锦泓集团原名南京劲草，成立于 2003 年、2010 年更名为维格娜丝、定位高端 女装，2014 年 12 月上市。上市后，公司于 2015 年收购南京云锦研究所、2017 年 收购韩国衣恋集团旗下的中高端休闲品牌 Teenie Weenie（TW）,2019 年更名为锦 泓集团。而正由于公司以小并大收购 TW 品牌，带来了较高的负债和商誉：（1） 2017 年公司 44 亿元收购 TW 90%股权，其中外部融资金额为 35.76 亿元，收购后公 司资产负债率从 2016 年的 8.6%提升至 2017 年的 72%、财务费用率从-0.8%提升至 8.5%、净利率中枢从双位数下降至个位数；（2）收购 TW 产生大额商誉 25 亿元， 而收购后 TW 表现不及预期，公司于 2020 年计提 7.11 亿元商誉和无形资产减值。
2020 年公司实现收入 33.4 亿元，2008-2020 年收入 CAGR 为 30%、剔除会计准 则变动影响增速为 28%，剔除收购贡献增速为 16%。2020 年公司归母净利为-6.24 亿元，主要由于 TW 计提商誉和无形资产减值、会计准则变动导致销售费用率大幅 提升（商场扣点费用增长），剔除减值影响 2020 年公司归母净利为 8771 万元、对 应 2008-2020 年归母净利 CAGR 为 12%，归母净利增速低于收入增速主要由于收购 后销售费用和财务费用大幅增加。2021 年公司预告预计归母净利为 2.09-2.31 亿 元，低于股权激励行权条件要求（3 亿）。
分品牌来看，2020 年 VGRASS/元先/TW 收入分别为 10/0.18/23 亿元，收入占 比分别为 30%/1%/69%，17-20 年收入 CAGR 分别为 8%/-6%/10%（剔除会计准备变动 和 TW 17 年仅并表 10 个月影响，我们估算 VGRASS、TW 增速分别为 3%/-2%），分 品牌归母净利分别为 0.91/-0.25/-6.43 亿元（其中公共未分配费用 0.47 亿元）， TW 大幅亏损主要受商誉减值影响，不考虑公共费用 2019 年 VGRASS/元先/TW 归母 净利占比分别为 14%/-1%/87%。2020 年公 司直 营/ 加盟/ 线上 收 入 分 别 为 23.97/0.92/8.36 亿元、收入占比分别为 72%/3%/25%，2016-2020 年收入 CAGR 分 别为 4%/2%/33%。
公司为获得经营管理权并未要求 TW 进行业绩承诺。收购后，（1）原主业 VGRASS 品牌收入增速 8%（17-20CAGR）、较以往下降（08-17CAGR=21%）；（2）TW 品牌收入增速为 10%（17-20CAGR），其中 2017 年仅并表 10 个月、剔除估算增速 仍为 3%。2021Q1 在抖音渠道贡献下，公司业绩超预期，收入/归母净利分别实现 10.72/0.95 亿元、同比增长 78%/15662%、较 19Q1 增长 56%/612%；但随后由于抖 音增速放缓、销售费用刚性，自 21Q2 以来业绩低于预期。
分品牌来看，VGRASS 历史最高收入为 10 亿元（2020 年），历史最高归母净利 为 1.38 亿元（2014 年）、对应净利率为 16%；TW 历史最高收入为 23 亿元（2020 年）、剔除会计准则变动影响为 22 亿元（2018 年），历史最高归母净利为 3.42 亿元（2018 年）、对应净利率为 15.6%；我们估计，2021 年两个品牌均未恢复至 历史最高水平。
图：历年收入、归母净利及增速
2014 年上市至今（截至 2022 年 2 月 20 日），公司股价下跌 24%，跑输沪深 300 指数 81PCT。2022 年 2 月 20 日公司市值为 31 亿元。公司上市以来累计融资 金额为 40.18 亿元，累计现金分红金额为 1.24 亿元。
回顾公司历史股价表现，我们分为 3 个阶段： （1）2014 年 12 月-2016 年：公司上市之初迎来 2015 年牛市，股价最高上涨 至 30.35 元（2015/7/23）、对应动态 PE 为 45X。8 月受业绩低于预期影响，股价 腰斩跌至 16.14 元（2015/9/15）、对应动态 PE 为 25X。 （2）2016 年-2021 年初，2016 年 10 月公司现金收购衣恋旗下的 TEENIE WEENIE，收购后 TW 业绩不及预期、叠加收购后资产负债率大幅提升带动财务费用 大幅增长，净利率下降至个位数，2020 年受商誉减值影响亏损 6.24 亿元，受此影 响公司股价最低跌至 4.15 元、12 亿元市值（2021/2/4）。 （3）2021 年 4 月公司发布一季报，21Q1 公司依托抖音渠道业绩超预期，股价 大幅上涨、最高涨至 27.7 元（2021/7/14）、对应当时市场预期 21-27X（3-4 亿预 期），而高预期下中报、三季报业绩接连低于预期，导致股价下半年回调，目前 股价对应 22 年 PE 仅为 9X。
截至 2021Q3 年，公司前 10 大股东合计持股占比为 61.24%。其中，实控人 为王致勤先生和宋艳俊女士（夫妻关系）；夫妻两人直接持有公 司股份 12048.53 万股，占总股本比例为 40.62%。 控股股东上市至今未主动减持，仅 2021 年 12 月出于为 18 年定增融资提 供担保而产生的个人债务的资金需求，控股股东拟在 2021 年 12 月 7 日-2022 年 3 月 22 日减持 500 万股、占总股数的比例为 1.7%、占控股股东持股比例的 4%，截至 2022 年 1 月 29 日控股股东尚未减持。
2017 年公司发布股权激励计划，授予陶为民、周景平等 147 人限制性股 票 526.5 万股，授予价格为 13.13 元/股，授予条件为 17/18/19 年扣除股份支 付费用的扣非净利不低于 0.87/1.16/1.38 亿元，前 2 年达成业绩条件，2019 年未达成业绩条件。 2021 年 8 月，公司发布第一期员工持股计划，持股计划参与人为高管张 世源、周景平、陶为民以及公司其他核心管理人员合计共 16 人，本次员工持 股计划购买价格 5.6 元/股，业绩条件分别为：（1）2021 年净利不低于 3 亿元 或 2021 年收入不低于 43 亿元，（2）2022 年净利同比增速不低于 47%或收入 增速不低于 16%，（3）以 21 年为基数，2023 年净利同比增速不低于 83%或收 入增速不低于 35%。
TW 品牌的主要受众群体为 80 后人群，被锦泓集团收购时已面临一定品牌老化、 渠道老化、定位狭窄、衣恋集团因自身转型投入不足等问题；而自 2020Q3 开始， 公司率先布局抖音渠道、特别是 JK 制服品类的爆款运营，成功实现了品牌年轻化。 收购后，公司实施了一系列整合措施：（1）分事业部管理，引入新高管、并 给予股权激励；（2）线上拓展抖音渠道、线下拓展购物中心；（3）设计上，进 行多品类拓展、风格细化，包括 JK 制服、滑板系列、滑雪系列等。
2020 年 TW 收入/归母净利为 23.07/-6.43 亿元（剔除商誉减值影响为 0.68 亿 元）、2017-2020 年收入 CAGR 为 10%/-41%（2017 年仅并表 10 个月，剔除估算增 速为 3%）。 分渠道来看，（1）20 年线下收入 16.66 亿元、17-20 年线下收入 CAGR 为 6%， 剔除会计准则变动影响估算增速为-2%（2017 年仅并表 10 个月、剔除估算增速仍 为-8%），2020 年公司店数/店效分别为 1160 家/152 万元、2017-2020 年 CAGR 分 别为-3%/4%；从量价来看，店效增长主要来自提价贡献，TW 2020 年女装/男装/童 装主要产品单价分别为 898/912/625 元、17-20 年价格 CAGR 均为 4%。（2）公司线 上收入快速增长，2020 年 TW 线上收入 6.36 亿元、2017-2020 年收入 CAGR 为 21% （2017 年仅并表 10 个月、剔除估算增速仍为 14%）。
分品牌来看，女装占比最大，童装增速最快。2020 年男装/女装/童装收入分 别为 16.12/2.49/4.45 亿元、17-20 年收入 CAGR 分别为 6%/10%/33%，占比分别为 70%/11%/19%。
公司自 20Q3 开始运营抖音渠道，当季实现收入 1500 万元，21 年抖音收入增 至约 5.4 亿元，抖音渠道已超越天猫成为线上最大渠道。目前 TEENIE WEENIE 抖音 官方旗舰店粉丝数已突破 150 万、月销售额达几千万至上亿元。2021 年春节期间， 公司在抖音“直播电商春节带货 TOP10”榜单中排名第一； 2021 年 618 购物节期 间，获得抖音「618 好物节」服饰鞋包品牌排行榜的第一位。但从 2021 年全年来 看，TW 全年最高月度 GMV 为 11 月实现 1.6 亿元，未达到市场预期的 2 亿元以上。
我们测算，虽然抖音退货率高于天猫，但由于 TW 在抖音渠道销售产品的正价 率更高、并且渠道运营费用目前较低以及返点贡献，TW 在抖音渠道的净利率高于 天猫渠道的净利率水平。
分析 TW 抖音增速的可持续性，我们分 3 个方面讨论：（1）抖音大盘增速； （2）抖音服装品类增速；（3）TW 自身打法。
2.2.1.抖音大盘增速：进入稳定期、仍有望实现 30-40%增速
抖音平台月活增长进入稳定期。抖音月活自 2020 年下半年突破 6 亿大关后趋 于稳定，2021 年全年月活在 6.5-7 亿人次间波动，下半年同比增速放缓至个位数 增长。 从抖音大盘数据来看，抖音电商 2020 年全年 GMV 超过了 5000 亿元、较 2019 年增长 3 倍以上；2021 年目标为 1 万亿元、同比 2020 年翻倍。展望抖音未 来增速：一方面参考淘宝发展历史，淘宝电商 GMV 超过 1 万亿后增速放缓至 50%、 并逐年继续放缓；另一方面展望直播市场增速，据艾媒咨询数据预测，22 年直播 增速放缓至54%、23年放缓至41%。考虑到2021年抖音月活增速放缓至低个位数， 未来空间将更多来自已有客户开发变现，我们判断抖音未来难以维持此前翻倍增 速、但仍有望实现 30-40%增速。
2.2.2.流量向生活场景倾斜，但服装品类增速仍最快
2021 年 1-6 月，抖音服装销量月度环比复合增速高于抖音大盘月度环比复合 增速（服装环比增速为 21%，大盘环比增速为 19%）。从销量来看，服装板块是大 盘中销量占比最大的品类，2021 年上半年各月度平均占比约为 30%。从同比增速来 看，服装内衣板块销量同比增速略高于大盘平均值（2021Q4 大盘销量同比增速约 为 300%）。
2021 年抖音前五大品类分别是服饰内衣、食品饮料、日用百货、美妆护肤、 鞋靴箱包，其中服饰内衣全年销量超 25 亿件。从 2021 年流量变动来看，2021Q4 流量较 21Q1 更多向生活场景消费倾斜，浏览量占比增幅前 20 中服饰相关品类仅有 内衣/袜子、配饰、居家布艺，但从销售额占比提升来看，男女装、女鞋增速仍位 列前三，我们分析主要来自购买粘性带来的内容变现能力增强。
服装 TOP20 高价产品（大于 300 元）占比达 60%、显著高于其他品类，TW 客 单价达 400-500 元。TOP100 热销服饰商品中客单价超过 100 元的占比在 7-23%间波 动，受季节性影响大，整体遵循“低价引流款+大众爆款+高客单价稀缺款”的选 品策略。进一步看 TOP20 热销服饰商品，产品单价高于 300 元的占比达 60%，服装 中高价商品占比显著大于其他品类。
2.2.3.品牌商陆续入驻抖音，TW 增速低于大盘增速
2021 年 4-12 月，抖音大盘销量月度环比复合增速高于 TW（抖音为 11%，TW 为 7%），我们分析主要由于抖音大力扶持品牌自播、吸引新品牌陆续入驻所致。细 看 2021 年月度数据，除 2 月因春节假期物流受阻导致抖音销量有所下降，以及 11 月高基数导致 12 月抖音销量微幅回落外，抖音销量环比基本呈现向上趋势。
图：2021年抖音销量环比增速
抖音多政策支持品牌自播。2021 年 6 月，抖音推出“抖品牌专项扶持计划”， 目标未来 1 年将帮助 100 个新锐品牌年销破亿元。2021 年抖音电商与品牌签署的 年度盒中，明确提出将企业自播部分的年度盒销售返利追加 20%的利润，即在品牌 方合同约定的履约返利的基础上，再给予 20%的返利，以大力支持品牌自播。
2.3.1.线上：粉丝数增长+扩品类+扩系列
目前线上渠道已经是 TW 重要渠道之一、2021 年上半年 TW 线上占比达 36%，其 中抖音渠道已成为公司线上最大渠道。我们分析，未来淘宝等传统渠道有望保持 稳健增长、抖音渠道有望保持较快增速： （1）已有账号粉丝积累及转化率提升，目前 TW 抖音官方旗舰店已有 151 万粉 丝，对比同行太平鸟（250 万）、优衣库（293 万）仍有提升空间； （2）扩品类：公司积极拓展细分品类，目前 TW 已在抖音开设女装、男装、小 童、婴童、女包等 16 家官方店铺，未来随着配饰产品线、JK 产品线、鞋类产品线 等推出，TW 线上店铺有望继续增加，并且随着新店爬坡、有望培育出新的月销售 过亿店铺。 （3）扩系列：2021 年 TW 推出 JK 系列、实现过亿销售额、成功打造为公司爆 品系列，我们分析，TW 品牌灵感来自于 1950 年代经典的常春藤学院风，品牌基因 天然和 JK 契合，目前公司将 JK 系列设立为独立产品线，并配备独立团队专攻细分 市场。此外，配合热点和潮流，TW 相继推出滑板系列，滑雪系列、露营系列等多 个产品系列，2021 年在露营热风潮下，露营系列取得几千万销售成绩、成为新的 小爆品。未来公司计划推出汉服系列等新的产品系列，有望创造新的业绩增长点。
年轻消费市场上“三坑”（JK、汉服、Lolita）文化发展迅速，2020 年腾讯 发布的《00 后兴趣报告》报告显示，JK 制服、汉服、Lolita 稳居 Z 世代话题热度 前三，62%的 00 后表示“愿意在自己感兴趣的领域投入更多的时间和金钱”。2020 年三坑市场规模达 210 亿元，2016-2020 年 CAGR 为 24%，根据猫星系数据， JK/Lolita/汉服销售额占比分别约为 35%/30%/35%，我们估算 JK/Lolita/汉服市场 规模分别为 74/74/63 亿元。
从渠道来看，目前“三坑”卖家主要集中于线上市场，线下仍处于拓圈中， 但也不乏次元少女馆“十二光年”、“重回汉唐”、“十三余”等线下拓 店。从规模来看，目前“三坑”玩家主要为规模较小的创意公司，大的品牌时尚 公司大多尚未入局，我们分析一是市场较为小众，二是品牌基因难言契合，三是 面对年轻 90、00 甚至 10 后消费者，营销打法与传统时尚公司打法不同。2021 年 TW 率先入局 JK 系列，提出新的品牌主张“特立独行的乖”，通过自身学院风的品 牌基因获得消费者认可，同时结合抖音挑战赛等营销模式将品牌主张具象化，其 中仅“#怪拽转校生”话题就引发超 5000 万+的播放量。
2.3.2.店效具有较大提升空间
2020 年 TW 店效为 152 万元，低于同行店效水平（优衣库/Zara（全球）/H&M/ 太平鸟店效分别为 3330/5952/1429/260 万元），对标同行太平鸟，TW 店效仍具有 70%以上增长空间。我们分析，未来店效提升主要来自： 1）扩品类、扩系列：前些年由于经营不善、公司砍掉了配饰等产品线，2021 年以来公司逐步扩品类、先是增加鞋类产品线，童装中也推出大童、婴童细分产 品线，22 年有望继续扩品类。 2）线上分流已成常态，公司将在店铺开展直播，尝试店铺新零售模式。 3）优化渠道结构，直营店数不变情况下进行结构调整，提升单店店效。 4）通过快闪店等活动形式获取线下流量。
2.3.3.开店空间超 2000 家
2020 年 TW 店铺数共 1160 家：参照同行太平鸟女装 2020 年店数为 1706 家、 公司开店空间约为 47%；根据购物中心和百货数量测算，长期开店空间超 2000 家， 按 250-300 万元店效测算，TW 线下品牌目标市场规模约为 50-60 亿元。 目前 TW 线下店铺主要以直营为主，我们分析，随着未来二三四线城市渗透率 加深，加盟店占比有望提升，带动净利率存提升空间。
2.3.4.费用率存改善空间，有望带动净利率提升
2017 年公司 44 亿元现金收购 TW 90%股权，其中定增募集 5.22 亿元、向银团 借款 16.42 亿元、向杭州金投维格贷款 17.1 亿元，财务费用大幅增加，此外 2019 年公司发行可转债募集 7.46 亿元用于偿还贷款等。 展望未来，财务费用有望下降，1）贷款置换：招行给予公司 15 亿元贷款（贷 款利率 6.5%），用于置换现在贷款（杭州金投贷款 16.07 亿元、贷款利率 9.2%， 招行贷款3亿元），有望年化节省利息约4000万元（15亿元*（9.2%-6.5%）=4050 万元）；2）定增 6.5 亿元中 3 亿元可以用于偿还借款，将减少利息费用约 2000 万 元；3）公司 OCF 可还约 3 亿元贷款，将减少利息费用约 2000 万元；4）目前可转 债余额 2.86 亿元，转股有望释放 1500 万元财务费用。综上，我们认为，年化有望 节省财务费用约 9500 万元。
从费用率来看，锦泓集团销售费用率高于同行，我们分析主要由于锦泓集团 直营占比较高。回顾公司历史，我们分析 2019 年销售费用率提升主要来自于重启 开店，使得店铺费用以及房租、装修摊销增加，2020 年销售费用率提升主要由于 会计准备变动使得店铺费用大幅增加。展望未来，我们认为一方面随着新店爬坡、店铺费用和摊销占比将有望下降，另一方面随着店效提升，公共费用摊销有望改 善，我们认为，销售费用未来改善空间约为 3-5PCT。
VGRASS 2020 年收入为 10.29 亿元、2007-2020 年收入 CAGR 为 18%；回顾 VGRASS 发展历史可以分为 3 个阶段：
1）08-12 年（快速开店期，收入 CAGR=44%）：2007 年整体行业进入跑马圈地 阶段，公司也加快开店步伐、08-12 年店数 CAGR 达 26%、巅峰时期店数达 361 家； 2）13-18 年（调整期、收入 CAGR=4%）：2012 年行业出现库存危机，公司进 入调整阶段，13-18年店数CAGR为-16%、18年店数为153家，随着渠道调整深化、 公司店效逐步提升、2018 年店效达 567 万元；我们分析从量价来看，店效增长主 要来自提价贡献。VGRASS 2020 年上衣/裙子/外套主要产 品单 价 分 别 为 2741/4357/6227 元，15-20 年价格 CAGR 分别为 8%/11%/11%（15-20 年店效 CAGR 为 3%）。 3）19 年至今（重启开店期）：2019 年公司重启开店步伐，2020 年收入同比 增长 18%、我们估算剔除会计准则变动增长 1%；21Q3 末店数达 205 家。
图：VGRASS 2008-21H 年业绩
VGRASS 2016 年开始建设微商城线上渠道，2019 年开设天猫旗舰店、线上收入 达 0.11 亿元，2020 年 VGRASS 线上收入爆发增长 1784%至 2 亿元。
VGRASS 坚持自主研发设计，在上海、韩国首尔、意大利米兰相继设立研发设 计中心。在研发设计方面，VGRASS 不断挖掘云锦馆藏艺术宝藏，自主研发独特面 料花型，以中国传统文化为灵感，将手工、刺绣、蕾丝、体现中国元素的图案等 与现代时尚完美融合。在产品品类方面，公司聚焦于连衣裙，坚持“连衣裙之王” 的品牌战略，做到单品类多样化。在产品面料方面，与国际知名面料供应商合作， 采用进口面料开发高端定制系列。在产品工艺，使用传统云锦工艺，加入苏绣、 钉珠等重工手工工艺，打造具有中国文化元素的高端场合装。VGRASS 的 VIP 销售 占比较高，客户粘性强。
VGRASS 作为知名本土女装品牌，已入驻众多核心商圈和购物中心的优势位置， 例如北京 SKP 购物中心、南京德基广场、上海恒隆港汇、深圳益田假日、重庆 IFS 等，线下渠道能力强。据招股书数据，2009 年公司所在的 147 家商场店中， 公司销售额在所在商场楼层排名前 5 位的店铺家数为 50 家、占比 34%；其中，排 名第一位的店铺家数为 16 家，占比为 11%。
2019 年公司新开设了 VGRASS 品牌天猫官方旗舰店，并推出特供款系列服饰， 2020 年 VGRASS 电商迎来爆发增长，全年实现收入 2 亿元、同比增长 1784%。我们分析，2020 年 VGRASS 电商的爆发增长主要来自：1）直播模式触达客户：公司 2020 年孵化组建“新媒体部门”来进行直播新业务统筹工作，发起培养百名百万 主播项目，目前已形成“总部+区域”的直播模式；2）新品销售提高客单价和连 带率：公司在线上确定了新品策略，小程序商场交易折扣从 72%提升至 85%，更加 侧重品牌力和品牌调性的输出，据驿氪商户通数据，VGRASS 直播间平均客单价在 3000-4000 元，连带率高达 2 左右；3）内容营销：注重打造自己的 KOC，以导购为 抓手，组建门店社群，并依据会员画像分层运营，为导购提供社群运营技巧。
从线下空间来看，1）2020 年公司店数为 194 家，我们估算线下店铺仍有 50% 以上开店空间：a）参照公司以往店数、最高达 361 家、较现在开店仍有 86%的空 间；b）参照同行，高端女装公司单品牌店数基本在 300-500 家间，公司开店空间 在 55%-158%间；c）根据一二三四线购物中心数测算，假设在一二线城市的购物中 心和百货商场的渗透率为 6%、在三四线城市的渗透率为 2%，则开店空间约为 424 家、较目前仍有翻倍以上增长空间。目前公司直营占比较高，未来随着二三四线 城市拓展，公司有望加大加盟占比，带动净利率存改善空间。
从店效来看，2020 年公司店效为 439 万元，参照同行我们认为店效有望达到 600-800 万元、仍有 37-82%增长空间，1）较公司历史来看，历史店效最高为 567 万元（2018 年），2）较同业来看，公司店效高于歌力思、DAZZLE 等品牌，仅低于 欣贺股份的主品牌 JORYA（我们估算 JORYA 店效约在 700-800 万元）。我们分析， 未来随着渠道进一步优化+线下快闪店等活动带动流量增加+线下店铺新零售（线 下店铺开直播），有望带动店效进一步提升。
线上有望维持较快增速。2020 年受疫情影响，线上渗透率快速提升，VGRASS 线上收入达 2 亿元，我们分析高基数下 2021 年 VGRASS 有所放缓、但未来线上仍有 望维持快于线下增速，一方面淘宝、小程序快速增长，另一方面，公司借助 TW 抖 音运营经验，有望在 VGRASS 进行复制，带动抖音渠道贡献业绩快速增长。
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