1.1、 成立 15 余载，专注川味复合调味品
以川调为基础，专注复合调味品。天味食品最早起源于 1993 年的成都天味 食品厂，2007 年公司前身四川天味实业有限公司成立，并逐渐发展成集川味复 合调味料的研发、生产和销售为一体的企业，并进军全国市场。公司产品包括 火锅底料、中式菜品调料、香肠腊肉调料、香辣酱等 100 多个品种，主要品牌 包括“大红袍”、“好人家”和“天车”，同时也为国内连锁餐饮企业提供定 制餐调产品。
1993-2007 年:1993 年邓文在成都成立天味食品厂，但经营情况不理想， 2000 年邓文和唐璐夫妇出资成立成都天味，受让天味食品厂的“好人家”、 “大红袍”等商标，并于 2006 年受让自贡天味的股权。2007 年夫妻俩成立四川 天味实业。
2008-2015 年:2010 年天味有限变更为股份有限公司，并引入多家战投，推 出“好人家”老坛酸菜鱼调料，成为战略单品。2013 年推出大红袍四川火锅底 料系列产品，2013 年变更为四川天味集团，2015 年推出宫保鸡丁等川菜调料。 2011-2015 年营收和归母净利润 CAGR 分别为 10.83%、11.46%。
2016 年至今：2016 年公司将定制餐调定位重点方向，并推出“有点火”品 牌。2017 年实行股权激励、成立电商事业部并推出方便火锅，2019 年公司成功 在 A 股上市。2020 年非公开发行股票融资 16.3 亿元。2015-2021 年营收和归母 净利润 CAGR 分别为 18.45%、4.74%。
1.2、 民企控股，从业经历丰富
股权集中，管理人员拥有长期从业经历。公司股权结构集中，创始人邓文和 唐璐夫妇为公司实际控制人，其中邓文持有公司 64.67%的股份，唐璐持有公司 10.38%股份，夫妇俩目前合计持股比例为 75.05%，股权结构稳定且集中。公司 主要高管人员均在行业内从业多年，拥有丰富的从业经验。创始人、董事长邓 文先后参与《半固态复合调味料技术要求》、《火锅调料(底料)技术要求》、 《酱腌肉调料技术要求》等地方标准及《火锅底料》、《辣椒酱》国家标准的 起草工作。
1.3、 业绩稳健，利润率仍处在爬坡阶段
长期来看经营业绩稳健，2021 年有所下滑。公司业绩整体稳健增长，营业 收入从 2011 年 5.76 亿元增至 2020 年 23.65 亿元，9 年 CAGR 为 16.98%，归母 净利润从 2011 年 0.92 亿元增至 2020 年 3.64 亿元，9 年 CAGR 为 16.53%。2021 年受疫情影响，需求下滑导致销售收入不及预期，加上原材料成本上涨和费用 投放延续高力度导致公司利润出现较大下滑，2021 年营收和归母净利润分别为 20.26、1.85 亿元，分别同比下滑 14.34%、49.32%。
毛利率处于爬坡阶段，2021 年下滑明显。整体来看，公司利润率持续增长， 毛利率从 2011 年的 34.32%提升至 2020 年的 41.49%，增加 7.17 个百分点，净 利率在 2016 年达到 20.67%的高点，随后由于销售费用率持续增长，公司加大品 牌宣传力度和促销费用的投放力度，2020 年净利率为 15.40%。从费用率看，公 司销售费用率长期处于行业高位，2021 年达到 19.47%，管理费用率控制较好， 2021 年为 6.72%。2021 年由于包材、油脂等主要原材料价格持续上涨，叠加公 司推进渠道去库存，宣传促销费高居不下，毛利较低的定制餐调业务占比提升， 拉低了整体毛利率水平。2021 年毛利率和净利率分别为 32.22%、9.10%。
ROE 水平有所波动，主要系净利率影响。根据杜邦分析拆分来看：公司 ROE 水平有所波动，仍有较大提升空间， 2021 年 ROE 为 4.90%，下滑主要系净利率 和资产周转率的影响。2021 年公司净利率由于原材料成本上涨以及费用投放加 大，下滑至 9.10%。公司资产周转率位于行业中游水平，2021 年下滑至 0.48 次， 权益乘数基本持平。我们认为原材料价格提升在 2022 年将得到有效改善，需求 端亦有望迎来恢复，随着公司新产品推出以及产品结构优化，规模效应下净利 率有望实现恢复性增长，叠加产能建设完成以及去库存加快，资产周转和权益 乘数改善，将带动 ROE 水平持续上升。
2.1、 加大费用投放，品牌建设稳步推进
好人家、大红袍双品牌驱动战略。2020 年公司提出“好人家”和“大红袍” 双品牌战略驱动，并重新进行了定位划分。“好人家”定位中高端市场，专注 于火锅调料、川菜调料、佐餐即食类产品，“大红袍”定位为火锅调料大众市 场和餐饮小 B 端市场，专注于火锅调料、餐饮类产品。两大品牌定位清晰，优 势互补、同步发力，通过分品牌战略的实施助力实现全国市场的快速布局、保 障销量的持续增长。
持续加大费用投放，促进品牌建设。公司长期以来比较注重品牌宣传以及品 牌形象的建立，特别是成功上市以后，投入大量费用进行品牌建设。2021 年销 售费用达到 4.48 亿元（还原运费），连续两年销售费用超过 4 亿元,销售费用 率为 22.14%（还原运费）。横向对比来看，2021 年销售费用率和广告费用率在 行业均处于领先位置，排名第二。费用端高举高打有助于快速树立公司品牌形 象，在品牌端建立护城河。经过长期的费用投入，公司两大品牌好人家和大红 袍均位列中国十大火锅底料品牌之中。
积极进行品牌宣传，实现品牌年轻化战略转型。天味食品通过与一线明星、 一线综艺、一线媒体、一线广告公司合作开展品牌建设活动，以期实现品牌年 轻化战略转型。2020 年完成江苏卫视《非诚勿扰》冠名、东方剧场冠名及卫视 联投的策划及执行落地，累计品牌触达 55 亿+人次； 2021 年赞助浙江卫视综艺 《为歌而赞》，并成为东方卫视《新春潮乐会》、《春满东方·幸福牛年春 晚》、《我们的歌新春特辑》三大春晚合作伙伴。通过 7 个官方账号的自媒体 运营，累计品牌触达超过 15 亿人次，品牌力不断提升。
2.2、 双品牌运作，产品不断推陈出新
产品矩阵逐渐完善，双品牌战略协同发展。公司产品包括川菜调料、火锅底 料、香肠腊肉调料、香辣酱等 100 多个品种，主要品牌包括“大红袍”、“好 人家”和“天车”。“好人家”和“大红袍”是公司最主要的品牌，主要用于 家庭、餐饮消费，具备较大品牌竞争优势。
川调后来居上，与火锅底料并驾齐驱。川菜调料和火锅底料是公司最主要的 产品品类长期占比超过 90%。火锅底料贡献主要营收，2011 年营收占比便达到 49%，随后一直维持高位，2021 年由于疫情影响叠加行业竞争加剧，火锅底料营 收同比下滑 28.28%，营收占比下滑至 43%。川菜调料占比逐年提升，从 2011 年 的 28.09%提升至 2021 年的 41.92%，与火锅底料形成两条腿走路的优势。从增 速来看，川菜调料和火锅底料增长较快，2011-2021 年 CAGR 为 18.38%、11.61%。 鸡精和香辣酱作为补充产品，营收没有明显增长，香肠腊肉调料由于 2021 年冬 季需求显著提升，增长明显。从利润率来看，火锅底料和川菜调料利润率基本 相当，2020 年均为 41%，2021 年由于原材料价格高涨，毛利率均下滑至 31%左 右，2016-2021 年毛利率在 31%-42%之间。2021 年香肠腊肉调料、鸡精、香辣酱 毛利率分别为 40.40%、33.22%、22.54%。
大单品战略占领消费者心智，手工火锅底料和酸菜鱼调料为过亿大单品。公 司实行大单品战略，将大单品分为潜力大单品、培育大单品和战略大单品。通 过市场考察和调研，筛选若干有潜质的产品作为潜力大单品，目前有青花椒鱼 和大红袍火锅底料。然后通过培育并经受住市场考验的作为培育大单品，加大投放力度，目前有小龙虾和麻辣香锅两个品类。手工火锅底料和酸菜鱼则是公 司的战略大单品，负责开拓市场并占领消费者心智，这两项大单品销售额均超 过亿元大关，合计约占 30%份额。在产品上，公司针对大单品不断进行战略和规 格的升级，以鱼调料为例，目前已经升级至 6.0 版。横向则不断拓宽产品边界， 增加产品的细分类型，再以鱼调料为例，目前已经开发出青花椒鱼、老坛酸菜 鱼、水煮鱼、麻辣鱼等类型，并细分为藤椒、麻辣、酸菜等十几款口味，将大 单品战略贯彻，以满足不同人群需求。
研发投入增加，团队扩张。公司十分重视研发能力的培养，积极与西华大学、 北京工商大学、四川大学、江南大学等高等学府展开产学研平台合作，保障公 司的技术水平处于行业领先。2021 年公司作为依托单位，与四川大学、西华大 学、成都大学三家高校联合申报，通过“四川省工程技术研究中心”认定。公 司共参与 3 项国家标准、8 项地方标准和 4 项团体标准，目前正在牵头四个团体 标准《牛油火锅底料》《减盐火锅底料》《酸菜鱼调料》《川式火锅底料》的 制定工作。2021 年公司研发人员增长至 173 人，研发费用增长至 2621 万元，并 且始终维持在每年 2000 万元以上的投入。稳定的费用投入和庞大的研发团队使 得公司研发能力始终保持较高水平。
研发能力强，新品稳定推出。天味十分专注新产品的研发，每年都会研发和 推出一定数量的新品。以 1-3 年为周期，销售一代，开发一代，预研一代，持 续打造具有广泛市场需求的大单品。从 2016 年开始到 2020 年共计推出 80 余款 新品，仅 2020 年便改良并推出火锅调料新品 36 款，中式菜品调料新品 11 款。 公司将继续补齐大红袍产品线，同时针对好人家开发区域性特色产品。公司持 续加大产品研发投入和技术创新力度，在激烈的竞争中保持较强的竞争能力。
核心产品销量稳定增长。公司核心品类火锅底料、川菜调料广泛受到消费者 的认可，销量维持稳定增长。其中火锅底料销量从 2016 年 2.48 万吨增长至 2020 年 5.38 万吨，4 年 CAGR 为 21.41%，2021 年销量 3.70 万吨，主要系疫情 影响下需求下滑，5 年 CAGR 为 8.37%；川菜调料从 2016 年 2.13 万吨增长至 2021 年 4.32 万吨，5 年 CAGR 为 15.19%。
单价稳定增长，成本有效控制，保持较高利润率。拆分价格来看，公司主要 产品火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料单位售价增长稳定。2021 年火锅底料、 川菜调料、香肠腊肉调料单价分别为 23628、19647、24730 元/吨，2016-2021 年 CAGR 为 4.82%、3.28%、4.61%；2021 年火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料 单位成本则分别为 18623、13961、15461 元/吨，2016-2021 年 CAGR 为 10.87%、 6.63%、4.54%。虽然成本在 2021 年上涨幅度较大，公司具备一定的定价权和较 强的成本转移能力，因此能够维持较高的利润水平。
2.3、 招商进度顺利，电商、定制餐调齐发力
经销商为主要销售渠道，电商和定制餐调增长较快。公司的主要销售渠道仍 然是传统的经销商渠道，销售收入从 2016 年的 9.00 亿元增至 2021 年的 15.66 亿元，5 年 CAGR 为 11.71%，占比从 2016 年的 92%下降至 2021 年的 77%。电商 和定制餐调收入增长较快，2016-2021 年 CAGR 为 62%、37%。从收入占比看， 2021 年定制餐调、电商、直营商超、外贸分别占 13%、8%、1、1%。
全国化稳步进行，华南和华东增速最快。公司现在共有 7 大销售区域，西南 是天味的大本营，同时也是公司强势区域，2021 实现营收 6.08 亿元，占比达 30.40%，华中和华东为另外两大优势区域，2021 分别实现营收 4.05、4.05 亿元， 占比为 20.26%、20.24%。华北、西北、华南、东北销售均有所提升，2021 分别 实现营收 1.94、1.57、1.20、1.11 亿元，占比分别为 9.71%、7.85%、5.98%、 5.55%，华东和华南占比提升明显。总的来看全国化进程稳步推进。从增速来看，华南和华东保持较高增速，2011-2021 年 CAGR 为 20%、19%，华北、西南、华中、 西北、东北 10 年 CAGR 分别为 15%、12%、11%、10%、10%。
招商进度顺利，两大品牌分别招商。上市之后特别是 2020 年，公司不断加 大招商力度，仅 2020 年便新增 1780 家经销商，截至 2021 年，共有 3409 家经 销商，同比增加 408 家，覆盖 80%以上地级市。其中华中和华东地区增长最快， 华东、华中、西南、华北、东北、西北、华南分别有经销商 877、615、612、 438、322、288、257 家。同时将“大红袍”品牌从原来的销售体系中分离，成 立独立的销售组织，并对原有经销商进行拆分，拓展“大红袍”新的经销商。2021 年开始逐渐整合体量较小的经销商，招商速度放缓，做到一个区域一个经 销商，同时加大招商门槛，更重视招商质量。
电商渠道发力，积极应对新渠道。公司通过建立自营销售平台和网络经销商 结合的模式，建立起一套完整的电商销售体系。一方面公司设立天猫、京东旗 舰店等，另一方面与部分网络经销商合作，网络经销商享有经销许可权，且不 得跨渠道销售。公司对网络经销商的产品规定统一指导价，并进行监控以维护 线上销售价格稳定。电商销售收入稳定增长，销售收入从 2016 年的 0.14 亿元 增至 2021 年的 1.57 亿元，5 年 CAGR 为 62%，占比提升至 7.74%，2021 年较 2016 年增长 11 倍。21 年公司将电商事业部调整为新零售事业部，将天猫、京 东等综合电商作为主要阵地，抖音等视频电商重点布局，深耕小红书等内容电 商，聚焦叮咚买菜等新零售，加速新零售渠道拓展以及传统电商渠道发展。
重视定制餐饮，增强 B 端渠道。定制餐调指公司根据客户需求进行定向开发 的产品，产品风味特点根据客户要求制作，每个客户的产品仅供该客户单独使 用。主要客户为中大型餐饮连锁企业，包括小龙坎火锅、张亮麻辣烫、喜家德 水饺等。定制餐调渠道合作客户通常较为稳定，一旦合作便不会轻易变更，具 有较强粘性。公司定制餐调业务实现较快发展，实现销售收入从 2016 年的 0.52 亿元增至 2021 年的 2.53 亿元，5 年 CAGR 为 37%，占总营收比重达到 12.52%。 未来公司将持续发力定制餐调，占比有望达到 20%。
2.4、 组织结构扁平化，数字化赋能
组织架构趋于扁平化，两大品牌单独成立事业部。公司组织架构进一步，逐 渐趋于扁平化，能够有效提高公司运营效率和优化管理流程。最开始公司将营 销中心和电商事业部分离，并在营销中心下设立通用餐调事业部和定制餐调事 业部。2021 年 8 月撤销零售事业部，将好人家和大红袍品牌独立成立事业部， 并将电商事业部调整为新零售事业部。随后进一步将战略市场中心的职能进行 拆解，将其他职能下沉到事业部层面，组织结构更加扁平化。
引入数字化智能管理平台，提升经销商管控效率。天味食品拥有超过 3000 家经销商，数十万销售终端，每年进行市场活动的门店超过 6 万家，仅靠人工审核进行营销活动的开展和确认难度较大。通过 7 个月时间打造出“智能化客 户服务中台”，通过线上进行人工作业和业务管理，实现市场活动的强化管理 及费用的合理管控。通过协同运营平台，全面展示经销商完整的活动流程及实 际的消耗情况，AI 系统平均 4 秒左右就可以完成一张活动照片鉴定，保证实时 性和真实性，消除企业与市场终端的信息差，也提高了经销商满意度。
两次股权激励彰显公司决心。公司于 2020 年、2021 年分别推出股票期权与 限制性股票激励计划。2020 年计划授予 163 名中层以上管理人员 420 万份股票 期权和 310 万股限制性股，2020 年虽限制性股票公司层面的业绩考核已达标， 但当时股价波动较大，继续实施 2020 年股权激励计划已难以达到预期的激励目 的和效果，于是公司终止实施 2020 年股权激励计划并注销激励对象已获授但尚 未行权的股票期权和回购注销激励对象已获授但尚未解除限售的限制性股票。
2021 年计划授予 2 名中层管理人员 2 万份股票期权和 138 名中层管理人员 208 万股限制性股票。公司综合考虑当前宏观经济状况、行业市场环境等因素， 预计无法达成本次激励计划原设定的业绩考核目标，决定终止实施 2021 年股权 激励计划。
薪酬调整进行时，长效激励机制有望落地。公司进行激励的目的是充分调动 公司核心人员的积极性和创造性，吸引更多人才。公司也十分重视人才激励， 通过优化薪酬体系、完善绩效考核等方式充分调动公司管理团队及核心人员的 积极性和创造性，2021 年公司将 30%与业绩挂钩，并配有不同程度的奖金包， 在保障基础工资的前提下，积极性大大提升。
股权激励计划落地，激发公司经营活力。2022 年 2 月公司发布公告，向董 事、高级管理人员、中层管理人员和技术骨干共计 237 名对象授予 1197 万股限 制性股票，其中包括董事、副总裁于志勇、吴学军、沈松林，副总裁、董秘何 昌军等，约占公告日公司股本总额的 1.59%。该激励计划分两次解锁，业绩考核 要求为：以 2021 年营业收入为基数，2022 年营业收入增长率不低于 15%，2023 年营业收入增长率不低于 32.25%，对应 2022/2023 营业收入同比增速为15%/15%，并设置个人层面考核要求。本激励计划首次授予的限制性股票的授予 价格为 10.96 元/股，公告当日收盘价为 21.61 元/股，具有较大吸引力。我们 认为此次股权激励计划落地，有助于绑定核心员工利益，能有效提振团队士气 和工作积极性，进一步激发公司经营活力。
产能规划有序，逐步释放奠定发展基础。火锅底料和川菜调料辣味重，一般 在天气较冷的时候使用较多。比如 2019 年第一、二季度火锅底料收入只占全年 的 30%左右，第三、四季度分别占 30%、40%。在全年产能较为饱和的情况下， 公司旺季面临产能严重不足的情况，布局短、中、长期相结合的产能结构是支 撑公司收入增长的重要保障。公司 2019 年和 2020 年分别通过 IPO 和定增两次 扩充产能。2019 年 IPO 建设家园生产基地改扩建和双流生产基地改扩建项目， 总投资 5.30 亿元，达产后火锅底料、定制餐调、川菜调料、方便速食分别新增 1.4、1.2、0.8、0.4 万吨产能，共计新增 3.8 万吨产能。2020 年定向增发建设 天味食品调味品产业化、食品、调味品产业化生产基地扩建项目，总投资 19.60 亿元，达产后预计火锅底料、川菜调料将分别新增 9、10 万吨，共计 19 万吨产 能。项目建设期均为 2 年，项目达产后将大幅增加公司产能，为公司中长期发 展提供重要保障。
远期规划产能超 30 万吨，产能紧张局面有望缓解。根据公司在天味食品招 股说明书公布的产能情况，2016-2018 年公司合计产能均在 9 万吨左右。两次募 资将分别新增产能 3.8、19 万吨，预计项目达产后，火锅底料、川菜调料、香 肠腊肉调料、鸡精、香辣酱、方便速食、定制餐调、其他将分别达到 14.33、 13.85、0.56、0.60、0.40、0.40、1.20、0.45 万吨，合计产能超过 30 万吨， 达到 31.8 万吨，产能紧张局面得到有效缓解，并提高公司长期核心竞争力和盈 利能力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
