 98%。公司负责文山州内文山、砚山、 丘北、富宁和西畴等五个市县的直供电服务；受云南电网有限责任公司委托，对文山州 内马关、麻栗坡、广南三家县级供电局的资产和业务进行管理；开展对广西电网百色供 电局、广西德保、那坡两县的趸售电服务；经营约 11 万千瓦的小水电发电业务。
2021 年，公司实现营收 21.64 亿元，同比增长 15.0%；实现归母净利润 0.16 亿元，同比 下降 85.6%；实现扣非归母净利润 0.81 亿元，同比下降 13.9%。截止 2021 年年底，公司 总资产达到 31.96 亿元，同比增长 11.3%，归母净资产 21.37 亿元，同比下降 2.5%。
1.2 拟进行重大重组，置出全部资产打造南网旗下唯一抽 蓄+电化学储能上市平台
2021 年 9 月 27 日，公司发布筹划重大资产重组事项的停牌公告，南方电网拟以调峰调频 业务相关资产与公司进行资产重组。10 月 16 日，公司发布《重大资产置换及发行股份购 买资产并募集配套资金暨关联交易预案》。11 月 11 日，公司回复上交所问询函并发布交 易预案（修订稿）。2022 年 5 月 7 日，公司发布《重大资产置换及发行股份购买资产并募 集配套资金暨关联交易报告书》（草案），重组方案落地。
根据草案（下同），本次交易方案分为三部分，即资产置换、发行股份购买资产及募集配 套资金。公司拟置出原有资产，置换南网旗下调峰调频公司（标的公司）100%股权，差 额部分由公司拟向交易对方以发行股份的方式补齐。同时公司拟向不超过 35 名特定投资 者以非公开发行股份的方式募集配套资金，拟募集资金不超过 93 亿元。
资产置换：公司拟置出资产主要包括上市公司在文山州内文山、砚山、丘北、富宁 和西畴等五个市县的直供电服务和对广西电网百色供电局、广西德保、那坡两县的 趸售电服务的相关资产和负债，及上市公司持有的文电设计公司和文电能投公司 100% 的股权。本次交易的静态市盈率为 17.24 倍，市净 率为 1.39 倍。完成本次交易后，上市公司主要业务将转变为抽水蓄能、调峰水电和 电网侧独立储能业务的开发、投资、建设和运营。根据南方电网公司出具的《关于 避免同业竞争的承诺函》，在本次交易完成后，公司将成为南网旗下唯一抽蓄及电网 侧独立储能运营商。
发行股份购买资产：根据草案，本次发行股份购买资产的发行对象为南方电网公司， 发行股份购买资产的发行价格为 6.52 元/股。本次交易中，拟置出资产和置入资产差 额为 135.86 亿元由上市公司以发行股份的方式向交易对方购买。按照本次发行股份 购买资产的股份发行价格为 6.52 元/股计算，本次发行股份购买资产的股份发行数量 预计为 20.84 亿股。
募集资金：本次募集配套资金总额不超过本次交易中发行股份购买资产的交易价格 的 100%，且发行股份数量不超过本次交易中发行股份购买资产后上市公司总股本的30%。公司拟向符合条件的特定投资者非公开发行股份募集配套资金总额不超过 93 亿元，募集资金主要用于多个项目的开发建设以及补充流动资金和偿还债务。
本次交易完成后，南网将由上市公司间接控股股东变更为上市公司直接控股股东。假设 募集配套资金的发行股份数量为发行股份购买资产后上市公司总股本的 30%，则完成全 部交易后，南网持股比例将达到 62.56%。
1.3 标的公司业务以抽蓄为主，在运装机规模 1103 万千瓦
南方电网调峰调频发电有限公司（简称调峰调频公司或标的公司）是南方电网的全资子 公司，前身为中国南方电网有限责任公司调峰调频发电公司，于 2006 年 11 月成立，2018 年 1 月 1 日整体改制为全资子公司，主要业务是投资、规划、建设、经营和管理调峰调 频电厂，具体包含抽水蓄能、调峰水电、调峰燃气（已剥离）、电网侧独立储能。
调峰调频公司在运机组装机规模 1103 万千瓦，在建装机规模 110 万千瓦。截至 2022 年 4 月底，南网调峰调频公司已投运 918 万千瓦抽水蓄能电站（包括已投产的梅州抽蓄电站 一、二、三号机组和阳江抽蓄电站一号机组）、192 万千瓦调峰水电站、30MW/62MWH 电化学储能电站，总装机规模合计达到 1103 万千瓦。标的公司在建装机容量 110 万千瓦， 均为抽水蓄能电站（扣除已投运机组）。标的公司项目均位于南网覆盖的南方五省，除最 新投产的梅州及阳江抽蓄电站外，其余抽蓄及调峰水电机组全部于 2018 年底之前投产。
2021 年标的公司实现营收 47.8 亿元，同比增长 2.6%；实现归母净利润 9.9 亿元，同比 增长8.4%；实现扣非归母净利润9.8亿元，同比增长12.2%；毛利率和净利率分别为54.6% 和 28.3%，同比分别+1.1pct 和+1.4pct。2021 年标的公司经营稳健，各项盈利数据均小幅 提升。
标的公司营收主要由抽水蓄能及调峰水电业务贡献，营收主要来源于广东省和贵州省。 2021 年，公司抽水蓄能、调峰水电及电网侧独立储能营收占主营业务比分别为 70.6%、 29.0%和 0.5%。从地域方面看，由于抽蓄电站主要位于广东省，因此营收占比最高。2021 年广东、贵州、海南省和云南省营收占主营业务比分别为 62.7%、21.8%、8.4%和 7.1%。
标的公司 2021 年主营业务毛利率 54.9%，同比+1.0pct。2021 年公司抽水蓄能、调峰水 电及电网侧独立储能毛利占比分别为 70.0%、29.7%和 0.3%，三项业务毛利率分别为 54.4%、 56.3%和 38.0%，同比分别+2.2pct、-2.0pct 和+3.1pct。
标的公司 2021 年总资产 337.9 亿元，同比增长 14.4%，资产负债率 56.7%，同比+3.1pct。 标的公司资产规模的增长主要来源于自身经营利润的积累及对外筹资，资产负债率小幅 提升，但较 70%红线仍有距离，仍有一定的债权融资空间可用于后续项目的投资建设。
标的公司 2021 年经营活动产生的现金流净额为 48.0 亿元，同比增长 100.6%，期间费用 率 17.0%，同比-0.7pct。标的公司经营现金流良好，显著高于净利润，体现出水电行业 特点（折旧为主要营业成本）。公司期间费用主要由管理费用和财务费用组成，2021 年两 项费用率分别为 8.7%和 7.6%。（报告来源：未来智库）
2.1 不考虑重大资产重组，文山电力盈利预测及估值
文山电力（重组前）主要从事购售电业务，2021 年购售电业务营收占比达到 98%。2021 年受疫情、有序限电和能耗双控等多重影响，公司售电业务收入较预期减少 1.1 亿元。此 外由于公司一次性计提退休人员统筹外费用和辞退福利 0.97 亿元，导致成本费用增加， 两项因素叠加导致公司 21 年业绩下降。我们认为随着云南省电力需求持续增长，公司业 绩将会修复。
2.2 假设资产重组完成，文山电力盈利预测及估值
根据公司发布的交易预案，本次交易主要分为三部分：①资产置换、②发行股份补齐差 额及③募集配套资金。其中资产置换与发行股份互为条件，同步进行。而③部分需要① 和②部分成功才可以实施，但是募资成功与否不影响前两部分交易。
假设 2023 年年初切换为市场化模式，预计调峰调频公司 2022 年至 2025 年净利润分别为 12.54 亿元、25.74 亿元、28.34 亿元、34.23 亿元。假设本次交易完成全部内容，按照 5 月 6 日公司收盘价 12.68 元计算总市值，上市公司对应 PE 分别为 33.7x、16.4x、14.9x、 12.3x。
2.3 投资分析
南网调峰调频公司业务兼具稀缺性和成长性，未来发展前景广阔。行业层面：随着双碳 目标推进，新能源装机规模将持续提升，电力系统对储能的需求也将迅速增长，伴随着 各项政策出台，储能行业有望迎来十年以上的高速发展期。公司层面：标的公司在重组 完成将成为南网旗下唯一的抽水蓄能+电网侧独立储能运营商，有望伴随着行业春风实现 高速发展。随着新的两部制电价机制的执行和电力市场改革持续推进，公司抽蓄业务盈 利能力有望显著提升，电网侧独立储能业务规模有望实现爆发式增长带来第二增长点。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
