1.1 航空环形锻件龙头，全面布局多点开花
航宇科技是一家专门从事先进锻压技术应用研究与工程化应用研究的国家高新技术企业， 主要产品为航空发动机环形锻件。根据招股书，公司具备航空航天环锻件研制与生产资质， 已全面参与国内所有现役、在研、预研航空、航天环锻件的研制与生产任务，是 C919 航 空发动机长江 1000、长江 2000 环锻件主研制单位。同时也成为全球六大商用航空发动机 公司合格供应商，具备美国 GE、美国 P&W、英国 RR、法国 SAFRAN、德国 MTU、霍 尼韦尔合格供方资质并配套全系金属材料的锻件。
第一大股东为百倍投资，实控人为董事长张华先生。公司控股股东为贵州百倍投资咨询有 限公司，持有公司 23.22%股权，为公司第一大股东。公司董事长张华先生持有百倍投资 54.55%股权，并直接持有公司 0.71%股权，合计控制公司 23.93%表决权，为公司实际控 制人；公司董事兼总经理卢漫宇先生持有百倍投资 18.54%股权。公司下设全资子公司四 川德兰航宇科技发展有限责任公司，主要从事特种合金精密锻件的研发、生产和销售，为 航宇科技的募投项目所在地。公司管理层和核心技术人员具有深厚产业背景。公司董事长张华先生历任中航重机锻造事 业部副总经理；董事兼总经理卢漫宇先生、副总经理吴永安先生、核心技术人员王华东先 生与杨家典先生等锻造经验丰富。
公司主要产品为环形锻件，主要应用于航空发动机，小部分应用于航天火箭发动机、导弹、 舰载燃机、工业燃气轮机、核电装备等高端装备领域。根据公司招股书，截至 2020 年公 司产品应用于 70 个航空发动机型号、20 个燃气轮机型号、多个航天火箭及导弹型号，包 括世界推力最大的商用航空发动机 GE9X、窄体客机领域应用最为广泛的 LEAP 发动机、 某型号国产商用航空发动机，国产新一代军用航空发动机、先进航改燃气轮机、某型号国 产重型燃气轮机、国产商用航天火箭发动机。
公司核心技术产品应用于境内外客户的先进航空发动机等高端装备。公司凭借先进的技术 水平和高可靠性的产品，已成为我国国产航空发动机环形锻件的主要供应商之一，也是全 球商用航空发动机机匣及环形锻件在亚太地区的主要供应商之一。根据招股书，在国内航 空市场，公司与中国航发下属主机厂和科研院所建立了长期稳定的合作关系。在国际航空 市场，公司取得了 GE 航空、普惠、赛峰、罗罗等国际航空发动机客户的供应商资质，并 签订了为目前国际主流窄体、宽体客机新一代发动机等供应环形锻件的长期协议。
1.2 业绩增长显著，盈利能力逐步提升
受益于航空产业持续增长，公司产品需求显著提升。公司营收规模从 2016 年的 1.56 亿元 增长至 2021 年的 9.60 亿元，2017-2021 年营收 CAGR 达 43.82%；归母净利润从 2016 年净亏损 0.50 亿元增长至 2021 年的 1.39 亿元，2017-2021 年公司净利润 CAGR 高达 99.35%。2021 年公司实现营收 9.60 亿元，同比增长 43.11%，实现归母净利润 1.39 亿元， 同比增长 91.13%。公司下游市场呈现高景气度，客户需求增加，且公司已参与的客户产 品型号产业化不断推进，同时公司规模化效应逐步凸显，降本增效成果明显，利润增速持 续高于营收增速。根据公司 21 年年报，截至 21 年末，公司尚有在手订单含税总额 12.20 亿元，根据公司 Wind 端 2022.02.15 投资者问答，公司 2020 年底在手订单含税 8.2 亿元， 则公司 21 年底在手订单总额同比增长 48.78%。
图：公司营收及其增长率
公司航空业务收入占比约 70%，除能源产品外，各项业务毛利率呈上升趋势。公司航空业 务 2021 年营收占比为 70.91%，毛利率从 2018 的 23.37%提高至 2021 年的 32.55%，主 要系近年公司航空产品产量大幅上升，规模效应导致直接人工和制造费用之和下降，从而 导致航空锻件毛利率上升。公司航天业务 2021 年营收占比 15.86%，17-20 年毛利率基本 稳定在 27%左右，2021 年毛利率同比提升 4.27pcts 至 31.50%，我们认为主要是下游导 弹放量显著，带动公司航天业务逐步受益于规模效应。公司能源业务 2021 年营收占比 6.85%，燃机业务营收占比 4.03%。其中能源业务由于本身体量较小，产品结构变化较大 导致毛利率呈波动状态，公司燃机业务毛利率提升幅度最大，21 年较 18 年提升 27 个百 分点至 34.34%，主要系产品结构变化，单件重量较大的高附加值燃气轮机锻件销售数量 上升所致。受益于各项业务平稳推进，公司整体毛利率由 16 年的 19.31%增长至 21 年的 32.60%。
公司费用管控初见成效，盈利能力不断增强。受益于合理的费用控制与营收增长，2017- 2021 年公司销售费用率由 3.03%下降至 1.83%，管理费用率由 9.60%下降至 6.08%。公 司研发费用率在 2016 至 2021 年间由 9.25%下降至 5.07%，但是公司研发费用并未减少， 2018 至 2020 年稳定在 0.28 亿元左右，2021 年研发费用为 0.49 亿元，同比增长 79.99%。 公司净利率水平由 2016 年的-31.83%增长至 2021 年的 14.48%，2021 年净利率同比提升 3.64pcts。
航空环锻件多点布局，全面配套多型号军用发动机。公司此前在市场、客户和产品等方面 的布局和储备效果开始凸显，国内航空发动机环锻件业务规模持续增长，为现役军用航空 发动机批量供应航空发动机环形锻件，参与军用航空发动机预研、在研和国产长江系列商 用航空发动机的环锻件配套研制。在定型批产型号中，公司积极参与市场竞争，为多型号 现役军用发动机批量供应环形锻件，根据招股说明书披露，公司直接客户覆盖航发集团下 属单位（A1、A2、A3、A6 等）。
1.3 募投项目达产后产能大幅提高，发布股权激励草案彰显成长信心
根据公司招股书，公司投资 6 亿元建设航空发动机、燃气轮机用特种合金环轧锻件精密制 造产业园项目。公司将购置先进的锻压机、辗环机、胀形机、热处理设备以及机加设备等， 大幅提高公司航空发动机、燃气轮机中小型环轧锻件的产能；在提高公司的营收规模的同 时，新厂区规模化、自动化的生产工艺将降低生产成本，优化公司财务指标。本项目建设 期 2 年，运营 2 年后完全达产，达产后公司预计每年增加销售收入 11.62 亿元。
公司发布股权激励草案，彰显成长信心。2022 年 3 月 23 日公司发布股权激励草案公告， 本激励计划拟授予的限制性股票数量 200 万股，约占公司总股本的 1.43%，授予价格为 25 元/股，计划激励对象不超过 150 人，占公司员工总人数（截至 2021 年 12 月 31 日） 的 34.25%，包括董事、高级管理人员、核心技术人员等。在考核指标完成比例 100%的 情况下，公司 22-24 年扣非净利润增速分别为 30.00%/25.00%/23.00%，22-24 年复合增 速达 25.97%，表明公司对未来业绩增长的信心。
1.4 镍价上涨致行业盈利水平承压，规模效应或对冲原材料价格影响
俄乌战争引发市场担忧，叠加俄罗斯受 SWIFT 制裁，影响全球镍贸易交付期与消费，镍 价创历史新高。对于航宇科技等从事航空发动机环锻件的企业，原材料是公司营业成本占 比的主要组成部分，而原材料中的高温合金是以镍为原料的高端合金，镍价上涨将对产业 链造成一定影响。航宇科技航空锻件业务原材料成本占比为 82.63%（2021 年报数据）， 其中高温合金约占原材料成本的 51.36%（2020 年数据，源自公司招股书）。根据华泰军 工第十周周报《“妖镍”激化板块行情震荡，关注高温合金产业链投资机会》（2022 年 3 月 13 日发布），我们测算了镍价上涨对产业链的影响：若上游企业将电解镍价格通过产品 涨价等方式向中游传递，而中游企业的销售价格保持不变，则镍价涨幅为 10%至 100%时， 对中游毛坯件锻造的毛利率影响为-0.10pcts 至-10.50pcts。本轮镍价大幅波动主要受资本 博弈影响，镍价存在回落可能，若镍价温和上涨，则对公司原材料成本影响较小。
根据华泰有色组 2021.3.1 发布报告《21 年—镍景气向上的起点》，预期 22-25 年镍需求增 速将超过供给增速，届时全球冶炼镍开始转为供不应求格局。但若将“供需缺口/需求”的 比值作为供需变化的观察指标，则 21 年产业供需格局便已经开始改善，并将持续至 25 年。 我们认为当期镍价已脱离供需因素，溢价较高，预计镍价短期或为区间震荡行情以消化镍 市场的紧张情绪，长期来看随着供需缺口加大镍价或平缓上涨，军工中游锻造行业需向下 游传导涨价影响，同时规模效应逐步体现以对冲原材料价格上涨的负面影响。
从航空锻造领域的竞争格局来看，美国和日本等发达国家走在世界前列，依托高端的生产 设备及先进的加工工艺，能够生产出大尺寸、高精度、高性能的高品质环形锻件。上述国 家的先进锻造企业不仅占据着航空航天、燃气轮机、能源装备等主要高端应用市场，其产 品也具备更高的附加值。目前国外环锻件主要竞争者有：CARLTON FORGE WORKS （美国 PCC 集团下属企业）、Howmet Aerospace Inc（简称：HWM，由美国铝业集团收 购世界知名航空发动机无缝环形锻件供应商 FIRTH RIXSON 后组建而成）、墨西哥 FRISA、 DONCASTERS 等企业。
图：国外环锻件行业主要竞争者
国内航空锻件制造企业主要包括国有大型军工企业或其下属科研院所和民营军品生产企业。 其中，中航重机是行业龙头，旗下子公司陕西宏远和贵州安大，专门从事航空锻造业务。陕 西宏远以机身的大型模锻件为主，贵州安大以航空发动机的环锻件为主。此外，随着航空发 动机主机厂实行“小核心，大协作”的生产制造模式，国内以航宇科技、派克新材、等为代 表的民营优秀供应商纷纷涌现，不断成为国内外主流航空发动机锻件的重要供应商。由于航 空环形锻件具有锻造难度大、对工艺要求高、资金投入多等特点，行业进入壁垒较高。
航宇科技专精于环锻件市场，航空、航天等高端领域业务占比较高。航宇科技和派克新材 为民营航空锻造公司，主要参与军品航空发动机盘环件、机匣类环锻件的制造工作。派克 新材民品石化、电力业务占比较高，其中航空航天锻件收入占比仅 41%（2021 年）。在航 空发动机领域，航宇科技在 2015 年进入全球航空发动机巨头 GE 航空供应链体系，派克 新材 2018 年开始进入英国罗罗供应链体系。尽管中航重机旗下安大锻造和宏远锻造营收 规模、市占率较高，但航宇科技民营体制更为灵活，公司积极参与新型号配套研发生产工 作，产品中新机型配套锻件的占比更高，未来市占率有望稳步提升。
根据航宇科技招股说明书，航空锻件部分下游对应型号有所差异，故毛利率存在一定差异， 公司与中航重机产品构成更为类似，与派克新材产品类型及构成差异较大，我们认为主要系 航宇科技与派克新材在航发集团各主机厂中承接业务有所侧重，各发动机厂因配对的军机种 类不同，发动机的尺寸及材料差异较大，造成了中游环锻件的利润率不同。与国内同行业企 业相比，航宇科技在国际航空领域具有一定先入优势。公司为新一代窄体客机发动机 LEAP 生产高压涡轮机匣锻件，同时公司与中国商发有长期合作关系，参与长江系列航空发动机研 制工作，在商用航发环形锻件市场保持较强竞争力。2020 年度，受疫情影响，部分境外客 户推迟订单，长协客户（GE）销售收入下降。根据航宇科技 2021 年年报，2021 年公司与 GE 就 2020 年成功中标机型签订了相关长期协议，公司 GE 业务有望逐渐恢复。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
