2021年以来，疫情反复下海外需求波动、供给端海外罢工等因素，以及海运价格上涨导致的原材 料成本推动，均构成了过去两年造纸板块价格周期波动加剧的关键原因。2021 年以来木浆系产业 链价格波动加剧，以文化纸为例，其最近一轮完整的景气周期始于 2021 年年初，于 2021 年 4 月 中旬见顶后快速下行至历史底部，仅历时不到半年，周期之短历史罕见。复盘来看，文化纸这一 轮景气周期之所以历时如此之短，既源于启动时纸浆期货的推波助澜（疫情后全球经济复苏带来 的需求改善及通胀预期，叠加海运价格上涨带动纸浆期货价格快速上行），从而加速了原材料成 本抬升进而推动纸价提涨的过程，也与疫情对于全球文化纸贸易结构的扰动直接相关，2021 年 4 月中旬起由于中国需求整体优于海外，导致全球供给涌向中国，对国内供给端带来了较大幅度的 短期冲击，使得周期见顶、纸价快速下行。
疫情后，由于全球各地区需求复苏进展相对差异的存在，导致全球文化纸贸易结构相应变化，进 出口因素成为供给端不容忽视的新变量。2006 年以来，中国文化纸整体呈现净出口特征，其中以 双胶纸为主的非涂布文化纸净出口量占表观消费量（即“产量-(+)净出(进)口”）的比重整体稳定 在 5%，铜版纸净出口比例则基本保持在 15-20%，且出口市场以日本、印度、泰国等亚洲国家及 地区为主。2020 年受疫情蔓延影响，海外文化纸需求遭遇重创，中国文化纸出口相应受限，非涂 布文化纸、铜版纸出口量同比分别下降 41%、30%；与此同时，海外市场需求持续低迷使得大量 进口纸转而出口至需求恢复较快、价格更具吸引力的中国市场，造成 2020年中国非涂布文化纸、 铜版纸进口量同比分别增加 89%、14%至 119 万吨、25 万吨，其中双胶纸进口增加尤为明显，且 增量主要来源于印度尼西亚等国，非涂布文化纸因此由净出口转为净进口特征，贸易逆差扩大使 得国内市场新增供给约 10-15%，进出口因素成为供给端不容忽视的新变量。
2022年以来前期压制国内文化纸价格的进出口因素显著改善，供需改善叠加成本上涨推动，文化 纸基本面自底部稳步向上修复。2022 年年初以来受芬兰 UPM 罢工、欧洲天然气价格暴涨导致海 外纸价高企等因素影响，叠加东南亚防疫政策放松、本土需求逐步回暖，前期压制国内文化纸价 格的进出口因素自 2022 年初以来显著改善，伴随国内进口减少、出口增加，2022 年 2 月双胶纸 重回净出口特征，表征进出口影响的指标“单月净进口量/消费量”自 2021 年底的 4%逐步下降至 -1%。供需改善叠加成本上涨推动，2022 年 3 月以来文化纸市场价累计提涨 300-400 元/吨至历史 20-40%分位，文化纸基本面自底部向上稳步修复。
太阳纸业：基本面稳步向上修复，成长路径清晰
太阳纸业未来三年浆纸产量复合增速将达 26%，成长路径清晰。太阳纸业是国内浆纸规模领先的 综合性龙头纸企，截止 2021 年底，公司合计拥有浆纸产能约 1014 万吨，其中造纸产能约 596 万 吨（含非涂布文化纸 220 万吨、铜版纸 80 万吨、牛皮箱板纸 240 万吨等），制浆产能约 418 万 吨（含化机浆 138 万吨、化学浆 90 万吨、溶解浆 80 万吨等），浆纸产能规模整体位居行业前列。 作为行业内成本端最具优势的企业，公司具备低成本扩张的能力，中长期成长性充足。公司广西 一期 167 万吨浆纸产能已于 2021 年底前陆续投产，此外，山东宏河 3.4 万吨超高强度特种纸、广 西北海 15 万吨生活用纸一期项目均计划于 2022 年下半年投产，新产能释放有望为 2022 年持续 贡献增量。2022 年 2 月底，公司公告拟通过 15 亿元收购开启南宁布局，拟投资 200 亿元新建 525 万吨林浆纸一体化项目，南宁基地有望进一步打开公司成长天花板，与山东、广西北海和老 挝三大基地形成协同。
基本面稳步向上修复，逐季改善可期。文化纸、牛皮箱板纸、溶解浆为公司三大主营业务，受益 于纸浆价格高企，我们推测2022年年初以来溶解浆价格快速提涨带来的盈利扩张或为现阶段利润增量的主要来源。考虑到俄乌冲突下俄针供应紧张、欧洲能源价格高位以及海运物流延迟等因素 对全球浆纸行业供给端影响仍存，预计浆价上半年或延续高位震荡态势，成本推动下文化纸价格 仍有提涨空间，溶解浆盈利亦有望维持历史中位以上水平，公司基本面逐月逐季改善趋势有望延 续。
仙鹤股份：前瞻性布局下游高增长赛道，进一步稳固领先地位
仙鹤股份未来五年浆纸产量复合增速有望达 15%，扩张步伐稳健。仙鹤股份是国内特种纸行业中 生产规模最大、覆盖品类最多的龙头企业，2021 年公司营收、归母净利润分别达 60.17、10.17 亿元，近 5 年 CAGR 分别为 22%、37%。截至 2021 年底，公司拥有造纸产能已超过 100 万吨 （含夏王），制浆产能约 5.1 万吨。公司品类矩阵覆盖六大系列用纸，包括日用消费系列、食品 与医疗包装材料系列、商务交流及出版印刷系列、烟草行业配套系列、电气及工业用纸系列以及 其他系列，2021 年收入占比分别达 36%、18%、16%、15%、8%、3%。公司近年来积极完善产 能布局，未来浙江衢州、广西来宾、湖北石首三大基地新项目有望合力贡献增量，结合公司公告 的新项目投产规划，测算未来 5 年（2020-2025 年）公司浆纸产量复合增速将达 15%。
前瞻性、多元化的产能布局助力公司份额稳步提升，持续巩固行业领先地位。公司是目前纸基功 能材料行业中的生产品类最丰富、生产规模位居行业首位的领军企业，测算公司 2020年产量口径 市占率达 12%。自上市以来，公司一直保持着稳健、有序的扩产节奏，现有新增产能大多集中于 下游需求高速增长的细分纸种，如格拉辛纸、食品包装用纸、热转印纸、电解电容器纸等。前瞻 性布局下游高景气赛道，公司有望率先受益于细分行业增长红利，实现市占率稳步提升，在对行 业内各家公司公布的新建项目公告进行梳理后，我们预计公司 2023 年市占率有望达 17%，相较 2020 年提升约 5pct，行业领先地位日益稳固。（报告来源：未来智库）
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
