业绩回顾：全年营收同增 25%，增速前高后低
业绩总览：家居营收增速领先，造纸板块利润弹性更大。
1）板块收入：2021 年轻工制造行业上市公司实现主营业务收入 5609 亿元，同比增长 25.2%。其中家居用品、造纸、包装印刷和文娱用品板 块营收占比分别为 39.8%、33%、20.9%和 6.3%。从子板块表现看，家 居用品板块营收增长 27.9%，造纸板块增长 24.2%，包装印刷板块增长 23.7%，文娱用品营收增长 19%。
2）板块利润：2021 年轻工制造行业上市公司合计实现归母净利润 348 亿元，同比下降 1.2%，其中家居用品板块同比下降 21.8%，造纸板块 同比增长 39.8%，包装印刷板块同比增长 5.9%，文娱用品板块同比下 降 32.6%，板块利润下滑主要受家居、文娱板块部分公司大额减值拖累。
季度趋势分析：基数效应叠加成本上涨&需求趋弱，增速逐季放缓。
1）收入端：21Q1-22Q1 轻工制造行业营收增速分别为 61.2%、29.8%、 16.1%、10.8%和 6.9%。从子板块表现看，单季度家居用品板块营收增 速分别为 79.0%、35.8%、16.4%、12.5%和 8.1%；造纸板块营收增速 分别为 58.6%、25.5%、17.4%、7.8%和 5.3%；包装印刷板块营收增 速分别为 43.5 %、27.1%、15.2%、15.7%和 8.3%；文娱用品板块营收 增速分别为 63.6%、30.3%、9.7%、-0.2%、5.2%。
2）利润端：21Q1-22Q1 轻工制造行业归母净利润增速分别为 141.2%、 43.6%、-12.7%、-95.5%和-41.6%，22Q1 利润端环比改善。其中，家 居用品板块归母净利润增速分别为 506.6%、5.9%、-16.7%、-108.1% 和-35.5%；造纸板块归母净利润增速分别为 186%、155.2%、-12.7%、 -77.1%和-56.8%；包装印刷板块归母净利润增速分别为 52.9%、28.4%、 -4.8%、-44. 9%和-17.6%；文娱用品板块归母净利润增速分别为-28.7%、 5.7%、1.0%、-251.4%和-20.5%。
市场表现：21 年全年上涨 11.7%，22 年大幅下跌
轻工制造（申万）指数2021年初至 2022年 4月 30日累计下跌18.57%， 同期万得全 A 指数累计下跌 14.96%，轻工板块跑输市场。2021 年初至 2022 年 4 月 30 日，申万一级行业轻工制造累计下跌 18.57%（其中 2022 年初至 4 月 30 日累计下跌 27.06%），同期沪深 300 指数累计下跌 22.93% （其中 2022 年初至 4 月 30 日累计下跌 18.71%），万得全 A 指数累计 下跌 14.96%（其中 2022 年初至 4 月 30 日累计下跌 22.11%）。总体 看，受益于家居零售修复及造纸景气上行，轻工制造 21H1 相对收益明 显，地产下行及造纸周期高点回落后下半年板块收益降幅较大，全年小 幅跑赢市场（万得全 A 指数）。2022 年起由于疫情反复、原材料成本 高企，轻工板块跑输市场指数。
分季度来看：一季度轻工制造板块累计上涨 6.37%，同期万得全 A 累计 下跌 3.25%，沪深 300 累计下跌 3.13%，轻工行业整体表现优于市场； 二季度轻工制造板块累计下跌 0.50%，同期万得全 A 累计上涨 8.99%，沪深 300 累计上涨 3.48%，轻工行业表现弱于市场，其中仅包装印刷和 文娱用品子板块保持上涨，分别上涨 7.28%和 2.54%，表现略好；三季 度轻工制造板块累计下跌 5.55%，同期万得全 A 累计下跌 1%，同期沪 深 300 累计下跌 6.85%，各子板块中仅包装印刷子板块仍持续上涨，季 度累计涨幅为 5.59%；四季度轻工制造板块累计上涨 11.68%，同期万 得全 A 累计上涨3.95%，沪深 300 累计上涨1.13%，轻工行业跑赢市场， 四季度板块超额收益主要来自包装印刷子板块和家居用品子板块，分别 累计上涨 22.81%和 11.12%。2022 年一季度轻工制造板块累计下跌 15.80%，同期万得全 A 累计下跌 14.53%，沪深 300 累计下跌 13.92%， 轻工表现弱于市场。总体而言，轻工制造板块 2021 年全年股价表现较 为稳定，一季度和四季度走势强于市场，2022 年一季度受疫情及原材料 涨价影响较大，走势弱于市场。
从个股看，轻工行业 2021 年初至 2022 年 4 月 30 日涨幅翻倍标的有 1 家（1%），相对收益超过沪深 300 的标的有 76 家（54%），上涨股票 27 家（19%）。板块内涨幅前 20 标的，上涨幅度中位数为 24.90%，相对 沪深 300 的超额收益中位数为 47.83%，平均市值约 45.61 亿元。另一 个维度看，轻工行业百亿以上市值公司合计 14 个，2021 年初至 2022 年 4 月 30 日涨幅平均数-13.71%，中位数在-16.21%，其中 12 家（86%） 公司涨幅跑赢沪深 300 指数。
估值表现：估值先升后降，仍处低配区间
板块估值：整体先升后降，21Q4 分化。轻工行业 PE-TTM 从 2021 年 初的 26.2X 升至 3 月 22 日高点 31.8X 后，下滑至 23.4X（截至 2022 年 5 月 6 日）。回顾 2021 年，一季度板块估值延续疫情后回升趋势，在 下游需求变化、原材料成本波动及 20H2 高基数影响下，行业景气度趋 弱，板块估值下滑。包装印刷板块基本面改善估值修复，造纸景气度继 续回落，各轻工子板块估值水平趋于分化。2022 年一季度以来疫情反复 叠加成本波动，板块估值继续回落。
机构配臵情况：配臵比下调，仍处低配区间。基金持仓方面，截至 2021 年 12 月 31 日，轻工基金持仓比在全部 31 个一级行业中排名第 22 位， 占基金持仓总市值的 1.00%，同比下降 0.14pct.，仍处于低配区间（标 配比 1.11%）。北向资金方面，2021 年全年北向资金净买入轻工行业 67.07 亿元，年末持股市值 255.41 亿元，2022 年截止 2022 年 5 月 6 日北向资金从轻工行业净流出，期末持股市值 203.57 亿元。
家居业绩总结：21 年复苏后分化，22Q1 盈利承压
21 年板块表观收入高增，票据减值及成本压力下盈利承压。我们在申万 分类二级子板块家居用品的基础上统计了63家A股家居公司业绩。2021 年和 2022Q1，63 家家居公司合计实现营业收入 2234.33 亿元/464.53 亿元，同比增长 27.89%/8.07%；实现归母净利润 138.46 亿元/22.35 亿 元，同比减少 21.76%/35.49%，主要受原材料成本提升、及地产公司事 件影响下计提票据减值大幅提高导致。2021 年在去年同期低基数及竣工 支撑需求的基础上，板块表观收入高增，21H2 起增速下行，受局部地 区疫情反复影响，家居板块 2022Q1 增速进一步趋缓。
疫情、基数效应、及地产景气变化下，业绩增速逐季放缓。分季度来看， 21Q1/21Q2/21Q3/21Q4/22Q1 家 居 板 块 营 收 增 速 分 别 为 60.25%/15.02%/13.70%/12.52%/8.07% ， 归 母 净 利 润 增 速 分 别 为 469.45%/-10.90%/-19.02%/-108.10%/-35.49%。21Q1 业绩上升较快， Q2 之后业绩增速放缓，影响因素如下：1）20 年疫情影响下基数前低后 高；2）21H1 竣工修复支撑终端需求；3）22Q1 疫情反复且 21Q1 基数 较高，叠加需求端地产 21H2 起逐步下行。
原材料成本逐季上行，整体盈利下滑。1）净利率微降。2021 年，家居 板块综合毛利率 29.07%，净利率 6.20%。相较 2020 年，净利率下降 1.65pct.，毛利率下滑明显，主要系部分原材料价格上涨及会计准则变 动影响（产品控制权转移前物流和安装费用从销售费用划分至营业成本）。 2）费用率总体下降。2021 年全年销售费用率同比下降 1.48pct.，管理 费用率（含研发）同比下降 1.10pct.，财务费用率同比下降 0.88pct.。 2022Q1 各项费用率小幅回升，销售费用率提升至 11.42%，管理费用率 提升至 6.21%，财务费用率提升至 0.82%。
定制：龙头当先，重回零售竞争
一、总览：整体盈利承压，个股营收分化
全年：表现分化，龙头α突显。2021 年，欧派家居、索菲亚、尚品宅配、 志邦家居、金牌厨柜、好莱客、我乐家居、皮阿诺 8 家定制家居企业收 入增速分别为 38.68%、24.59%、12.22%、34.17%、30.61%、54.40%、8.92%、22.10%，出现分化。全年视角看，一线梯队中欧派家居，二线 梯队中志邦家居、金牌厨柜、好莱客增速领先，核心受益于全年橱衣协 同下零售渠道放量，及 21H1 大宗渠道高增。
单季度：经历基数效应及渠道变化，21 年增速逐季下行，22Q1 增速进 一步放缓。预计全年重回零售竞争，龙头率先突围。分季度来看，2021 年 Q1/Q2/Q3/Q4 定 制 家 居 板 块 营 收 同 比 增 速 分 别 为 119.73%/37.25%/17.99%/10.88%，归母净利润 2021 年 Q1/Q2/Q3/Q4 同比增速分别为 270.26%/12.09%/0.19%/-163.42%。2021 年综合考虑 基数效应、竣工修复及地产信用风险变化，Q1 板块高增后业绩逐季放 缓，至 2022 年一季度，受局部地区疫情反复及原辅材价格波动影响， 定制板块平均营收增长 10.14%，增速进一步放缓。
前五大客户销售额： 2021 年，欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居、金牌厨柜、好莱客、我乐家居、皮阿诺 8 家定制家居企业的前五大 客户销售额占比分别为 6.07%、17.52%、3.30%、10.17%、7.43%、 15.11%、11.16%、38.82%，较 2020 年基本保持稳定。
二、盈利能力&收益质量：盈利承压，减值后轻装上阵
盈利能力：拆分毛利&费用情况，定制板块呈现如下变化： 1）原材料成本、终端竞争加剧及会计准则调整致板块毛利率下行。2021 年上市公司毛利率有不同程度下滑，对应定制板块整体毛利率 33.0%， 同比下滑 2.5pct.，主要受原材料成本提升、终端竞争加剧及会计准则变 动影响（产品控制权转移前物流和安装费用从销售费用划分至营业成本）。 2）费用率改善。2021 年定制家居板块销售费用率 11.6%，同比下降 0.6pct.。加回研发费用后管理费用率下降 0.5pct.至 9.5%。 3）盈利整体承压，个股大幅计提减值。2021 年家居板块净利率 5.4% （-6.1pct.，主要受竞争加剧，及地产信用风险下部分个股大幅计提减值 影响），个股分化。欧派、尚品宅配、志邦家居全年净利率同比略有提 升，索菲亚、金牌厨柜、好莱客、皮阿诺盈利下行，其中索菲亚及皮阿 诺大幅计提减值进一步影响报表盈利。
应收款角度：大宗渠道客户结构差异下，2021 个股计提减值，2022 年 轻装上阵。2021 年末欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居、金牌厨 柜、好莱客、我乐家居、皮阿诺 8 家定制家居企业的合同资产、应收账 款及应收票据总额增幅分别为 52.8%、-32.7%、57.3%、53.4%、35%、 -23.7%、-47.1%、-45.1%。伴随 21H2 房企信用风险暴露，个股大幅计 提减值，其中索菲亚针对营收恒大集团款项计提单项资产减值准备合计 9.09 亿元。皮阿诺同样受恒大事件影响，计提信用减值准备 9.61 亿元、 资产减值准备 0.42 亿元，合计计提减值超过 10 亿元。
合同负债角度：回归零售竞争，龙头 Q1 预收款增速向好。2022Q1，欧 派家居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居、金牌厨柜、好莱客、我乐家居、 皮阿诺 8 家定制家居企业的预收款项及合同负债增幅分别为 39.3%、 55.3%、-17.4%、21.9%、17.2%、0.6%、36.5%、-8.1%。（报告来源：未来智库）
三、品类：橱柜同增 19%，衣柜同增 27%
橱柜：板块平均增速 19.0%，从大宗驱动回归零售驱动，单量提升为核 心。1）收入：2021 年，欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、我 乐家居、皮阿诺的橱柜业务收入增速分别为 24.2%、17.3%、17.4%、 19.6%、-10.8%、13.0%，从驱动力拆分看，经历 21H2 渠道调结构， 橱柜业务主要增量来源从2020 年的大宗驱动逐步转为零售驱动，其中， 以整装渠道拓展及经销渠道开店带来的客单量提升是核心。
2）单值：整体波动不大，受大宗渠道占比提升影响 2021 年整体下行。 2021 年，欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、我乐家居的橱柜出 厂单价分别为 8438、7900、6152、3220、10141 元。与 2020 年相比， 除我乐家居的橱柜外，主要品牌受到大宗渠道占比提升影响，整体出厂 口径单价略有下行。
衣柜：板块平均增速 27.1%，厨衣协同效果显著。1）收入：增速加快。 2021 年，欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居、金牌厨柜、好莱客、 我乐家居、皮阿诺的衣柜业务收入增速分别为 39.8%、23.4%、8.4%、 54.3%、60.3%、18.0%、31.3%、43.0%，厨衣协同效果显著，零售头 部参与者数量增多，竞争加剧。
2）单值：客单值提升驱动同店增长。以索菲亚为例，2018-2021 年索 菲亚工厂端分别实现客单价 10945、11592、13095、14491 元/单（不 含索菲亚橱柜、木门），分别同比提升 9.9%、5.8%、13.0%、9.63%，客单值的提升主要来源于柜体数量增加、产品/板材升级（从 E0 到无醛）。
增长贡献度拆分：拓品类逻辑持续演绎。传统品类增长出现乏力，主要 表现在同店无明显提升且新开店放缓，同期品类拓展带来的收入贡献明 显。欧派衣柜/索菲亚橱柜/志邦衣柜/金牌衣柜/我乐衣柜/皮阿诺衣柜对 2020 年总营收增量的贡献分别为 40%、10%、47%、37%、165%和 54%，对比 2020 年来看，欧派衣柜、志邦衣柜、我乐衣柜带来的业绩 增长贡献均有提升，定制家居行业品类拓展推动公司增长的成长路径得 到持续验证。
四、渠道：3 年高增后大宗贡献拐点向下，回归零售竞争
1）收入：大宗增速放缓，占比及增长贡献度拐点向下。拆分渠道数据 来看，2021 年欧派、索菲亚、志邦、金牌、我乐、皮阿诺大宗收入增速 分别为 37%、7%、41%、28%、-16%、23%，除欧派家居、皮阿诺外， 大宗收入均出现增速下滑。增长贡献度：2021 年欧派、索菲亚、志邦、 金牌、皮阿诺大宗渠道对总营收增长贡献分别为 17%、5%、36%、31% 和 50%，均较 2020 年全年水平显著下降，经历 2017-2020 年工程渠道 红利期，2021 年大宗业务对整体营收贡献度首次下降。
2）占比：2017-2020 年，板块大宗业务收入占比从 9.0%提升至 22.5%； 2021 年占比回落至 21.6%，拐点向下。渠道分流下，2018 年起头部定 制家居企业主动开拓 to B 业务，大宗营收占比快速提升，随渠道红利消 退及信用风险释放，2021 年占比首次下行：欧派 18.0%（-0.2pct.），索 菲亚 15.4%（-2.6pct.），志邦 32.0%（+1.4pct.）、金牌 33.2%（-0.6pct.）， 我乐 18.9%（-5.7pct.），皮阿诺 48.2%（+0.5pct.）。
零售业务：重新聚焦，整装上行
1）收入：增速回升，龙头当先。自 2017 年起，板块零售增速出现不同 程度放缓，2020 年下半年起零售从疫情中恢复，2021 年增速大幅提升， 综合 22Q1 业绩表现，龙头零售增速领先，传统渠道优势凸显。究其原 因在于：1）疫情影响导致 20 年低基数；2）疫情加速行业出清，头部 企业凭借渠道、制造、营销优势获得高增长；3）公司端整装渠道拓展 及品类拓展策略成功实施，带动零售增速出现分化。数据看，2021 年欧 派零售增速 39.1%（+33.1pct.）、索菲亚 28.5%（+29.7pct.）、尚品宅 配 12.2%（+22.5pct.）、志邦 31.4%（+16.6pct.）、金牌 31.8%（+24.0pct.）、 好莱客 27.7%（+34.6pct.）、我乐 17.1%（+7.6pct.）、皮阿诺 20.9% （+26.6pct.）。
2）门店：橱柜零售网络体量差异仍存，衣柜处开店趋势中。 存量门店：截至 2021 年末，橱柜门店：欧派、索菲亚、志邦、金牌、皮阿诺经销门店数分别为 2459、1122、1691、1720、861 家，欧派橱 柜门店数量领先，志邦、金牌门店数量相近，索菲亚橱柜数量快速追赶。
衣柜门店：欧派、索菲亚、尚品宅配、志邦、金牌、好莱客、皮阿诺经 销门店数分别为 2201、2730、2236、1619、919、2006、865 家，索 菲亚、尚品宅配、欧派衣柜门店数量领先，志邦、金牌、好莱客均加速 衣柜开店节奏，零售网络差距逐渐缩减。
展店：第一梯队品牌开店分化，大家居融合是主要方向。定制家居营收 体量第一梯队公司（欧派、索菲亚、尚品宅配）2021 年开店出现分化， 其中欧派衣柜开店加速，索菲亚衣柜和橱柜开店放缓，大家居融合门店 是渠道延伸方向。
第二梯队衣柜仍处开店趋势中。基于相对较小的存量基数，2020 年志邦橱柜/衣柜分别净开店 115/258 家；金牌橱柜/衣柜净开店 166/197 家； 好莱客衣柜净开店 14 家；我乐橱柜与衣柜净开店 240 家；皮阿诺橱柜/ 衣柜净开店 39/67 家。
3）零售单店提货额：整装业务超额收益凸显，强者恒强。1）橱柜单店 提货额出现分化，欧派单店提货额进一步领先行业，其他企业保持平稳； 2）剔除大宗业务影响，衣柜零售单店提货额整体上升，套餐化销售下 客单值持续提升带动衣柜单店持续上行。其中，龙头受益整装放量，增 幅领先。
4）整装渠道：增量客流核心来源，龙头高基数下持续放量。截至 2021 年末，欧派整装大家居门店近 800 家，全年整装业务收入 18.71 亿，同 比增长 85.3%。2021 年，尚品宅配整装业务收入（含家配）11.09 亿， 同比增长 53.7%。索菲亚 2021 年整装渠道推进提速，全年实现销售额5.29 亿元，同比增长 613.2%。
软体：内销收入高增，外销盈利筑底修复
收入：2021 年软体家居收入表现优于整体家居板块。受益于需求回暖 且免受 B 端分流影响，软体板块内外销两条主线形成业绩、估值双修复， 整体盈利水平逐季回升。2021 年软体板块合计实现营业收入 342.52 亿 元，同比增长 38.01%，高于整体家居板块 27.89%的增速；实现归母净 利润 19.48 亿元，同比增加 26.68%。2022Q1，软体板块营收合计 80.88 亿元，同比增长 16.86%；归母净利润 5.28 亿元，同比增长 0.60%。
盈利：2021 年消化外销波动及成本抬升影响，22Q1 盈利筑底修复。1） 利润端：2021 年，顾家家居、喜临门、梦百合净利率分别为 9.1% （+2.4pct.）、7.2%（+1.6pct.）、-3.4%（-9.2pct.）；其中梦百合净利 率降低主要受少数股东诉讼导致的坏账计提及境外疫情影响。2021 年三 家公司毛利率分别为 28.9%（-6.3pct.）、32.0%（-1.8pct.）、28.5% （-5.4pct.），原材料成本上行为核心影响因素，22Q1 逐步修复。2） 费用端：2021 年，顾家家居、喜临门、梦百合销售费用率分别为 14.7% （-5.0pct.，主要系收入准则变动影响）、15.4%（-0.7pct.）、16.1% （+2.6pct.）。
一、内销：收入高增，龙头市占率提升逻辑持续演绎
1）内销收入：2021 年龙头收入高增，22Q1 增长势头延续。2021 年， 顾家内销收入增长 40.0%至 107.12 亿元，毛利率 34.50%（-5.61pct.）。 喜临门内销收入增长 35.9%至 64.88 亿元，毛利率 35.7%（-0.13pct.）。 梦百合内销收入增长46.4%至11.85 亿元，毛利率30.75%（-1.21pct.）。 疫情后零售拉动内销加速放量。
2）渠道：龙头渠道扩张逻辑验证，2022 年渠道下沉延续。深度上，大店 +信息化系统铺设带来渠道效率提升；广度上，龙头企业净开店量大幅 提速。截至 2021 年底，喜临门共有门店 4495 家（+852 家），梦百合共 有门店 1464 家（+516 家），顾家家居共有门店 6456 家（-235 家，融 合大店）。而敏华 FY22H1 有门店 5369 家（+1247 家）。龙头渠道逆势 扩张逻辑验证，份额提升进行时。
3）品类：品类延伸。顾家家居执行“1+N+X”的渠道发展战略，布局 高端沙发、床垫等系列产品，满足多元消费需求、完善产品品类布局， 同时推动“软体+定制”融合一体化设计研发销售，投资建设新增 100 万套软体家居及配套产业项目。喜临门在持续发力床垫业务的同时，实 现软床、沙发品类第二销售增长曲线，2021年软床及配套业务营收24.20 亿元，同比增长 70.02%；沙发业务营收 10.54 亿元，同比增长 46.88%。
二、外销：终端需求高点回落，盈利筑底修复可期
外销收入：低基数叠加供给出清，2021 年外销收入高增，盈利短期承 压。顾家家居 2021 年外销共实现营收 69.18 亿元（+48.68%），毛利率 18.14%（-6.06pct.）。喜临门 2021 年外销共实现营收 11.65 亿元 （+46.44%），毛利率 10.40%（-11.57pct.）。梦百合 2021 年共实现外 销收入 67.27 亿元（+21.32%），毛利率 28.52%（-5.98pct.），海外销售 收入占总营收的 82.65%。
终端需求：美国地产销售见顶向下，供给出清下头部企业 2021 年海运 交付受限，2022 关注外贸盈利修复。根据海关总署数据，虽然家居出口 增速 2021 年前高后低，在供给出清的趋势下，2021 年头部企业订单排 产饱满，海运、汇率及原材料影响大幅限制交付，盈利受限。伴随海运 价格及汇率回落，外贸业务有望迎来盈利修复。
成品：短期盈利承压，零售、家装打造新增长点
收入：工程业务增速趋缓，同步开拓家装零售业务渠道。2021 年上半 年受房地产调控政策影响，部分房地产商现金流紧张。头部企业优化工 程端客户结构，强化风险控制，并大力推进渠道变革，新渠道增速亮眼。 2021 年成品家居公司营收较去年均有增长，其中，曲美家居、美克家居、 大亚圣象、蒙娜丽莎、菲林格尔涨幅均超过 15%，分别为 18.6%、15.4%、 20.5%、43.6%、29.9%。帝欧家居2021年零售渠道收入同比增长31.80%， 江山欧派 2021 年家装零售渠道增长 180.54%。
信用风险、竞争加剧及成本提升下盈利承压。1）利润端：2021 年江山 欧派、帝欧家居、大亚圣象、蒙娜丽莎净利率分别为 8.1%（-6.0pct.）、 1.1%（-9.0pct.）、6.8%（-1.8pct.）、4.5%（-7.1pct.），毛利率分别 为 29.1%（-3.1pct.）、26.1%（-4.4pct.）、26.1%（-3.3pct.）、29.1% （-5.2pct.）。2）费用端：2021 年江山欧派、帝欧家居、大亚圣象、蒙 娜丽莎销售费用率分别为 8.3%（+2.4pct.）、10.5%（+0.6pct.）、7.6% （+0.5pct.）、9.2%（-0.8pct.），管理费用率（含研发）分别为 7.0% （+1.0pct.）、6.7%（-0.6pct.）、9.2%（-1.2pct.）、10.2%（+0.3pct.）。
精装链：增速进一步放缓。房地产调控政策持续收紧，房地产企业资金 压力进一步加大。奥维云网数据显示，2021 全年新开盘项目 3489 个 （-6.8%），开盘房间 286.1 万套（-12.1%）。2022 年 1-3 月，国内精 装房开盘 25.6 万套（-51.0%）。住宅精装房 2021 年及 2022 年一季度 呈现下降趋势，且下降趋势加剧，精装链个股中短期面临业绩增速放缓 压力。
造纸：周期高点回落，22Q1 盈利筑底修复
21Q1 周期高点，业绩兑现后景气下行。2021 年造纸板块合计实现营业 收入 1850 亿元，同比增长 24.2%；实现归母净利润 130 亿元，同比增 长 39.8%。板块自 2021Q1 达到周期高点后景气下行，下半年收入平稳， 净利润同比下滑。2022Q1，造纸板块营收合计 480.5 亿元，同比增加 5.3%；归母净利润 22.2 亿元，同比下滑 56.8%。
至暗时刻已过，22Q1 盈利能力环比修复。2021 年造纸板块综合毛利率 为 17.6%（-1.2pct.），净利率为 7.2%（+0.7pct.），毛利率变动系下半 年造纸景气度下行，叠加木浆、能源等成本高位所致。2022Q1 毛利率 为 13.6%（-9.2pct.），净利率为 4.7%（-7.0pct.），较 2021Q4 环比提 升 2.9pct.。期间费用方面，2021 年造纸板块三费合计占比 6.4% （-1.9pct.），其中销售费用率为 0.8%（-0.5pct.）；管理费用率为 3.2% （-0.4pct.）；财务费用率为 2.4%（-1.0pct.）。2022Q1 三费合计占比6.0%，较 2021Q1 下降 0.7 个百分点。
分板块看：特种纸净利率连续四个季度高于大宗纸。2021 年大宗纸、 特种纸子板块分别实现营业收入 1505、345 亿元，分别同比增长 24.3%、 23.9%；实现归母净利润 103.5、26.5 亿元，分别同比增长 31.3%、86.8%。 单季度看，大宗纸子板块自 2021Q1 达到周期高点后快速下行，而特种 纸子板块在需求支撑下，2022Q2 仍维持较高业绩增速，且净利率水平 持续四个季度均高于大宗纸。（报告来源：未来智库）
营收超额增长主要由销量（产能）驱动，龙头纸企继续引领产能投放。
1）太阳纸业：自 20Q3 以来山东基地、老挝基地的六台纸机相继投产， 新增产能近 140 万吨，21H2 广西北海“林浆纸一体化”项目一期各产 线陆续投产，截至 2021 年末公司浆、纸总产能已达 1000 万吨，产能释 放驱动公司成长。展望未来，公司将持续推进三大基地建设：广西南宁 基地：2022 年 3 月，公司完成收购广西六景成全（年产浆 15 万吨、纸 20 万吨），正式启动广西基地南宁“年产 525 万吨林纸浆一体化及配套 产业园项目”，林浆纸一体化再进一步，前后端优势稳固，未来成长路径 清晰。广西北海基地：拟投资 4 亿元实施 15 万吨生活用项目,其中第一 期 10 万吨产能预计在 2022 年下半年竣工投产。山东邹城基地：拟投资 3 亿元实施太阳宏河年产 3.4 万吨超高强度特种纸项目，并预计将于 2022 年下半年投产运行。
2）博汇纸业：2021 年收入和业绩增长主要系文化纸、白卡纸周期景气， 售价和吨盈同比较高。公司正在加紧推进山东 45 万吨高档信息纸项目， 同时 2021 年 2 月公告拟三期建设江苏大丰子公司年产 100 万吨高档包 装纸板项目也在推进中。
3）晨鸣纸业：截至 2021 年底已有机制纸产能约 680 万吨，自制木浆产能约 430 万吨，公司将继续致力于浆纸一体化战略布局，重点推进 黄冈二期项目，包括 4 条合计年产 150 万吨纸生产线（含文化纸、白卡 纸等品种，全部采用原生浆造纸）、配套建设年产 52 万吨机械浆生产线。
4）山鹰国际：有序推进国内造纸基地和海外再生浆供应布局，目前国 内五大基地造纸落地总产能 600 万吨。广东山鹰 100 万吨造纸项目预 计于 2022 年中建成投产，2022 年预计释放 50 万吨产量；浙江山鹰 77 万吨造纸项目和吉林山鹰一期 30 万吨瓦楞纸及 10 万吨秸秆浆项 目预计分别于 2022 年底和 2023 年建成投产，上述项目投产后公司年规 划产能规模将超过 800 万吨。海外再生浆资源：前期已投产 70 万吨 泰国再生浆，2021 年新落地年产 40 万吨东南亚再生浆资源供应，年 产 32 万吨英国及荷兰再生浆产能将于 2022 年上半年投产。
5）仙鹤股份：2021 年公司可转债募投项目“22 万吨高档纸基新材料项 目”陆续投产，河南基地 PM7 和 PM8 项目已分别于 1 月、3 月顺利投 产，哲丰 PM9（4 万吨）、夏王 PM5（7 万吨）已分别于 11 月、12 月 投产，目前公司产能已超过 100 万吨（含夏王）。展望未来，公司 30 万吨食品卡项目将于 2022 年 8 月投产，新规划广西、湖北、山东三大 生产基地，其中广西来宾年产 250 万吨项目和湖北石首年产 250 万吨 项目已全面启动，基本完成了前期各项认证、审批等准备工作，已于春 节后相继开工。
6）华旺科技：2021 年马鞍山 12 万吨项目一期产能充分释放，驱动公 司业绩快速成长。随着年初马鞍山 12 万吨项目全部投产，当前公司高 端装饰原纸产能已达 27 万吨。公司正努力推动马鞍山 18 万吨特种纸项 目一期（8 万吨）生产线建设，预计 2023 年 9 月达到预定可使用状态， 届时公司产能将达 35 万吨。
7）五洲特纸：江西五星 30 万吨文化纸、50 万吨食品包装纸产线陆续于 2021 年 3 月、12 月投产，截止年末公司已拥有 135 万吨产能（其中食 品包装纸 78 万吨，格拉辛纸 21 万吨）。当前公司正在推动建设江西 30 万吨化机浆产线（预期 2024 年 3 月前完工）、湖北汉川 449 万吨浆纸一 体化项目（155 万吨浆、294 万吨纸，预期 6-8 年内完工）。
库存周期：根据 2022 年 3 月库存数据，产成品、原材料库存同比向下， 吨盈磨底，提示周期拐点来临，行业或进入主动去库存阶段。库存周期 的四个阶段分别为主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存。 从 2020 年下半年起造纸行业进入新一轮补库周期，反映为 21H1 纸价、 吨盈齐升，各纸企业绩向好，周期景气兑现。2021 年 7 月以来，由于需 求不振，行业进入被动补库存阶段，原材料存货下降，产成品存货上升， 纸价和吨盈回落。进入 2022 年，国际纸浆供应链扰动导致原材料成本 再次拉升，成本支撑下纸价略有提升，吨盈仍处于磨底阶段，截至 4 月 29 日，双胶、双铜、白卡、白板、箱板、瓦楞六大纸种税后吨毛利分别 为-347、-785、475、573、630、309 元，分别较去年末-70%、-142.5%、 -45.6%、-33.8%、-10%、-21.1%。3 月产成品存货同比增速拐点向下， 原材料库存延续同比下行趋势，4 月多家纸企发布停机检修及提价函， 开工率低位，挺价意愿强烈，提示行业或已进入主动去库存阶段。
包装印刷：收入增速高于利润增速，龙头盈利分化
疫情基数效应下前高后低，原材料成本上涨压制板块盈利，整体收入增 速高于利润增速。2021 年，包装印刷板块合计实现营业收入 1172 亿元， 同比增长 23.68%；实现归母净利润 66.39 亿元，同比增长 5.92%，整 体收入增速高于利润增速，主要系上游包装原材料成本上涨，压制板块 盈利表现。单季度看，21H1 在 2020 年同期疫情低基数下表现靓丽，后 逐季下行。2022Q1 板块实现营收合计 282.51 亿元，同比增长 8.34%； 归母净利润合计 15.17 亿元，同比下降 17.65%。
板块盈利能力承压，静待复苏拐点。利润率方面，2021 包装印刷板块毛 利率 17.76%，同比下降 3.22pct，净利率 5.81%，同比下降 1.24pct， 利润率水平受运输限制较 2020 年有所下滑。2022Q1 板块毛利率 17.24%，净利率 5.47%。2021 年板块财务费用率/管理费用率/销售费用 率分别为 1.12%/5.24%/2.25%，三费合计 8.61%，同比下降 1.28pct。
龙头收入表现较好，利润分化。2021 年包装行业龙头裕同科技、劲嘉股 份、合兴包装、奥瑞金、双星新材、紫江企业收入增速分别为 26%、46.2%、 20.9%、20.2%、17.2%、13.2%，归母净利润增速分别为-9.2%、-24.7%、 23.8%、19.7%、92.3%、-2.1%，去年同期低基数下营收普遍表现较好， 利润方面受原材料差异、下游景气度、细分领域竞争格局不同出现分化。
裕同科技：3C 业务核心稳固，新业务快速起量，发力环保立足长远。 2021 年公司纸质精品包装实现收入 113.84 亿元，同增 24.98%。拆分 下游行业来看，1）消费电子：2021 年实现收入 97 亿元（+7.7%），2022Q1 实现收入 22 亿元（+18.1%），公司深耕消费电子包装，核心业务基本盘 稳固。2）社会化包装：酒包 2021 年实现收入 13.3 亿元（+70.6%）， 2022Q1 实现收入 3.7 亿元（+30.3%）；烟包 2021 年实现收入 8.8 亿元（+59.7%），2022Q1 实现收入 1.5 亿元（-6.8%）；化妆品包装 2021 年 实现收入 3.4 亿元（+15.5%），2022Q1 实现收入 1.0 亿元（+34.4%）。 公司新市场拓展顺利，出色的产品交付能力得到重要品牌客户的广泛认 可。3）环保纸塑产品：2021 年实现收入 6.91 亿元，同增 62.07%， 2022Q1 实现营收 2.2 亿元（+90%）。公司着眼未来，紧跟社会发展趋 势和环保政策需求，奠定可持续增长基础。
精益管理提升效率，盈利有望触底修复。2021 年公司实现毛利率 21.54% （-5.29pct.），主要系原材料价格上涨、人民币汇率升值及疫情冲击供应 等因素共同影响，归母净利率 6.85%（-2.65pct.）；2022Q1 单季度毛利 率 20.81%（-3.07pct.），归母净利率 6.59%(+0.33pct.)，展望 2022 年， 原材料、汇率有望边际缓解，精益管理下公司经营效率持续提升，我们 预计盈利能力将迎来修复拐点。
文娱用品：零售波动，集采高增
疫情多点反复，拖累板块业绩表现。2021 年，文娱用品板块合计实现营 业收入 352.96 亿元，同比增长 18.97%；实现归母净利润 13 亿元，同 比下降 32.62%，主要系齐心集团计提好视通和杭州麦苗商誉减值 6.5 亿元所致。2022Q1 板块营收合计 85.40 亿元，同比增长 5.18%；归母 净利润合计 4.63 亿元，同比下降 20.45%，受年末及一季度疫情反复影 响，学汛变化、零售受损，经营不确定性增加，板块利润出现波动。
晨光文具：办公直销高增，传统零售受疫情影响略有反复。2021 公司 实现营收 176.07 亿元，同比增长 34.02%；实现归母净利润 15.18 亿元， 同比增长 20.90%。2022Q1 公司实现营收 42.29 亿元，同增 10.93%； 实现归母净利润 2.76 亿元，同减 16.04%。分业务看，1）传统线下零 售 2021 年营收 82.6 亿元（+18%），22Q1 受疫情影响略有调整，同比 下滑 15%；2）线上零售稳健发展，2021 年营收 5.27 亿元（+11%）， 22Q1 月同增 10%；3）办公直销业务高速开拓，2021 年营收 77.6 亿元 （+55.3%），22Q1 同增 46%；4）零售大店业务实现营业收入 10.5 亿 元（+60%），22Q1 同增 9%。
业务结构影响表观利润率，经营效率持续提升。2021 年公司实现毛利率 23.21%（-2.15pct.），实现归母净利率 8.62%（-0.93pct.），2022Q1 实 现毛利率 21.71%（-2.92pct.），实现归母净利率 6.52%（-2.09pct.），利 润率略有下滑，主要系毛利率相对较低的晨光科力普占比提升所致。 2021 年销售费用率 7.94%（-0.46pct.）; 管理费用率 5.30%（-0.36pct.）， 研发费用率 1.07%（-0.15pct.）;财务费用率 0.04%（-0.03pct.），精细 化管理下经营效率提升。
个护用品：疫情红利消退，成本高企竞争激烈
疫情红利期结束，板块业绩回归。2021 年，个护用品板块合计实现营业 收入 324.48 亿元，同比下降 12.12%；实现归母净利润 45.71 亿元，同 比上升 110.03%，主要系行业内公司*ST 浪奇破产重组影响（该公司 2020 年计提减值 69.58 亿元，2021 年确认重整非经常性收益 15.29 亿 元），剔除该公司后 2021 年板块归母净利润同比下滑 55%。2022Q1 板块营收合计78.24亿元，同比下降6.01%；归母净利润合计6.42亿元， 同比下降 45.01%。由于板块内公司如稳健医疗等多受益于疫情带来的 口罩及一次性卫生用品需求高峰，2020 年业绩高基数，2021 年疫情红 利期结束，板块业绩回归。
成本高企、竞争激烈，品牌商表现优于代工厂。中顺洁柔 2021 年实现 营业收入 91.50 亿元，同比增长 16.95%，归母净利润 5.81 亿元，同比 下降 35.85%，主要系纸浆、能源等成本价格大幅提升，行业产能过剩 下价格竞争激烈所致。百亚股份 2021 年实现营收 14.63 亿元，同比增 长 16.97%，实现归母净利润 2.28 亿元，同比增长 24.9%，公司线下渠 道稳步开拓，电商渠道高速发展，自主品牌业务高增长，22Q1 疫情影 响、费用投放增加业绩略有波动。豪悦护理 2021 年实现营业收入 24.62 亿元，同比下降 4.97%，实现归母净利润 3.63 亿元，同比下降 39.8%， 主要系公司高毛利防疫产品销售下降所致。可靠股份 2021 年实现营业 收入 11.86 亿元，同比下降 27.44%，实现归母净利润 0.4 亿元，同比下 降 95.1%，主要系防疫物资销售大幅下降、部分代工订单流失所致。
海外：PMI/BAT 新型烟草营收同增 34%/42%，头部化趋势明显
海外烟草公司疫情后营收表现分化。2021 年菲莫国际、英美烟草、帝国 烟草、日本烟草分别实现营收 314.05 亿美元（+9.4%）、256.84 亿英镑 （-0.4%）、76.10 亿英镑（-4.7%）、23248 亿日元（+11.0%）。总体来 看，近年来全球控烟政策趋严，传统烟草呈衰退趋势，海外烟草巨头营 收增长较为缓慢。2021 年疫情后各公司收入增速分化，日本烟草、菲莫 国际领先，主要系去年疫情低基数、传统烟草国际市占率提升（日本烟 草）、新型烟草业务拉动等影响。
新型烟草：菲莫国际、英美烟草 2021 业绩高增，日本烟草 22Q1 表现 突出。2021 年菲莫国际实现新型烟草营收 91.15 亿美元（+33.5%），出 货量 949.76 亿支（+24.8%），22Q1 出货量 248.19 亿支（+14.2%，剔 除俄乌地区同比+18.4%）；2021 年英美烟草实现新型烟草营收 20.54 亿 英镑（+42.4%）；2021 年帝国烟草实现新型烟草营收 1.88 亿英镑 （-6.5%）；2021 年日本烟草本土市场新型烟草营收 598 亿日元（+7.0%）， 出货量 46 亿支（+18.0%），22Q1 出货量 14 亿支（+33.0%），Ploom X 市场表现突出。
莫国际：Q4 重启用户增长，新型烟草收入占比超 30%。在疫情影响 全球供应链、美国市场专利纠纷等不利因素下，菲莫国际新一代产品 IQOS ILUMA 在日本、瑞士、西班牙市场首发表现超出预期。日本市场 数据显示，20%的 ILUMA 用户为新用户，30%的 IQOS 用户使用 ILUMA， 截至 22Q1 末，配套 TEREA 烟弹出货市占率已达 12.1%（IQOS 烟弹 总市占率 24%），拉新和转化效果突出。公司已于 2022 年 3-4 月在日本 推出新型号 ILUMA ONE 和 SENTIA 烟弹，并预计将于 22H2 在其他主 要国家和地区上市 ILUMA 系列产品。具体新型烟草经营数据如下：
1）收入端：2021 年实现营收 314.05 亿美元（+9.4%，有机增速+7.4%）， 传统烟草收入 221.9 亿美元（+1.5%），新型烟草（RRP）收入 91.15 亿美元（+33.5%），其中 21Q4、22Q1 单季度 23.91 亿美元（+23.4%） 23.50 亿美元（+10.7%），新型烟草收入占比已超过 30 %，并预计 2023 年约达 40%、2025 年超过 50%。
2）出货量：2021 全年烟弹（HTU）出货量 950 亿支（+24.8%），其中 21Q4 单季度烟弹出货量 254 亿支（+17%），22Q1 烟弹出货量 248 亿 支（+14.2%）。公司预计 2022 年烟弹出货量将达 1130-1180 亿支，以 中枢计同增 21.6%，预计 2025 年烟弹出货量将达 2500 亿支，对应 21-25 年 CAGR 为 27.4%。
3）用户数：四季度 IQOS 用户数重启增长，已达 2120 万人（+20.5%）， 其中忠实用户 1530 万人，占比 72%，依据公司 2025 年忠实用户数达 4000 万人的目标计算，21-25 年 CAGR 为 27.2%。受俄乌冲突影响， 公司拟逐步退出俄罗斯市场，剔除俄乌两国，公司 22Q1 用户数达 1790 万人（环比 21Q4 增加 110 万人）。
英美烟草：新型烟草全品类放量，市占率快速提升。三大新型烟草品牌 表现良好：1）电子雾化烟品牌 Vuse 市场份额达 33.5%，其中 12 月美 国市场份额已达 35.9%，较第一名品牌仅相差 0.1%；2）加热不燃烧烟 草品牌 Glo 市占率达 18.1%；3）现代口嚼烟品牌 velo 市占率达 34.7%。 具体新型烟草经营数据如下：
1）收入端：全年实现营收 256.84 亿英镑（-0.4%，固定汇率调整后增 速 6.9%），其中可燃烟草收入 220.29 亿英镑（-3.2%，固定汇率调整后 增速 4%）。2021 年公司实现新型烟草（New Category）收入 20.54 亿 英镑（+42.4%，固定汇率调整后增速 50.9%），收入占比达 8%，下半 年实现新型烟草收入 11.71 亿英镑（+43.7%）。公司预计 2025 年新型 烟草收入将达 50 亿英镑，据此计算 21-25 年 CAGR 为 18.1%。
2）出货量：分产品看，英美烟草的新型烟草业务主要分为三个品类：电 子雾化烟、加热不燃烧烟草、现代口嚼烟，2021 年占新型烟草收入比重 分别为 45.1%、41.5%、13.3%。2021 年电子雾化烟弹出货量 5.35 亿 支（+55.5%），HNB 烟弹出货量 191 亿支（+78.7%），现代口嚼烟出货 量 32.96 亿袋（+70.5%）。
3）用户数：2021 年末英美烟草的非可燃烟草消费者人数已达 1830 万 人（+35.6%），其中电子雾化烟用户 840 万人（+25.4%）、加热不燃烧 烟草 670 万人（+67.5%）、现代口嚼烟 210 万人（+40%）、传统口嚼烟 290 万人（-3.3%），依据公司 2025 年非可燃烟草消费者人数达 5000 万人的目标计算，21-25 年 CAGR 为 28.6%。
日本烟草：新品 Ploom X 推出，日本市占率提升。
2021 年日本烟草实现营收 23248 亿日元（+11.0%），其中本土市场新 型烟草营收 598 亿日元（+7.0%），出货量 46 亿支（+18.0%），2022Q1 出货量 14 亿支（+33.0%），延续高增。公司新型烟草业绩表现亮眼，系 新款加热不燃烧卷烟 Ploom X 在日本市场首发，市占率持续提升，22Q1 达 7.2%（+3.7ppt.）。
行业端：电子雾化烟增速修复，HNB 烟草加速渗透高增。电子雾化烟和 加热不燃烧烟草制品是目前主流新型烟草产品，根据《2021 世界烟草发 展报告》数据，从 2017-2021 年，全球电子雾化烟市场规模从 108.7 亿 美元增长至 213 亿美元，CAGR 达 18.2%，其中 2021 年同增 12.1%， 电子烟主要市场从电子烟公共卫生舆论危机、监管及疫情冲击下逐渐恢 复；2017-2021年全球HNB烟草市场从50亿美元增长至264.1亿美元， CAGR 达 51.6%，其中 2021 年同增 27.1%，虽然较电子雾化烟起步较 晚，但基于产品特性，对传统卷烟烟民的转化率更高，市场增速迅猛。
政策端：陶瓷芯、烟草味产品已获批 PMTA，利好思摩尔国际、合元等 头部代工厂商。美国 PMTA 审核呈现明显加速迹象，自去年 10 月 23 日 首次授予电子雾化烟产品 PMTA 认证后（英美烟草旗下 Vuse Solo），4 月 26 日首次授予陶瓷芯雾化产品 PMTA 认证（Njoy Ace 系列，由思摩 尔国际代工）。值得注意的是，目前通过认证的均为烟草口味产品，薄荷 口味仍悬而未决，FDA 亦表态将加速审核。我们认为美国的监管实践对 世界各国具有较强的带动作用，近期海外各国对于电子烟的监管政策调 整较为积极，总体上看，纳入监管、征收税负、规范化发展成为政策主 流方向。（报告来源：未来智库）
国内：电子烟监管元年，调整蓄势良性发展
一、代工厂：海外一次性冲击换弹式，国内持续调整
1）思摩尔国际：下半年一次性影响出口增速，内销持续调整。公司 2021 年实现营收 137.6 亿元，同增 37.4%，实现净利润 52.9 亿元，同比增长 120.3%，实现调整后净利润 54.4 亿元，同增 39.8%。单季度看，21Q4、 22Q1单季度实现调整后净利润12.2、5.5亿元，分别同比-14.5%、-54.9%， 一季度业绩大幅波动主要系去年同期高基数、深圳疫情影响生产运营以 及研发费用同比提升。分地区看，公司出口市场（含直接和间接出口） 2021 年收入 90.8 亿元（+16.3%），21H2 同增 10.7%，国内市场（不 含外贸公司客户）2021 年收入 46.7 亿元（+112.2%），其中 21H2 同增 11.8%。受二季度以来国内电子烟负面舆情影响，叠加疫情多点反复， 电子烟消费需求增长停滞，渠道库存高企影响出货。
利润端：与客户分享降本成果，加大研发投入影响短期利润率。2021 年公司毛利率 53.6%（+0.7pct.），调整后净利率 39.6%（+0.7pct.），其 中，21H2 公司毛利率 52.3%（-3.1pct.），调整后净利率 36.3%（-5.9pct.）。随着规模效应提升以及运营效率的持续改善，公司将降本成果与客户分 享，毛利率有所波动，同时公司着眼未来，加大研发投入，2021 年研发 开支 6.7 亿元（+59.7%），并预计 2022 年继续加大研发投入，研发开支 将达 16.8 亿元，超过前六年总和，影响短期利润表现。
2）劲嘉股份：大包装稳健，受益海外一次性小烟爆发，新型烟草代工 放量高增。公司 2021 年实现营收 50.7 亿元（+20.9%），利润 10.2 亿元 （+23.8%），其中受益海外一次性小烟市场爆发，2021 年新型烟草实现 营收 1.69 亿元，同比增长 381.16%。
二、行业端：国内监管元年开启，进入规范化时代
电子烟监管过渡期延长，配套政策逐渐完善，进入规范化时代。2021 年 3 月 22 日，工信部、烟草专卖局提出拟在《烟草专卖法实施条例》 中加入负责“电子烟参考卷烟监管”，开启我国电子烟监管元年。11 月 26 日，国务院正式通过该修订，后续电子烟国家标准、电子烟管理办法及各项细则文件陆续出台，配套政策逐渐完善。4 月 13 日国家烟草专卖 局在政策解读中明确电子烟监管过渡期延长 5 个月至 10 月 1 日，给予 市场主体更多调整消化期。4 月 26 日出台的产业指导政策中亦指出未来 的监管方向：1）坚持市场机制定价、严禁价格歧视、保障产业链环节合 理利润；2）推动品牌培育和产业集群、鼓励技术创新；3）实行总量控 制；4）配合制定税收政策等。我们认为，加强监管有望推动行业走向规 范化，进入良性发展时代。
HNB 烟草有望加速推进，积极关注中烟主导下的产业链机会。烟草利税在 我国财政体系中扮演重要角色，新型烟草在降焦减害的同时，由于其单价高于传统香烟（万宝路品牌的 HNB 烟弹较传统香烟价格高出 50%以上）， 或将做出增量利税贡献，有助于政府平衡控烟减害和利税诉求之间的矛盾。 我们认为电子雾化烟产品端的规范化进程对本就属于烟草范畴的 HNB 产品 的推出形成映射，国内市场进程有望加速推进。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
