1.1 三峡集团新能源业务战略实施主体
1985 年，公司的前身中国水利实业开发总公司成立，属于水利部直属企业，主要从 事水务相关投资业务。2008 年底，公司并入三峡集团成为中国三峡集团的全资子公司， 2019 年公司完成了所有制改革，变更为中国三峡新能源股份有限公司。2021 年 6 月， 公司正式于上交所上市，成为中国电力历史上规模最大 IPO。
公司致力于陆上风电、光伏发电，大力开发海上风电。作为三峡集团新能源业务的 战略实施主体，公司大力发展新能源发电业务，主营业务为风能、太阳能的开发、投资 和运营，兼具部分中小水电业务，同时积极开展抽水蓄能、新型储能、氢能、光热等业 务，基本形成了风电、太阳能、储能、战略投资等相互支撑、协同发展的业务格局。目 前公司风电与光伏业务占比约 6:4，陆上风电装机占 42%，海上风电装机占 20%，光伏 发电装机占 37%，公司业务已覆盖全国 30 个省区，装机规模、盈利能力等均跻身国内 新能源企业第一梯队。
1.2 三峡集团直接控股，股权结构清晰
三峡集团是公司实际控制人，直接持有公司 49%股权，通过三峡资本间接持有 3.49% 股权，共计持有 52.49%股权。都城伟业、浙能资本、珠海融朗、水电建咨询分别持有 公司 3.49%股权，其中，都城伟业、浙能资本、水电建咨询均为国有股东。中国三峡集 团是全球最大的水电开发运营企业和我国最大的清洁能源集团，在大股东资源支持下， 三峡新能源有望不断夯实行业龙头地位。
1.3 风光协同发展，业绩持续高增
装机容量不断增长，风电光伏协同发展。公司始终以“风光三峡”、“海上风电引 领者”为战略目标，坚持规模和效益并重。2017-2021 年，公司装机容量由 757.0 万千 瓦增长至 2289.6 万千瓦，年复合增长率 31.9%。2021 年公司风电累计装机容量达到 1426.9 万千瓦，较 2020 年同比增长 61%，占全国风力发电行业市场份额的 4.34%，同 比提升 1.2 个百分点；光伏发电累计装机容量达到 841.2 万千瓦，同比增长 29%，占全 国太阳能发电行业市场份额的 2.7%，同比提升 0.2 个百分点。
坚定实施海上风电引领战略，并网规模大幅增加。作为国家补贴海上风电的最后 一年，2021 年海上风电“抢装潮”期间，公司海上风电新增装机 323.7 万千瓦，占全国市 场份额 19.15%，累计装机容量达到 457.5 万千瓦，占全国市场份额 17.3%，同比提升 2.5 个百分点，海上风电装机规模位居行业前列。 “十四五”期间，三峡集团规划实现新能源装机 70~80GW，作为集团新能源业务 重要的战略实施主体，公司计划“十四五”期间实现每年不低于 5GW 新增装机，并保 持稳定的增长趋势，紧跟国家和地方相关政策要求，力争均衡发展海上风电、陆上风电 和光伏发电。
发电能力稳步提升，平均利用小时数居全国前列。公司风电、光伏利用小时数稳步 增加，2021 年三峡能源光伏利用小时数 1385 小时，较上年持平，超全国平均水平 222 个小时；风电利用小时数达 2314 小时，较上年增加 77 小时，超全国平均水平 68 个小 时。近年来，公司风电设备平均利用小时持续改善，随着公司海上风电装机的大幅增长 以及风机大型化所带来的效率提升，公司风电利用小时数有望继续增加。
得益于装机规模不断扩张以及风电光伏利用小时数的增加，公司发电量得到显著增 长。2017-2021 年，公司风电发电量从 92.3 亿千瓦增长至 228.9 亿千瓦，年复合增长率 19.9%，在全国风力发电行业的市场份额从 3.0%增长至 3.5%；光伏发电量从 29.2 亿千 瓦增长至 95.0 亿千瓦，年复合增长率达 26.6%，在全国光伏发电行业的市场份额从 2.5% 增长至 2.9%，公司风光发电在国内发电量市场所占份额稳步提升。
公司主要经营指标持续高增，装机容量、发电效率以及上网电量持续增加带动公司 营收增长。2018-2021 年，公司营业收入由 73.8 亿元增长到 154.8 亿元，年复合增长达 28.0%，归母净利润由 27.1 亿元增长到 56.4 亿元，年复合增长达 27.7%。受益于 2021 年公司新增项目投产发电、风光装机规模的快速提升以及产业链股权投资确认的投资收 益增长，公司营业收入和利润均实现了大幅增长，2021 年公司营收和归母净利润分别同 比增长 36.9%、56.3%。
分业务看，公司业务主要为风力发电、光伏发电以及中小水电。2019-2021 年，公 司风电业务收入分别为 54.8 亿元、71.3 亿元，100.68 亿元，年复合增长 22.5%，分别 占营收总额的 61.3%、63.1%、65.02%；光伏发电业务收入分别为 33.2 亿元、39.3 亿 元，49.6 亿元，年复合增长 14.32%，分别占营收总额的 37.1%、34.8%、32.05%；风 力与光伏发电业务是公司的主要收入来源，2021 年公司风力发电和光伏发电收入合计 占比超 97%，中小水电业务营收较少，业务占比稳中有减。
公司盈利情况平稳向上，在可比已上市公司中处于较高水平。2018-2021 年，公司 毛利率分别为 56.3%、56.7%、57.7%、58.4%，毛利率水平逐年提高。 风力发电和光伏发电业务是公司毛利的主要来源。2021 年公司风力发电业务毛利 率 60.4%，同比增加 0.4 个百分点；光伏发电业务毛利率 55.5%，同比增加 1.4 个百分 点，风光发电业务毛利率远高于中小水电以及风电设备制造业务的毛利率。风光发电业务占比的快速提升、弃风弃光率逐年下降，以及风电业务的单位成本优化带动了公司盈 利能力提升。随着国家新能源发电消纳政策的进一步推行和海上风电项目加速投产，公 司整体毛利率有望继续得到提升。
2.1 背靠央企，实力雄厚
公司资源获取能力较强。三峡集团作为世界最大的水电开发企业以及国内最大的清 洁能源集团，肩负着完成多项国家重大战略任务的历史使命。三峡能源作为三峡集团新 能源运营的主力，在资源获取、公司资金等方面优势显著。 紧跟政策导向，多渠道加大资源获取力度。面对风电竞价配置、光伏开发放缓、土 地环保趋紧等行业变化，公司进一步加强对行业政策和市场形势的分析预判，聚焦中东 南部和光伏“领跑者”基地、特高压送出通道等电力负荷集中区域，积极筹备平价及竞价 项目申报，推进全国各区域具备平价上网条件的基地开发，根据技术进步和成本下降空 间储备有效平价项目资源，业务范围已涉及全国 30 个省份。1H2021，公司与吉林、重 庆、湖南等区域的地方政府及电网公司签订合作协议，进一步加强优质新能源资源储备。
资金优势明显、现金流充足。作为央企背景的优质企业，公司资金实力较强，现金 流较为充足。2021 年公司经营活动产生的现金流量净额达 88.2 亿，占营收的 56.9%， 货币资金达 130.8 亿元，均处于行业领先水平，较为充足的现金流为公司装机扩产提供 了有力的资金支持。 融资渠道通畅，融资成本较低。风光发电项目的最低资本金比例要求为 20%，融资能力已经成为新能源发电运营企业的核心竞争力之一，公司一方面通过银行贷款、发行 债券、融资租赁、补贴电费、资产证券化等多途径筹资，另一方面充分利用行业支持政 策、抓住市场窗口期，通过降低存量贷款利率控制新增的债务价格，整体融资水平持续 降低，2021 年公司发行债券利率均低于 4%，新建项目贷款融资利率维持在 3.6%左右， 授信额度较高，为后续融资提供较大空间。
资产负债率在行业中处于合理水平，长期偿债能力良好。2018 年公司通过引入多 家战略投资伙伴融资 117 亿元，资产负债率明显下降。2021 年公司通过首次公开发行股 票改善资金结构，资产负债率降至 64.7%，同比下降 2.7 个百分点。2021 年公司流动比 率为 0.91，同比增长 30%，速动比率 0.91，同比增长 31.9%，短期偿债能力有所提升。
2.2 集中连片化布局，领跑海上风电
公司坚持以“海上风电的引领者”为战略目标，海上风电先发优势明显。作为国内 最早布局海上风电的企业之一，公司积极开展海上风电项目的储备和建设工作，截至 2021 年底，公司在广东、江苏、福建、辽宁等地建成投产的海上风电项目累计装机规模 457.5 万千瓦，海上风电规模占全国海上风电装机总规模的 17.3%，居国内前列。（报告来源：未来智库）
公司积极探索海上风电技术创新，落地建成了一批优质海上风电项目。2016 年， 江苏响水海上风电项目建成首座 220 千伏电压等级的海上升压站，投运首条 220 千伏三 芯海缆，实现了西门子 4 兆瓦风机全球首次整体吊装；2020 年，公司建设江苏如东海上 风电场柔性直流输电工程项目，建成世界最大、亚洲首座海上换流站；1H2021，公司建 成我国首个漂浮式、全球首台抗台风型浮式海上风电机组，在海上风电项目上取得实质 性的进展。
集中连片规模化开发格局成型。随着广东、福建、江苏、辽宁、山东等地前期工作的不断推进，海上风电规模化优势不断凸显。截止 2021 年 6 月 30 日，广东、福建、江 苏的五个“百万千瓦级”海上风电基地已经初具规模，集中连片规模化开发格局成型， 海上风电已经形成“投产一批、建设一批、核准一批、储备一批”的滚动开发格局。 IPO 募投融资，大力发展海上风电项目。公司将除补充流动资金以外的 IPO 募集资 金全部投入海上风电项目，募投项目合计装机容量超过 250 万千瓦。
2.3 深化产业链合作，有效降低综合成本
聚焦产业链投资，加强国内外战略合作。公司积极投资与新能源业务关联度高、具 有优势互补和战略协同效应的相关产业，参股了多家上游设备制造企业和下游的电力交 易中心，包括上游风电设备龙头企业金风科技，下游青海省电力中心等，积极推动海上 风电技术进步和产业链升级。建立多个产业链合作，大幅压缩成本价格，使公司在平价 时期仍拥有可观收益。此外，公司与 GE(ALSTOM)、西门子、ABB 等多家国际知名电 气公司也保持着长期合作关系。 积极推动收购，加速企业发展。公司坚持自主开发与合作收购同时进行，重点布局 有核心技术和科技创新能力的项目，通过参股入股和合并重组先后收购了西班牙 Dayligh、 福建能投等公司，加速扩张公司规模，不断提高公司竞争力，扩大商业版图。
推行精益化运维，优化管理体制，公司运营效率持续提升。公司全面推行“远程集中 监控、现场无人值班（少人值守），区域自主检修为核心的电力生产运维管理模式，将 自主运维与对外委托相结合，大力推行区域集控与智慧化运营，2021 年公司建成 9 座省 域集控中心，成立 35 个片区检修点，借助人工智能、数据挖掘等技术有效提高了公司 的运行维护效率，降低运维成本。
重视科技创新，积极开展重点领域科研项目。2021 年公司科技投入 6.7 亿元，研发 投入超 4 亿元，参与承担多项国家级重点科研项目，在研国家级的科研项目达到了 7 项， 在大容量海上风机、柔性直流输电、漂浮式风机、新型储能等构建新型电力系统的关键 技术方面取得相应技术成果。 积极培养专业人才。新能源发电产业，尤其是海上风电行业存在较高人才壁垒。公 司一方面重视人才自主培养，不断完善绩效考核管理、核心技术人员奖励等创新激励机 制，培养和储备了一批经验丰富的管理人才；另一方面，公司广泛从产业链相关单位引 进各种专业化人才，增强公司人才队伍建设。
2.4 项目储备丰富，业绩增长确定性强
在建、核准项目储备丰富，发电规模有望持续增加。2021 年公司新增项目核准/备 案、新增建设指标均超过 1600 万千瓦，其中，风电核准项目计划装机容量 300.9 万千 瓦，太阳能核准项目装机容量 1245.2 万千瓦，独立储能项目新增核准 150 万千瓦。 2021 年公司在建项目的计划装机规模达 1107.2 万千瓦，其中风电在建项目 502.4 万千瓦，太阳能在建项目 604.8 万千瓦，在建项目规模在新能源运营商中位于前列。截 至 2022Q1，公司已开工建设海上风电项目 330 万千瓦，确定性增量推动公司业绩高增。
聚焦风光大基地建设、加大资源储备力度。2021 年公司风光竞配项目达 340 万千 瓦，同时在国家首批约 1 亿千瓦大型风电光伏基地项目中获取了 685 万千瓦基地项目， 有望持续支撑公司风光未来装机。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
