不同于水泥、玻璃、钢铁等大宗商品，玻纤下游差异化显著，且本质上 是替代品，从长周期的角度不可以单纯的周期品视角视之，且需求远未 至天花板。与玻璃类似，玻纤亦为 24h 连续作业工业品，供给具刚性。
成长性需求展现强供给承接能力，粗纱盈利不断超预期
2021 年粗纱需求展现高韧性，成长型下游需求发力。21Q2 为玻纤需求 旺季，较 21Q1 再上新台阶，且中高端纱接力传统直接纱：汽车热塑、 出口以及电子纱电子布需求旺盛，与 2020 年中低端直接纱及风电纱为 主的需求结构呈现显著不同。6 月以来受高温雨水、海内外疫情反复以 及供给端新产能投放等因素影响，7 月底行业库存翘尾至 23.1 万吨，引 发市场对于需求无法消化新增产能的担心。然而实际上，21Q3 结构性产 品紧俏仍然突出，需求韧性超预期来自于：1）国外刚需订单增量较明显； 2）热塑产品 8-9 月进入传统旺季；3）此前预期较为悲观的风电领域， 需求尚有小幅增量，综合来看需求支撑力度仍较强。
22Q1 出口景气持续强劲。22Q1 以来，尽管电子布需求受到下游 PCB 阶 段性出货放缓影响，粗纱出口及热塑景气仍在持续升温，从卓创披露的， 玻纤 1-3 月出口数据看，玻纤出口需求仍实现高增。3 月玻纤纱及制品 出口 20.96 万吨，同比+48.30%，其中短切品种 3 月出口同比增速达到 171%。
价格层面，粗纱价格高位维稳，电子纱价格提前见底。21 年9月初伴随 降库，粗纱及合股纱产品价格重新掉头向上，产品提价顺畅，进入 2022 年由于出口需求强劲且出口售价远高于国内，以中国巨石为代表的龙头 企业综合粗纱均价仍在进一步提升。电子纱方面，21Q4 以来受到限电以 及供给增加等因素影响，主流 G75 电子纱由 21Q3 的 17000 元/吨，快速 回落至 21 年底 14500 元/吨，22Q1 以来 PCB 下游开工恢复较慢且受到 疫情反复影响，电子纱价格进一步下探至当前的 9000 元/吨，对应主流 7628 电子布价格回落至 3.2-3.5 元/米。当前价位上，已然逼近全行业盈 亏平衡线，多重不利因素叠加电子布价格在 Q1 提前见底。
我们认为 2022年玻纤需求韧性将延续，风电以及出口需求将为成长型 下游主力，下半年随着稳增长落地国内建筑需求有望稳中有升，PCB下 游 4月来出货提速，有望在下半年持续提供增量。价格层面，热塑纱以 及海外用纱持续紧俏，且在海外成本抬升大背景下，价格有望持续上涨， 风电纱 22年迎来合同新定价年份，价格有望在强装机预期下迎来增长， 普通纱及合股纱以稳为主；而电子纱电子布整体价格再向下空间有限， 中长期看 PCB下游投产规模远高于电子布，价格弹性有望在23年显现。
2.1. 国内视角看，能耗门槛提升，优质供给优先扩产
预计 2022年粗纱产能净增约 70万吨，能耗门槛下龙头投产执行力度领 先行业。根据卓创资讯数据，我们测算 2022 年粗纱新增产能约 70万吨， 由于 21 年大部分新产能集中在下半年释放，带来 22 年实际产能供给增 量略高于 21 年。在能耗门槛下，市场预期的部分年内点火产线有所延 迟，反观龙头巨石，年内公告新增成都 15 万吨短切、九江 20 万吨粗纱 将在年底前投产。电子纱方面，泰山玻纤邹城 6 线 21 年底投产对 22Q1 供给形成一定冲击，但当前价格上仅巨石能实现微利，预计年内除巨石 桐乡 10 万吨电子纱投产外，22 年底直至 23 年无新产能增量。
中长期而言，国内碳权配额制将成为玻纤行业有效的产能“调控阀”：产 能规模更大、生产效率更高、能耗管控更优的龙头企业将在市场竞争之 中占据主动权，我们认为行业竞争格局的持续优化将为大概率。
2.2. 全球视角看，产能比较优势重塑
从全球视角看玻纤供给，海外产能生产面临单耗+气价双重劣势，中长期 制造端成本竞争力进一步下降；需求端，海外热塑需求强劲驱动叠加替 代材料成本同步上升，玻纤出口到岸价格远高于国内，或将带动玻纤价 格中枢抬升，打开巨石泰山等作为全球玻纤龙头的盈利空间。
海外产能面临单耗+气价双重劣势。尽管海外燃气价格高企，但欧洲玻纤 厂目前没有明显停产情况，玻纤作为重资产行业停窑成本高昂，历史上 看产能受短期供需波动影响较小，除非出现显著、长期成本或产品优势 丧失，才会停产，比如 OC 前几年退出合股纱市场，以及预计近期可能 进一步退出短切市场。中期看，若天然气压力持续性超出预期，海外面 临气价+单耗双重劣势，不排除出现冷修可能。
单耗：根据我们测算目前巨石单吨天然气单耗在 120-140 方/吨，国 内产线单耗在 160-180 立方/吨，以欧洲产线来看，大部分是老线且 窑炉规模较小，单耗或达 180 方/吨以上，天然气价格波动对盈利侵 蚀更加明显。
气价：过去看低气价是欧洲和北美企业制造优势的主要来源，但以 目前价格涨幅来看欧洲＞北美＞中国＞埃及，21Q4 以来欧洲气价中 枢或维持在约 6-7 元/方价格上，仍远高于国内采暖季工业管道气价 格。巨石为例，目前除了华东区域桐乡基地气价增长较快，九江和成 都基地气价仍然较稳定，埃及拥有海气资源其天然气目前是巨石在 全球范围内价格最低的区域。
海外价格已无下行空间，出口欧洲到岸价远高于国内。从海外产能的盈 利能力看，我们比照 OC 复材板块盈利能力和巨石盈利能力，OC 整体 营业利润率平均较巨石低 20pct。按照前文分析，假设欧洲气价中枢提升 5 元/立方，则对单吨成本提升影响在 900 元/吨，从 OC 当前营业利润率 看价格已无下降空间。以卓创披露的 OC 中国短切纱目前售价在 8800 元 /吨，考虑到 30%的关税加海运费用，国内出口到欧盟的 FOB 到岸价格 可能达到 1.2-1.3 万/吨(2000 美金左右)，远高于目前国内粗纱均价。
中国巨石：粗纱吨盈利有望保持超预期稳定。中国巨石 2021 全年海外 业务毛利率修复至 42.02%，其中下半年毛利率环比上半年提升 13pct。 预计 22Q1 海外收入占比将恢复到疫情前（海外：国内=45:55），22Q1 巨 石粗纱均价及吨盈利环比 21Q4 仍在提升，其中出口做出了强劲贡献。 另外，巨石在埃及工厂以外供外有明显优势，埃及到欧盟关税 13.1%， 远低于中国直接出口到欧盟 31.8%关税税率，预计随着埃及工厂下半年 投产后，单吨盈利将进一步打开空间。
1） 中国巨石：22Q1 公司实现收入 51.33 亿元，同增 28.44%，归母净利 18.36 亿元，同增 72.68%，扣非归母净利 14.42 亿元，同增 36.14% （非经常性损益 4.36 亿元主要来源于贵金属处置），符合预期。
海外需求强景气带来粗纱盈利稳中有升。公司一季度玻纤销量53万 吨，同比持平略降，主要原因在于 21Q4 单季度出货 67.5 万中存在 部分国内客户因22年涨价而提前拿货，造成相邻两季度间销量波动。 我们测算 Q1 粗纱吨净利约 2400 元/吨，环比 Q4 提升约 400 元/吨。 我们判断主要是因为海外业务占比快速提升，Q1 海外占比约 45%， 环比 21 年全年提升 10pct。海外 FOB 售价远高于国内（部分产品价格超过 10000 元/吨），且一季度看海外业务毛利率已经反超国内，带 来均价和吨盈利的环比提升。
电子布提前见底，巨石作为行业第一成本曲线。公司一季度销售电 子布 1.15 亿米，同增 15%，3 月后电子布产销率超过 100%，销量开 始回升。电子布价格年初以来从 6 元/米调整至当前底部区域 3.2-3.5 元/米，调整速率略快于此前预期，目前价位上巨石仍能实现微利， 行业内其他企业均以开始出现亏损，公司同步公告拟对年产 3 万吨 电子纱（配 1 亿米布）生产线进行冷修技改，改造完成后该生产线 年产能提升至 5 万吨（配 1.6 亿米布），技改将进一步夯实巨石作 为电子布行业第一成本曲线，安全边际充足。
中长期巨石全球竞争力进一步夯实，扩产持续提速。我们认为巨石 作为全球定价大宗商品龙头的比较优势在进一步扩大，在国内通过 技改不断拉开与后置位企业成本差距，在海外能源中枢持续提升之 下全球成本竞争力也在不断提升。在此基础上，公司扩产持续提速， 按计划桐乡 10 万吨电子纱预计 2022Q2 投产，匹配 3 亿米电子布， 已公告成都 15万吨短切，九江20万吨粗纱以及埃及线均有望在2022 年底之前投产。
2） 中材科技：22Q1 公司实现收入 46.62 亿元，同增 15.89%，归母净利 7.34 亿元，同增 24.52%，扣非归母净利 6.02 亿元，同增 7.45%，符 合市场预期。
21Q1 粗纱需求韧性超预期，公司产品结构进一步优化。销量方面， 预计公司单季度玻纤销量 26 万吨，其中粗纱销量约 24 万吨，细纱 2 万吨，21Q1 以来粗纱市场在风电、热塑、出口等下游带动下需求 韧性超出预期，预计粗纱单价环比 Q4 仍有小幅提升，公司细纱主要 兼具供应电子布和工业场景，尽管电子布价格调整较大，但工业细 纱价格较为稳定，预计 Q1 玻纤整体单吨盈利保持在 2100 元左右。 公司同时公告将利用原邹城 2 线土地改建一条年产 6 万吨高模高强 线，用于供应风电纱市场，建设期预计 6 个月，后续产品结构持续 优化。
叶片招标价格仍承压，2022 年有望重回装机上行通道。预计 22Q1 公司实现风电装机 2GW 左右，同比仍略有增长，但风电需求起量的 同时风机招标的市场竞争也在加剧，一季度看招标价格起色不大， 预计风电板块 Q1 仅实现盈亏平衡。全年来看，风电装机旺季在 2-3 季度，公司仍维持全年装机增长 20%目标，同时通过加速风机大型 化产品迭代，不断提升海外客户占比，提高叶片内生盈利能力。
隔膜扩产提速中，降本带来盈利改善明显。预计22Q1公司实现隔膜 销量 2.6 亿平，销量逐月提升，单平米净利提升至 0.2 元，我们判断 盈利能力改善主要源于，随着前序产能折旧逐步减少以及新产能中 产线规模的不断提升，成本下降明显。2022 年年随着滕州二期和内 蒙二期产线投产，预计 22 年底隔膜产能可达 18 亿平米。公司隔膜 经营已入正轨，板块业绩弹性可期。
国泰君安证券
2022年碳纤维及复合材料行业发展现状及竞争格局分析 国内叶片大型化趋势下逐步储备碳梁技术
2022年碳纤维及复合材料行业发展现状及竞争格局分析 国内叶片大型化趋势下逐步储备碳梁技术。价同量升的背景是不变的供不应求格局。2021全年来看，某高性能纤维 龙头，吉林碳谷，金博股份，光威复材，中简科技的归母净利增速分别 为 227.01%，126.09%，197.25%，18.18%，-13.38%；2022Q1，某高性能 纤维龙头，吉林碳谷，金博股份，光威复材，中简科技的归母净利增速 分别为 200.80%，152.15%，162.50%，-5.02%，183.83%。
1. 碳纤维及复合材料：民品弹性优势凸显，景气趋势不变
产业链全面景气放量，民品快速放量。2021 年-2022Q1碳纤维及复合材 料板块继续呈现产业链全面景气的状态。2021 全年来看，某高性能纤维 龙头，吉林碳谷，金博股份，光威复材，中简科技的营收增速分别为 120.44%，9.71%（剔除贸易影响 104.14%），213.72%，23.25%，5.72%； 2022Q1，某高性能纤维龙头，吉林碳谷，金博股份，光威复材，中简科 技的营收增速分别为 229.00%，159.30%，125.80%，-5.46%，135.91%。 产业链呈现出全面景气的趋势。
其中我们可以观察到，民品从纤维到复材的景气度保持相当高的水平， 且高性能与一般性能纤维都表现出同步的景气，相对于军品也呈现出较 明显的优势。这种高景气表现印证出两个基本面背景：一方面在国内新 能源装机快速崛起和新能源制造占据国际比较优势的背景下，高性能的 光伏和压力容器，以及一般性能的风电，需求呈现爆发景气；另一方面 国内的纤维和复材领先企业在占据产业优势的背景下快速扩产，顺应产 业趋势放量。这种需求和扩产共振的趋势在 2022 年还将继续延续。
价同量升的背景是不变的供不应求格局。2021全年来看，某高性能纤维 龙头，吉林碳谷，金博股份，光威复材，中简科技的归母净利增速分别 为 227.01%，126.09%，197.25%，18.18%，-13.38%；2022Q1，某高性能 纤维龙头，吉林碳谷，金博股份，光威复材，中简科技的归母净利增速 分别为 200.80%，152.15%，162.50%，-5.02%，183.83%。
从民品的角度来看，原材料上行的背景下，纤维的价格反而在供不应求 的格局下保持价格上行趋势，这种高价格景气在 2022 年供需两旺的背 景下有望持续，其中高性能纤维的确定性相对而言是更强的；而金博等 高端制品行业高利润率的维持，是整个产业链景气度保持健康的基础； 2021 年军品板块迎来产品价格调整，但靴子落地后还是相对较高的利润 率水平有望保持稳健。
2.某高性能纤维龙头：新材料王者成长初展
目前行业延续供不应求的格局下，公司产能投放节奏是影响销量的最主 要因素。
价格进一步上行的基础还是在于行业格局，同时也受益于航空航天等产 品结构占比的提升。向前看：1.需求端国内热场，压力容器等需求的快 速爆发带来供不应求不变；2.供给端日本前期禁运纤维在 2021 年 H2 开 始逐步放松管制，但因为其产能有限，并不能扭转目前卖方市场的格局； 3.下游制品行业还是保持较高盈利能力，对现在的纤维价格有较高承受 力。因此目前看挺价的支撑力还是较强，但材料行业过多提价会影响长 期客户关系与下游发展，因此我们估计 2022 年全年的价格预期以稳定 在现在的状态为主。
2.1. 吉林碳谷：量价持续超预期，验证民用碳纤维高景气
销量上看，伴随 21 年底公司原丝产能抬升至 6 万吨，产能瓶颈进一步 打破，公司 Q1 产销率仍较高情况下预计单季度销量可达 1.2-1.4 万吨。 生产端，3 月吉林疫情以来，公司提前安排工人驻场生产，集中人员力 量优先保障原丝生产，生产未受到疫情影响，销售端大丝束民用市场， 尤其风电用大丝束碳纤维需求持续紧俏，从一季报公司披露账面存货 1.89 亿元，环比 21Q4 继续下降 13.3%，下游碳丝提货速度仍然较快，原 丝库存低于一个月。需求紧俏之下原丝价格持续上涨，根据百川，22Q1 吉林 T300/25K 碳纤维市场价格 15-15.5 万/吨，预计对应 Q4 原丝不含税 价格已超 4 万/吨，Q1 单季度吨净利维持在 1.3-1.4 万元历史高位上。
2022 年原丝持续紧俏仍是大概率事件。需求方面，海外风电装机继续景 气且碳梁渗透率较高，国内叶片大型化趋势下逐步储备碳梁技术，根据 赛奥碳纤维数据 2021 年全球风电市场需求 3.3 万吨，仍是民用碳纤维最 大下游应用市场。供给方面，表观统计的十四五期间碳纤维产能增量超 20 万吨，但仍需关注每家扩产的技术来源，从扩产规划上看部分公司公 布规划仅仅扩产碳化产能，没有相匹配的原丝产能，原丝供给仍是产业 链瓶颈。
扩产仍强劲，预计 22 年底达到 10 万吨产能。根据吉林方面规划，预计 在“十四五”末形成 20 万吨原丝产能及 6 万吨碳丝产能。其中，吉林碳 谷为吉林体系中唯一承担原丝生产任务的单位，扩产速度领跑行业。由于吉林体系从原丝(吉林碳谷)-碳化(吉林化纤/国兴碳纤维)-复材将会协 同配套去上产能，预计 22 年底吉林系碳化产能将达到 3.5 万吨，对应碳 谷原丝产能年底预计将达到 10 万吨。
金博股份：扩产驱动高增长延续，盈利节奏或保持稳健
全年销量的核心决定因素应仍为产能节奏，判断将在 H2 跃增。从销量 上来看，我们测算 Q1 销量在 550 吨左右环比 2021Q4 基本持平，我们认 为 2022 年在硅料紧张有望缓解，且下游新玩家增加的背景下，需求依然 却确定性很高，不是销量的决定因素。纤维供应和产能投放节奏对比来 看，我们认为在神鹰等扩产的背景下，产能因素更为重要，因此销量端 应伴随 H2 新基地的投产，呈现跃增的态势，我们预计全年总销量在 2800 吨同增约 80%。
价格节奏与销量节奏相对冲，从而全年扣费业绩或逐季稳增。市场对公 司前期业绩的担忧主要在于行业格局激化下带来的价格波动提升风险， 但我们前期已经多次提示，在 H1 期间公司销价主要入账存量订单的落 地，因此可控性较强，而伴随下半年新订单的签订执行，可能开始执行 更灵活的价格政策。而全年纤维等成本因素我们暂时假设高位企稳，因 此全年单吨盈利能力节奏前高后低，与前低后高的销量节奏所相反，从 而最终扣非盈利能力实现逐季略增的稳健增长态势。
非经常损益单季度较高，碳陶刹车品类或 H2 迎来驱动。一季度预告非 经常损益约 6300 万元，为公司历史最高水平，之前单季度非经常损益约 1500 万元，我们认为这主要与新基地建设，能耗价格上升补偿，以及公 司的结算节奏等有关，一季或处于全年较高的水平。而在公司增长的第 二曲线上，我们判断碳陶刹车盘依然是公司最先落地的品类扩张，H2 或 率先迎来客户的突破，而氢能源的储备亦有望逐步发力。
2.2. 光威复材：股权激励目标彰显长期信心，民品突破的关键在包头
疫情影响或主要在收入确认端，Q2 将有所缓解。一季报公司前期已经充 分预告，碳纤维（含织物）业务实现收入 3.84 亿万同增 7%，碳梁营收 1.41 亿元，同增 2%，预浸料业务因上年同期贡献较大的风电预浸料阶 段性订单结束营收 4,765 万元，同下降 56%。疫情对公司影响主要在物 流滞后收入确认上，而在生产端尤其军品生产影响有限，因此 Q2 伴随 发货实现收入确认增加，判断将进入正常的增长轨道。而 Q1 的营收结 构：纤维贡献主增，碳梁全年小范围略增，预浸料周期下滑，基本定调 全年主线。
股权激励目标定调后降价时代业绩指引。公司同步发布股权激励方案， 2022-2025 净利润目标为以 2021 年业绩为基准，累积增长不低于 15%， 40%，70%，100%，对应 2022-2025 归母净利润值为 8.7，10.6，12.9， 15.1 亿元，对应当年增速为 15%，22%，21%，18%。在 2021 年经历军 品重新定价 后，股权激励目标明确了业绩目标的指引，这个指引单看2022 年目标是低于 wind 一致预期的，但其超预期之处在于业绩增长的 持续性，市场前期担心列装周期以及新型号低毛利会影响公司在 2023 年 后的增长持续性，但是目前看公司指引较为乐观或反映较为充分的前期 认证等积累以及民品预期。
包头进展是民品长期竞争力的关键。公司若想完成股权激励方案，实现 持续的业绩增长，前期多年积累的新型号和新认证军品的放量是一方面， 更重要的一方面在于民品纤维的进一步突破，目前公司 700S 等产品在 压力容器，热场等领域已经有应用，行业景气度也较高，但公司产能以 及民品成本壁垒，尤其是规模端形成的壁垒尚不占优势，目前包头产线 已经确认大小丝束并行，湿法和干喷湿纺技术并行，高性能和一般性能 并行。最新进展指引将在 2022 年底-2023 年初试运行，包头的进展顺利 程度是公司民品发展空间预期的关键。
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