1.1 牙轮钻头国内龙头，硬质合金领军企业
自成立以来，公司深耕硬质合金领域十余年，已成为牙轮钻头国内龙头、全球有力竞争 者，硬质合金领军企业，其发展历程可划分为三大阶段：
1） 初始阶段（2005-2008 年）：公司成立于 2005 年，由新锐硬质合金及武汉江钻工程 钻具共同出资组建，起初主要生产硬质合金齿，之后陆续开发出金刚石复合片基体、 冷镦模、棒材等产品，在矿用、耐磨、切削等三大硬质合金领域完成基础布局，并 向产业链下游延伸，推出第一款牙轮钻头产品。
2） 升级阶段（2009-2015 年）：在此期间，公司进行全面技术升级。硬质合金领域， 公司改进核心技术，提升产品性能，致力于高端硬质合金的国产化替代，成功进入 宁波震裕、江阴塞特等细分行业龙头的供应链体系；矿用工具领域，公司根据客户 需求，针对性地提升牙轮钻头性能，成功开拓 FMG、智利 Drillco 等海外客户，进 入国际知名矿业巨头的供应链体系。
3） 扩张阶段（2016 年-至今）：公司横向扩充产品种类，加快新技术和新产品研发， 拓展产品的下游应用领域，2021 年在科创板成功上市，利用募投资金新建硬质合 金及其工具产能，并计划通过收购株洲韦凯切入数控刀片领域；纵向掌控销售渠道， 完成对澳洲 AMS 的收购、设立美国 AMS，并通过为矿山公司提供配套设备扩大 收入规模。
公司主营产品可分为硬质合金工具、硬质合金和配套产品三大板块。1）硬质合金工具： 主要为应用于矿山采掘及基建领域的牙轮钻头，以及潜孔钻具等其他工具。2）硬质合金： 包括矿用工具合金、切削工具合金和耐磨工具合金三类，产品定位为中高端。3）配套产品： 主要指公司为海外矿山企业提供的金刚石取芯钻头、钻杆等配套产品和矿山勘探开采耗材综 合解决方案。2021 年三大板块营收占比分别为 38%、34%、25%。
1） 硬质合金工具业务稳步增长，毛利率稳定在 45%以上。2021 年，公司硬质合金工 具营收 3.4 亿元，同比增长 10.7%，占公司营收比例为 37.7%。硬质合金工具毛利 率高，近年来基本稳定在 45%以上，2021 年为 47.0%，同比下降 4.4 个百分点， 主要原因在于产品结构调整，基建领域收入占比增加。
2） 硬质合金业务毛利率较高，2021 年收入增速较快。2021 年，公司硬质合金业务营 收 3.1 亿元，同比提升 29.2%，占公司营收比例为 34.4%。近年来该业务毛利率稳 定在 30%以上，2021 年为 30.2%，同比下降 1.4 个百分点。
3） 配套产品收入增速快，毛利率稳定在 30%以上。2021 年，公司配套产品营收为 2.2 亿元，同比增长 30.0%，收入占比提升至 25.1%。配套产品毛利率稳定在 30%以 上，2021 年为 33.5%，同比增加 1.2 个百分点。
1.2 业绩稳步增长，盈利能力持续提升
公司营业收入平稳增长，归母净利润高速增长。 2021 年公司营业收入为 8.9 亿元，同 比增长 22.6%，2019-2021 年 3 年 CAGR 为 11.8%；2021 年归母净利润为 1.4 亿元，同比 增长 19.7%，2019-2021 年 3 年 CAGR 高达 28.8%。2022Q1 公司实现营收 2.8 亿元，同比 增长 30.0%，归母净利润为 0.37 亿元，同比增长 2.0%。
公司海外收入占比超过 50%，主要来自于澳洲及南美洲。随着公司加大海外市场开拓力 度，海外收入占比逐渐提升，由 2015 年的 36.1%提升到 2021 年的 54.6%。公司硬质合金 产品主要销往国内，硬质合金工具及配套产品主要销往海外地区，境外销售主要由子公司澳 洲 AMS 和美国 AMS 负责，客户面向澳洲和南美洲的铁矿石生产商。
受产品结构调整、原材料涨价等因素影响，盈利水平略有下降。2021 年公司综合毛利 率为 36.8%，同比下降 2.8 个百分点，主要原因在于牙轮钻头销售占比下降，硬质合金及配 套设备销售占比上升，以及原材料价格涨幅较大；2022Q1 公司综合毛利率为 31.2%，同比 下降 6.1 个百分点，主要系原材料涨幅较大。2021 年公司净利率为 16.8%，同比微降 0.3 个百分点；2022 年一季度净利率为 14.5%，同比下降 4.0 个百分点。
规模效应显现，公司期间费用率呈下降趋势。2021 年，公司期间费用率为 18.0%，同 比下降 1.0 个百分点。细分来看，2021 年，公司销售费用率为 3.9%，同比下降 0.1 个百分 点；管理费用率为 8.7%，同比增加 0.3 个百分点；财务费用率为 0.5%，同比下降 0.7 个百 分点；研发费用率为 4.8%，同比下降 0.5 个百分点。2022 年一季度期间费用率为 15.8%， 同比增加 0.7 个百分点。
1.3 核心员工持股，管理层行业经验丰富
核心员工持股增强公司经营活力，管理层行业经验丰富把舵能力强。公司控股股东、实 际控制人为吴何洪，直接持有公司 25.1%的股权，通过新宏众富间接持股 0.4%，合计持有 公司 25.5%股权。前十大股东中，吴何洪、张俊杰、袁艾、余立新、谭文生均为公司高管或 核心技术人员，有利于增强公司经营活力。公司管理层深耕硬质合金领域多年，技术理论与 实践功底深厚，在把握行业发展趋势及提升产品竞争力方面优势明显。
2.1 打造牙轮钻头拳头产品，多措并举释放增长动能
公司硬质合金工具以牙轮钻头为主，属于耗材。公司硬质合金工具主要为矿用工具，主 要产品包括牙轮钻头、潜孔钻具、天井滚刀等，其中，牙轮钻头是拳头产品，收入占比超过 90%。牙轮钻头主要由牙轮及牙掌组成，硬质合金齿镶嵌于牙轮及牙掌，经总装加工后成为 牙轮钻头成品。牙轮钻头在钻机的带动下发生转动，对岩石进行破碎作业，通常情况下使用 寿命只有 100 小时，属于耗材产品。
公司牙轮钻头主要应用领域为矿山开采和基建领域。2020 年，公司牙轮钻头在矿山和 基建领域的应用占比分别为 67.3%和 32.7%。矿用牙轮钻头以海外客户为主，对产品性能和 稳定性要求较高，产品定价和毛利率较高；基建领域牙轮钻头的性能要求低于矿用牙轮钻头， 且基建领域对成本更加敏感，因此单价和毛利率低于矿用牙轮钻头，以国内客户为主。
全球矿产能源产量稳中有升，国内基础设施建设投资持续增加。铁矿石开采是公司矿用 牙轮钻头最主要的应用场景，根据 USGS 数据，2020 年全球铁矿石产量为 24.7 亿吨，同比 增长 0.8%。根据世界能源委员会数据，2020 年全球煤炭产量受疫情影响较大，为 77.4 亿 吨，同比下降 4.8%。根据 BP 数据，2020 年全球原油产量为 41.7 亿吨，同比下降 7.0%， 主要受新冠疫情影响，2018 年以前均处于增长态势。近十年我国基础设施建设投资额持续 增长，根据国家统计局数据，2021 年为 18.9 万亿，同比增长 0.4%。全球矿产资源，尤其 是铁矿石产量的增长趋势，以及国内基础设施建设投资持续增加，将带动牙轮钻头等硬质合 金工具需求增长。
公司是矿用牙轮钻头国内龙头，全球市占率领先，澳洲及南美洲等地区市占率位列前三。 公司根据客户需求，针对性地对牙轮钻头的密封结构、密封材料以及轴承设计进行改进，显 著提升牙轮钻头的使用寿命，奠定公司在牙轮钻头领域的竞争优势，目前公司牙轮钻头产品 已可媲美全球龙头山特维克。根据中国钢结构协会钎钢钎具分会统计信息，公司矿用牙轮钻 头的市占率位列国内第一；在全球市场，公司矿用硬质合金工具亦取得广泛认可，销售区域 覆盖亚洲、欧洲、大洋洲、非洲和美洲等五大洲的 40 多个国家或地区，特别在澳洲及南美 洲等地区的市场占有率位列前三，仅次于山特维克和阿特拉斯。公司是 BHP、RioTinto 和 FMG 等全球铁矿石巨头的直接供应商，并通过经销商渠道进入巴西淡水河谷（VALE）、智 利国家铜业公司（CODELCO）的供应链体系。（报告来源：未来智库）
牙轮钻头业务增长动能充沛，具体路径包括：
1） 提升优势客户市占率：公司牙轮钻头在澳大利亚及秘鲁等地区市占率相对较高，但 与全球龙头山特维克相比，市占率仍有较大提升空间，公司将继续巩固牙轮钻头性 能优势，依靠高性价比提升在现有优势客户中的市占率。
2） 开拓新市场新客户：除澳大利亚和秘鲁外，公司在美国市场市占率很低，加拿大市 场尚未进入，公司将以澳洲 AMS 和美国 AMS 为支点，建设海外销售服务公司， 重点开拓加拿大、美国等新市场，积极开拓土耳其、意大利等新市场。
3） 拓展下游应用领域：牙轮钻头下游应用领域主要包括矿用、基建、油用等三类，基 建需求亦较为旺盛，公司将重点开拓国内外基建市场需求；此外，公司已开始布局 油用牙轮钻头，主要面向海外市场。
2.2 立足牙轮钻头，转型矿山耗材综合解决方案供应商
海外客户需要耗材综合解决方案提供商： 1） 矿产资源较为丰富的澳洲等地区工业能力相对较弱，当地缺乏质量优异、性价比高 的耗材产品，主要依赖进口。 2） 矿山企业需要进口的耗材产品多达数百种，且不同客户需求存在差异，单独选择供 应商效率过低、成本较高，需要耗材综合解决方案提供商给予“一站式”服务。 3） 目前行业内龙头企业山特维克、阿特拉斯等跨国公司已明确将矿山客户服务作为其 未来重点发展方向，致力于为客户提供系统完整的解决方案。
公司以牙轮钻头为拳头，转型提供矿用耗材综合解决方案，从产品输出向服务输出转变。 公司以性价比高、竞争力强的牙轮钻头为根本，获得了稳定的矿山企业客户和销售渠道。公 司通过境外子公司澳洲 AMS 和美国 AMS 为海外矿山客户提供耗材选型咨询、耗材供应商选 择和供应链管理服务，以及质量保证和售后服务，同时基于配套产品种类繁多的特点，对海 外矿山企业销售配套产品，成功转型矿山耗材综合解决方案提供商。
配套产品基本源于外购，包括产品配套和需求配套：公司销售的配套产品主要为外购， 无需进一步生产加工即可销售。配套产品主要分为产品配套及需求配套两类，产品配套主要 与公司自产的牙轮钻头等硬质合金工具配套，包括钻杆和钻探配件；需求配套主要系满足勘 探需求的耗材产品，包括金刚石取芯钻头及其连接杆、取芯筒配件等，围绕金刚石取芯钻头 发挥作用。
3.1 硬质合金位于产业链中游，下游产品包括牙轮钻头
硬质合金性能优良，上游为钨矿冶炼，下游为工具制造（包括公司的牙轮钻头产品）， 终端应用领域广阔。硬质合金是以高硬度难熔金属的碳化钨粉末（硬化相）为主要成分，以 钴、镍等金属（粘结相）为粘结剂，经球磨、压制、烧结而成的合金材料，具有很高的硬度、 强度、耐磨性和耐腐蚀性。硬质合金产业链上游主要为钨矿开采及冶炼，下游为硬质合金工 具制造，凭借良好的力学性能，终端应用领域包括机械加工、石油和地矿挖掘、汽车制造、 航空航天、军工等众多行业。
从上游来看，中国是全球最大的钨资源储备国，储量接近全球 60%，产量超过全球 80%。 根据美国地质调查局（USGS）数据，2019 年世界钨储量达到 320 万吨，其中，中国钨金 属储量达到 190 万吨，占全球总储量的 59.4%，储量第二的国家为俄罗斯，仅占全球总储量 的 7.5%。近年来，中国钨金属产量基本占全球产量的 80%以上；2019 年，全球钨金属产量 为 8.4 万吨，中国钨金属产量为 6.9 万吨，占全球的比例为 82.1%。
从中游来看，中国是全球最大的硬质合金生产国。我国的硬质合金产业始于 20 世纪 40 年代末，但真正起点源于 1958 年由前苏联援建的原 601 厂（即现在的株洲硬质合金集团， 被誉为“中国硬质合金工业摇篮”），经过 70 多年的发展，我国已成为全球硬质合金产量最大 的国家。根据中国钨业协会的统计数据，2020 年中国硬质合金产能为 5.5 万吨，产量为 4.1 万吨，约占全球产量的 40%。
从下游来看，切削工具、矿用工具、耐磨工具是硬质合金的三大主要应用领域。硬质合 金的高硬度、高耐磨性使其可以制造成为各种切削工具、矿用工具、耐磨工具等，从产量分 布来看，切削工具合金占比最大，2019 年占比约 45%；耐磨工具合金占比约 27%，矿用工 具合金占比约 25%，其他硬质合金占比 3%。硬质合金刀具包括铣削、车削和钻削刀具等， 作为机床加工的重要组成部分，广泛应用于汽车制造、模具加工、工程机械及航空航天等关 键领域；矿用工具主要应用于能源与矿产开采以及基础设施建设领域，近年来，我国工业化 及城市化水平不断提高，建筑、交通、水利等基础设施建设持续投入，能源与矿产需求不断 增长，带动矿用硬质合金工具需求提升；耐磨工具合金主要应用在各种耐磨领域的工具或制 品，包括模具、耐磨零件等。
3.2 公司硬质合金定位中高端，提质扩产推动国产替代
公司硬质合金产品布局覆盖三大应用领域，以矿用硬质合金为主。1）矿用硬质合金： 产品主要有硬质合金齿、金刚石复合片基体、地矿刀块、截齿等；2）切削硬质合金：产品 主要包括棒材、滚刀毛坯等；3）耐磨硬质合金：产品主要包括冲压模具合金、锻造模具合 金、硬质合金阀、喷嘴等。公司硬质合金产品以矿用为主，2020 年收入占比约为 44.3%。
国内硬质合金产业大而不强，中高端产品依赖进口，亟待国产替代。
1） 历史原因：硬质合金早在 1923 年便被德国科学家 Karl Schroter 研发，并于 1926 年被德国 krupp 公司量产，随后美国、奥地利、瑞典、日本、原苏联等国家也相继 生产硬质合金。而我国硬质合金产业起源于 1958年由前苏联援建的原 601厂，经,70 余年发展，我国硬质合金产业实现了从无到有、由小到大的跨越，但相对肯纳金属、 山特维克、钴领等欧美先进企业仍存在较大的技术与质量差距。
2） 供给现状：①国内硬质合金产品以中低档为主，中高端产品依赖进口： 2016 年国 内硬质合金生产商即超过 600 家，但产量超过 100 吨的企业不足 50 家，绝大部分 生产商规模小、技术差，产品同质化竞争较严重，无法满足国内高端制造业的需求， 中高端硬质合金产品仍依赖进口。②硬质合金深加工比例较低，产品附加值低：我 国硬质合金产品深加工比例较低，近年来在 18%-27%之间波动，即我国硬质合金 产业链仍以中上游为主，产品属性偏材料端，附加值较低，盈利能力较差。
3） 发展趋势：中高端产品国产替代势在必行。硬质合金产业链发展与终端应用环境密 不可分，在国内产业持续升级的趋势下，中高端硬质合金需求将持续提升。在需求 催动与政策支持下，国内硬质合金生产商将加大研发创新力度，发力中高端产品， 推动中高端硬质合金产品国产替代。
公司硬质合金产品定位中高端，客户优质，份额领先。公司聚焦硬质合金的中高端应用 领域，积极开发高端硬质合金新产品和新技术。丰富的产品种类和领先的生产工艺推动公司 在矿用工具合金细分领域占据较高的市场份额，其中，旋转齿、油用金刚石复合片基体国内 市占率位居前列。公司硬质合金产品可充分满足客户的个性化需求，已与多家下游细分行业 企业建立稳定的合作关系：石化机械、深圳海明润、宁波震裕和江阴塞特等公司分别为油用 牙轮钻头、油用金刚石复合片、精密级进冲压模具和小模数齿轮刀具等细分行业的国内领先 企业，公司分别向其销售硬质合金齿、金刚石复合片基体、冲压模具合金和滚刀毛坯，并在 其采购份额中位列第一。
公司硬质合金生产规模国内领先，利用募投资金大幅扩充产能。2021 年公司硬质合金 产量为 1080 吨，外销 820 吨，内销自用 230 吨，产销规模位居国内前十。2021 年，公司 利用上市募投资金扩充 1600 吨硬质合金产能，项目建设期 18 个月，该项目完全达产后，公 司将具备 2510 吨的硬质合金产能，规模优势明显。
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