1.院士团队领衔，络病理论驱动中药传承创新
石家庄以岭药业股份有限公司（以下简称“以岭药业”）创建于 1992 年 6 月，是主营专 利中药、化生药、健康产业三大业务的国家重点高新技术企业，2011 年在深圳交易所中 小板上市。公司在“2020 年度中国中药企业 TOP100”排行榜中名列第 7 位，在工信部 2020 年度中国医药工业百强榜名列第 31 位，较 2019 年排名提升。
创始人吴以岭先生为中国工程院院士，致力于系统构建络病证论、脉络学说和气络学说 三大络病理论体系，是中医络病学学科创立者和带头人。在络病理论的创新驱动下，公 司先后承担多项国家级、省部级课题，截至 2021 报告期末，共拥有专利新药 13 个，累 计获得专利 766 项。
公司产品梯队丰厚，专利中药覆盖心脑血管疾病、感冒呼吸疾病、内分泌、肿瘤、神经 等领域。心脑血管领域三大单品-通心络胶囊、参松养心胶囊和芪苈强心胶囊（以下简称 “通络三宝”）获多个权威方案推荐，在公立医疗市场中成药心血管疾病用药排名居前； 感冒呼吸疾病领域核心产品是连花清瘟与连花清咳。目前公司在心脑血管和感冒呼吸系 统疾病用药领域处于行业领先地位。截至 2021 报告期末，公司拥有院内制剂储备 100 余个，形成向新药转化的有力储备品种支撑。
吴以岭院士在 1992 年创办了石家庄高新技术产业开发区医药研究所，公司前身是研究 所于 1994 年设立的石家庄开发区医药研究所黄帝制药厂。此后公司发展历程可以划分 为三个阶段：制药厂阶段（1994-1996）、以岭有限阶段（1996-2001）、以岭药业股份有 限阶段（2001-至今）。截至 2022 年 5 月 9 日，公司总股本约为 16.71 亿股，实际控制 人为吴以岭、吴相君（吴以岭之子）和吴瑞（吴以岭之女）。
子公司以岭万洲国际制药有限公司为公司化生药板块的运作平台，承担着化生药的国际、 国内两个市场的开发业务，承接国内外的医药研发单位、生产单位、医药企业及商业公 司的创新药和仿制药研发、临床样品加工、技术转移及商业化生产和市场销售等业务。 目前以岭万洲已在一类新药和 505B（2）/缓控释制剂方面与多家公司达成合作。以岭万 洲拥有石家庄、密云两个工厂，通过了 FDA、GMP 认证，已与欧洲、北美洲、大洋洲等 全球多家公司展开合作，完成了 30 多个口服固体制剂产品的技术转移。子公司以岭健康 科技有限公司为健康板块的主要运营平台，构建了健康产业架构，涵盖石家庄地面以岭 健康城、以岭健康电商、以岭药堂连锁等业务板块，将健康产品研发销售和服务体系高 度整合。同时公司还成立了多个子公司以加强对上游关键中药原材料的把控。
2.近两年业绩表现亮眼，净利率呈上升趋势
2021 年营收保持增长，高基数影响 22Q1 表观业绩增速。2021 年，公司实现收入 101.17 亿元（+15.19%），归母净利润 13.44 亿元（+10.27%），其中单四季度实现收入 20.05 亿元（-14.13%），归母净利润 1.20 亿元（-40.68%），利润端出现明显下滑，系毛利率 下滑及管理费用同比明显增加所致。2022Q1 公司实现营业收入 27.22 亿元（-25.80%）、 归母净利润 4.84 亿元（-28.22%），系高基数所致（2021Q1 营收全年占比为 36.26%）。展望全年，我们判断由于国内 3 月下旬起疫情明显加重，连花清瘟放量可能体现在第二 季度，且截至 2021 报告期末，连花清瘟已在 20 多个国家和地区获批上市，国际化进程 推进，有望推动放量。
从资产负债率来看，近年来公司资产负债率呈上升趋势，2022Q1 达到 31.02%。
公司心脑血管和感冒呼吸系统疾病用药已处于行业领先地位，2021 年分业务来看：
1）心脑血管产品实现营收 45.34 亿元（+31.56%），营收占比 44.82%，毛利率同比下降 4.24pct，据公司 2021 年报，公司“通参芪”三大专利中药在公立医疗端市场份额由 2015 年的 13.6%提升至 2021H1 的 17.8%（在中成药心血管疾病内服用药排名分别为第 2/5/9 名），在零售端 2017-2021 市场规模 CAGR 达 10.2%，市占率由 5.79%提升至 6.09%； 2）呼吸系统类产品实现营收 41.08 亿元（-3.48%），毛利率同比上升 2.81pct。连花清瘟 在 2021H1 公立医疗市场中成药感冒用药销售排名第一，在 2021 年感冒用药/清热类零 售端销售额排名第 2 位；3）其他专利产品实现营收 4.71 亿元（+55.60%），二线品种如 津力达颗粒、夏荔芪胶囊等同比增长超过 90%，实现放量增长。4）其他类产品实现营收 10.04 亿元（+29.15%），公司 2019 年起培育配方颗粒业务，2021 年销售收入同比增幅 近 300%，已研发 196 个国标产品中的 182 个，业绩增长具备潜力。
近三年公司销售费用率与管理费用率稳中有降。2022Q1,公司销售费用率为 27.46%，同 比下降 4.80pct。从毛利率来看，近年来公司毛利率较为稳定，2021 年至今略有下滑， 2022Q1 为 61.03%；净利率自 2019 年来呈上涨趋势，2022Q1 为 17.76%。分产品来 看，心脑血管类药与抗感冒类药业务毛利率较为稳定，2021 年毛利率分别为 65.35%和 71.85%。
从现金流来看，2022Q1 经营活动现金流净额为 5.45 亿元，净现比 112.60%，盈利能力 较好。
3.创新专利中药为主，化生药及大健康产业为辅
公司围绕专利中药、化生药、大健康产业三大板块构建核心产品群及预备管线：
专利中药板块，公司围绕心脑血管病、呼吸、糖尿病、肿瘤、神经、泌尿等市场用药量大的六大领域研发创新。凭借强大的科研实力，公司先后荣获国家科技进步一等奖 1 项、国 家科技进步二等奖 4 项、国家技术发明二等奖 1 项及省部级科技奖励 20 余项，获授权发 明专利三百余项。
化生药板块，公司坚持“转移加工切入-仿制药国际国内双注册-专利新药研发生产销售” 齐步走的化生药发展战略。在仿制药业务方面，目前公司已有 13 个 ANDA 产品批件（其 中自研 12 个、外购 1 个），产品逐步在美国上市；在中国市场，目前公司已有 9 个产品 通过一致性评价，1 个美国 ANDA 产品完成国内注册，还有 2 个产品处于国家药审中心 审评程序中。在新药业务方面，据 2021 年报，公司已有 4 个一类创新药品种进入临床阶 段，多个一类创新药处于临床前研究阶段，其中苯胺洛芬注射液已结束三期临床，正在筹 备 NDA。同时，公司在衡水建立了以岭万洋中间体及原料药生产基地，打造原料及制剂 一体化的生产平台，可为客户提供高质量、一条龙的原料及制剂 CDMO 服务。
大健康板块，公司以络病理论为指导，将中药草本、药食同源理念应用于健康产品研发，公司目前已研发上市了系列健康产品，形成连花呼吸健康系列产品、通络健康心脑系列产 品、养精抗衰老增强免疫力系列产品、动形抗疲劳护关节系列产品、静神助眠及改善情绪 系列产品。口罩爆珠、清咽喷剂、空气草本除菌凝胶等产品有着广阔的消费群体。
公司不断推动中药国际化布局。公司国贸中心于 2021 年初在海南注册成立全资子公司， 未来计划以海南子公司为国际贸易平台，以连花清瘟产品为切入点，开展包括中药、化药、 健康产品的进出口、中医药技术的输出及海外先进技术的引入等在内的一些业务。
公司分板块制定 2022 年针对性发展战略：
1）中药板块营将围绕市场变化，发挥学术优势，分类终端数据化管理，提升占有率，提 升品牌力；
2）化生药板块将坚持“转移加工切入-仿制药国际国内双注册-专利新药研发生产销售”齐步 走的发展战略；
3）健康板块将继续努力打造核心及重点产品品牌，通过产品体验销售平台，发挥研发与 制造业优势，打造高新技术企业。
此外，各板块将根据产品研发战略和计划开展产品的研发、临床和产业化工作。（报告来源：未来智库）
基础与临床研究证实，连花清瘟不仅对甲型 H1N1、H3N2、禽流感 H7N9、乙型流感病毒 等流感病毒具有杀灭作用，而且对其他多种传染病病原体如副流感病毒、SARS、手足口 病病毒、疱疹病毒等均有明显抑制作用，同时可有效抑菌，调节免疫，抗炎退热，止咳化 痰。自 2004 年上市以来，连花清瘟在流感等重大卫生事件中发挥了出色临床表现。2020 年疫情下，作为中成药代表的连花清瘟对新冠发挥了良好疗效，品牌知名度和销量实现了 快速提升。2020 年 5 月上市的连花清咳受益于连花清瘟的品牌知名度，是值得关注的潜 力品种。大健康业务方面，公司借助连花清瘟品牌势能和主流快消品牌运营思路挖掘新的 利润增长点。
1.抗疫名药连花清瘟有快速放量潜力
1.1 连花清瘟纳入流感诊疗方案，有潜力成为居民家庭常备药物
连花清瘟是国家基本药物目录品种、医保甲类。自 2004 年上市以来，连花清瘟在我国发 生的甲型 H1N1 流感、乙型流感、H7N9 禽流感等病毒性重大公共卫生事件中，多次获得 国家层面治疗方案的推荐并被先后列入多个诊疗方案，成为我国应对病毒传染性公共卫生 事件代表性药物。我们认为连花清瘟有潜力成为居民家庭常备药物。
4 月 8 日，广东联盟中成药集采公布拟中选/备选结果，连花清瘟集采降价温和超预期， 显示独家品种优势。连花清瘟颗粒（含糖型）最高有效申报价为 3.75 元/袋，拟备选价格 为 2.3295 元/袋，略低于线上零售价（2022 年 5 月 3 日阿里健康自营大药房同规格产品 价格为 25.8 元(单价为 2.58 元/袋)），降价温和。本次集采纳入 53 种药品，共 361 个产 品拟入围，平均降幅 56%，显示连花清瘟独家品种优势。
1.2 连花清瘟被增列入新冠轻型和普通型推荐用药，国内外疫情严重放量存在潜力
被增列入新冠轻型和普通型推荐用药，国内疫情严重放量存在潜力。新冠疫情发生后，连 花清瘟胶囊（颗粒）被多次列入《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》，在试行第四/五/六/七/八 版中被列为中医治疗医学观察期推荐用药，在试行第九版中被增列为临床治疗期（确诊病 例）轻型和普通型推荐用药，用于治疗时连花清瘟胶囊/颗粒日服用费用约为 7.4/8.9 元， 疗程用药 14 天；用于预防时，胶囊日服用费用为 3.7～7.4 元，颗粒日服用费用约为 4.5～ 8.9 元，疗程 7 天，我们认为患者在经济方面接受度较高。今年 3 月以来深圳、上海、香 港等地疫情频发，我们认为连花清瘟在国内存在放量潜力。
在后疫情化时代，为应对新型冠状病毒变异株的出现，公司已在国内有序开展针对新冠变 异病毒的相关研究。研究证实，连花清瘟对新冠病毒奥密克戎变异株的增殖具有显著的抑 制作用，对其感染诱导的细胞病变具有明显的抑制作用。香港疫情发生以来，连花清瘟被 大规模使用，并成为列入《香港中医药远程诊疗处方》唯一中成药。专家指出在奥密克戎 变异株冲击我国的新形势下，利用中成药开展群防群治，具有重要的现实意义。
以岭药业为抗疫奉献爱心，累计捐赠抗疫物资数亿元。2020 年 1 月，公司通过中国红十 字会向疫区捐赠 1000 万元连花清瘟；国际疫情爆发后，公司陆续向伊拉克、意大利、上 合组织成员国、巴西等 20 余个国家捐赠千余万元连花清瘟等抗疫物资；2021 年 1 月，公 司投入 5000 万元款物联合中国红十字基金会成立“连花呼吸健康公益行”专项基金；2022 年 2 月，公司捐赠价值 1365 万元的防疫物资支持香港疫情防控工作，3 月 22 日，以岭 药业通过中国红十字基金会再次捐赠 20 万盒香港版连花清瘟胶囊，助力香港疫情防控； 上海疫情爆发后，公司 3 月份通过中国红十字基金会“连花呼吸健康公益行”项目向上海地区捐赠价值 1000 万元连花清瘟后，于 4 月初再次紧急捐赠 5000 万元连花清瘟。
连花清瘟产品在医疗终端和零售端销售表现亮眼。公司 2020 年呼吸系统类产品营收为 42.56 亿元，较 2019 年实现翻倍增长，2021 年连花清瘟实现营收 41.08 亿元，略有下 滑。呼吸系统用药市场方面，从公立医疗端来看，米内网数据显示，2015 年以来呼吸系统中成药销售规模保持正增长，2019 年规模超 400 亿，2020 年受疫情影响销售额下降 29.6%，2021H1 恢复增长。中成药感冒用药市场集中度显著提升，2015-2021H1，TOP3 产品市场份额,21.5%提升至 55.9%，连花清瘟市场份额由 9.2%提升至 43.5%。
零售端感冒用药/清热类市场方面，据中康资讯，2021 年整体市场规模约 310 亿，同比下 降 10.8%，主要是疫情多地散发情况下限制零售端感冒清热用药销售。从产品表现看， 2017-2020 年 TOP5 稳定增长，2021 年小幅下滑至 28.1%，但整体市场集中度提升的趋 势有望持续。连花清瘟产品市场份额 2017-2021 年由 2.44%增至 6.63%。
1.3 公司积极推动连花清瘟海外上市，有望启动新一轮增长
公司积极推动连花清瘟海外业务拓展。2015 年 12 月，连花清瘟胶囊获准进入美国 FDA 二期临床研究，目前该项研究已完成病例入组，正在进行相关数据统计分析工作。目前， 连花清瘟已在巴西、印度尼西亚、科威特、柬埔寨等 20 多个国家和地区获批上市，其中 在科威特获批新冠适应症；在乌兹别克斯坦，连花清瘟入选了卫生部发布的抗疫药品白名 单；在泰国、柬埔寨，连花清瘟获准进入新冠肺炎定点医院，用于治疗当地患者。目前公 司该产品海外收入体量较小，随着产品获批上市，业绩有望启动新一轮增长。
我们认为连花清瘟在疫情前已经是流感一线用药，目前国内外新冠疫情形势依旧严峻，随 着国内外业务推进，新冠及流感的预防和治疗需求可能随着提升，凭借自身产品优势、研 发策略和海内外营销改革措施，公司连花清瘟产品未来销售增长具备潜力：
产品自身优势鲜明。连花清瘟胶囊/颗粒是首次应用络病理论探讨外感温热病发病规 律与治疗指导研发的专利新药，产品特色明确，知名度较高。
相关的实验研究正稳步推进。公司积极探索更多的临床证据来拓展连花清瘟的应用场 景和市场空间。一方面，计划开展连花清瘟在预防流感方面的临床试验。另一方面， 连花清瘟治疗儿童流感相关临床试验也在积极开展中，中药一类新药小儿连花清感颗 粒处于 2 期临床研究阶段。
营销理念转变和改革升级。在医疗终端，公司近两年对营销体系进行优化升级改革， 成立了呼吸事业部，对连花清瘟和连花清咳两个产品实现精准推广，并增加了销售人 员数量，提升基层医疗终端的覆盖，这为其未来在医疗终端持续放量提供有力保障。 在零售端，公司通过加大线上多渠道销售力度等方式进行渗透。
2.连花清咳有望发展成为 10 亿以上销售规模大单品
连花清咳片是以中医络病理论为指导，集合传统经典名方及临床实践研制的用于治疗急性 气管、支气管炎的呼吸系统又一独家专利创新中药，具有宣肺泄热，化痰止咳功效。药效 研究证实，连花清咳片具有阻断以气道炎症反应为核心的级联反应链的独特药效作用，广 谱抗病毒、抑菌，镇咳化痰，解痉平喘，解热抗炎，并可发挥免疫调节作用。临床试验结 果显示，在咳嗽症状消失率、单项症状改善等方面，连花清咳片疗效明显。2020 年 5 月， 连花清咳片获得药品注册批件。2020 年底连花清咳片通过医保谈判首次被纳入 2020 版 医保目录。
疫情期间，连花清咳与连花清瘟一起用于河北疫情防控，表现良好，得益于扎实的循证医 学证据。2022 年 2 月，国际学术期刊《循证补充与替代医学》刊载《连花清咳片治疗轻 型、普通型 COVID-19 的疗效和安全性的随机对照多中心临床研究》，此文研究了莲花清 咳片针对轻型和普通型 COVID-19 患者的治疗效果，实验结果指出，连花清咳片治疗后 14 天，临床缓解率明显提高；与对照组相比，连花清咳片治疗组咳嗽和咳痰缓解的中位 时间缩短；连花清咳片给药后胸部 CT 表现改善率提高。
连花清咳所处的市场空间较大。根据米内网和中康数据统计，2019 年度“化痰止咳用药” 医疗终端和零售药店终端的市场规模超过 200 亿元，且多为中成药。我们认为该单品具 备较强市场潜力。
3.借助连花品牌势能大健康业务延伸，打造业绩新增长点
公司以络病理论为指导，秉承中医治未病理念，打造“通络、养精、动形、静神”为重点 的系列产品，与专利中药产品联动形成全方位健康管理方案。借助连花品牌势能，公司打 造连花家族爆品如连花爆珠、连花清咽喷剂、连花空气除菌凝胶等，大健康系列产品有望 成为公司业绩新的增长点。
在新零售方面，公司探索多种销售渠道推广产品。据公司公告，在 B2B 方面，公司跟阿 里健康、京东健康开展自营合作，也跟垂直类医药电商如康爱多、医药网合作；B2C 方 面，除官网“以岭健康城”外，公司也在天猫、京东设有官方旗舰店；O2O 方面，基于 以岭药堂，针对石家庄本地生活做 O2O，主要合作方包括叮当快药、京东到家、饿了么、 美团等平台；处方流转方面，公司与阿里健康、妙手医生、平安好医生等互联网医院开 展合作。同时，公司也在探索通过“内容直播”、“社交短视频”多方位传播展示产品， 不断优化提升客户的购买体验。通过多种线上线下相结合方式，公司建立起全方位、全 渠道的营销模式，以提升零售终端的市场覆盖。（报告来源：未来智库）
1.心脑血管赛道需求大，通络三宝获多个权威方案推荐
据《中国心血管健康与疾病报告 2020》统计，2018 年我国心血管病死亡率仍居首位，高 于肿瘤及其他疾病。从流行趋势来看，中国心血管病患病率处于持续上升阶段，该报告推 算心血管病 2020 年现患人数为 3.3 亿。随着不健康饮食、运动不足、吸烟等不良生活方 式的流行和人口老龄化趋势，我国心血管病发病率和死亡率或将进一步提高。公司通络三 宝治疗范围涵盖缺血性心脑血管病、心律失常、心力衰竭三个常见适应症，已获多个权威 方案推荐。
心脑血管用药市场中成药口服制剂发展较好。据米内网，公立医疗端心脑血管疾病中成药 市场规模自 2018 年以来呈下降趋势，内部呈分化态势，受限辅、中药注射剂纳入医保及 限用影响，中药注射剂规模下降明显，口服制剂市场持续稳定增长，2015-2020 年复合增 速 5.9%，2020 年在疫情影响下仍增长 4.3%，2021H1 实现 13.7%的增长。中成药口服 制剂市场份额由 2015 年的 34.8%增至 2021 上半年的 57.5%，逐步占据领先地位。
通络三宝所处赛道行业集中度提升。据米内网，2015-2021H1，中成药心血管口服制剂 TOP10 产品市场份额 50.2%提升至 54.5%，公司通心络胶囊、参松养心胶囊和芪苈强心 胶囊三大专利中药市场份额由 13.6%提升至 17.8%。细分来看，通络三宝在 2021H1 国 内公立医疗市场中成药心血管疾病内服用药排名中，分别排名第 2/5/9 名。从零售端来看， 中康资讯数据显示，2021 年我国零售端心脑血管中成药市场规模达到 190 亿元（+17.6%）， 2017-2021 年 CAGR 达 8.8%。市场集中度亦呈现提升趋势，2017-2021 年 TOP5 单品 合计市占率持续提升。2017-2021 年，通络三宝合计市场份额有所提升，由 5.79%增至 6.09%。
加强询证医学研究，促进产品临床学术推广。公司承担国家重点研发计划项目，对接国 际标准，首次以事件发生率为主要评价指标开展通络干预心血管事件链的 5 项循证医学 研究，主要包括：1）以糖尿病发生率为主要终点的“津力达颗粒对代谢综合征糖耐量异 常的干预研究”；2）采用 OCT 技术评价冠脉易损斑块纤维帽厚度为主要疗效指标的“通 心络干预冠状动脉易损斑块临床研究”；3）以心血管事件发生率为主要终点指标的“中 国通心络胶囊治疗急性心肌梗死心肌保护研究”；4）以射频消融后房颤复发率为主要指 标的“参松养心胶囊对经射频消融房颤患者预后临床研究”；5）以心血管死亡率、心衰 加重再住院率为主要指标的“芪苈强心胶囊对慢性心衰复合终点事件件的评估研究”。
2.通络三宝市场潜力分析：销售体系增强与循证证据拓展驱动放量
1）通心络:老牌产品，稳定放量
通心络在治疗心梗、脑梗等适应症领域存在较多竞品，但产品临床证据较多，认可度较高。 通心络胶囊已先后入选《冠心病合理用药指南》、《冠脉微血管疾病诊断与治疗中国专家共 识》、《急性心肌梗死中西医结合诊疗专家共识》、《中国脑梗死中西医结合诊疗指南》等， 并被《中西医结合内科学》（新世纪第三版）大学教材列为治疗冠状动脉粥样硬化性心脏 病的常用中药制剂。
据公司公告数据及我们用模型测算估计，通心络 2020 年收入或为 11-12 亿元，2021 年 可能达到 14 亿元规模，我们对该产品 2022-2024 年的营收同比增速预期分别为16.00%/16.00%/16.00%。
2）参松养心：竞品较少，证据升级临床学术力提升
参松养心胶囊经临床循证医学证实可安全有效治疗早搏、阵发性房颤、窦性心动过缓等。 “参松养心胶囊治疗心律失常应用研究”获得 2009 年度国家科技进步二等奖。参松养心胶 囊被《心房颤动：目前认识和治疗建议-2015/2018/2021》推荐用于维持窦性心律的首选 中成药，《室性心律失常中国专家共识-2016》推荐其为治疗室性早搏的中成药。2020 年 7 月发布的《室性心律失常中国专家共识-2020》推荐将参松养心胶囊用于未合并或合并 结构性心脏病的症状性室性早搏（推荐级别为 IIa 类 A 级证据，较 2016 年版证据升级）、 心力衰竭合并室性心律失常、窦性心动过缓合并室性早搏的治疗。临床竞品较少，在 2021 上半年中国公立医疗市场中成药心血管疾病内服用药排名中仅次于稳心颗粒。
据公司公告数据及我们用模型测算估计，参松养心胶囊 2020 年收入或为 14-15 亿元， 2021 年可能达到 18-19 亿元，随着学术推广与指南推荐升级，我们对该产品 2022-2024 年的营收同比增速预期分别为 22.00%/22.00%/22.00%。
3）芪苈强心：后起之秀，具备快速增长潜力
芪苈强心胶囊是标本兼治慢性心衰的首选中成药，研究证明，其可显著降低反映患者心衰 病变程度的血清 N-末端脑钠肽前体水平，改善患者症状和生活质量，改善心功能、提高 患者左室射血分数(LVEF)，降低复合终点事件发生率。该研究结果发表在 JACC 上。芪苈 强心胶囊列入《中国心力衰竭诊断与治疗指南 2014》、《心力衰竭中西医结合诊疗专家共 识》《中国扩张型心肌病诊断和治疗指南（2018 版）》、《中国心力衰竭诊断和治疗指南 2018》。2020 年 1 月，由公司子公司河北以岭医药研究院作为第一主研单位完成的“中医 脉络学说构建及其指导微血管病变防治”项目获得了 2019 年度国家科技进步一等奖。
据公司公告数据及我们用模型测算估计，芪苈强心胶囊 2020 年收入或为 7-8 亿元，2021 年可能达到 11-12 亿元，考虑到其在慢性心衰领域优势明显，我们对该产品 2022-2024 年 的营收同比增速预期分别为 30.00%/30.00%/30.00%。
1.在糖尿病、肿瘤、神经、泌尿等领域积极布局潜力品种
1.1 糖尿病领域：津力达颗粒可与二甲双胍联用，前景广阔
据国家基层糖尿病防治管理指南（2022），近年来我国成人糖尿病患病率持续上升，已高 达 11.9%，2018 年全国糖尿病知晓率、治疗率和控制率分别为 38.0%、34.1%和 33.1%。 据《不同中成药联合二甲双胍治疗 2 型糖尿病有效性的网状 Meta 分析》，临床研究表明， 中成药对于治疗 2 型糖尿病及其并发症具有疗效明显、整体调节、副作用少的优势；与西 药联合使用，可起到协同增效的作用。
津力达颗粒是首次应用络病理论探讨糖尿病发病规律与治疗所指导研发的专利新药，药效 实验证实其具有保护胰岛 β 细胞、改善胰岛微循环，抗氧化应激、调节血糖调节激素、调 节糖脂代谢紊乱等作用，同时还可改善胰岛素抵抗。津力达颗粒为国家医保目录乙类品种、国家基本药物目录品种。
津力达颗粒可与二甲双胍连用放量。2015 年，由中国中医科学院西苑医院牵头完成的“二 甲双胍单药治疗的 2 型糖尿病患者加用津力达颗粒后疗效和安全性的随机、双盲、安慰剂 对照、多中心临床试验”发表于 Plos One 杂志，其结果表明，在饮食控制、运动治疗和二 甲双胍稳定剂量治疗的基础上，联合使用津力达颗粒可降低患者 HbA1c、降低空腹血糖， 同时改善患者的胰岛素抵抗、提高胰岛素敏感性及 β 细胞功能指数、改善患者的临床症 状、减轻体重，安全性良好。
2016 年发布的《糖尿病中医药临床循证实践指南》中，将津力达颗粒推荐为 2 型糖尿病 气阴两虚兼血瘀者用药。《中国 2 型糖尿病防治指南（2020 年版）》中推荐“在应用二甲双 胍等降糖药基础上，加用津力达颗粒”治疗。津力达颗粒同时还被列入《国际中医药糖尿 病诊疗指南》。2022 年 3 月，《国家基层糖尿病防治管理指南（2022）》正式发布，该指南 明确，在协同控糖、改善症状方面，推荐 2 型糖尿病患者在常规治疗基础上可联用津力达 颗粒。此外，公司国家重点研发计划以糖尿病发生率为主要终点的“津力达颗粒对代谢综 合征糖耐量异常的干预研究”正在进行中，将提供更为充足的临床证据，增强市场潜力。
津力达未来放量可期。津力达颗粒在 2021 上半年公立医疗市场中成药糖尿病用药销售排 名位列第 2 名，市场份额为 10.81%，较 2020 年度（第 4 名，8.16%）有所提升。据我 们模型测算，2020 年津力达颗粒的收入或约为 1 亿元。自津力达进入 2020 版指南后， 2021 年已有放量趋势，据公司公告，津力达颗粒 2021H1 销售收入同比增速超过 100%， 销售规模已超过 2020 年全年。我们认为，糖尿病用药市场空间较大，随着公司学术推广 推进，津力达颗粒的渗透率可能提高，我们对该产品 2022-2024 年的营收同比增速预期 分别为 100%/30%/30%。
1.2 八子补肾胶囊已进入快速放量期，夏荔芪胶囊存在放量潜力
八子补肾胶囊是公司基于络病理论开发的治疗肾精亏虚、精不化气、气不化神的代表性 OTC 甲类品种。研究显示，其通过调节长寿蛋白 Sirt6、端粒逆转录酶 TERT、肿瘤抑制 蛋白 P53 相关信号通路提高机体免疫功能、改善端粒酶活性，从而发挥其延缓衰老的作用。此外，八子补肾胶囊可改善腰膝酸软、神疲乏力、头晕耳鸣、健忘、性欲减退等症状。
据观研天下数据中心统计，2020 年我国补肾类药物市场规模约为 158.30 亿元，近年来同 比增速均高于 10%。八子补肾胶囊获 2020-2021 年度补肾类“药店店员推荐率最高”品 牌。在 2021 年第十二届中国药店高峰论坛期间，2022 年度“八子补肾精抗衰老行动”宣 布正式启动，该活动预计完成覆盖 1亿人次的健康科普教育,线上线下累计影响6 亿人次， 有利于深入推广该产品。据公司公告，八子补肾胶囊 2021H1 销售收入同比增速超过 100%， 销售规模已超过 2020 年全年。我们认为经过渠道积淀，该产品已经进入快速放量期。随 着公司学术推广活动推进，有望提升其销售规模。
夏荔芪胶囊是中医络病理论气络学说指导下研制而成的治疗前列腺疾病中成药。
据河北新闻网，近年来，前列腺疾病发病率逐年升高，严重危害男性的生活质量与生命健 康，现代医学认为雄激素与免疫炎症是前列腺疾病防治的关键环节。“中西医结合治疗前 列腺疾病的机制及创新诊疗策略研究”荣获 2020 年度中国中西医结合学会科学技术奖一 等奖。本研究项目产业化重要成果为夏荔芪胶囊，已获新药证书及 2 项国家发明专利，进 入国家医保目录。
相关研究证实夏荔芪胶囊具有抑菌抗炎、抗氧化、抗增殖促凋亡机制，能够快速缓解尿频、 尿急、疼痛等症状。可快速改善尿频尿急排尿无力等症状，可治疗前列腺增生、前列腺炎， 副作用少，长期服用可延缓疾病进展、减少复发，具有快治慢养的作用特点。
前列舒通（步长制药产品）为公立医院端治疗良性前列腺增生中成药主要品种之一，2019 年三种规格产品销售量合计为 1210.35 万盒（+4.55%）。零售端，“前列康”普乐安片/胶 囊（康恩贝产品）为前列腺治疗中药、双跨品种，2020 年其销售量为 2096.94 万盒 （+15.89%）。据公司公告，2021 年前三季度公司夏芪苈胶囊销售额同比增速超过 100%。 该产品具有高效利尿、副作用少、降低复发等优势，参考相关可比产品的放量趋势，我们 认为该单品具备业绩增长潜力。
1.3 镇静催眠、抑郁症治疗中成药具备市场潜力，公司新品获批上市
据国务院新闻办《中国居民营养与慢性病状况报告（2020 年）》发布会相关发言人介绍， 随着我国经济和社会的快速发展，居民生活节奏、工作压力加大，患有心理行为问题和精 神障碍的人群逐渐增加，据 2019 年数据显示，我国抑郁症的患病率达到 2.1%，而焦虑 障碍的患病率为 4.98%。据头豹研究院报告，中国抗抑郁药物行业近年来发展较为迅速， 样本医院市场规模由2013年的60.0亿元增长至2017年的100.3亿元，CAGR为13.7%； 沙利文预计，2018-2022 年，市场规模将保持 12.7%的年复合增长率持续增长，于 2022 年达到 184.1 亿元。
据头豹研究院报告，中国目前患有睡眠问题的人数占中国总人数 40%以上，而就诊率不 足 30%，中国镇静催眠药物行业市场规模 2023 年或将达到 270.0 亿元。西药由于具有起 效快、方便服用、功效明确、临床试验充分等优点，是目前主流药物类型，然而西药有一 定副作用，长期使用可能产生成瘾和赖药性，患者服药意愿不强。与化药相比，镇静催眠 类中成药部分具有补肾健脑、养心安神等功效，调理体质，长期服用时对身体损害较低， 较少产生抗药性和赖药性，患者接受度较高。
公司目前在神经系统领域有三款产品上市，为业绩提供新的增长点：
1）枣椹安神口服液属 OTC 产品，在改善睡眠质量、提高脑力效率、缓解压力紧张综合征 引起的失眠、多梦、心烦、注意力不集中、头昏、脑力活动效率低等方面具有良好效果。 研究证实：枣椹安神口服液可明显延长失眠患者夜间睡眠时间，改善患者健忘、眩晕、神 疲乏力、腰膝酸软等症状；
2）益肾养心安神片是公司应用络病理论以经典名方为基础化裁研发的治疗失眠症的专利 新药。于 2021 年 9 月获批上市，具有益肾、养心、安神的功效，适用于失眠症中医辨证 属心血亏虚、肾精不足证患者。经中国中医科学院广安门医院牵头开展的随机、双盲、多 中心、安慰剂对照 III 期临床研究证实，益肾养心安神片明显改善入睡困难、睡而易醒、 早醒、睡眠时间短，增加睡眠时间，改善睡眠质量，提高睡眠效率；明显改善神疲、健忘、 头晕、心悸、腰膝酸软等症状，临床应用安全性良好。
3）解郁除烦胶囊为公司独家专利中药，于 2021 年 12 月获批上市，由《金匮要略》半夏 厚朴汤与《伤寒论》栀子厚朴汤化裁而来，用于轻、中度抑郁症中医辨证属气郁痰阻、郁 火内扰证。由天津中医药大学第一附属医院牵头开展的随机双盲、多中心、安慰剂和阳性药平行对照 III 期临床研究证实，其降低汉密尔顿抑郁量表积分与盐酸氟西汀片相当，优 于安慰剂；降低汉密尔顿焦虑量表积分及改善精神抑郁、心绪不宁、胸脘痞闷、食欲不振、 善太息等抑郁症状优于安慰剂和盐酸氟西汀片，显示其具有综合干预优势。
1.4 肿瘤用药：联合放化疗治疗，化瘀解毒提升生活质量
目前公司在肿瘤领域用药包括养正消积胶囊和参灵蓝胶囊。养正消积胶囊是首次应用络 病理论探讨恶性肿瘤发病规律与治疗，指导研发的专利新药，为国家医保乙类品种，并在 多个省市列入基药目录。该药配合介入治疗原发性肝癌在增效减毒、增强免疫、改善证候、 提高生存质量方面疗效显著。在临床方面，养正消积胶囊用于联合放化疗治疗肿瘤，可有 效改善食欲，增强体力，提高生活质量，同时抑制肿瘤新生血管生成，抑制肿瘤生长和转 移，能够增强放化疗抑瘤作用，具有调节免疫、减轻放化疗骨髓抑制和肝脏毒性的作用， 被临床广泛应用。
目前国家多个肿瘤治疗指南例如《中国肿瘤心理治疗指南》、《中国中西医结合学会乳腺癌 专家诊疗共识》均提到了养正消积胶囊的相关作用。
2.中药配方颗粒以河北为起点，有望进行省外扩张
量价齐升逻辑下，配方颗粒市场规模具备数倍扩容潜力。与中药饮片相比，中药配方颗粒 具有安全、有效、方便、质量稳定可控等优点，经过国家长期政策引导与扶持，中国中药 配方颗粒行业逐渐走向规范化，2021 年 11 月试点工作结束，生产与销售限制放开，行业 迎来广阔发展空间。
从医保端来看：我们认为随着国标实行、配方颗粒进入省级平台挂网，未来将有更多省份 把中药配方颗粒纳入省级医保，最终有望纳入国家医保体系，医保覆盖范围的拓宽有利于 增强终端支付能力。从需求端来看，销售范围拓宽至基层终端市场，更加迎合中药日常消 费习惯，有利于推动配方颗粒市场扩容。
2022 年企业旧标配方颗粒产品库存逐渐出清，标准的切换也给企业形成新的价格体系提 供良好契机，我们预计各企业或将上调出厂价格，以缓解上游药材成本上涨与单位用量提 升压力。
据中商情报网，我国中药配方颗粒市场规模由 2017 年的 191.6 亿元增长至 2020 年的 291.4 亿元，CAGR 约 15%，占比中药饮片行业比例约为 11%；而日本汉方药配方颗粒市场规模 占中药饮片的比例约为 60%。参考山东医保局政策限制同一 医疗机构中药配方颗粒的使用量不得超出中药饮片的 30%，我们预计量价齐升逻辑下国 内市场放量达到相对稳定时，中药配方颗粒收入占比有望达到中药饮片的 20-30%，渗透 率还有提高空间，对应为数倍扩容的潜力。
中药配方颗粒是公司重点布局的领域之一，自 2019 年开始培育，据 2021 年报，报告期 内该业务呈持续快速增长态势，销售收入同比增幅近 300%。公司按照国家药监局相关部 门要求，一方面加快配方颗粒国家标准研发复核备案工作，已研发复核公布的 196 个国 标产品中的 182 个，河北省标准配方颗粒也在快速研发复核备案中。另一方面通过扩大 中药配方颗粒产能、扩大销售团队等举措，在立足河北优势市场的同时，紧抓全国全面放 开配方颗粒市场的机遇，布局中药配方颗粒市场。
公司将全产业链质量控制体系应用于配方颗粒研发生产过程中，推动中药配方颗粒标准化 建设。从上游资源来看，公司有连翘、人参、板蓝根、金银花、土元、蝉蜕、水蛭等 20 多 个 GAP 基地；从渠道来看，目前公司已获得河北省的批文，正在加快在河北省内医院的 布局，未来也会适时进行省外业务扩张。我们认为，公司配方颗粒业务在品种数量、上游 资源、品牌和渠道方面具有一定优势，目前收入体量不大，该业务未来业绩增长具备潜力。
1.人员扩容及结构优化，营销变革调整成效显现
营销改革取得较好效果。公司根据市场供需及战略规划进行营销体系改革调整。一是设置 产品分线。根据产品成立事业部，如连花事业部、参松事业部、新品事业部等，以实现专 业化、精细化推广；二是基层市场下沉。公司过去主攻二级以上医院，近年来先后收回了 基层终端授权，增强了基层销售队伍，公司销售人员从原先的 2000 多人一跃成为万人规 模销售团队，以期提升基层市场份额；三是除医疗板块和零售板块外，新设立商务分销部 覆盖空白市场。从 2020-2021 年销售收入情况来看，改革取得了较好的效果。此外，目前 公司收购品种也在加速开展中，未来仍会按照新产品的适应症成立新的事业部。从不同部 门人员数量同比增速来看，2018-2020 年公司销售、生产和技术部门人员数量增长尤为突 出。
目前公司建立了覆盖全国市场的学术营销推广网络。推广体系根据目标终端类别不同，下 设城市医院部、城市社区部、基层城乡部、零售部、商销部等职能板块。其中，城市医院 部、零售部、城市社区部和基层城乡部分别负责第一终端、第二终端和第三终端的业务拓 展，商销部对流通商业末端渠道和县域零售市场进行统一管理。
公司营销模式的核心竞争优势在于络病理论指导下的专业化学术推广模式。公司的专利 产品均为络病理论指导下研发的产品，具备确切的临床疗效，主导品种经过国际公认的循 证医学评价方法对其临床疗效做出权威评价，从而形成学术推广的独特优势。络病理论是 公司的核心竞争力之一，具有很强的差异化优势，能有效提高目标客户对产品的认知度。 公司的学术推广人员通过对产品的深入认知，同时借助多种形式的学术会议，推广络病理 论及专利产品的特色优势，提升临床医生认知度，从而带动和规范临床科学合理使用来治 疗相关疾病。
2.五位一体模式推动新药获批，研发投入及人数行业领先
公司以络病理论引领产业化发展，发挥优势深耕慢病领域。吴以岭院士带领的高水准研发 团队进行理论传承创新与产品研发，核心成果多次获得国家级奖项，围绕微血管病国际难 题的研究获得重大突破：“中医脉络学说构建及其指导微血管病变防治”荣获 2019 年度 医药卫生领域唯一国家科技进步一等奖。公司主导建立了世界中医药学会联合会络病专委 会、中华中医药学会络病分会、28 省市络病分会专业委员会、市级络病分会专业委员会 四级络病分会体系，吸纳了临床中医、西医、中西医结合专家十万余人，为络病理论临床 推广及络病理论指导下公司研发的专利新药推广搭建了很好的学术平台。
五位一体模式和多渠道新药研发体系独具优势，契合国内“三结合”中药注册评审体系。 以中医络病理论创新为指导，公司创立了“理论+临床+科研+教学+产业”一体化的中医 学术创新与转化模式，河北以岭医院作为临床基地拥有近百种院内制剂，是新药转化的有 力支撑。公司开展了复方中药、组分中药、单体中药多渠道研发，建立了具有自主知识产 权的新药研发体系。公司研发战略与《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》中提出 的中医药理论、人用经验、临床试验“三结合”的中药注册审评证据体系高度契合。
公司研发投入行业领先，乘借新药获批加速的东风在研新药稳步推进。从研发支出来看， 2021 年公司总研发支出约 7.92 亿元，营收占比为 7.83%，公司研发投入总量和营收占比 居于中医药行业领先水平。从研发人员数量来看，2021 年公司共有 1989 名研发人员， 占总员工比例的 13.12%，领先同行企业。在持续、大量的研发经费投入下，公司在研产 品管线丰富，中药板块的络痹通片、柴黄利胆胶囊、鼻窍通片和小儿连花清感颗粒共四个 产品已获批进入临床阶段。
2017-2021 年，我国共有 20 款中药新药获批上市，其中公司获批了 3 个品种（连花清咳 片、益肾养心安神片及解郁除烦胶囊）。2021 年我国获批总数达到 12 个，较以往年度明 显增加，中药新药迎来了全新的发展期。
对已上市品种进行二次开发，拓宽现有产品市场份额的同时维护产品专利壁垒。对已上市 品种进行二次开发也是公司研发业务的重点，例如，针对连花清瘟拓展儿童流感、变异病 毒和预防流感等适应症，研究通心络在干预急性心梗心血管事件链中的作用，探索参松养 心胶囊在预防射频消融术后房颤复发中的作用。目前，公司已上市的 13 个独家专利品种 均在专利保护期内，公司针对专利中药均制定了完善的专利保护战略，对专利产品会从工 艺创新、理论创新和延伸开发（工艺、标准、适应症）等方面不断申请新的专利以形成产 品的专利池，延长产品的保护期；同时，公司也会根据海外国家的相关规定来进行专利保 护申请工作。若配合后续子专利申请，公司多个独家专利产品的专利保护期可延长至 2040 年以后，专利壁垒非常稳固。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
