1.1. 公司发展历史悠久，深度参与特区建设
深圳市天健（集团）股份有限公司（以下简称“天健集团”或“公司”）系深圳市 国资控股上市公司、深圳市市长质量奖获奖单位，主营城市建设、综合开发、城市服务 三大业务，拥有全产业链协同优势。公司前身可追溯至 1983 年。在近 40 年的发展历程 中，公司经历以下三大发展阶段：
1）立业初期奠定基础（1983-1991 年）：解放军基建 工程兵 302 团于 1982 年底南下支持深圳建设， 1983 年集体转业并成立天健集团前身 ——深圳市市政工程公司（后更名为深圳市市政工程总公司）；市政工程公司在 1988 年、 1991 年先后成立房地产开发公司与物业公司，为三大板块协同发展奠定基础；
2）基建 先锋勇担重任（1992-2009 年）：公司前身于 20 世纪 90 年代参与深圳多条城市主干道、 第一座地铁站、中心区首批高层建筑等工程项目，2002 年成为全国首批、华南首家获市 政工程总承包特级资质的企业；天健集团于 1997 年正式成立，并于 1999 年 7 月 21 日 挂牌上市；
3）完成改革加速腾飞（2010 年至今）：公司治理方面，公司于 2010 年完成 国企三项制度改革，2014 年引入战略投资者，2015 年集团导入卓越绩效管理体系，2019 年成为深圳特区建工集团旗下核心企业；业务发展方面，公司从 2010 年到 2019 年相继 成立惠州、上海、东莞的地产公司并收购粤通公司，于 2018 年确立“一体两翼”发展战略， 往拥有全产业链服务能力的城市综合运营商方向发展，同年实现营收首次破百亿。
1.2. 背靠国资建工平台，发挥全产业链优势
特区建工唯一上市子公司，掌握全产业链一体化协同优势。深圳市特区建工集团有 限公司（以下简称“特区建工集团”）是公司第一大股东，其持有天健集团 23.47%股份。 特区建工集团于 2019 年成立，是深圳市国资委为推动深圳建筑业高质量发展而组建的大 型建工产业平台，业务涵盖建筑设计、建筑施工、建筑工业化、城市服务、综合开发、 建筑科技六大板块。截至 2021 年底，总资产超 600 亿元，净资产超 140 亿元；2021 年 营收超 300 亿元，利润总额超 23 亿元。特区建工集团“十四五”规划提出，到 2025 年末 力争成为总资产、营收超千亿元的大型综合性建工产业集团。
作为广东首家 5A 级设施维 修养护单位和深圳市国资系统唯一具有城市基础设施全链条服务能力的企业，特区建工 集团拥有市政、建筑施工总承包“双特级”等建筑业资质 150 余项，承担了深圳全市超 65%道路、桥梁、隧道管养任务。公司是特区建工集团旗下 10 家二级企业中的唯一上市 平台，且特区建工集团现任高管团队中的大部分人员均兼任或曾任公司管理要职。我们 认为，凭借核心子公司的特殊地位，公司可依托特区建工集团在建工产业方面的强大资 源整合能力，进一步完善自身在规划设计、建设、开发、运营、服务等方面的全产业优 势，向产业链高价值领域延伸。
2.1. 资质声誉领跑全国，业务模式灵活多样
深耕市场积累优势，打造城建领域驰名品牌。公司历经三十多年的市场竞争和发展， 积累了涉及市政、公路、桥梁、房建、机电安装、轨道交通、水利水电等专业领域的多 项资质，工程建设能力逐年提升。截至 2021 年，公司拥有各类资质 94 项，其中新增和 升级建筑业企业资质 21 项。同时，公司在信用、管理、技术、设备等方面均积累了一定 的优势，历年来荣获多项荣誉和奖项。其中，公司城市建设板块的核心子公司——深圳 市市政工程总公司是全国首批获得市政总承包特级资质的三家企业之一、国家级高新技 术企业。2021 年，深圳市市政工程总公司荣获“2021 年度广东省市政行业协会先进单 位”、“2021 年度广东省土木建筑科技创新先进企业”等称号。
公司可承接的工程业务模式多样。公司城市建设业务涵盖市政道路、市政管网、桥 梁隧道等城市基础设施，水环境、园林绿化、路灯、高速公路等工程，工业与民用建筑 工程、土石方、地基与基础工程等建筑工程，轨道交通工程等领域，主要业务模式包括 工程总承包（EPC）、施工总承包、代建制、PPP 等模式。从主要业务模式的定价机制来看，城市建设业务属于充分竞争性行业，公司及下属企业主要通过招投标方式获取项 目，采取市场化竞争定价模式。
2.2. 高度重视科技赋能，持续加大科研投入
研发费用持续提高，致力于为建筑工艺提效赋能。公司 2021 年加大了企业技术中心、 沥青研究所、院士工作站、博士后工作站等创新平台的建设力度。同时，公司施工项目 前期技术策划及科研攻关和新技术应用投入有较大增长。公司 2021 年研发投入 4.1 亿元， 同比增长 191%；研发投入占营业收入比例 1.79%，同比提升 0.96pct。研发费用主要用 于发展 BIM 技术以及建设博士后和院士工作站。 研发团队年轻化、高学历化，科研战斗力持续提升。公司 2021 年研发人数新增 90 多人。从 2017 年到 2021 年，公司研发员工数量不断增加。此外，研发人员中的本科以 上学历人数占比由 72%提升至 73%，30 岁以下人数占比由 44%提升至 47%。我们认为， 年轻化与高学历化趋势可以为公司提升研发水平、持续输出研发成果奠定良好基础。
2.3. 工程规模逐年扩大，施工承包模式为主
施工板块进入快车道，工程数量与合同金额均迅速提升。2021 年，公司新增多项 PPP、EPC、代建、施工总承包等各类工程，期末在建项目 219 项，对应合同金额 448.54亿元，同比增长 34.7%；报告期内竣工项目 145 项，对应合同金额 113.38 亿元，同比增 长 29.2%；报告期内新开工项目 180 项，对应合同金额 228.93 亿元，同比增长 96.7%。
施工承包承担创收主力。业务构成方面，施工承包近 3 年在合同金额及数量上均超 过公司城市建设板块的 50%，是该板块主要的创收模式。公司 2021 年施工承包竣工项 目 67 项，合同金额 71.38 亿元（占比竣工项目的 63.0%），确认收入 59.24 亿元；施工 承包在建项目高达 145 项（相当于同期竣工项目的总和），合同金额 368.00 亿元（占比 在建项目的 82.0%），累计确认收入 159.07 亿元。（报告来源：未来智库）
2.4. 业务结构优化升级，强化板块盈利能力
积极布局 EPC 业务，拉动板块毛利水平提升。在 EPC 模式下，设计-采购-建造由一 家工程公司总承包，相比于传统的施工总承包模式，对公司的管理能力提出更高要求。 公司深耕建筑领域近 40 年，拥有市政公用工程施工总承包特级等多项资质以及众多技术 人才（2021 年引进项目经理 150 余人，新增一级建造师 162 人，在册一级建造师达到 575 人，成建制团队共 145 支，市场拓展团队 148 人，自有产业工人 2,700 余人），已 形成开展 EPC 业务的技术积累。实践证明公司的 EPC 业务得到市场认可。近 5 年公司 EPC 竣工与在建项目的合同金额总体上呈上升趋势。EPC 模式在流程管控和降本增效上 具有更大优势，有利于带动公司毛利率提升。建筑行业具备 EPC 特级资质的龙头企业毛 利率水平普遍高于目前公司的城市建设板块，这意味着公司未来在坚持推进 EPC 业务的 基础上，该板块的毛利率还有一定的上升空间。
板块营收毛利同步提升。受益于承接工程业务规模持续扩大，2017-2021 年公司城 市建设业务营业收入不断上升。此外，城市建设板块的业务毛利率也从 2017 年 5.8%逐 步提升到 2021 年 7.37%。我们认为，公司该板块毛利率的提升基于以下因素：1）持续增加科研投入为赋能提效；2）积极转型相对高毛利率水平的 EPC 模式，逐步摆脱施工 总承包模式下的低门槛激烈竞争。
2021 期末在建项目数量及金额结构优于当期竣工项目，工程营收水平有望持续提升。 从单价上看，PPP 模式项目的单价最贵，其次是 EPC、施工承包、养护（属于城市服务 板块业务），代建项目的合同单价最低。公司单价排位前三的工程模式（PPP 模式、EPC、 施工承包）在 2021 年末的在建数量合计占比（74.4%）及金额合计占比（99.2%）均高 于当期已竣工验收数量合计占比（55.2%）及金额合计占比（86.9%）。未来 1-2 年内随 着 2021 年期末在建项目的陆续竣工交付，我们认为，公司城市建设板块的营收结构将进 一步优化，营业收入有望继续提升。
2.5. 深圳市场发展提速，工程板块迎新契机
发挥本地国企资源承揽优势，主要工程项目位于深圳本土。公司 2021 年披露的 40 个主要在建市政工程项目中，有 38 个位于深圳，数量占比高达 95%；同期的 10 个主要竣工市政工程项目全部位于深圳。此外，公司 2021 年披露的主要房建及其他工程项目中， 83%的在建项目位于深圳，40%的竣工项目位于深圳。
深圳建筑业“十四五”设立更高目标，公司有望持续扩大在深工程规模。2020 年深 圳建筑业 GDP 贡献 946.6 亿元，在四大一线城市中排名第二；2020 年深圳建筑业总产 值达到 4778 亿元，较 2015 年实现翻一番；建筑业增加值 947 亿元，位列全省第一。2022 年 5 月 12 日，深圳市住建局与发改委联合发布《深圳市现代建筑业高质量发展“十四五” 规划》，提出“十四五”建筑业增加值计划达到 1400 亿元（较 2020 年目标值与完成值 分别提升 173.4%和 47.84%），约占 GDP 的 3.5%；建筑业总产值达到 7000 亿元（较 2020 年目标值与完成值分别提升 169.2%和 46.50%）。以上数据说明，深圳建筑业市场 容量大，且未来 5 年仍具有广阔的拓展空间。我们认为，公司工程板块聚焦深圳本土市 场，有利于发挥本地国企背景优势，承接本市大型重点工程，持续提升工程板块在深圳 市场的占有率。
3.1. 销售业绩首破百亿，毛利率处行业高位
公司近 4 年的房地产业销售业绩呈震荡上升趋势。公司 2021 年实现房地产合同销售 额 158.8 亿元，首次突破百亿大关，同比增长 121.3%；实现房地产合同销售面积 38.3 万 平方米，同比增长 62.6%。高速增长的销售业绩主要归功于深圳区域的天健悦桂府（贡 献销售额 55.6 亿元，占总销售额约 35%）开盘大卖以及广州、长沙区域在售项目加推提 速。此外，凭借深圳区域的天健天骄北庐（贡献销售额 31.5 亿元，销售均价 146946 元/ 平方米）及天健悦桂府（销售均价 103389 元/平方米）两个高单价项目的销售去化，公 司 2021 年销售均价拉高至 41482 元/平方米，同比增长 32%。
深圳大本营贡献过半销售金额。从城市分布来看，公司 2021 年销售业绩主要位于大 湾区，在深圳的销售业绩最突出。深圳区域 2021 年销售额高达 87.8 亿元，占比全公司 总销售额的 55%；销售面积 98.3 万平方米，占比全公司总销售面积的 20%。深圳区域 的突出表现主要基于上述天健悦桂府和天健天骄北庐两个项目的贡献。2021 年长沙、南 宁区域在销售面积方面分别位列公司第二、三位（占比分别为 18%和 16%），但由于项 目销售单价不及广州、苏州等区域，销售金额占比仅分别为 7%和 4%。
结算收入高速增长，毛利率承压但仍处行业高位。公司 2021 年房产结算收入 98.4 亿元，同比增加 42.2%，主要归功于深圳区域天健天骄北庐的首次结算（贡献结算金额 38.1 亿元，占总结算收入的 38.7%）以及广州区域天健云山府的结算提速（贡献结算金 额 11.6 亿元，同比提升 368%，占总结算收入的 11.8%）。同期，公司房地产板块的毛 利润持续走高（同比提升 8.0%），但毛利率由 2020 年的 47.38%下跌至 35.96%，下跌 原因主要在于 2020 年高毛利率的深圳天健天骄南苑（20 年毛利率 62.45%）、上海天健 萃园（20 年毛利率 55.37%）以及惠州天健阳光花园一期（20 年毛利率 51.58%）在 2021 年即将进入竣工交付阶段，仅结算金额贡献占比合计不到 1%。克而瑞数据显示，51 家 典型房企的 2021 年毛利率中位数跌破 20%，同比降低 4.4pct 至 19.3%。相比之下，公 司房地产板块的毛利率虽然承压，但仍处于行业高位水平。
3.2. 土储深耕深圳市场，基本包含居住业态
重点投资深圳市场，权益比例高达 100%。2021 年公司在建、在售及储备等各类项 目计容总建筑面积累计超过 268.99 万平方米；截止 2021 年末，公司未结算项目建筑面 积为 145.64 万平方米，权益占比 100%。从区域上看，公司房地产开发业务重点投资深 圳市场（2021 年末公司在深圳的在建项目累计投资额占比高达 62%），其他项目分布在 南宁、长沙、惠州、广州、苏州、上海、东莞等城市。 在手项目基本含居住业态，总体质量优越。从项目类型上看，公司房地产开发项目 类型包括商住、综合、住宅、商写等多种业态，其中含居住业态的项目占比高达 99%。 2021 年公司在上述项目业态上的建筑面积分布分别为 68%、16%、15%、1%。同期， 公司在未结算项目建筑面积的上述项目类型上的分布分别为 62%、26%、11%、1%。（报告来源：未来智库）
3.3. 公开拍地与旧改并举，多元增储保障持续供货
1）市场特点造就公司旧改能力。一方面，深圳公开供地数量较少且竞争激烈，2022 年深圳首轮集中供地仅有 8 宗地块，且最终全部以封顶价成交；另一方面，深圳旧改（包 括城市更新、土地整备利益统筹模式）起步早，流程机制相对成熟，市场化参与程度高。 旧改项目涉及到产权确认、意愿征集、规划编制与报批、拆迁补偿方案制定与拆迁谈判 等大量前期工作，要求房企在本地拥有深厚的政府与业主关系。公司凭借深圳国资背景 优势与长期深耕本地市场的经验，与深圳各区政府及村股份公司领导班子建立起良好的 合作关系，在大本营储备多个旧改项目。公司重点旧改项目如下：
福田天健工业区城市更新项目（即现“天健天骄”）：
树立深圳核心区商住标杆，打造“天健”旧改名片。天健天骄项目位于福田区莲花 街道，紧邻地铁景田站，与香蜜湖豪宅区仅一路之隔，拥有福田中心区的绝佳区位优势。 项目总建面约 30 万平方米，其中住宅 19.9 万平方米（含配建保障性住房 2.9 万平方米）， 商业 1.1 万平方米，公共配套设施 9700 平方米（含 9 班幼儿园 2400 平方米，占地 2700 平方米）。项目于 2012 年纳入深圳第一批城市更新单元计划，自立项就被列为深 圳市及福田区重大城市更新项目，项目一期（南苑和北筑）已分别于 2019 年、2020 年 预售，目前分别剩 0.5 万平方米、6.6 万平方米尚未结转；二期独栋塔楼（西筑）目前处 于在建阶段。公司近年房地产业的高速营收增长以及高毛利率，主要得益于该项目的贡 献，其中 2019 年，公司房地产行业营收 65.6 亿元（YoY+49.93%），毛利率 41.91%， 而天骄南苑营收 21.3 亿元，毛利率 62.73%；2020 年，天骄南苑营收更是到达 42.9 亿 元，占当年房地产营收总额的 60%，毛利率高达 62.45%。
龙岗南岭村土地整备利益统筹项目
首次获取平方公里级旧改项目，推进工作进展顺利。2021 年深圳市龙岗区先后推出 两批共计 10 个平方公里级的大型旧改项目，并进行前期服务商的招标工作。同年 5 月 24 日，公司顺利中标其中的南岭村社区土地整备利益统筹项目。截至 2022 年 3 月 28 日， 项目入户测绘整体申报登记率达 99.03%，仅有 379 套房屋无人申报。
南岭村项目区位优越，体量巨大，开发价值高
南岭村社区位于深圳市龙岗区南湾 街道南部，地处临近关内市区的优质地段，周边持续申报大规模城市更新项目，未来将 有大型的商住楼盘入市。项目于 2020 年 8 月被纳入深圳市 2020 年度城市更新和土地整 备计划。项目研究范围约 345 公顷，利益统筹实施范围约 250 公顷；现状总建筑面积约 373 万平方米，毛容积率约 1.49；法定图则规划主要以居住、工业为主。项目周边学区 商区密集，有众多中小学校区（南岭小学、沙西小学、布吉高级中学等），以及各种商 业广场等商业场所。项目所在片区拥有生态资源-求水山公园，周围汇聚万科公园里、桂 芳园等大量成熟楼盘，房价多数 4-5 万元/平方米之间。初步估算规划容积 350 万平方米 以上，保守估计货值至少 1600 亿元，可为公司未来长期业绩增长奠定坚实基础。
城市更新项目储备
罗湖金翠城市更新项目：该项目位于深圳罗湖老城区，拟拆除范围用地 3.61 万平方 米，更新方向为新型产业、居住等功能。项目于 2019 年列入城市更新计划，已列入 2021 年度深圳市重大项目，公司正积极推动项目专项规划申报工作。
龙华华富工业区项目：该项目位于龙华区大浪街道产业升级重点片区，拆除重建用 地面积预计为 5.29 万平方米，属于高高毛利率的“工改商住”类项目。目前已完成更新意 愿征集与公示，正开展项目立项的预申报工作。
2）公开市场拿地保障短期土储。公司近年在售的项目主要通过公开招拍挂方式获取， 包括 2020 年在苏州吴江获取的 WJ-J-2020-017 地块（即清风和景雅苑项目，已于 2021 年开 盘预售）、2021 年在深圳前海获取的 T201-0157 地块（将作为一路之隔的天健悦桂府的二期项 目）以及 2022 年在深圳坪山石井获取的 G12314-8035 地块。近年来，在大部分旧改土储尚未 达到供地阶段的背景下，公司每年均通过积极参与公开市场招拍挂获取至少 1 个项目， 可以保障工程与销售的正常运转。
4.1. 业务构成类型多样，全面服务城市需求
四项业务一体协同，合力延伸产业价值。城市服务业务是公司城市建设与综合开发 产业链的价值延伸，涵盖棚户区改造服务、商业运营服务、物业服务、城市基础设施管 养服务四大方面，在服务政府与市民、品牌提升、产业协同等方面发挥了重要作用：
1）棚户区改造服务：公司 2021 年共拓展落地 9 个服务类项目，推进 3 个实施主体 项目。罗湖棚改项目已圆满完成涉及 8,240 户当事人的安置房选房工作，其中布心片区 04 地块顺利完成首批回迁安置房入伙工作，剩余 5 个回迁地块建设正按照节点工期全力 推进中，将于 2022 年底前完成全部回迁房按期交付任务。碧海花园棚改项目签约率达 100%，搬迁交房率达 100%，目前已完成房屋拆除；2）商业运营服务：公司 2021 年大 力提升商业运营能力、提高商业运营效益，租金收缴率达 96%；同时，以市场化能力建 设为抓手，持续提高商业策划能力，完成天健众创空间策划设计，加快落地集创业孵化、 资管投融、政企服务三位一体的产业运营服务体系；3）物业服务：公司 2021 年物业服 务新增物业管理项目 82 个，面积 448.07 万平方米，业务覆盖全国 27 个城市，管理费收 缴率 95.05%；4）城市基础设施管养服务：公司 2021 年承接养护道路 1,854 条，桥梁 926 座，里程 2,222.78 公里；设施维护道路 4,466 条，里程 3,360.47 公里；隧道管养单 洞 50 个，总长 56.1 公里。
4.2. 板块保持营收增长，物业租赁表现突出
板块发展步入正轨，业务营收同比提升。2021 年，城市服务板块营业收入 12.25 亿 元，同比增长 17.1%，继 2020 年保持增长趋势。其中，物业租赁收入为 3.99 亿元，同 比增加 31.23%，占城市服务收入占比 32.57%，较 2020 年提升 3.5pct。 物业租赁占比提升，业务收入结构优化。高利润率的物业租赁收入占比整体上逐年 上升，棚改业务的收入占比逐年下降。公司 2021 年物业租赁毛利率为 37.3%，为公司城 市服务板块中毛利率水平最高的分项，对板块整体毛利率起到拉升作用。目前公司出租 物业建面合计 24.84 万平方米，主要布局在深圳福田、南山和龙华；出租物业类型主要 为办公楼及配套、工业厂房及配套。
5.1. 营收净利稳步增长，净利润率保持稳定
营业收入与归母净利润保持高速增长。净利得益于各板块业绩齐头并进，公司近 5 年的营业总收入和归母净利润均保持增长态势。2017-2021 年公司营业收入复合增长率 高达 36%，其中 2021 年实现营业总收入 232.7 亿元，同比增加 35.9%；同期实现归母 净利润 19.3 亿元，同比增加 30.1%。
公司近 5 年三项费用率总体呈下降趋势。2021 年，公司销售费用率、管理费用率、 财务费用率分别为 0.98%、1.89%、1.11%，三项费用率合计为 3.98%。虽然公司近 5 年 的总体毛利率波动下行，但得益于三项费用下降的抵消效果，公司净利率水平保持相对 稳定。2021 年，公司销售毛利率和销售净利率分别为 19.7%和 8.39%。（报告来源：未来智库）
5.2. 三大主业齐头并进，广东市场贡献突出
施工业务收入份额最大，无惧楼市下行压力。从业务分项上看，工程施工业务收入 长期占据公司总营收的 50%以上，例如公司 2021 年工程施工营业收入 146.77 亿元（合并抵消前的数据），占比高达 57.0%，体现出公司与以开发销售为核心主业的典型房企 之间存在结构差异。在房地产市场总体趋冷的背景下，市政工程的建设并未受到明显的 负面影响。相反，为提振经济、拉动就业，政府或加大基础设施建设的投资力度，进而 拉动公司工程施工业务的营收增长。 房地产销售、物业租赁毛利率贡献突出，平衡工程施工板块的盈利水平。公司各项 业务中，房地产销售与物业租赁的毛利率贡献最高，2021 年分别达到 35.96%和 37.32%， 远高于工程施工、棚改项目管理服务、其他业务的毛利率 7.37%、11.55%、10.62%。
广东营收份额高，湖南、上海业务毛利率高。2021 年分地区来看，公司在广东省、 湖南省、上海市、广西壮族自治区、江苏省的营业收入分别为 217.61 亿元、3.44 亿元、 1.81 亿元、17.57 亿元、15.56 亿元。上述各地区的业务毛利率分别为 19.55%、44.46%、 44.03%、13.19%、8.45%。
5.3. 偿债能力有所改善，经营性现金流转正
融资渠道通畅，融资成本区间下降，公司作为特区建工重要子公司，融资渠道通畅。 公司 2021 年授信规模增加 167 亿元，使用超短贷 149 亿元，滚动发行超短融 42 亿元， 发行永续债 25 亿元，签发商票 5.9 亿元、保理 1,500 万元，供应链金融实现历史性突破。
同时，公司融资成本也取得下降。公司 2021 年末银行贷款融成本区间为 3.0%-4.99%， 低于 2020 年的 3%-5.46%；债券融资成本区间为 2.9%-4.45%，同样低于 2020 年的 2.99%-5.96%。 “三道红线”数据接近全面达标，现金流动性提升。公司 2021 年“三道红线”指标均 有所好转，其中剔除预收款的资产负债率、净负债率、现金短债比分别为 72.1%、46.0%、 1.8 倍，均相较 2020 年有所改善，仅一道红线尚未转绿；2021 年末现金总额高达 84 亿 元，相较于 2017 年提升 244.4%。同时，公司短期偿债能力也震荡上行。公司 2021 年 速动比率为 0.61 倍。同期，公司经营活动产生的现金流量净额转正，为 10.7 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
