1.1 集团化运营打造区域垄断性，多元化业务发展可期
港交所采用垂直整合模式，实现集团化运营。目前世界主流证券交易所的组织形式大致分为会员制、公司制两种，除上交所、 深交所仍采用会员制的运营方式以外，港交所、纳斯达克、洲交所、伦交所等主要交易所巨头均完成由会员制到公司制的改 革，并实现上市交易。近年来大部分公司制交易所通过兼并收购的方式，涵盖多家交易平台、清算结算公司、托管公司、数 据服务公司等，形成集团化运营模式。港交所同样采用垂直整合模式，并购香港地区两大交易所和四大结算所，形成交易清 算一体化，实际具备香港地区垄断经营权，充分受益于香港资本市场繁荣发展。此外，为扩大业务范围，港交所通过并购伦 敦金属交易所及 LME Clear、前海联合交易中心，运营海外及中国内地的大宗商品交易平台。
港交所持续丰富产品体系，为投资者提供多元化投资服务。相较于上交所、深交所，港交所更贴近成熟资本市场交易所，产 品体系更为丰富。除传统证券类现货，港交所也为投资者提供股票类、利率类、货币类、商品类衍生品交易。此外，港交所 致力于创新特色产品，例如衍生权证、牛熊证等；港交所依托亚太地区及中国内地特色指数和最大人民币离岸市场的优势， 推出恒生指数、MSCI 指数及人民币汇率衍生品等差异化衍生产品。
打造多元化业务链，数据业务较发达市场交易所仍有一定距离。全球多家主流证券交易所遵循“现货-衍生品-数据及信息服 务”的发展路径，现货交易是交易所最基础的业务，但现货业务具备一定区域性特征，在本土证券化基本完成后，衍生品业 务成为交易所增厚营收、实现跨境、跨时的重要发展方向。此外，交易所的数据和信息优势驱使全球龙头交易所纷纷转型数 据服务商，例如纳斯达克提供所有美国上市股票报价和交易数据、及纳斯达克全球指数服务，2021 年数据、指数、分析服 务合计收入贡献达 31.46%，仅次于交易、清算收入（占比 36.29%）。港交所目前仍处于衍生品业务快速发展阶段，主要收 入仍依赖于现货及衍生品的交易与清算收入，2021年现货、股本证券及金融衍生品、交易后业务共计收入占比 83.83%。目 前，港交所也开始布局科技业务，明确提出“拥抱科技”战略，2021 科技业务收入占比仅为 5.01%，仍有较大发展空间。
1.2 全球领先的亚太地区交易所
港交所地处亚太地区重要金融中心香港，是国际领先的交易所集团之一。与内地金融市场的连接功能使得香港的金融优势短 期内难以被替代，一方面，香港是最大的人民币离岸市场，是内地企业境外投融资的首选市场；另一方面，香港资本市场在 制度、法律等层面与英美等成熟资本市场相容，是外资机构配置中国内地资产的首选市场。港交所作为香港资本市场唯一垄 断的交易所集团，在上市公司规模、交易流动性等方面具备相对领先优势。
1.2.1 从融资服务维度来看，港交所是全球领先的 IPO 市场
港交所上市公司数量及市值全球排名第七。据世界交易所协会（WFE）统计，截至 2021年底，港交所上市公司数量达 2572家，全球排名第 7，在亚太地区仅次于新三板、日交所和深交所；上市公司市值达 5.43万亿美元，全球排名第 7，在亚太地 区仅次于上交所、日交所和深交所。
港交所近五年融资服务能力全球领先，IPO融资额位居全球第二。从 IPO数量来看，2017-2021年，港交所每年的 IPO上 市公司家数在全球排名分别为第 3、1、1、4、11；2021年港交所 IPO新上市公司数为 96家、排名下滑明显。但从 IPO募 资金额来看，2017-2021年港交所每年 IPO募集金额在全球排名分别为第 1、1、1、1、2，持续保持领先优势；2021年港 交所 IPO募集资金达 417.48亿美元，得益于快手、百度、京东物流等内地大型科技及物流公司赴港上市，港交所 IPO募资 规模在 IPO 数量下滑的背景下仍保持在高位。
港交所上市公司结构以高成长性的资讯科技公司为主，备受全球投资者关注。因对生物、科技公司较为友好的上市条件，港 交所上市结构中资讯科技行业占比最高，截至 2021年底资讯科技行业的市值占比达 29.58%，远高于纽交所 10.11%的市值 占比、及上交所、深交所共计 5.00%的市值占比，但较纳斯达克科技行业高达 54.64%的市值占比仍有一定距离。腾讯控股、 阿里巴巴、中国移动等内地互联网和通讯行业龙头企业均在港交所上市，此类科技公司具备高成长性，备受全球投资者关注。
图：港交所上市公司市值分布
1.2.2 从投资交易维度来看，港交所流动性表现相对较弱
港交所投资者结构较为专业化、国际化。港交所投资者以专业机构投资者为主导，据市场成交金额统计，2019 年港交所机 构投资者占比达 53.4%；此外，港交所受益于香港全球自由交易中心地位、以及更为开放的货币、交易制度，吸引大量国际 投资者，2019年外地投资者占比达 43.3%，其中亚洲投资者为最主要的来源，占比达 42.3%，欧洲、美国投资者分别占比 28.6%、23.8%。专业化、多元化、国际化的投资者结构有助于平抑资本市场波动、完善价格发现功能，同时有助于上市公 司扩大国际知名度、改善股东结构。
港交所成交额、换手率相对较低，流动性表现较弱。从成交额来看，据世界交易所协会（WFE）统计，2021年港股电子系 统成交额共计 4.15万亿美元，远低于 A 股（深交所 22.04万亿美元、上交所 18.32万亿美元）和美股（纳斯达克 27.83万 亿美元）；从换手率来看，港交所 2021年平均月换手率为 65.09%，远低于深交所（394.01%）、上交所（245.66%），但与 德交所（63.23%）、纳斯达克北欧交易所（46.54%）等相当。总体来看，港股市场相较于 A 股和美股流动性表现有待进一 步提升，近年来随着优质新经济公司上市、互联互通深化，流动性较差的问题有所缓解。
2.1 积极的上市条件推动资产端规模、质量齐升
港交所上市条件较为优惠，是中资企业境外上市的首选地。香港作为亚太地区最重要的国际金融中心之一，拥有外汇储备充 足、汇率稳定、资本自由流动等优势，叠加港交所积极修订上市规则，降低生物科技公司上市门槛、新设便利第二上市渠道、 允许具有特殊股权结构安排的公司登陆港交所，在竞争中国内地优质企业上市资源方面具有相对优势。与 A 股相比，目前联 交所主板上市要求与改革注册制后的科创板、创业板、北交所基本一致，但科创板、创业板、北交所对于企业的创新属性、 主营业务、研发投入等有额外的细致要求、对合格投资者具有更高限制；与美股相比，受地缘政治影响，2021H2仅有 3家 中概股赴美上市，部分公司主动撤回 IPO申请，短期来看与内地监管沟通更佳的港交所将成为中资企业境外上市的首选地。
2018年以来 IPO市场扩容显著，新经济企业占比持续提升。2018年上市新规驱动下，港股市场 IPO数量、规模齐升，2021 年受港股二级市场表现不佳、内地对境外上市公司监管政策收紧等影响，据港交所统计，全年 IPO 数量下降至 98 家 （YoY-36.36%），首发募资额收缩至 3285.09亿港元（YoY-17.82%），但仍远高于 2017年前体量。其中，优质新经济公司 成为港股 IPO最大支柱，2021年新经济 IPO企业 59家，占比为 60.20%，首发募资额约 2890.88亿港元，占比为 88.00%， 较 2017年的 6.90%、34.55%显著提升。截至 2021年底尚在处理的 IPO申请仍有 131家（YoY+42.39%），IPO项目储备 仍充足，但短期内释放速度有可能受市场行情影响。
新经济企业持续输入，港股上市公司结构逐渐从“旧经济”转向“新经济”，资产端吸引力提升。2018年以来，以资讯科技 业、医疗保健业等为代表的“新经济”企业市值占比不断提升，截至 2021年底资讯科技业市值在港股市场总市值中的占比 达 29.58%，较 2017年底的 14.57%有明显提升，医疗保健业占比也已提升至 6.55%，港交所再次成为全球第二大生物科技 公司集资中心；而以金融业、地产建筑业为代表的“旧经济”企业市值占比下滑更为明显，金融业市值占比由 2017年底的 28.32%下降至 17.58%，地产建筑业市值占比由 15.12%下降至 9.94%。新经济企业成长性较高、估值周期依赖性较低，持 续输入的新经济企业一方面为港股市场带来资产新增量，另一方面拉升市场估值水平，共同带来总市值的攀升。
2.2 SPAC 上市政策落地，进一步支撑港交所竞争大中华地区优质资产
2021 年 12 月 17 日，香港交易所公布特殊目的收购公司（SPAC）机制咨询总结，港交所 SPAC 上市政策正式落地，有望 成为港交所争取中国内地及其他亚太地区的优质上市公司资源、进一步提升资产端质量的又一有力改革。截至 2021年 3月 2 日，已有 9家 SPAC公司向港交所递交上市申请书，发起人包括招银国际、李宁、春华资本、农银国际等国内知名机构及 个人，拟投资领域覆盖新能源、生物医药、消费、新科技等。
SPAC为创新型中小企业提供了一条门槛更低、速度更快、价格确定性更高的上市路径。SPAC是由发起人设立的旨在未来 并购其他公司的一个“壳公司”，通常只有现金而没有具体业务，SPAC 通过 IPO 实现发行上市并筹集并购资金，在上市后 规定时间内（一般为上市日期后 24至 36个月）完成未上市目标公司的收购（De-SPAC），从而实现目标公司的 IPO。被并 购公司多为新兴行业成长公司，规模普遍较小，但业绩成长性较高。因 SPAC没有历史经营年限、经营业绩等要求，同时对 被并购公司披露要求较低、规模等基本面限制较少，因此相较于传统 IPO，SPAC上市时间更短，被并购公司上市门槛更低。 此外，创新型中小企业往往具有技术门槛较高、研发和推广期较长的特点，使得此类企业能否在传统 IPO 中为广大投资者 接受的不确定性较高，而 SPAC 发起人往往是并购目标行业领域的专家，可为 SPAC 并购目标提供更准确的公平价值，同 时 SPAC 被并购目标与 SPAC 发起人共同商定价格，对定价过程有很高的控制权。
SPAC补充上市渠道、吸引优质公司，有望进一步引入更多机构投资者及资金。SPAC作为公司上市的一种新方式，将会与 港交所现有较为成熟的传统 IPO 机制形成互补，同时近十年来亚太地区、尤其是大中华地区发展强健而稳定，已积累大量 吸引全球目光的新经济行业创新型公司，传统 IPO上市规则与此类公司的商业模式匹配度较低，SPAC制度的推出有望吸引 此类企业赴港上市，继而吸引更多国际机构投资者及资金。
近年来美国 SPAC募资规模呈井喷状态，大中华地区也开始 SPAC上市的尝试。美国是 SPAC的主要发行地，近年来 SPAC 发行量急升，首次公开发售募资金额由 2017 年的 100 亿美元迅速提升至 2020 年的 834 亿美元，2021H1 美国上市 SPAC 新股 360只，募资 1110亿美元，超过 2020年全年水平。大中华地区方面，截至 2021年 7月底，有 25家总部位于大中华 区的 SPAC在美国上市，25家 SPAC首次公开发售募资规模达 42亿美元，其中 20家总部设于中国香港，5家总部设于中 国内地。此外，SPAC也积极并购大中华地区公司，2019 年 7月至 2021 年 7月期间，先后有 2家中国香港、8家中国内地 及 2 家新加坡公司通过 SPAC 并购交易在美国上市，如美联英语、开心汽车等，截至 2021 年 7 月 13 日，这 12 家公司市 值合计约 260 亿港元。港交所适时推出 SPAC 上市制度，将充分受益于大中华地区此类模式的潜在增长空间。
港交所竞争大中华地区优质 SPAC 资源优势明显。目前全球允许 SPAC 上市的国家和交易所仍较少，除美国具备绝对优势 外，英国及其他欧洲地区交易所 SPAC新股数量仍相对较低。亚太地区除港交所外，马来西亚、韩国、新加坡也允许 SPAC 上市，但由于马来西亚及韩国市场融资能力及流动性较差，SPAC发展较为缓慢。新交所也于 2021 年 9月正式引入 SPAC 上市机制，新交所与港交所均为亚太地区领先的交易所集团，两者将和纳斯达克、纽交所等美国交易所在大中华地区优质 SPAC 资源方面展开新一轮竞争，港交所竞争优势明显，具体来看：
1） 港交所制定更加严格的 SPAC 规则，以确保上市公司质量、加强投资者保护。港交所在投资者资格、发起人资格、 集资规模、摊薄上限、PIPE 投资方面设立了更高的门槛，只限专业投资者认购和买卖 SPAC 证券，及经验丰富、 声誉良好的发起人参与，集资金额下限均高于美国和新加坡，同时强制引入 PIPE 投资者并设定小于 25%的投资下 限，避免部分投资者的盲目投资行为、保证港股市场上市公司的整体质量；此外，港交所还设立了权证上限，避免 过分摊薄，保护广大投资者利益。
2） 相较于美国，港交所竞争本时区 SPAC资源天然具备优势。一方面，证券现货市场区域性特征明显，亚太地区发起 人在本土专业性、影响力更高，天然倾向于在本时区上市；另一方面，由于政策、制度、文化等与美国市场相差较 大，亚太地区特别是中国内地的发起人在设立 SPAC、IPO、并购等方面都存在障碍，尤其是 2021年底中国证监会 出台《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》，境外发行上市全面转向备案制，而香港作为中 国的特区，在监管层面更易与内地衔接，内地企业赴港上市的不确定性更低。
3） 相较于新交所，港交所市场基础更佳。新交所在融资能力、市场流动性方面表现都明显弱于港交所，2017年-2021 年新交所上市公司数由 750 家持续下滑至 673 家，总市值由 7872.55 亿美元下滑至 6633.88 亿美元，而港交所上 市公司数由 2118家迅速增长至 2572家，总市值由 4.35万亿美元增长至 5.43万亿美元。在市值的较大差异下，新 交所成交额也远不及港交所，过去五年新交所股票市场电子系统交易额维持在 2436.54亿美元左右，而港交所交易 额呈现迅速增长趋势，2021年电子系统交易额已达 4.15万亿美元。此外，香港市场背靠高速发展的中国内地市场， 与内地新经济公司联系紧密，对大中华地区优质标的吸引力更强。
图：新交所、港交所总市值与上市公司数目
2.3 优化海外发行人上市制度，助力中概股回港上市
中美监管要求冲突，中概股政策不确定性较高。2021年 12月，美国证监会发布《外国公司问责法》实施细则，规定中概股 公司连续 3年未能提交审计工作底稿，则将面临被迫退市，而目前中概股通常都聘请内地会计师事务所开展审计，应遵循《会 计师事务所从事中国内地企业境外上市审计业务暂行规定》，境内形成的审计工作底稿应由中国内地会计师事务所存放在境 内，中美监管法律要求存在冲突。2022年 3月 16日，国务院金融委、证监会召开专题会议，表示目前中美双方监管机构保 持良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案，中国政府将继续支持各类企业境外上市，未来中概股在境外 市场的存续仍将受到合作方案能否顺利形成、推进等不确定性因素影响。
港交所优化海外发行人上市制度，迎接中概股回归。2021年 11月，港交所公布《针对优化海外发行人上市制度的改革看法 咨询总结》，一方面进一步降低第二上市和双重主要上市的门槛，申请第二上市的同股同权大中华发行人创新要求降低、最 低市值由 100亿元降至最低 30亿元，获豁免的 VIE（可变利益实体结构）公司也可双重主要上市；另一方面，新规为已二 次或双重主要上市的企业设置缓冲期，已二次或双重上市的发行人原交易所除牌后给予会计准则转换的 12 个月宽限期和 3 年的上市规则豁免期，缓冲中概股的海外监管风险。
港交所仍是中概股回归的首选地。目前中概股回归路径主要包括私有化再上市、第二或双重主要上市，私有化再上市主要通 过中概股国内股东收购海外股份完成退市后再于 A 股或港股重新上市；第二上市基于海外上市地位为前提，在 A 股或港股 发行存托凭证，但仍面临原上市地被迫除牌的风险；双重主要上市需同时符合两边交易所的有关规定，门槛较高，但受原上 市地除牌影响较小。考虑到私有化再上市对资金、外汇要求较高、时间较长，同时 A 股、港股近年来都下调了二次或双重上 市的门槛，中概股回归 A 股或港股第二或双重上市的可能性较大。相较于 A 股二次或双重上市的条件，港股市值收入要求 更低、VIE 上市不需要政府部门特别审核、不确定性较小；此外，使用美元等外币的国际投资者更容易兑换港元、避免汇兑 风险，因此回港上市仍是目前中概股的首选。
中概股回港加速，贡献总市值约 5万亿。随着中美地缘政治风险加剧，2020 年以来中概股加速回港进程，已有包括京东、 网易、百度等多个大型中概股接连以第二上市或双重主要上市的方式回港。截至 2022年 2 月 28日，已回归中概股（2018 年以来）贡献市值 4.81 万亿港元，占港股当日上市股票总市值的 11.77%。
中概股储备仍充足，开放的港股市场未来将承接更多优质新经济中概股。当前符合回港第二上市条件的中概股共有 32 只， 合计总市值达 1.55万亿港元（截至 2022 年 2月 28 日），其中市值最大的中概股为拼多多、蔚来、满帮集团等 VIE 架构企 业，此类大型新经济企业将更偏向于选择对 VIE 架构企业具有豁免权的港交所上市。部分目前未满足上市时间要求但满足市 值、营收等要求的龙头中概股如贝壳、BOSS 直聘等，也有望在未来三年回港。此外，现行制度下允许 MVR和 VIE 结构的 公司双重主要上市，因此老虎证券、斗鱼、逸仙电商等细分行业龙头也将有机会放宽上市门槛、登陆港交所。港交所承接优 质中概股将进一步扩大交易基数，支撑交易活跃度，增强港股市场整体表现。
3.1 短期不确定性仍存，港股估值及交易额持续承压
2021Q4 以来港股成交额下滑明显，交投活跃度持续低迷。尽管 2021 年港交所股票日均成交额达 1673.80 亿港元 （YoY+30.08%），再创历史新高，但增长主要依靠一季度高成交额拉动，2021Q1后港股交易额下滑明显，2021Q4日均成 交额仅为 1263.60亿港元（QoQ-23.57%，YoY-10.59%），市场交投情绪低迷；2022年 1月、2月港股日均交易额维持 Q4 趋势，分别为 1285.85亿港元（MoM+9.20%，YoY-47.67%），1303.78亿港元（MoM+1.39%，YoY-44.26%）。除本地市场 外，沪深港通交易热度同样下滑，2021Q4北向交易日均成交额 1113.27亿元（QoQ-20.21%，YoY+16.98%），南向交易日 均成交额 280.07 亿港元（QoQ-33.34%，YoY+1.03%），2022 年 1-2 月北向交易日均成交额继续下滑至 1079.08 亿元 （YoY-21.53%），南向交易日均成交额略微回升至 309.31 亿港元（YoY-56.17%），预计 2022Q1 港股本地市场及互联互通 均持续低迷态势。
流动性恶化拖累港交所业绩表现，预计 2022Q1继续承压。市场成交额的下滑直接反映在港交所交易及结算收入中，2021Q1 后营收同比增速放缓，2021Q4港交所现货市场单季度营收为 13.15亿港元（QoQ-18.58%，YoY-2.88%），出现同比、环比 双重负增长。结算收入呈现同样下滑趋势，2021Q4 结算及交收费收入 11.45 亿港元（QoQ-18.04%，YoY+2.23%），但由 于 2020Q4收入基数较小，同比增速仍保持为正。考虑到 2022年前 2月港股交易量维持低迷态势，叠加 2021Q1高基数效 应，预计 2022Q1 交易及结算收入同比增速将持续承压。
港股市场整体行情低迷拖累成交额表现。2021Q1后，受监管政策收紧、信用风险上升、货币政策收紧等影响，港股市场行 情呈现震荡下行趋势，全年恒生指数下跌 14.08%、恒生科技指数下跌 32.67%，是近十年内最大年跌幅，2022年以来市场 行情继续下行，截至 2022年 3月 18日，恒生指数年初以来累计跌幅 8.48%、恒生科技指数年初以来累计跌幅 20.91%；主 板市场 PE 从 2021年 2月的 20x 下跌至 15x 左右，回落至 2020年年中水平。市场估值水平持续下挫，投资者风险偏好下 降，现存上市公司的市值不断收缩，港股市场总市值从 2021年 2月底的 52.94万亿下跌至 2022 年 2月底的 40.89万亿， 直接拖累成交额表现。
短期来看港股市场不确定因素仍存，持续影响市值与交投活跃度，具体包括：
1） 美联储加息政策落地，新一轮紧缩周期开启。疫情后宽松货币政策导致通胀蔓延，美联储紧缩周期启动，美元流动 性收紧或将导致香港市场外资流出，影响港股市场成交额，同时中美货币政策背离进一步增强了货币政策影响的不确定性。
2） 内地监管节奏不确定。2021 年地产、教育、互联网等行业监管态度空前收紧，对市场和投资者信心冲击较大，导 致港股部分龙头公司股价不断跌至新低。2022年以来，一方面内地稳增长基调已定，3月 16日国务院金融委召开 专题会议，再次释放维稳信号，对中概股监管及平台经济治理指明方向，政策风险压力有望缓解；另一方面监管继 续规范各项业务发展，2月发改委发布《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》，要求引导外卖等互联 网平台企业下调餐饮业商户服务费标准，引发美团等龙头互联网平台公司股价进一步下跌，平台监管或走向常态化。
3） 地缘政治、新冠疫情等极端事件走向不明。2 月 24 日俄乌战争爆发，此后呈现焦灼状态，持续影响全球证券及商 品市场；此外 2月以来香港地区疫情迅速恶化，影响本地经济修复和市场氛围，短期内极端事件频发，港股市场行 情及交易或将延续清淡。
3.2 受益于产品体系拓展及优质资产支撑，交易端中长期增长趋势不改
3.2.1 A 股指数期货推出，有望提振衍生品业务及北向交易
港交所推出全球人民币离岸市场第二只 A股指数期货。2019年 3月港交所宣布与 MSCI签订授权协议，获准使用该公司旗 下中国 A 股指数发行中国 A 股指数期货合约，2020年 5月，港交所再度与 MSCI签订授权协议，将在香港推出一系列 MSCI 亚洲及新兴市场指数的期货及期权产品，截至 2022 年 2 月，港交所已推出 44 只 MSCI 指数期货及期权产品。2021 年 10 月 MSCI中国 A50互联互通指数期货合约正式推出，是目前离岸市场上除新交所富时中国 A50指数期货外唯一一只 A 股指 数期货，并通过美国商品期货交易委员会认可，可在美国销售。其标的指数 MSCI 中国 A50 互联互通指数与其他主要 A 股 指数相关性较高，能有效实现指数多头的风险对冲功能。自推出以来，MSCI 中国 A50互联互通指数期货交易量不断创新高， 2022 年 2 月 16 日当日合约成交量达 6.57 万手，占当日港交所全部期货成交量的 6.89%。
A 股指数期货的推出将增厚衍生品业务收入，完善港交所 A 股产品体系、进一步提振衍生品业务及北向交易，多方面利好 港交所：
1） 新交所 2021交易富时中国 A50指数期货 9756.48万张，在新交所所有期货交易量中的占比已达 44%左右，A 股指 数期货需求强劲，MSCI 中国 A50 指数期货有望为港交所直接带来可观的衍生品交易及清算收入增量。2022 年 6 月 30 日前，港交所豁免 MSCI 中国 A50 指数期货的交易费用，预计该产品将在下半年开始贡献收入。
2） 港交所为亚洲时区内拥有最多元化 MSCI 指数衍生产品的交易所，MSCI 中国 A50指数及期货的推出进一步丰富衍 生品产品线、深化与 MSCI 的合作、增强港交所衍生品市场竞争力。
3） A 股指数期货填补互联互通现货交易外的期货交易空白，与陆股通、债券通、中国 A 股 ETF 产品组合、离岸人民 币衍生品等共同构成 A 股产品生态圈，为外资投资 A 股提供直接的风险对冲工具，有利于推进 A 股国际化、提升 A 股在 MSCI等国际指数中的纳入比例，从而进一步提升外资对 A 股的持仓量和交易量、提振互联互通对港交所的收 入贡献。
目前全球 A股指数期货主要为新交所富时中国 A50指数期货。随着外资配置 A 股比重持续提升，通过 A 股相关衍生品对冲 风险变得更为重要，此前仅有新交所、中金所推出了 A 股指数期货、期权，尽管中金所于 2020 年放开了 QFII/RQFII 参与 期货的投资限制，但由于中金所在保证金、手续费等合约设置上与海外市场相差较大，中金所内股指期货成交量始终较低， 2021 年中金所沪深 300 指数期货日均成交额仅 12.2 万张。新交所 A 股股指期货是海外投资者利用期货对冲 A 股风险的主 要渠道，2021 年富时中国 A50 期货日均交易达 38.6 万张。
港交所此次推出 MSCI 中国 A50 互联互通指数期货，将与新交所产生直接竞争，港交所具备指数编制、平台基础等方面的 优势，具体来看：
1） MSCI 中国 A50互联互通指数行业配置均衡，更贴合外资、基金配置偏好。MSCI中国 A50互联互通指数以 MSCI 中国 A 股指数为母指数，从每个行业中选取两只满足互联互通且指数权重最大的个股，再从母指数剩余成分股中选 取权重最高的股票至 50 只成分股，10 大成分股中包括宁德时代、贵州茅台、隆基股份、招商银行等各行业龙头。 行业配置与当前公募基金、外资机构的偏好更契合，利于机构投资者进行风险对冲，相较于富时中国 A50指数成分 股仍以金融、消费等行业为主的配置情况，MSCI 中国 A50指数行业分布更均衡，降低了金融、消费的占比，增加 了工业、科技等行业占比；截至 2021年 10月 29日，MSCI中国 A50互联互通指数中金融行业市值占比为 18.51%， 明显小于富时中国 A50 指数中 37.17%的占比，更贴近公募基金 8.69%和外资持股 13.27%的占比；而工业、资讯 科技（信息技术）占比分别为 15.92%、14.83%，远高于富时中国 A50指数中对应行业占比。
2） 港交所作为互联互通的重要交易枢纽，具备平台优势。目前沪深港通仍是外资流入 A 股的最重要渠道，港交所推出 A 股指数期货，进一步实现现货、期货的有机结合、打造外资投资 A 股的一站式平台，有利于投资者结算、划转相 关资金及抵押品、形成规模优势。
3.2.2 优质的中国内地资产是未来维持交易活跃度的基石
内地资产已成为港交所主要资产，是总市值增长的核心。近年来港交所内地企业（H股、红筹股和中资民营企业）上市数量 及市值占比持续上升，截至 2021年底，内地企业上市公司总数达 1368家、占据港交所总上市公司数的 53%，内地企业市 值 33.43万亿港元，占港股市场总市值的 79%，较 2015年增长 17bps。2021年内地企业 IPO募资总额已占总 IPO募资总 额的 98%，较 2015年增长 6bps，内地资产几乎贡献所有港交所 IPO资源。2018年以来港交所十大新股中 9家均为中国内 地的公司，新股募集金额达 4116.3 亿港元。
随着上市制度改革，内地企业对现货市场、衍生品市场交易贡献有望继续增长。随着上市制度的改革，港交所对内地新经济、 同股不同权、VIE 架构等公司的吸引力持续增长，内地资产对港交所总市值的增量贡献有望继续保持高速增长。而总成交额 由总市值和换手率驱动，市值的扩张将直接贡献于港交所现货及衍生市场的成交量，2016 年以来内地企业对日均成交额的 贡献度同样持续增长，2021年内地企业股份日均成交额 1216亿港元，在总成交额中占比达 88%，较 2015年增长 15bps； 十大新股对股票日均交易额占比共计 16.5%、对个股期权日均成交量占比达 19.6%。
图：港交所内地企业日均成交额及贡献度
港股逐步替换 ADR，中概股成交量漂移来港。伴随着中概股在港二次上市且成交活跃，部分国际指数将其跟踪的 ADR转为 港股，大量跟踪指数的被动资金也将逐步以港股替代 ADR，港交所中概股成交规模有望稳步攀升。以 MSCI 公司为例，MSCI 指数对其跟踪的多地上市股票，优先选择本地上市的或非本地上市，但在同一地理区域市场上市的，因此只要港交所二次上 市的中概股流动性达到一定门槛（本地上市股票过去 12个月的总成交额大于其市值 15%的两倍），ADR将会自动转换成港 股。目前 MSCI 对阿里巴巴、京东、网易的追踪已从 ADR转为港股，未来将逐步拓展至其他两地上市的中概股。目前阿里 巴巴、京东、网易的港股自由流通股份占比较港股上市时期已增长 3倍以上，被动资金持有标的转换已较为明显，而成交量 占比较美国交易所仍较小，主动资金持有标的转换仍有较大空间。
3.3 双向投资需求持续稳定，港交所作为“超级联系人”将长期受益
大陆居民海外投资需求强劲，香港是海外投资的第一站。根据 Oliver Wyman 的数据，2018 年中国投资者海外投资渗透率 仅为 5.7%，与日本、美国 20%的渗透率、英国 40%的渗透率相比仍有较大发展空间，随着国内居民财富积累、地产投资属 性弱化、对外开放加速、新经济公司海外上市数量上升，大陆居民海外投资需求将持续强劲。而香港是连接内地与海外的最 重要通道，也是人民币最大的离岸市场，投向香港市场的证券投资金额从 2015H1的 495亿美元逐渐提升至 2020H1的 2652 亿美元，在中国内地所有对外证券投资资产总额的占比也持续提升至 37.8%。
南向资金扩张有望催化港股市场交易活跃度，带动港交所业绩长期向好。一方面，南向资金直接贡献流动性增量，南向资金 自 2014年设立以来均实现正的年度净买入，累计为港股市场注入 2.23万亿港元资金增量（截至 2022年 2月 28日）；另一 方面，随着内地资金对港股市场的重要性提升，内地资金高换手率风格向港股渗透，有望缓解港股流动性较弱的现状。共同 作用下，目前港股通在港股总成交额的占比已进一步提升至 12%左右。2022 年 2月香港财政司司长提及，港交所已完成容 许港股通南向交易的股票以人民币计价的可行性研究，并提出详细的实施建议，叠加持续的海外投资需求，南向资金贡献度 有望继续攀升。
A股市场对海外资本吸引力持续上升。随着国内注册制改革稳步推进、多层次资本市场进一步丰富、直接融资重要性持续提 升、高成长性创新型公司陆续上市、A 股公司在 MSCI、富时罗素等国际指数中的纳入度不断提升，海外资金对 A 股的投资 需求也同样旺盛。据 2021年全球智库调查显示，近 40%的全球投资者计划增加在亚洲的投资规模，尤其是中国内地和人民 币资产，显著高于去年的 15%。未来随着国内资本市场证券化率进一步提升、上市与交易制度与国际逐渐接轨，优质中国 内地资产将吸引更多海外投资者关注。
陆股通是外资入场的最大渠道，港交所受益明确。目前海外资金流入 A 股市场的主要方式包括 QFII/RQFII 及陆股通两类， 由于 QFII/RQFII 对境外机构投资者审核时间较长、投资限制较多，而陆股通允许境外个人投资者参与、手续简单，具有相 对优势，截至 2021Q3，陆股通在 A 股持仓总市值已达 2.90万亿元，是 QFII 持仓总市值的 7.36倍，截至 2022 年 2月底， 陆股通累计净买入已达 1.66万亿元。长期来看，随着海外资金投资 A 股的需求持续强劲，港交所作为北向资金交易通道， 业绩成长确定性较强。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
