1.1、 起家于溴冷机，深耕光伏新能源已十余年
国内节水节能设备、多晶硅还原炉龙头。公司成立于 1982 年，2003 年在上交 所上市，实控人为缪双大，控股股东为双良集团有限公司。公司以溴冷机起家， 目前其工业领域的溴冷机、空冷器、高端空分领域的换热器均处于市场龙头地位。 子公司双良新能源装备自 2007 年成立以来专注于多晶硅还原炉等设备生产研 发，2015 年经资产置换注入上市公司，现已成长为国内多晶硅还原炉绝对龙头， 截至 2021 年底，多晶硅还原炉系统销量的国内市占率保持在 65%以上。
光伏赛道积累深厚，助力公司在大尺寸单晶硅片领域大展拳脚。公司于 2021 年 正式入局大尺寸单晶硅片行业，在内蒙古包头建设两期 40GW 大尺寸单晶硅片 项目。2022 年 3 月 12 日，公司宣布设立孙公司双良新能科技（包头）有限公 司，主营高效光伏组件，标志公司正式进军光伏组件市场。公司现已形成节能节 水、光伏新能源双主业，广泛服务于下游电力、多晶硅、光伏电池、石化、医药、 冶炼、白酒、热电联产等产业。
背靠母公司双良集团，持续经营能力强。公司第一大股东为双良集团有限公司， 成立于 1982 年，现已形成以节能环保装备制造产业为核心，集清洁能源集中供 热产业、水环境治理产业、碳基生物有机肥产业、化工新材料产业于一体的产业 集团，拥有 22 家全资和控股企业。截至 2021 年末，双良集团有限公司持有公 司 20.24%的股份。实控人缪双大，作为双良集团创办人，截至 2021 年末，拥 有双良集团 23%的股份，公司股权稳定，利于有序管理与变革。
自上市以来持续分红，发展预期乐观。公司 2003-2020 年持续分红，平均分红 率超过 80%，累计分红已超过 28 亿元。2021 年，因投资建设大尺寸单晶硅片 一二期项目，公司暂不分红。目前公司不存在大股东股权质押情况，也不存在大 股东减持股权情况，公司经营管理情况稳定。
1.1.1、厚积节能节水设备四十年，主打产品稳居行业龙头
溴冷机起家，深耕节能节水业务。公司起家业务为溴化锂核心制冷机，曾参与制 定溴化锂制冷机国家及行业标准，在节能节水板块拥有近四十年研发制造经验， 拥有包括溴化锂冷热机组、换热器、空冷器系统等节能节水设备。截至 2021 年 12 月 31 日，公司已销售节能节水设备台数超过 3 万台，每年可节约标准煤 3,800 万吨，减少 CO2排放约一亿吨，高效节能品质使得公司的溴冷机、空冷器、换 热器均占据市场龙头地位。
1.1.2、拓展光伏上下游业务，构筑光伏产业链生态
国内最大单炉产量的多晶硅还原炉制造基地。2007 年，子公司双良新能源装备 成立，专注多晶硅还原炉设备的研发，发展成为国内第一批实现多晶硅核心生产 设备自主生产的企业之一，2015 年该资产注入双良节能。多晶硅还原炉为光伏 上游硅料核心生产设备，公司产品适用于改良西门子法生产多晶硅工艺流程。将 经过提纯的三氯氢硅和高纯氢进行混合后，通入 1150℃还原炉内进行反应，生 成多晶硅棒。目前双良节能生产的还原炉有 72 对棒、48 对棒、40 对棒、36 对 棒、24 对棒、18 对棒等系列产品，为国内最大单炉产量的多晶硅还原炉制造基 地。
单晶硅新秀，2023 年 40GW 产能可期。公司在优化多晶硅还原炉系统设备的设 计及工艺、维持行业领头地位的同时，向光伏产业链大尺寸单晶硅棒、硅片等领 域发展。2021 年 2 月，公司设立子公司双良硅材料（包头）有限公司，正式进 军大尺寸单晶硅片行业，一期项目（20GW）总投资 69 亿元。截至 2022 年一季 度末，一期一厂共计 560 台 1600 炉型单晶炉（折合约 8GW 年产能）已全面投 产，单晶二厂建设进度超预期，正逐步投产。2022 年底有望实现一期 20GW 产 能，2023 年底二期 20GW 产能也有望落地。
进军光伏组件，为主业蓄能，盘活光伏上下游产业链。公司在硅片业务上斩获超 90 亿片大尺寸单晶硅片订单后（截至 2022 年 2 月 28 日，详见表 8），抓住行 业发展契机，2022 年进一步延长光伏产业链，拓展光伏组件业务。2022 年 3 月 12 日，公司公告对外投资设立孙公司，3 月 28 日，公司正式设立孙公司双良 新能科技（包头）有限公司，作为公司投资建设年产 20GW 高效光伏组件项目 的载体。光伏组件一般是太阳电池组件，由高效晶体硅太阳能电池片、超白布纹 钢化玻璃、EVA、透明 TPT 背板以及铝合金边框组成。 未来，公司将充分调动节能节水业务电力客户资源、多晶硅还原炉及硅片客户资 源，充分发挥各项业务间协同作用，完善光伏产业链布局，促进光伏新能源业务 销售，拓宽盈利空间，打造一体化的光伏新能源产业生态体系。
1.2、 节能节水与光伏新能源双轮驱动，业绩拐点已至
转型阵痛期恰迎“双碳”，布局光伏赛道助推业绩回暖。2021 年公司实现营收 38.30 亿元，同增 84.87%，归母净利润 3.10 亿元，同增 125.68%，业绩表现 亮眼，拐点已至。历史上公司曾围绕化工、节能节水两大板块展业，受国际经济 形势动荡、油价暴跌等因素影响，化工业务频繁出现亏损。2015 年，公司主动 剥离化工业务。2017 年，公司进一步剥离农村污水治理等业务，加速转型升级。 2020 年，受疫情影响，客户订单交付推迟致使公司业绩出现暂时下滑。2021 年， “双碳”共识带来巨大发展机遇，节能节水与光伏新能源主业均充分受益，业绩 增长迅速，转型成效显著。（报告来源：未来智库）
2021 年，公司节能节水业务收入 25.58 亿元，同比增长 39.62%，占营业收入 比重为 66.79%。营收增幅较大，但占比较 2020 年减少 21.65pct，主要系公司 多晶硅还原炉等光伏新能源业务处于行业高景气期，业绩高歌猛进，营收增速快 于节能节水业务。 2021 年，公司多晶硅还原炉业务实现营业收入 9.79 亿元，同比增长 453.6%， 占营业收入总额比例为 25.55%；2021 年，单晶硅业务实现收入 2.35 亿元，占 营业收入总额比例为 6.14%。
2022 年业绩迎来开门红，光伏业务动能强劲一改经营淡季预期。2022 年一季度， 公司实现营业收入 17.34 亿元，创 2003 年上市以来新高，同比大幅增长 299.5%， 归母净利润 1.21 亿元，同比增长 340.8%。历史上，一季度为公司装备业务经 营淡季，加之 2022 年一季度包头硅片项目尚处于爬坡期，一季度业绩本不具备 逆势大幅增长的条件。但在“双碳”政策推动及新项目投产超预期的情形下，公 司经营业绩增长不俗，光伏新能源业务收入取得大幅增长，其中，2022 年一季 度实现硅棒/硅片（182/210mm）出货共约 0.9GW。未来，随着各类产品订单 大规模交付，公司业绩或将呈现飞跃式增长。
2017 年以来整体毛利率稳定，光伏业务有望带动毛利率快速增长。2010-2015 年，受原材料价格上涨、市场需求不振、行业竞争加剧等影响，公司整体毛利率 回落至较低水平。2016 年，因新能源装备子公司抓住多晶硅行业改扩建热潮机 遇，多晶硅还原炉业务订单创下公司成立以来最好成绩，部分当年确认的订单收 入带动公司总毛利率增至 38.16%，比上年高出 12.7pct。2017 至 2020 年，公 司毛利率整体稳定，分别为 30.04%/ 29.15%/ 28.85%/ 29.49%。 2021 年，“双碳”驱动业绩向好，公司总毛利率 27.84%，其中节能节水业务 27.5%，光伏业务 28.7%。在光伏业务中，多晶硅还原炉毛利率达到 38.53%， 比上年高 5.81pct，而大尺寸硅片受产能尚未完全落地等因素影响，2021 年毛 利率为-12.05%。随着光伏业务产能进一步落地，订单交付推进，硅片毛利率预 计将有所提升，带动公司盈利能力上行。
期间费用率走低，成本端控制能力稳健。公司 2021 年期间费率为 16.32%，同 比降低 4.72pct，其中销售费用率同比下降幅度最大，为 3.97pct，主要是因为 公司销售产品结构变化，多晶硅还原炉等光伏新能源产品占比大幅增加。而管理 费用率同比下降幅度较小，为 1.49pct。公司积极开拓新产品，2021 年研发投 入 1.66 亿元，占营收比例为 4.33%，同比提升 0.18pct。可见，近年来公司在 成本端的控制能力较为稳健。
硅片项目落地投建，公司投资活动现金流大幅流出。2021 年，公司经营活动现 金流净额 0.92 亿元，同比下降 72.52%，主要系 2021 年公司订单增加及大尺寸 硅片新项目部分投产，材料采购等支出增加所致；投资活动现金流净额-8.49 亿 元，主要系大尺寸硅片新项目投资、购建厂房等支出增加所致。
1.3、 定增拓展硅片业务，打造第三收入增长曲线
2021 年 8 月，公司发布非公开发行股票预案，拟募集资金 34.88 亿元，主要用 于双良硅材料（包头）有限公司 40GW 单晶硅一期项目（20GW）投资建设，预 案已于 2022 年 1 月获中国证监会核准。定增为公司硅片项目提供资金支持，将 进一步提升公司资产规模和盈利能力。未来随着硅片项目产能陆续释放，公司营 业收入、利润水平与净资产收益率预计将相应上升。
1.4、 出资设立孙公司，进军光伏组件市场
2022 年 3 月 12 日，公司发布关于对外投资设立孙公司的公告。孙公司定名双 良新能科技（包头）有限公司，由公司全资子公司江苏双良节能投资有限公司以 现金方式出资。3 月 28 日，孙公司正式成立。
2022 年 4 月 7 日，双良节能发布公告，拟于包头投资 20GW 高效光伏组件一期 项目（5GW）。孙公司作为该项目的投资运营与管理主体，开展光伏组件业务 将充分借助节能节水业务的电力客户资源与光伏业务发展经验，与公司现有业务 形成协同格局，尤其与上游硅片业务开展密切联动。未来若硅片降本降价将有望 推动组件降本，组件业务有望为硅片销售创造有力动能。（报告来源：未来智库）
2.1、 全球碳中和如火如荼，光伏或成最优解
碳中和进程加速，光伏市场空间广阔。为应对不断加剧的全球温室效应，部分国 家于 2015 年 12 月 12 日在巴黎签署了具有里程碑意义的联合国气候协议，以共 同解决温室气体排放和应对气候变化。截至 2021 年，已有 137 个国家宣布加入 碳中和计划。光伏等可再生能源发电成为“碳中和”关键技术路线，市场空间广 阔。 据 BNEF 数据，2021 年全球新增装机量达 183 GW，同比增长 27%，增速创近 三年来新高。据国家能源局数据，我国 2021 年新增光伏发电并网装机容量为 54.88GW，连续九年位居世界首位。2022 年，全球光伏新增装机容量有望再次 迎来增长高峰，BNEF 预计 2022 年全球新增装机容量为 228GW，同比增长 25%。
增效降本推动光伏行业可持续发展。在政府政策和技术革新的支持下，风能和太 阳能光伏发电能力迅速增强，助推成本下降。据国际可再生能源机构（IRENA） 《2020 年可再生能源发电成本》，2010 年至 2020 年间，全球公共事业规模光 伏度电成本（简称“LCOE”）由 0.381 美元/kWh 下降至 0.057 美元/kWh，降 幅高达 85%，光伏发电经济性显著。值得注意的是，据国际能源署（IEA）的《中 国能源体系碳中和路线图》，2020 年，中国已成为世界上最大的太阳能光伏板 生产国，物美价廉的中国光伏产品进一步推动全球范围内光伏成本下降。
光伏发电具有能源独立性强等优点，为光照资源丰富国家新增可再生能源首选。 相较于风力发电、水力发电、生物质能发电和地热发电，光伏发电因各主要国家 光照资源丰富，而拥有能源独立性强的优势。尽管光伏发电初期投资成本较大， 但随着政策完善、技术进步、产能供需平衡，LCOE 逐渐下降，光伏发电逐渐成 为拥有充足光照资源国家能源转型的最佳选择。
根据独立气候与能源智库 Ember，2021 年太阳能发电量为 1023TWh，较上年 增加 23%，风电发电量 2021 年增速为 14%。根据 Ember，太阳能发电为连续 17 年以来增长最快的发电来源，从 2004 年的 188TWh 增至 2021 年的 1023TWh，2004 年至 2021 年 CAGR 为 10.48%。巴黎气候协议签署的当年， 2015 年太阳能发电量占全球电力比例仅为 1.1%，2021 年为 3.7%，短短 6 年 间占比提高 2.6pct。可见现有能源系统重塑在巴黎气候协议签署后进入了加速 期。
2.2、 政策保驾护航，光伏如迎东风
根据《2022 年能源工作指导意见》，我国将继续加大力度发展风电光伏，提高 非化石能源占能源消费总量比重到 17.3%左右，新增电能替代电量 1800 亿千瓦 时左右，风电、光伏发电发电量占全社会用电量的比重达到 12.2%左右。而在 整个“十四五”期间，根据《“十四五”现代能源体系规划》，到 2025 年，非 化石能源消费比重提高到 20%左右，较 2020 年增加 4.1pct，非化石能源发电 量比重达到 39%左右。
可再生能源转型之下，光伏发展势头迅猛。据中国电力企业联合会数据，全国光 伏发电量由 2011 年的 6.79 亿千瓦时，增长至 2021 年 3270 亿千瓦时，2021 年同比增长 25.24%，占总发电量 3.9%。
政策多管齐下，全力迎接“双碳”。2021 年 10 月，中央政府成立碳达峰碳中 和工作领导小组，构建碳达峰碳中和“1+N”政策体系，全面统筹碳中和碳达标 工作，风光新能源相关政策密集出台。
分布式光伏在政策利好、补贴红利驱动下，成为行业发展重点。2021 年 6 月 20 日，国家能源局综合司正式下发《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发 试点方案的通知》，2021 年 9 月 13 日，全国共有 676 个县进入试点县名单。 据中国光伏行业协会（CPIA）《中国光伏产业发展路线图》，2021 年，分布式 光伏装机 29.28GW，占全部新增光伏发电装机的 53.4%，历史上首次突破 50%。 2021 年户用装机达 21.6GW，创历史新高，占 2021 年我国新增光伏装机约 39.4%。
大型风电光伏基地项目于沙漠、戈壁和荒漠地区加快规划建设，光伏市场再度扩 容。据《以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案》， 第二风光大型基地项目预计整体装机总量为 455GW，其中，“十四五”时期约 200GW，“十五五”时期约 255GW。库布齐、乌兰布和、腾格里、巴丹吉林沙 漠基地规划装机 284 GW，采煤沉陷区规划装机 37GW，其他沙漠和戈壁地区规 划装机 134 GW。此前 2021 年底公布的第一批项目清单涉及 19 省份，规模总计 97.05GW。
2.3、 扩产潮难抵新需求，大尺寸成时代主流
上游硅料供给限制生产，下游需求旺盛，硅片产能受限，价格高企不下。
硅片的生产规模依赖于上游硅料供给情况，但 2020 年初疫情蔓延，同年因保利 协鑫新疆多晶硅工厂火灾事故引发硅料厂商检修需求，硅料供应不足。2021 年， 受自然灾害影响，部分硅料厂商停工停产，叠加能耗“双控”政策的推行，硅料 供给再次乏力。2022 年 1-4 月，硅料大厂检修维护致供给紧缺，疫情导致硅料 产出物流受阻，部分长单供应不及时，硅片产能释放有所受限。 成熟企业硅料产能爬坡周期（3 至 6 个月）和扩产周期（14 至 18 个月），相对 产业链其他环节较长。而行业新进入者受材料技术和工艺水平限制，产能的爬坡 与扩产周期相比成熟企业更长。在硅片需求增长背景下，硅料供不应求形势持续。 随着硅料产能逐步顺利投放，我们认为至少需要到 2022 年 Q4，硅料达到供需 平衡点，硅片价格明显下降的趋势才会出现。
下游装机需求回暖，硅片需求旺盛。
2019 年，国家推出光伏平价上网政策，下游装机需求回暖。2020 年，我国新增 光伏装机量为 48.2GW，同比增长 60%。2021 年光伏市场维持火爆，2021 年新 增光伏装机量已达 54.88GW，其中分布式光伏增长强劲，新增 29GW，同比大 增 87%。据 CPIA 预测，2022-2025 年，我国年均光伏新增装机量将达 83-99GW， 按 1:1.25 容配比计算，对硅片的需求为 103.75-123.75GW；据 BNEF 预测， 2022-2025 全球新增光伏装机量将达 228-252GW，对硅片需求量为 285-315GW。
自 2018 年以来，中国硅片产量占全球硅片产量比重高达 90%以上，意味着全球 光伏新增装机量所需的硅片几乎都来自中国。我们预计未来该比重不会出现大幅 下调，中国的硅片产量可大致作为全球新增光伏装机量的硅片源。根据 CPIA 数 据，2020 年全球硅片产能为 247.4GW，产量 167.7GW，全球硅片产能利用率 为 77.51%；2020 年中国硅片产能为 240GW，产量为 161.3GW，中国硅片产能 利用率为 77.98%。
根据工信部数据，2021 年中国硅片产量为 227GW，同比增长 40.7%，2022 年 1-2 月份中国硅片产量为 40GW。结合 2021 年以来硅片价格持续走高的趋势， 我们预计 2021 年至今硅片产能利用率有所提高。前文我们已测算出 2022-2025年全球新增光伏装机量所需硅片为 285-315GW，结合中国硅片产量、产能利用 率，我们预计 2022 年中国、或是全球硅片产能仅能满足新增光伏装机量的需求， 在需求量的支撑下，2022 年全年硅片价格弹性较小。受“双碳”目标与全球能 源转型的推动，未来全球新增光伏装机量还有望在 BNEF 的预测值基础上再度调 高，硅片需求将继续增加，有望支撑硅片产能的有序扩张与硅片企业的利润水平。
大尺寸符合平价时代要求，传统产能无法满足新增需求。光伏发电已进入发电侧 平价阶段，下游更青睐具有强兼容性和成本优势的大尺寸硅片。其一，大尺寸硅 片可与多种组件提效技术适配，如多主栅半片、叠瓦、拼片等，具备广泛应用的 基础。其二，大尺寸硅片具备降低全产业链成本的优势：可降低单瓦封装材料成 本；单次拉晶量、切片量更高，切片电耗和人力成本降低，生产效率提升；210mm 单晶 N 型光伏组件发电瓦数可到达 700W 以上，发电效率高。三者叠加可有效 降低硅片、电池及组件端的制造和非硅成本，进而降低电站运营和度电成本。
据 CPIA 数据，2021 年，以 182mm、210mm 为代表的大尺寸硅片合计占比由 2020 年的 4.5%迅速增长至 45%，2022 年预计将达到 75%，届时将完全占据硅 片市场。但大尺寸硅片的生产需配备新的炉台和金刚线划片机，导致大尺寸硅片 产量爬坡速度缓慢，传统供给与新增需求不匹配将使得供需缺口的局面在 2022 年保持。（报告来源：未来智库）
单晶硅片替代多晶硅趋势明显，技术发展成本下降。光伏硅片是制造太阳能电池 组件的核心材料，分为单晶硅片、多晶硅片两类。随着多次拉晶、增大装料量、 快速生长以及金刚线切割、薄片化等技术的大规模产业化应用，带来单晶硅片生 产成本大幅下降，同时以 PERC 等为代表的高效电池技术对单晶产品转换效率的 提升效果明显。目前单晶硅太阳能电池已广泛应用于空间和地面。据 CPIA 数据， 2021 年，全国硅片产量约为 227GW，其中单晶硅片市场份额约为 94.5%。
N 型硅片市场份额有望持续走高，成为电池技术主流方向之一。单晶硅片进一步 分为 P 型单晶硅片与 N 型单晶硅片。与 P 型单晶硅片相比，N 型单晶硅片纯度 更高，生产的 N 型电池具有更高的光电转换率，但由于生产成本较高、生产良 率有待提升，N 型单晶硅片目前市场份额较低，2021 年约为 4.1%。据 CPIA 预 测，2022 年，N 型电池（异质结电池和 TOPCon 电池）占比有望从 3%提升至 13.4%。随着 N 型单晶硅片生产成本逐渐下降、良率继续提升，未来有望成为 电池技术的主要发展方向之一。
公司审时度势，进入大尺寸硅片业务。2021 年，公司设立子公司双良硅材料（包 头）有限公司，正式进军大尺寸单晶硅片行业。对外投建包头 40GW 单晶硅项 目，分两期各 20GW 实施，建成后预计年产能为 20GW 拉晶、20GW 切片。项 目采用先进的大规格 1600 炉型单晶炉，可生产 210mm 及以下各尺寸 N 型、P 型单晶硅片，符合下游电池厂商和组件厂商扩产趋势。
2021 年 6 月，公司出炉首根大尺寸单晶硅棒。现一期项目的建设已接近完成， 根据公司 2022 年一季报，公司在包头的单晶一厂 560 台 1600 型号的单晶炉（折 合约 8GW 年产能）已经全面投产，单晶二厂建设进度超预期，正在逐步投产， 二期项目的投资建设规划已启动。公司将于未来进一步推动产能爬坡优化、提效 降本。
2.4、 大尺寸单晶硅承接需求，全产业链合作稳中有进
公司硅片各项生产指标领先行业，竞争壁垒坚实。公司的硅片生产项目采用大规 格 1600 炉型单晶炉，生产的单晶硅片具备大尺寸、薄片化、P/N 型兼容，高少 子寿命、高集中度、高均匀性，低金属、低氧、低碳等优点，硅片品质略优于行 业平均水平，产品具备一定的竞争优势。公司在硅片环节的技术方向明确为大尺 寸 N 型薄片，与当前市场需求相契合，整个产线的技术与生产具备后发优势。
技术储备多，研发能力强劲。截至 2021 年底，公司拥有发明及实用型新型专利 325 项，硅片在研项目有：大尺寸单晶品质均匀性改善项目；高单产成套拉晶技 术研发项目；智能化集控拉晶系统开发项目；高效 N 型单晶成套技术开发项目。 2021 年 6 月，公司首根大尺寸单晶硅棒出炉。同年 10 月，大尺寸单晶硅棒实 现量产。从规划到量产仅用 200 余天，展现公司强大的研发和生产能力。 搭配先进设备及智能化操作，降低非硅成本，有效扩大盈利空间。公司目前采用 1600 型单晶炉，产能将匹配目前大尺寸硅片的市场需求；单晶拉制环节核心装 置——热场，则应用了单炉投热量更大的大尺寸，热场功耗下降 10%左右；新建 产线智能化与模块化操作方法使得人工成本有效降低。总体而言，单位成本优势 明显。
公司积极开拓市场以形成全产业链深入合作，有效增收降本。
下游覆盖龙头企业，增量订单保障稳定收入： 截至 2022/05/09，公司与下游电池厂商天合光能、爱旭太阳能、通威太阳能等 签订了 9 笔硅片销售长单，合计约 105.72 亿片大尺寸单晶硅片，2022-2024 年 预计交付 779.13 亿元（详见表 8）。且与新力能源、爱康科技达成光伏产业链 战略合作协议，携手开发内蒙古光伏发电项目及大面积分布式屋顶光伏项目等。
与上游形成协同优势，优质供应链生态助力降本： 公司与上游多家硅料知名企业签订采购合同，以不锁价的形式提前锁定部分硅 料。“锁量不锁价”，既实现对原材料的有效规划，又拥有高品质硅料的稳定供 应。而作为中国最大的多晶硅还原炉生厂商，公司逆流而上向硅料供应商提供还 原炉等核心设备，形成可持续的供应链闭环。
抓住转型时机，开拓节能节水板块新客户： 站在“双碳”路口，公司顺应时势，将眼光放至节能节水板块的电力转型客户， 积极扩大客户群。 随着公司继续深化与上下游企业的合作，投产规模加大、生产技术水平提高、非 硅成本进一步降低、更多客户进行产品验证，公司在手订单规模有望继续高速增 长，盈利空间持续拓宽。
3.1、 光伏发电平价上网，硅料市场供不应求
光伏发电进入平价时代，下游硅片企业持续扩产保供，利好产业链上游。当前， 光伏发电已进入全面平价时代，刺激产业链需求扩张，硅料价格高涨。随着“双 碳”目标进一步落地，光伏市场持续升温，新老厂商纷纷上马扩产多晶硅，硅料 行业进入密集扩产周期。同时，多晶硅还原炉升级迭代可有效降本，部分企业有 意愿更新多晶硅还原炉。因此，多晶硅还原炉具有广阔的新增市场和存量更新改 造空间。
据 CPIA 数据，2021 年，全国多晶硅产量达 50.5 万吨，同比增长 28.8%，2022 年多晶硅产量预计将超过 70 万吨。据 PV Infolink 预测，2022 年预期硅料总产 出约 85-86 万吨，主要供应增量将从 Q2 开始落地，预计 Q4 将达到 24 万吨以 上。公司多晶硅还原炉业务处于光伏产业链上游，下游持续扩产，多晶硅还原炉 高订单量有望维持。
3.2、 产品与规模优势突出，打造强势核心竞争力
市场份额领先，规模优势显著，成本控制力强。公司拥有世界领先的多晶硅还原 炉制造基地，当前多晶硅还原炉市占率超过 65%，产品累计交付数量排名行业 首位，具备显著规模优势，产业链议价能力强势，成本优势突出。2021 年以来， 公司多晶硅还原炉订单合计已超过 30 亿元，其中 2022 年新接订单已超过 18 亿 元，预计年内全部完成交付。公司还原炉产品销售具有较强季节性，根据 2021 年订单分布情况，预计 2022 年 Q3、Q4 将迎来新一轮订单增长。
多晶硅还原炉产品体系成熟，持续研发拓宽利润空间。公司多晶硅还原炉产品包 括 72 对棒、48 对棒、40 对棒、36 对棒、24 对棒、18 对棒，覆盖光伏级和电 子级各种型号，产品质量、生产能耗、单炉产能、转化效率等方面均具备突出优 势，是当前市场主流的改良西门子法生产的核心设备。 2021 年，公司已完成研发交付超大型 72 对棒多晶硅还原炉和首台银制 1 对棒 电子级多晶硅还原炉，持续研发巩固公司在多晶硅还原炉领域龙头地位。
市场格局稳定，龙头地位有望长期保持。公司在多晶硅还原炉业务上积累了丰富 的市场经验和优质客户，与通威股份、新特能源、大全能源等多晶硅龙头企业建 立了深度的战略合作关系。多晶硅还原炉市场门槛较高，新企业进入难，当前国 内多晶硅还原炉企业主要为双良节能、东方电热，其中双良节能连续 6 年市占率 排名第一。2021 年，公司多晶硅还原炉生产量/销售量分别为 524/357 台套， 同增 2178.3%/1452.2%，营收 9.79 亿元，同增 453.6%，近年毛利率保持在 30% 以上，2021 年达到 38.53%，较 2020 年增长 5.81pct，彰显强劲盈利能力。
4.1、 政策持续利好，技术改进奏响发展主旋律
国家密集出台节能减排政策，节能节水迎技改浪潮。自 2016 年以来，国家层面 节能减排政策措施密集出台，有效提高公司节能节水行业客户进行节能技改的积 极性。
节能环保产业的市场空间有望再度扩容，公司作为节能节水设备龙头，在市场持 续扩容期间将享受行业增长的红利，维持公司节能节水主业的稳定增长。（报告来源：未来智库）
4.2、 2021 业绩亮眼，技术壁垒牢筑可持续优势
行业积淀深厚，技术水平领先，国内国外双线“结果”。在近 40 年的发展进程 中，公司积淀了深厚的行业经验和技术储备。
公司溴冷机（热泵）业务以余热利用、节能减排为核心技术方案，业务涵盖中 央空调市场、供热市场、石化市场、煤化市场、生化市场和循环水市场六 大行业，产品包括 5 大系列共 300 多个品种，覆盖全范围温度调控，单机 组最大功率可达 50MW，机组整机泄漏率优于国外标准 4 个数量级，COP 值处于世界先进水平。2021 年，溴冷机销售量为 626 台套，同比增长 38.5%。
公司空冷器在火电、煤化工领域市场份额位居第一，采用光栅光纤测温技术和 数字化智能管控系统，具有完全自主知识产权，节水率高达 85%以上。同 时，积极推进空冷器业务转型升级，发展循环水业务，中标新特、信发、 鲁西、协鑫等各行业典型循环水冷却项目，开辟空冷业务新发展路径。2021 年，空冷器销售量达 7668 台套，同比增长 39.04%。
公司换热器业务在高端空分换热器领域维持第一位的市场份额，产品适用大温 差、疲劳载荷等各类极端环境，获 ISO9001、ASME、CE 等各国质量认证， 现已为西门子、曼透平、神户制钢、阿特拉斯、托普索等世界 500 强企业 提供了数千台换热设备。
2021 年，在燃烧水浴式汽化器在台积电一期项目成功交付运行后，公司又获得 厦门天马、台积电二期等项目，并与 AP、法液空等签订此类产品的长期协议。 同时，公司换热器业务充分与光伏新能源板块业务协同发展，海外地热 ORC 发 电和 CO2储能等行业的拓展亦取得较大进展。2021 年，换热器产品销量为 643 台套，同比增长高达 65.3%。
凭借先进的产品，公司积累上万家客户，在手订单充沛。未来，公司节能节水设 备业务将进一步与硅片业务、多晶硅还原炉业务发挥协同效应，推动公司加快实 现从专业设备制造商到零碳绿色能源解决方案提供商的战略布局。
多晶硅还原炉：（1）“双碳”政策创造广阔市场空间，硅料持续紧缺，下游硅 料企业扩产势头正盛，多晶硅还原炉作为光伏上游硅料核心生产设备，需求有望 持续增长。2021 年，公司多晶硅还原炉业绩表现亮眼，营业收入同比增长 453.6%，生产量、销售量同比增长 2178.3%、1452.5%。截至 2022 年 5 月上 旬，公司 2022 年新签订单已超过 18 亿元，签约企业包括合盛硅业、晶体新能 源、宝丰硅材料、大全能源等优质客户。由于硅料扩产周期长，供不应求问题难 以短期解决，2022 年，硅料价格预计将继续维持高水平，配合公司高额订单， 有望护航还原炉高业绩。（2）截至 2021 年底公司多晶硅还原炉市占率超过 65%， 行业绝对龙头地位稳定，具备突出的产品优势、丰富的行业资源和充沛的客户资 源，与下游硅料厂商关系紧密，供应链管理稳定；随着下游硅料企业持续扩产， 公司议价能力有望进一步增强。（3）硅料企业大规模集中扩产周期预计持续到 2023 年下半年。此外，公司的多晶硅还原炉是改良西门子法使用的核心设备， 改良西门子法未来可能与新兴 FBR 颗粒硅技术存在竞争。但改良西门子法国内 产量市占率超过 90%，市场地位稳固，技术升级将进一步创造降本空间，因此 我们预计公司有实力维持较高订单额。
大尺寸单晶硅片：（1）公司硅片产能处于迅速爬坡期，2022 年一季度一期项目 已实现产能落地约 8GW，全年预计实现产能 20GW。随着一期、二期共 40GW 项目完成建成投产，订单交付持续推进，硅料扩产保障硅片原材料的供应，下游 长单已锁定三年出货，客户质量较高，有望带动公司硅片业务快速增长。（2） 公司硅片项目采用大规格 1600 炉型单晶炉，生产设备先进，产品覆盖 N 型、P 型单晶硅片，专攻 182mm、210mm 大尺寸硅片，符合市场主流趋势，具备显 著后发优势。（3）公司与上游硅料企业协同紧密，互为客户，具备较强的供应 链稳定性和议价能力。随着公司 40GW 项目产能逐渐爬坡，公司硅片成本有望 进一步下降，为公司带来更大竞争力。
光伏组件：公司计划在包头稀土高新区共投资 50 亿元建设 20GW 高效光伏组件 项目，项目将分期实施。一期 5GW 光伏组件项目投资预计 15 亿元，公司将利 用现有节能节水业务所积累的电力客户资源，光伏设备及硅片销售经验充分为光 伏组件销售打开渠道。
节能节水设备：（1）公司节能节水设备下游行业包括中央空调、石化、火电、 空分、白酒等，在“碳中和”目标驱动下，工业企业及制造业企业节能减排力度 加强，公司节能节水业务有望稳定增长。（2）公司节能节水设备稳居行业龙头， 产品种类丰富，技术优势显著，在手订单充沛，产业链议价能力较强。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
