高纯二氧化硅业务起家，锂电勃姆石打开成长新空间
壹石通成立于 2006 年，是一家专注于锂电池涂覆材料、电子通信功能 填充材料和低烟无卤阻燃材料等先进无机非金属复合材料的研发、生产 和销售的高新技术企业。2006 年成立之初，公司主要生产用于芯片封装 的高纯二氧化硅产品；2013 年推出勃姆石产品，将业务拓展至锂电池涂 覆材料领域，并于 2014 年与宁德时代等企业建立供应关系。2015 年， 公司推出陶瓷化阻燃剂产品，开拓了电线电缆阻燃业务。2016 年以来， 公司勃姆石产品不断切入国内外龙头电池厂和锂电隔膜厂的供应链，在 电子通信和阻燃材料领域，也收获了头部客户的订单。
公司主要产品包括锂电涂覆材料、电子通信功能填充材料和低烟无卤阻 燃材料等三大类。
公司的锂电池涂覆材料产品勃姆石等作为陶瓷涂覆颗粒是锂电池无机涂 覆材料的主要成分，通过对锂电池电芯隔膜或极片进行涂覆，可以提高 锂电池的安全性能，提升电芯的良品率。
低烟无卤阻燃材料亦能有效提高下游产品的阻燃及耐火效果，该等产品 符合下游应用行业对安全可靠性能日益重视的发展方向。
电子通信功能填充材料能有效保证高频高速信号实现更高质量的传输， 提升下游产品运行的稳定性。下游行业的良好前景将驱动公司主营业务 的快速发展。
公司股权结构稳定，注重技术研发
公司股权结构稳定。公司控股股东为蒋学鑫，实际控制人为蒋学鑫、王 亚娟夫妇，两人分别直接持有公司 22.38%和 4.68%股份。此外，二人 还通过怀远新创想企业管理咨询合伙企业合计间接持有公司 1.55%股份。 除公司实控人之外，其他股东持有股份比例均在 6%以下，公司股权结 构较集中且稳定。
公司研发费用高增长。截至 2021 年底，公司研发人员数量 62 人，较 2020 年增加 16 人。2021 年公司研发费用 0.24 亿元，同比增长 66%， 占营收的比例为 6%左右。截至 2021 年底，公司已获得 15 项发明专利 和 14 项实用新型专利，涵盖高纯纳米勃姆石的制备技术、中空二氧化硅及轻质球形二氧化硅制备技术、高效微胶囊复合阻燃剂制备技术等。（报告来源：未来智库）
业绩高速增长，费用率呈下行趋势
营收高速增长，21Q4盈利受原材料涨价影响。2021年公司营业收入4.23 亿元，同比增长 120%；归母净利润 1.08 亿元，同比增长 140%。 2016-2021 年公司营收 CAGR 为 50%；归母净利润 CAGR 为 105%。 其中，2020 年受疫情影响，营收和归母净利润增速略有下滑。从营收构 成看，电池材料类业务收入占公司总营收的比例接近 80%，电子材料类 收入占比 15%左右，阻燃材料类收入占比 5%左右。
毛利率和净利率同比提升，合计期间费用率下降。2021 年公司整体毛利 率 42.7%，同比提升 5.4pct；公司净利率 25.6%，同比提升 2.1pct。主 要受益于产销量双升带动规模效应提升，同时通过提升自动化水平、能 源回收利用、优化工艺流程等方式，进一步降本增效。分业务板块看， 2021 年电池材料类毛利率 44.0%，同比提升 2pct；电子材料类毛利率 36.1%，同比提升 9.6pct；阻燃材料类毛利率 42.8%，同比提升 20.4pct。 从 2015 年以来，公司期间费用率整体呈现下行趋势，2021 年管理费用 率、财务费用率、销售费用率分别为 6.6%、0.4%、2.2%，同比分别-1.7、 +0.2、-0.2pct，合计期间费用率-1.7pct。
资产负债率维持较低水平，经营现金流净额波动较大
公司资产负债率下降，短期偿债能力持续提升。2017-2021 年，公司资 产负债率从 47.5%下降至 14.1%。其中，2018 年下降较明显是由于公 司以资本公积向全体股东每 10 股转增 5 股，共计转增 3547.00 万股。 2019 年公司通过 5 次增资扩股，将总股本从 10641 万股增加到 13662 万股，导致资产负债率大幅下行。2017-2021 年，公司流动比率从 0.91 提升至 5.84，速动比率从 0.52 提升至 5.29，短期偿债能力持续提升。
2021 年公司营运能力指标提升。2016 年以来，公司存货周转率保持上 行趋势，而应收账款周转率在 2016-2020 年间持续下行，主要原因是锂 电池涂覆材料的收入占比提升，其客户的信用期相对较长，导致公司应 收账款相应增长。2021年公司存货周转率和应收账款周转率均为3.7次， 分别同比提升 1.3 次和 0.8 次。2018-2020 年，公司固定资产周转率持 续下降，主要由于公司加快产能扩张，在建工程转固影响周转率。2021 年受益于营业收入大幅增长，资产周转率同比实现提升。
经营现金流净额波动较大。2017-2019 年，公司经营现金流净额为负值， 主要原因是：随着销售规模扩大，公司应收账款、应收票据及存货增长 较快，部分应收票据的背书转让未用于支付采购原材料，而是将票据用 于支付工程设备等款项，导致经营性现金流量净额减少。2020 年经营现 金流净额大幅改善，主要由于公司更多使用应收票据的背书转让用于支 付原材料采购款，使得经营活动现金流出减少。2021 年公司经营现金流 净额又变为负值，主要原因是，公司锂电涂覆材料收入大幅增长，而主 要客户多使用银行承兑汇票结算，导致公司应收票据增长较快；同时， 为应对业务规模的快速增长以及预计订单需求，公司对部分原材料进行 提前备货，采购支出现金较多。（报告来源：未来智库）
无机涂覆是主流涂覆材料，其中勃姆石相对氧化铝有优势
锂电池涂覆包括隔膜涂覆和正负极的极片涂覆。目前，锂电池隔膜涂覆 为更普遍的应用，主要因为安全性能更强。由于隔膜主要原材料聚乙烯 和聚丙烯的热变形温度比较低，温度过高时隔膜会发生严重的热收缩， 导致电池的正负电极接触而出现短路，因而动力电池在高振动高温的恶 劣环境中，存在引起电池燃烧或者爆炸的危险。隔膜涂覆技术通过在隔 膜表面涂布涂覆材料，不仅大幅提高隔膜的热稳定性，同时提高拉伸强 度和透气速率，从而提高电池的安全性。
除了隔膜涂覆外，锂电池极片涂覆，可避免极片分切过程中产生的毛刺 刺穿隔膜，提高锂电池的安全性能，改良电池生产工艺，提高能量密度。
目前，锂电池涂覆的技术路线有无机材料涂覆，有机材料涂覆和有机、 无机材料涂覆结合的方式。其中，无机涂覆隔膜的可拉伸强度和热收缩 率更好，且下游客户已形成产业化应用，为主流涂覆材料。在无机涂覆 材料中，应用最多的是勃姆石和氧化铝。
勃姆石又称一水软铝石，化学式为γ-AlOOH，晶体呈细小片状，自然 界中天然形成的勃姆石通常成隐晶质块体或胶态分布于铝土矿中，呈白 色或微黄色，有玻璃光泽。天然的勃姆石无法满足工业用途，人工合成 的勃姆石具有纯度高、耐热温度高、硬度低、绝缘性好、化学稳定性强 的特点，可应用在新能源汽车锂电池、消费电子类锂电池、储能、低烟 无卤阻燃材料、催化材料、覆铜板填料、涂料等领域。
公司生产的高纯氧化铝以氧化铝为原料，通过表面包覆勃姆石等工序制 备而成，具有产品粒径小且颗粒均匀、磁性异物含量低的特点，主要用 于锂电池电芯隔膜的涂覆，可以提高隔膜的耐热性，增强隔膜的抗刺穿 性，有效降低涂覆的涂层厚度并保证涂覆涂层的均匀性。
在无机涂覆材料中，相比于氧化铝，勃姆石具有如下优势：A、勃姆石 硬度较低，能够降低设备磨损和加工过程中异物的带入风险；B、勃姆 石的粒径分布更窄，比表面积可控，比重低，和氧化铝相同重量可以涂 覆更多面积，能有效降低涂覆成本；C、勃姆石的吸水性更弱，更易保持隔膜的干燥度；D、勃姆石的涂覆平整度高、内阻小，能耗低，生产 过程对环境更加友好。考虑以上优势的存在，预计未来勃姆石在无机涂 覆中的占比有提升的趋势。
国内电车销量高增长，非营运占比提升。2021 年 2 月由于受经销商春 节销量刺激政策的影响，年前销量已达到充分释放，年后新能源汽车销 量有所下滑，3 月恢复增长，此后受益于新能源汽车的认知度逐步提升 和高景气，全年累计销量达 352.1 万辆，同比+158%。2019 年初以来， 国内非营运新能源车上险量占比从 74%提升至 87%左右，表明私人消费 者对新能源汽车接受度不断提升，需求增长可持续性强。
全球电动车销量高增长，欧洲和美国是第二、三大市场。根据 Marklines 数据，2021 年全球新能源汽车销量 636 万辆，同比+97%。
随着欧盟和欧洲主要国家公布碳排放规划和燃油车禁售时间表，各国政 府补贴扶持政策不断落地，政策驱动助力新能源汽车销量增长。2021 年欧洲新能源车销量近 200 万辆，同比+60%；其中，纯电动车 114 万 辆，同比+65%；插混动力 84 万辆，同比+54%。
2021年11 月，美国众院投票通过拜登的 1.75 万亿美元《重建更好未来》 法案，新能源车方面，将税收抵免优惠 7500 美元提升至 1.25 万美元， 并去除此前政策中单一车企只能获得累计 20 万辆的额度限制，改为电 动车渗透率达到 50%之后对补贴进行退坡。2021 年美国新能源汽车销 量 64 万辆，同比+98%；其中，纯电动 48 万辆，同比+83%；插混动力 16 万辆，同比+160%。
预计 2021-2025 年全球动力电池装机 CAGR 将超 40%，动力电池隔膜 涂覆对勃姆石的需求 CAGR 超 70%。假设 2022-2025 年国内新能源乘 用车销量的同比增速分别为 45%/35%/23%/15%；考虑到美国和除欧洲 外地区的新能源车渗透率远低于国内，未来增速可能更快，假设 2022-2025 年 全 球 新 能 源 乘 用 车 销 量 的 同 比 增 速 分 别 为 45%/40%/30%/20%；此外，国内和全球新能源客车和专用车销量每年 维持稳定增长。我们预计 2022 年国内和全球新能源汽车销量分别为 507 万辆和 922 万辆，同比分别增长 44%和 45%。预计到 2025 年，国内和 全球新能源汽车销量分别为 957万辆和 2015 万辆，2021-2025 年CAGR 分别为 28%和 33%。
考虑到单车带电量持续提升，我们预计 2022 年国内和全球动力电池装 机分别为 249GWh 和 492GWh，同比增长 62%和 58%。预计到 2025 年，国内和全球动力电池装机分别为 642GWh 和 1341GWh，2021-2025 年 CAGR 分别为 43%和 44%。
根据高工锂电数据，2021 年锂电隔膜涂覆占比 53%，其中无机涂覆占比 90%，无机涂覆中勃姆石占比超 50%。我们预计到 2025 年，锂电隔 膜涂覆占比提升至 70%以上，无机涂覆占比维持 90%，其中勃姆石占比 提升至 75%。测算出 2022-2025 年动力电池隔膜涂覆对勃姆石的需求分 别为 2.2、3.9、6.5、9.9 万吨，2021-2025 年的 CAGR 为 73%。
公司掌握核心技术，市占率全球第一
公司掌握勃姆石的核心制备工艺，在晶型转化等工艺过程中积累了丰富 经验。锂电勃姆石制备工序包括：原料制浆、浆料处理、晶型转化、后 处理、干燥、气流打散、包装等环节；需要用的的核心技术包括：勃姆 石生产技术、晶体生长控制技术、无污染气流磨粉碎技术和磁性异物的 检测技术等。
公司在勃姆石工艺路线基础上，提出磁性异物控制方案和相关设计，可 以提升动力电池良品率。通过确定磁性异物的检测方法及来源，针对性 地解决粉体的磁性异物引入和去除问题、隔膜涂覆的耐热性问题及均一 性问题、异物刺破隔膜导致的短路问题，可以有效解决锂电池应用中因 磁性异物带来的安全性问题。
此外，公司基于多年对勃姆石原材料加料量、反应参数、反应时间、反 应温度、反应流量等工艺过程的理解，通过 DCS 系统（集散式控制系 统）对整体生产流程进行控制，结合自主研发设计的反应装备，建造出 勃姆石自动化生产线，实现了程序化运行、自动调节和连续控制。
壹石通在锂电勃姆石领域的主要竞争对手为德国 Nabaltec AG 和中铝 郑州研究院。Nabaltec AG 以氢氧化铝和氧化铝为基础，主要生产销售 “功能填料”和“特殊氧化物”两个产品类别中的高度专业化的产品， 其于 2018 年在上海设立中国区贸易公司。中铝郑州研究院是中国铝业 的全资子公司，是中国铝业研发中心的主体，主要承担铝镁工业的新工 艺、新技术、新设备、新材料研究开发和工程咨询，也是中国铝业勃姆 石产品的生产销售主体。
壹石通勃姆石产品技术指标优于竞争对手。根据公司招股说明书披露数 据，公司的勃姆石产品在纯度和中位粒径指标上优于 Nabaltec AG 和中 铝郑州研究院，比表面积指标基本相当。
壹石通勃姆石市占率全球领先。根据公司招股说明书的数据，2018 年和 2019 年，公司的锂电勃姆石全球市占率分别为 31%和 36%，位居第二。 根据高工锂电数据，2021 年壹石通超越德国 Nabaltec 成为全球锂电池 用勃姆石最大供应商，全球市占率超过 50%，国内市占率超过 80%。
电子填充材料：市场规模快速增长，公司技术行业领先
电子通信功能填充材料是一种性能优异的功能填料，填充在电子芯片的 封装材料和电子印刷线路板中，可满足高频高速、低延时、低损耗、高 可靠的信号传输要求，应用于电子、先进通信（5G）、存储运算、人工 智能、自动驾驶、卫星定位、航空航天、高速铁路等领域。
公司在电子通信功能填充材料行业的产品，主要为高性能二氧化硅粉体 材料、球形氧化铝材料和勃姆石。二氧化硅材料凭借高耐热性、高绝缘 性、低膨胀系数、高稳定性、高导热性等优良性能，目前主要用于芯片 封装、覆铜板、硅橡胶等领域；勃姆石凭借高耐热性、耐漏电性能好、 阻燃性能好、粒径小且分布窄等特点，主要应用于高可靠、超薄的覆铜 板领域，终端应用于消费电子、移动通信、汽车、高速铁路、航空航天、 国防军工等行业。
功能填料市场受益于国内芯片封装发展。根据中国半导体行业协会的数 据，2019 年中国集成电路产业销售额达 7562.3 亿元，2020 年中国集 成电路产业销售额达 8848 亿元，其中，2019 年集成电路封装测试产业 销售额为 2349.7 亿元，2020 年集成电路封装测试产业销售额为 2509.5 亿元。
目前，全球集成电路封装中主要采用环氧塑封料作为外壳材料。环氧塑 封料，是以环氧树脂为基体树脂，加入二氧化硅为代表的功能填料及多 种助剂混配而成的塑封料，其中功能填料可占到环氧塑封料含量的 70%-90%。由于二氧化硅具有高耐热性、高绝缘性、低膨胀系数、高稳 定性、高导热性等优良性能，因此环氧塑封料功能填料主要为二氧化硅。 根据新材料在线统计，2019 年国内环氧塑封料用功能填料需求量为 9.2 万吨，预计 2025 年市场规模将达到 18.1 万吨，复合增长率达到 11.94%。
高频高速覆铜板成为行业发展趋势。根据Prismark统计，2012年至2018 年，全球刚性覆铜板销售量从 4.75 亿平方米增长到 6.28 亿平方米，销 售额从 95.52 亿美元增长至 124.02 亿美元。其中，中国大陆刚性覆铜板 销售量从 3.19 亿平方米增长到 4.55 亿平方米，销售额从 56.40 亿美元 增长至 84.50 亿美元，复合增长率分别达到 6.10%和 6.97%，保持良好 的增长态势。随着 5G 的推广，对高频高速覆铜板的需求将成倍增长。 据 Prismark 统计，2018 年全球高速覆铜板总产值 15.22 亿美元，同比 增长 66.52%；高频覆铜板总产值 4.39 亿美元，同比增长 9.2%，随着 5G 的商用实施，高频高速覆铜板需求将继续快速增长。
高频高速覆铜板需求提升推动功能填料市场发展。在高频高速的环境下， 信号传播速度极快，高频信号衰减较严重，因而在高频高速领域对覆铜 板信号传输性能要求非常高，为了适应高频高速数据的传输需要，覆铜 板除了在电路设计和制造工艺方面的技术提升，更换更低介电常数和低 介质损耗的新型基材材料和填充材料成为主要方向。目前，凭借优异的 介电常数和低介质损耗性能，二氧化硅材料作为增强材料被填充在聚四 氟乙烯（PTFE）基材中已成为高频高速覆铜板最主要的技术路线。根据 新材料在线统计，2019 年国内高频高速覆铜板用功能填料规模为 1.1 亿元，同比增长 57.14%，预计到 2025 年市场规模为 11.1 亿元，复合增 长率达到 47%。
公司在二氧化硅粉体材料领域的主要竞争对手包括：日本电化株式会社、 联瑞新材、华飞电子。根据与日本电化株式会社（Denka）、联瑞新材的 对比，公司的熔融二氧化硅粉体材料在中位粒径、电导率、球化率、填 充进覆铜板后检测的介电常数及介质损耗、黑点、磁性异物等指标上， 较联瑞新材的熔融硅微粉和日本电化株式会社的特殊处理熔融二氧化硅 处于领先或达到同一水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
