厦门建发股份有限公司（600153 CH）是以供应链运营和房地产开发为双主业的现代服务 型企业。公司业务始于 1980 年，1998 年 6 月由厦门建发集团有限公司独家发起设立并在 上交所挂牌上市。公司布局供应链运营和房地产综合服务两大领域，其中供应链板块通过 为客户提供“LIFT”供应链服务，以“物流”、“信息”、“金融”、“商务”四类服务要素为 基础，为客户整合运营过程中所需的资源，规划供应链运营解决方案，并提供运营服务。
公司在地产开发及服务板块拥有“建发房产”与“联发集团”两大品牌。建发房产目前已 在境内外形成了房地产开发、城市更新改造、物业管理、商业管理、代建运营、关联产业 投资六大业务板块。旗下控股企业建发国际投资集团有限公司（01908 HK）及建发物业管 理集团有限公司（02156 HK）业务遍及厦门、北京、上海、广州、深圳、珠海、苏州、杭 州、济南、南京、长沙、成都等 70 余座城市。
联发集团聚焦房地产开发、物业服务、代建业务及城市更新、产业运营等领域。公司已连 续 15 年上榜中国房地产百强企业，2021 年位列第 43 位。联发集团专注房地产开发核心主 业，业务遍及厦门、深圳、广州、杭州、南京、武汉、南昌、合肥、南宁、天津、重庆、 福州等 27 座城市，为超 45 万业主提供品质人居和服务。
1.1 公司 2020 年营收高达 4329 亿元，供应链收入为主要来源
公司上市以来连续多年高速发展，营业收入、净利润、净资产等主要财务指标以年均接近 30％的速度增长。2020 年，公司实现营业收入 4329.49 亿元人民币，税后净利润 81.82 亿 元人民币。至 2020 年末，公司总资产达到 3871.57 亿元人民币，净资产达到 860.58 亿元 人民币。公司连续多年被评为“AAA 级资信企业”，“中国 500 强（2021 年位列第 24 位）”； 入选为 MSCI 指数体系成分股、富时全球股票指数系列成分股。
在公司收入构成方面，约八成来源于供应链运营。2020 年，公司总营收为 4329 亿元，其 中供应链收入占比为 81%，合计总金额为 3505 亿元。但房地产板块成为公司近年最快增 长来源，2020 年房地产板块营业收入为 824.15 亿元，较 2019 年同比增长高达 79%。
图：公司营业收入
1.2 股权结构：厦门市国资委间接控股，地产板块双主体运营
建发股份有限公司实控人为厦门市国资委，其通过 100%持有厦门建发集团从而间接持有 建发股份 47.38%的股权。从股权结构看，建发股份拥有包括建发纸业、建发轻工、建发物 流等供应链业务分子公司。在地产板块，建发股份具有建发房产和联发集团两个子公司作 为运营主体，建发房产旗下控股建发国际（股票代码： 01908 HK）、建发物业（股票代码： 02156 HK）作为建发房产的资本运作平台，整合境内外资源，致力于成为“房地产开发及 房地产产业链综合投资服务商”。
公司董事长为郑永达，在担任董事长之前曾任厦门建发包装有限公司总经理、厦门建发纸 业有限公司总经理，建发股份总经理助理、常务副总经理等职务，其余管理人员大多为厦 门建发系统内部成长后得以委任，另公司聘请戴亦一、林涛等厦门大学教授作为学界成员 作为独立董事。
公司自成立之初即以贸易为核心业务，现已转型大宗供应链服务企业，收入及毛利高速增 长。对比中外大宗供应链服务（以钢材为例），我们发现：1）中国大宗供应链服务金融属 性较强，但融资效率优于直接融资和银行贷款；2）海外倾向于剥离融资功能，通过增值服 务获利。我们长期看好中国大宗供应链行业，龙头企业有望赶超跨国巨头：1）碳中和支撑 大宗品景气度，经营风险下降；2）龙头企业扩大市场份额；3）资产出表，规模效应与增 值服务改善 ROE。
2.1 业务转型：从贸易商到供应链服务商
贸易是公司成立之初的核心业务，即作为中间商参与商品交易，盈利来源于分销价差（信 息不对称）及价格上升趋势中的交易时间差。伴随市场日趋透明及商品价格趋于双向波动， 传统大宗品贸易收益下降风险上升，公司逐步转型综合供应链服务。中国特色的大宗供应 链服务接近于物流和贸易的中间业态（供应链企业大都从贸易商或物流商转型），三者的核 心差异在于货权特征：1）物流不完成货权转移；2）贸易完成货权转移；3）供应链服务为 货权形式转移（垫资）。
在信用体系成熟的海外市场，供应链企业专注于增值服务（详见后文讨论）。中国供应链企 业金融属性很强，完成了“银行信用”到“商业信用”的放大。如在钢材业务中，钢厂需 要客户预付全款，而中小钢贸商难以直接从银行融资，供应链企业以“买断+转售”的方式 提供间接融资。按照供应链企业 2%-3%的毛利率以及 1.0%-1.5%月息估算（周转天数 30-45 天），资金收益贡献约 50%的毛利。
钢材供应链业务（为例）的典型业务流程包括：（1）年度协议：供应链企业与上游钢厂/下 游客户分别签署年度采购/分销协议，支付/收取定金。（2）现货采购：供应链企业按月根据 客户需求收取 15%-20%的保证金后向钢厂订货，预付全款并锁定价格和货量。（3）远期销 售：客户根据需求在规定时间内付款提货，结算价格为出厂价+服务费；基于风控因素，供 应链企业较少赊销（仅针对部分信用较好的国企客户）。
2007 年至今，公司供应链业务收入及毛利实现较快增长，其中 2021Q1-3 收入和毛利同比 增速分别达 82%和 75%。高增长主要源于市场份额的持续提升。根据国家统计局数据，2020 年我国石油、天然气、煤炭、黑色金属、有色金属、纸制品业、纺织业、农副食品加工业、 橡胶行业、汽车行业等领域的流通总额达到 39.33 万亿元，行业龙头企业 CR5 市占率约 5%， 行业集中度低（注：计算口径为建发股份、厦门国贸、厦门象屿、物产中大、浙商中拓 5 家供应链运营企业的业务收入）。
2.2 他山之石：海外供应链业务重服务、轻融资
1）美国钢材分销体系：数百家钢厂和约 1 万家金属供应链企业。大型钢企通过区域销售中 心直销大客户，自营或委托第三方物流配送；对于零散或需要再加工的客户，则通过钢材 服务中心（经销商）、零售店销售。美国钢材经销商以买断经销为主，大部分具备加工能力 （单纯买卖/价格投机型经销商很少）。中小客户也愿意通过经销商采购：1）品种齐全，2） 交货及时，3）加工能力强，4）小批量价格较钢厂优惠。由于信用与法制环境成熟，经销 商从钢厂采购后可货到付款（优质经销商还可获取 1-2 月账期），银行贷款也较便利。（《中 外钢材流通渠道成员关系的差异分析》，2011/03）
2）日本钢材分销体系：60 余个一级批发商（综合/专营商社），5000 余个专营店和 500 余 个加工中心。五大钢铁集团仅向一级批发商/大客户销售钢材，也不负责钢材加工。一级批 发商通过专营店延伸网络，而加工企业集群化显著提高信息、物流与加工效率。商社统一 协调价格（厂家、运距、规格等），但仅收取固定的代销佣金，各环节公开的折扣率/加价率 保证渠道利益分配。为抑制供应链投机行为，钢铁企业和商社：1）明确各环节的代理费用 及加价空间，如商社销售给用户未加工钢材加价 3%，加工费则为 12%；2）构建稳定的渠 道关系；3）行业规范与行业道德。（中国钢铁工业协会/2010）
1. 商业模式：由于信用制度缺失，中国大宗供应链企业承担了欧美商业银行与日韩综合商 社（背后仍是银行）的融资功能。美国钢贸商聚焦加工服务，实质是钢铁制造业的延伸。 日韩综合商社负责渠道管理，加工集群显著提高了供应链效率。“买卖投机型”分销商除分 担社会库存，仅创造了交易流动性。中国特色的钢材交易市场（发达国家并不存在）降低 了交易成本：1）大量交易对手竞价交易，2）多品种配货，3）抑制欺诈行为；但仍存在较 大缺陷：1）价格波动大，2）无法提供加工服务，3）无法抑制价格投机行为。
2. 市场演绎：虽然海外钢铁制造业集中度较高，但由于客户需求的多样性，经销商（尤其 加工服务）仍是必不可少的环节。日韩综合商社有其特殊性：1）本土资源匮乏，2）商社 同时负责原料采购与钢材分销，3）财团、金融机构与商社高度融合。我们认为：1）中国 大宗供应链企业集中度存在较大提升空间；2）从单一环节向全链延伸共享现有客户资源， 实现更大的规模效应；3）从“贸易分销”向“加工制造”拓展增值服务。
2.3 中国展望：ROE 提升，风险下行
碳中和支撑大宗供应链景气度。根据中国地质科学院的研究，能源和资源消费强度在时间 尺度和发展程度上均呈现“倒 U”形。以粗钢为例，发达国家人均粗钢消费峰值集中于人 均 GDP 1-1.2 万美元区间，对应能源消费的转折点和工业结构比例的最大值点。此后，人 均粗钢消费会有所回落，但我们并未观察到断崖式下跌。1Q20，新冠疫情扰乱全球供应链， 大宗价格大幅下挫；2Q20 以来，伴随需求侧全球经济恢复及供给侧碳中和约束，全球大宗 品进入一轮牛市。从中期看，我们倾向于碳中和下的紧供给继续支撑大宗品价格，大宗供 应链行业景气度亦将较为景气。
地方国企优势显著，强者恒强。我们将大宗供应链行业参与者划分为央企、地方国企和民 营企业三类，分别根据融资成本、资源禀赋、服务能力和风险控制给予评级。经过 12 年的 钢贸危机以及 15-16 年的大宗品熊市，龙头企业均为市场化很高的地方国企（以建发股份 为代表）：1）国有企业具备融资优势（规模+成本）；2）严格控制风险敞口，盈利对大宗价 格波动钝化；3）强化货权监管，严控信用风险，4）高度市场化的考核机制，从规模向 ROA、 现金流、风险控制转变。我们认为公司有望继续扩大市场份额。
资产出表改善 ROE，提振估值。重资产模式下企业毛利主要源于资金流（占比约 50%）， ROE 主要取决于息差和杠杆率。当前（2021E），大宗供应链企业杠杆率普遍较高（资产负 债率约 70%），我们预计利差和资产周转率抑制了 ROE 水平（约 10%）。轻资产模式下， 企业毛利源于多样化服务收入，ROE 取决于服务净利率、杠杆率和资产周转率；资产出表 加快周转，企业的盈利能力（ROE）和估值（PB）均有望提升。
我们认为普洛斯物流基金模式可供借鉴。普洛斯采取的是典型的“私募+REITs”模式。普 洛斯的业务结构分为物业开发、物业管理和基金管理部门。项目先交由物业开发部门进行 开发，当投资项目出租率达到 60%后，移交给物业管理部门进入运营，待运营成熟即置入 旗下物流地产基金。然后由基金部门负责基金管理、资产管理继续负责物业的租赁与管理， 等达到 REITs 的标准就将资产放置入 REITs 中，资产管理部门仍然是物流资产的租赁和管 理机构。在这个过程中，普洛斯可获得开发利润、资产管理费、基金管理费及收益分成， 通过提升现金流周转速度以及盈利能力改善 ROE。
3.1 销售逆势增长，21 年迈进两千亿门槛
地产开发业务是公司业绩的重要支撑，2020 年公司房地产板块归母净利占比达 60%，由建 发房产及联发集团两个开发平台负责。20 年以来地产业务收入增速步入快车道，推动地产 营收增长的是公司 18 年以来房地产销售额的快速增长。17-21 年公司地产全口径销售额年 复合增速达 50%。
公司是 21 年逆势成长的黑马。据亿翰智库数据，建发房产、联发集团 2021 年销售额分别 达 1711 和 558 亿元，同比分别增长 64%和 65%，位列房企销售额榜单第 21 和 59 位。双 平台销售额合计达 2269 亿元，销售面积 1130 万方，同比分别增长 64%和 48%，增速在 TOP50 房企中遥遥领先，高于 TOP100 房企销售额同比均值 64pct。高增速推动公司 21 年市占率从 0.8%升至 1.2%，房企排名从 20 年的 23 位升至 17 位。2022 年延续快周转战 略，前 2 月销售额达 257 亿，房企排名较 21 年再度前进 10 名，跻身前十，位列第 7。
3.2 土储兼具质与量，周转持续提速
销售规模高增长的背后是公司持续维持高强度的拿地节奏。20 年建发、联发权益拿地额合 计达 821 亿，同比增长 69%。16 年以来，公司拿地强度均值达 80%，常年维持高位，即 便是行业进入下行周期的 21 年，拿地强度依然高达 59%。 积极扩张战略下，公司土储规模大幅提升。截至 2021H1，公司双平台合计权益土储总 面积达 2254 万方，同比增长 42%。据我们测算，截至 2021 年末，公司未售土储总货 值达 6723 亿元。
同时，公司近年提升高能级城市布局。据公司披露，20 年末，一、二线城市的土地储备面 积合计占比为 60%，同比增加 5.5pct。据我们统计，17 年以来公司拿地土储中，强三线及 以上能级城市的货值占比（金额口径）达 77%。截至 21 年末，未售土储中强三线以上能级 城市货值占比达 70%。从公司城市圈布局来看，主要以南方区域为主，基于海西辐射全国。
图：建发房产、联发集团合计权益拿地额及同比增速
公司近年销售规模的高增长不仅源于货值推动，同时也是来源于公司内部效能提升下的周 转提速。公司 20、21H1 新开工面积同比增速分别达 51%和 131%，去化周期自 2017 年的 4.5 年降至 21H1 的 2.7 年。
4.1 国企+双主业强化融资优势
公司逆势成长的重要助力，即融资优势。国企背景天然具备相对优厚的融资环境，公司的 供应链+地产双主业格局则进一步强化融资优势。从公司财务稳健度来看，以“三道红线” 标准衡量，公司在 15-20 年持续维持“绿档”标准，21Q3 末，仅扣除预收账款的资产负债 率超出标准，但同比仅增 0.4pct，我们预计季末超标或因第四季度供应链业务存在周期性 影响。地产业务上市平台建发国际数据显示，截至 2021 年 6 月 30 日，扣除预收账款资产 负债率/净负债率/现金短债比分别为 69.8%/81.1%/495.7%，延续 2020 年来的“绿档”标 准。从成本角度，公司地产板块的平均融资成本自 19 年起持续下降。
21 年是国企相对优势突出的一年。首先，体现在融资层面。TOP20 房企中，10 家非民企 境内债发行规模是 10 家民企的 3.2 倍。建发股份作为 TOP20 中唯一一家地方国企，21 年 发行的境内债平均利率为 3.4%，与央企以及优质混合型房企平均利率基本一致，高于民企 220bp。此外，21 年四季度以来，以并购贷为代表的融资端口开始放开，建发股份率先把 握融资窗口。1 月 20 日，公司在上清所披露了 2022 年度第一期中期票据（并购）的发行 文件，发行规模 10 亿元，其中 4.6 亿元用于并购 2 个参股标的项目公司股权，并购前公司 持有项目公司 34%和 33%股权。
其次，基于融资相对优势，国央企在拿地层面有更大的延展空间。从 22 城集中供地的情况 来看，21 年拿地额 TOP10 中 8 家为国央企，建发位列第 9 位，其中第三轮集中供地公司 拿地额位列第 7 位。
4.2 土地一级开发为业绩增色
作为厦门国资委下辖的开发平台，建发股份除了房地产二级开发业务，还在厦门具有大规 模土地一级开发资源，位于枋湖、薛岭、钟宅、后埔，均为岛内核心区域。公司自 18 年起 陆续迎来土地一级开发资源入市，截止到 21 年末，仍有约 100 万方待转让。据公司披露的 19 年出让项目归母净利推算，我们预计一级开发可为公司锁定约 97 亿归母净利。鉴于拆 迁成本的提升，我们保守预计一级开发贡献业绩可达约 60 亿左右。其中钟宅地块已经拆迁 完毕，尚有 40 万方土地未出让，参照 19 年以来土地出让结算节奏，我们预计 22-25 年依 然能有稳定的业绩贡献。尤其是 21H2 以来土地市场持续低迷，地方政府收入收缩，我们认 为 22 年公司位于厦门核心区的土地一级项目有望加速入市。
4.3 供应链运营优势推动下，布局清洁能源
供应链运营方面的优势还为公司全球化布局清洁能源板块提供契机。公司全资子公司建发 清洁能源是公司旗下清洁能源解决方案提供商，专注于以太阳能光伏为代表的清洁能源产 业，主要业务领域涵盖海内外产品营销、项目开发与投资、清洁能源供应链及产业链运营 三大板块。作为中国领先、全球布局的供应链运营服务商，公司凭借成熟的“LIFT”供应 链服务体系和建发品牌效应，全力打通清洁能源供应链业务上下游节点，自 2021 年 9 月以 来，公司已与多家光伏行业龙头企业建立合作关系，包括史陶比尔、SEG Solar、华鼎新能 源、浙江晴天太阳能科技、锦浪科技、东方日升等多家光伏企业。 与诸多行业龙头的合作，可充分发挥双方优势，实现资源共享、优势互补、协同发展，也 有助于优化公司在新能源产业领域的布局。
4.4 股权激励再上台阶，彰显成长决心
股权激励显示公司管理机制市场化。2020 年公司首次开展股权激励，规模占总股份 1%。 2022 年公司再度进行股权激励。本次股权激励在两个层面较上一批次更进一步： 1. 股权及授予对象规模大幅提升。本次股权激励股权数量达 1.4 亿，占公司总股份比例达 5%，同时授予人数扩展至 1059 人，规模是上次的 5 倍； 2. 行权条件有所提升。2020 年度股权激励中，第二、三次解除限售期的行权要求为 2022 年 EPS≥1.20 元/股、2023 年 EPS≥1.22 元/股，本次股权激励行权标准分别上提 4%和 7%；营收增速方面，22-23 年行权标准分别上调 39%和 38%，彰显公司成长决心。
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