专注健康配料，以研发推动产品体系不断丰富
山东百龙创园生物科技股份有限公司是一家主要从事益生元系列产品、膳食纤维系 列产品、其他淀粉糖（醇）系列产品和健康甜味剂产品的研发、生产及销售的上市公司。 成立至今，公司为满足市场对健康类产品日益增长的消费需求，持续加大研发力度，自 主研发、推出膳食纤维系列（抗性糊精、聚葡萄糖）、益生元系列（低聚半乳糖、低聚木 糖）等中高端产品，并形成了兼具益生元系列、膳食纤维系列和其他淀粉糖（醇）、健康 甜味剂四大系列的金字塔型全产品线，并在益生元、膳食纤维系列产品领域建立了较强 的市场优势。
股权结构稳定，有利长期发展。公司创始人、董事长为窦光德先生，窦光德和窦光 明父子为公司实控人，目前合计持股比例 49.74%，公司股权结构稳定。窦光德先生具有 丰富的管理经验和敏锐的行业洞察力，在 2005 年带领公司进军功能糖生产领域，并坚持 研发核心技术和关键产品，立志将公司打造成为绿色健康食品龙头企业。
公司收入持续增长，盈利能力表现出色
膳食纤维及益生元是公司主要产品，健康甜味剂快速增长。当前公司 80%以上的收 入来自膳食纤维和益生元，健康甜味剂自从 2019 年开始销售后大幅增长，2021 年占比 达到 13%。从毛利率来看，膳食纤维的毛利率最高，由于原材料价格上涨，2021 年公司 各个产品的毛利率均有下滑。
利润水平回升，一季度公司净利润大幅增长。2021 年由于原材料上涨及相关费用的 增加，导致“增收不增利”。2022Q1 公司实现营业总收入 1.98 亿元，同比增长 48%，归 净利润 4073 万元，同比增长 133%。随着产品价格提升以及高毛利产品放量，公司一季 度毛利率及净利率水平回升，使得利润增速快于收入增速。
益生元：生理功效多样，下游需求稳步增长
益生元是通过帮助益生菌发挥生理功能，来实现其存在价值。益生元是一种膳食补 充剂，通过选择性的刺激一种或少数种菌落中细菌的生长与活性而对寄主产生有益的影 响，从而改善寄主健康的不可被消化的食品成分。主要生理功效包括：
1. 改善和防止便秘。人体摄入功能性低聚糖可使肠道内双歧杆菌增多，双歧杆菌 发酵低聚糖产生大量醋酸和乳酸等短链脂肪酸，能促进肠道蠕动，增加粪便湿 润度并保持一定的渗透压，达到改善和防止便秘的效果。
2. 促进矿物质元素的吸收。低聚糖类益生元经微生物发酵后可降低肠道内 pH 值， 提高矿物质溶解性，从而促进大肠中钙、镁等矿物质的吸收。
3. 免疫调节、抗肿瘤。益生元可被双歧杆菌、乳酸杆菌等有益菌群利用产生代谢 产物，而代谢产物反之又能促进其消化、生长和增殖，从而刺激肠道免疫器官生长，增加巨噬细胞的活性，提高机体的抗体水平。
4. 调节脂肪代谢，有助于减缓肥胖问题。益生元可以影响人体脂肪代谢，使机体 中的血清胆固醇和甘油三酯下降。
益生元种类繁多，下游应用日益广泛。从供给来看，目前市场上最为常见并已实现 规模化生产的产品主要包括低聚果糖、低聚半乳糖、菊粉和低聚异麦芽糖等。依据中国 食品添加剂和配料协会测算，2020 年全球益生元产量约 50.7 万吨，四大类产品占比接近 80%。益生元的应用日益广泛，从需求端来看，食品饮料领域的占比接近 60%，其次是 婴幼儿营养品，占比 28%。
下游市场应用不断拓展将带动益生元市场的持续增长。益生元在各类食品中已被广泛应 用，如酸乳、乳饮料、果汁饮料、焙烤食品、谷物早餐、婴儿食品等。随着益生元促进肠道健 康的功能获得越来越多的科学数据支持，以及消费者认知持续提升，益生元市场正在呈现良好 的增长趋势。预计到 2025年全球益生元产值将超过 180亿元，其中中国产值超过 36亿元。
膳食纤维：人均摄入缺口大，抗性糊精性能出众
1）膳食纤维对人体有益，存在明显摄入缺口
膳食纤维对人体益处大。膳食纤维是指能抗人体小肠消化吸收，而在人体大肠能部 分或全部发酵的可食用的植物性成分、碳水化合物及其相类似物质的总和，包括多糖、 寡糖、木质素以及相关的植物物质。随着膳食结构越来越精细的今天，膳食纤维成为学 术界和大众关注的物质，并被营养学界补充认定为第七类营养素，和传统的六类营养素 ——蛋白质、脂肪、碳水化合物、维生素、矿物质与水并列。主要生理功效：
1. 较强的吸水和膨胀功能。可溶性膳食纤维在肠胃中吸水膨胀并形成高粘度的溶 胶或凝胶，会使人产生饱腹感并抑制进食，有较好的减肥功能。同时，刺激肠 道蠕动，加速排便速度，使粪便中的有害物质，特别是致癌物质及时排出体外。
2. 调节血脂，促进新陈代谢。膳食纤维可以控制脂肪酶的活性，导致食物脂肪消 化受阻，使大量未消化的脂肪排出体外。同时可溶性膳食纤维能帮助人体对矿 物质（如钙、铁、镁等）元素的吸收，并且促进体内毒素的排出。
3. 解毒和降低血压。膳食纤维呈现出弱酸性阳离子交换树脂的作用，能与肠道中 的 K+、Na+进行交换，产生降低血压的作用。同时，膳食纤维可与 Cu、Pb 等 重金属离子进行交换，缓解人体重金属中毒程度。
4. 预防癌症和清除自由基。可溶性膳食纤维呈溶液状态，主要促进肠道双歧杆菌、 乳酸杆菌等有益菌的产生，同时还可产生大量的短链脂肪酸和抑制肿瘤细胞生 长的丁酸，预防结肠癌。
可溶性膳食纤维备受青睐。膳食纤维可分为不溶性和可溶性两类，可溶性膳食纤维 是当前应用最广泛的一种，由于它具有溶解度高、溶解速度快、无异味，受到了广大食 品加工企业的青睐，2020 年全球可溶性膳食纤维占比超过 80%，预计未来仍将持续提升。 在需求端，全球约 48%的膳食纤维被应用到乳制品和食品饮料中，其次是保健品和婴儿 食品，占比约 30%，其他领域的应用仍有较大拓展空间。
人均摄入不足，存在明显的缺口。世界卫生组织和各国营养学界对膳食纤维的摄入 给出了统一的建议，即每人每天摄入量在 25g-35g 之间，其中美国糖尿病协会建议糖尿 病患者可以适度提高到 45-55g。而根据近年来对中国居民营养与健康调查结果表明，我 国每人每膳食纤维摄入量平均约为 14 克，存在明显的摄入缺口。
膳食纤维市场潜力大，预计未来将持续增长。2019 年全球膳食纤维产值 180.64 亿 元，膳食纤维摄入缺口明显，未来将继续保持增长，预计 2025 年全球膳食纤维市场规模 达到 220 亿元。近年来，我国膳食纤维行业也迎来了快速蓬勃发展的黄金时期，国内膳 食纤维行业发展迅猛，预计到 2025 年国内膳食纤维市场规模达到 52 亿元。
2）抗性糊精性能出众，发展潜力巨大
抗性糊精优点众多，市场潜力大。抗性糊精作为膳食纤维的一个种类，具有天然、 不容易受潮结块、水溶性高、耐热耐酸、没有特殊口味等特性，加之其独有的生理功能 及良好的加工特性，可作为食品及食品辅料使用，而这正是其他膳食纤维所不具备的特 点。近两年，已经有大型的国际企业将该产品推上市场，比如可口可乐等公司已经向市 场推出添加了抗性糊精的饮料产品。
Fibersol-2 是最有代表性的抗性糊精，市场份额领先。日本松谷化学 1988 年推出了 一种玉米淀粉为来源的水溶性膳食纤维——Fibersol-2。1990 年，Fibersol-2 获得美国 GRAS 认证；1992 年、1994 年、1998 年先后获得日本特定保健用食品制度关于调整肠 道、延缓餐后血糖上升、延缓餐后甘油三酯的上升等三项功效认证。2017 年 2 月，日本 可口可乐推出了号称能减肥的“减肥可乐”——Coke Cola plus，里面就添加了 Fibersol2。到 2020 年，在日本批准的 1072 中特定保健品中添加了 Fibersol-2 的占比 36.6%。
在消费端，抗性糊精作为水溶性膳食纤维应用于食品保健等各个领域中。2019 年抗 性糊精全球市场规模约 20.5 亿元，预计到 2025 年达到 33.5 亿元。从消费量来看，2019年全球需求量约 6.3 万吨，预计到 2025 年达到 10.2 万吨，其中近几年在保健品应用中 占比最多，功能性饮料和乳制品中分别排在 2 和 3 位，2019 年市场份额分别为 36.7%、 16.1%和 14.2%。
阿洛酮糖：近乎完美的蔗糖替代选择
1）自然界中的稀少糖，多项性能指标优异
阿洛酮糖 (Allulose) 是果糖的一种差向异构体，是自然界存在但含量极少的一种单 糖。阿洛酮糖口感与蔗糖相近，甜度仅为蔗糖的 70%，与赤藓糖醇甜度接近，甜味柔和 细致，且甜度也不会随温度变化而变化，食用期间与之后都没有不良口感；热量更低， 仅为蔗糖的 10%，能提高血浆胰岛素浓度，降低血糖，增加肝糖原含量；稳定性好、安 全性更高，酸碱性条件均能保持结构稳定状态，便于添加在复杂成分的食品中。
阿洛酮糖更像是一种“低热量的蔗糖”，从性能上近乎可以实现对蔗糖的完美替代。 目前部分甜味剂尽管能在味道等方面已经接近蔗糖，但是仍存在耐受问题，也无法像糖 一样发生美拉德反应。而阿洛酮糖能与氨基酸和蛋白质发生美拉德反应，经人体后也不 会产生如其他糖醇过都摄入后产生的助泻作用，加上低热量的优势，阿洛酮糖是目前最 理想的代糖。
2）法规正名“天然低卡”，海外市场需求火爆
2019 年阿洛酮糖迎来发展春天。阿洛酮糖早于 2014 年通过 FDA GRAS 认证，但由 于“添加糖”身份，未在美国市场进一步发展。2019 年，FDA 宣布将阿洛酮糖排除在 “添加糖”“总糖”标签之外，同时将热量定为 0.4kcal/g。这项政策为阿洛酮糖“天然低 卡”的身份正名，美国市场上的食品饮料新品也开始大规模使用阿洛酮糖，2020 年含有 阿洛酮糖的新产品数量与 2019 年相比增加了两倍。
目前全球多国通过认证, 静待国内审批通过。截至目前，全球包括日本、墨西哥、新 加坡、韩国和美国等在内的多个国家将阿洛酮糖授权为食品可用成分。国内方面，2021 年 8 月，卫健委受理了 D-阿洛酮糖作为新食品原料的申请，鉴于国外对阿洛酮糖安全性 的长期研究以及更多国家地区对其应用的批准，我们认为未来一两年内，阿洛酮糖也将 有机会在我国通过审批。
随着全球各国法规的完善，阿洛酮糖市场有望进一步增长。根据 FMI 预测，2020 年 底全球阿洛酮糖市场将达到 2.1 亿美元，其中 55%用于食品，37%用于饮料。预计 2030 年，阿洛酮糖全球市场将达到 4.5 亿美元，预计将以 9.1%的年复合增长率增长。
3）国内厂商相继入场，积极布局下一风口
生物转化法是目前常用的方法。阿洛酮糖的生产工艺主要可分为化学合成法和生物 转化法两种，其中，生物转化法是目前较为常用的方法。阿洛酮糖的生物转化最早是由 日本香川大学 Ken Izumori 教授提出，利用己糖醇作为中间体，完成稀少己酮糖之间的生 物相互转化。目前工业生产上主要是通过 D-阿洛酮糖 3-差向异构酶（D-psicose 3- epimerase，DPE）实现 D-果糖和 D-阿洛酮糖之间的相互转化，从而生产 D-阿洛酮糖。
国内厂商已开始布局，产品实现出口销售。继松谷化学、泰莱、CJ 第一制糖、嘉吉、 宜瑞安等国外知名配料企业先后开始阿洛酮糖的研发生产后，国内企业也开始涉足这一 领域。百龙创园于 2019 年推出了阿洛酮糖，是国内第一家实现产业化的公司；保龄宝 2020 年完成阿洛酮糖液体和固体的试生产，可生产晶体、液体阿洛酮糖；此外，三元生 物、金禾实业等企业也在布局。我们认为，参考其他代糖产品供应格局的演变，未来随 着国内厂商生产工艺的逐步成熟，我国有望成为全球阿洛酮糖供应中心。
研发能力领先，奠定公司核心竞争优势
公司通过产学研合作+清晰的组织架构，不断提升研发能力。公司的技术部下设有产 品研发部和应用研发部来分别负责新产品研发、新生产工艺试验和产品应用试验。公司 拥有山东省糖应用工程实验室、山东省膳食纤维组件工程技术研究中心、山东省博士后 创新实践基地、山东省一企一技术研发中心等省级研发平台，形成了集实验室研发、小 试、中试、孵化、工业化、产业化为一体的创新体系。同时公司还和多所高校及科研院 所建立长期交流合作的关系，实现广泛技术交流。
人才队伍的建设和研发费用的投入从未停止，打造公司长期竞争优势。在人才队伍 的建设上，公司通过内部培养和外部引进培养了一批人数众多、专业化水平较高的研发 团队。截至 2021 年，公司有研发技术人员 58 人，占员工总数的 9.6%。公司核心团队在 益生元和膳食纤维系列产品的研发方面有较强的专业水平和充足的行业经验，可以为公 司产品的长期创新发展提供有力的技术支撑。而在研发费用的投入上，公司近年来的研 发费用支出稳中有进，截止到 2021 年，公司研发费用投入 2326 万元。
公司一直致力于新产品的研发及生产成本的降低，通过技术和成本优势进一步增强 自身的竞争力。截止到 2021 年，公司已经获得 50 项发明专利和 1 项实用新型专利，其 中在境外获得发明专利 2 项，同时有高品质抗性糊精生产技术等主要产品的核心生产技 术。公司利用自身拥有的核心生产技术可以生产出高品质的益生元和膳食纤维产品，部 分产品的核心指标达到行业内领先水平，如公司生产的抗性糊精膳食纤维含量可达到 90% 以上，高于国家原卫生部公告中 82%的含量要求。
产品体系完备，全方位满足客户多样性需求
公司以生物技术为核心，坚持“研究一代，开发一代，储备一代，生产一代”的发 展战略，产品矩阵不断丰富。目前，公司可以生产 60 多种不同规格型号的功能性食品配 料产品，是全球业内产品规格最全、规格数量最多的生产商之一。丰富的产品不仅可以 满足客户对于产品多样性需求，还能避免单一产品的遇到的市场波动风险。同时，公司 丰富的产品线还能促进公司业务开拓。
凭借产品矩阵和研发的优势，公司致力于向食品企业提供优质的食品配料和食品制 造解决方案，通过全方位服务提升客户价值。以娃哈哈向公司采购为例，其既向公司采 购聚葡萄糖用于其娃哈哈乳酸菌饮料系列产品中，又向公司采购低聚果糖用于娃哈哈 AD 钙奶中，还向公司采购低聚异麦芽糖、麦芽糖醇产品用于八宝粥系列产品中。公司通过 丰富的产品品种和优秀的解决方案满足客户的多样性需求，为客户节约了大量的沟通成 本和时间，提升了客户的采购效率和满意度。
客户资源优质，专业定制增强客户粘性
公司坚持“品牌领先、质量第一”的经营发展战略，贯彻实施国际标准管理体系认 证。为满足高端客户的需求，公司通过了 BRCGS 认证、欧盟/美国有机产品认证、美国 FDA 食品设施注册证书、非转基因身份保持认证（IP 认证）、犹太食品认证（KOSHER 认证）、清真认证（HALAL 认证）、日本有机产品认证（JAS 认证）等。其中，BRCGS 认证已成为国际公认的食品安全规范，公司是国内行业内首家取得此认证的公司。
目前公司已经和国内外知名企业建立了良好的合作关系，凭借产品优秀质量和稳定 性培育了一批稳定的贸易商伙伴和下游客户。目前公司品牌客户包括 Quest Nutrition、 Halo Top、One Brands、General Mills、娃哈哈、农夫山泉、蒙牛、伊利、旺旺、王老 吉、达利、脑白金、汤臣倍健、康宝莱、东阿阿胶、新希望、红星美羚、均瑶健康、南 方黑芝麻、双汇、科迪乳业、雅士利、飞鹤乳业等国内外大中型知名企业。
公司依托自身在研发上的领先优势给客户提供定制化产品，进一步提升客户粘性。 公司在提供 60 多种益生元和膳食纤维产品基础上，可根据客户对产品的需求进行进一步 研发，满足客户对于产品特殊指标的要求。
公司以研发为驱动，聚焦于技术门槛高、盈利能力好、市场潜力大的产品，产品线 从益生元扩展到膳食纤维，近年来又开发了健康甜味剂。随着产能逐步释放，公司成长 潜力有望持续得到释放。
突破产能瓶颈，抗性糊精市场份额有望进一步提升
公司于 2015 年推出以抗性糊精和聚葡萄糖为代表的膳食纤维系列产品。至今，抗性 糊精已经成为公司第一大单品，占比约 30%。
构建专利及技术壁垒，增强竞争力。围绕抗性糊精，公司拥有 4 项国内外发明专利， 1 项非专利技术。作为具有较强研发实力的全球主要抗性糊精生产商之一，公司利用自身 拥有的核心生产技术可以生产出高品质的产品，同时可以根据客户需求，采取不同原料、 不同工艺来生产出客户所需的具备不同性能指标的产品。
与海外竞争对手相比，公司性价比优势明显。公司一直致力于新产品的研发及生产 成本的降低，凭借领先的生产工艺和专利技术，公司抗性糊精的成本优势明显。与海外 竞争对手相比，公司得以在保持性价比优势的前提下，仍然可以维持 50%-60%的毛利率 水平。
技改+募投打开产能瓶颈，市场份额有望进一步提升。由于专利和技术门槛较高，目 前全球抗性糊精生产厂家较少，其中松谷化学（ADM）产能约 5 万吨，市场份额一半以 上。上市前公司膳食纤维（包含抗性糊精及聚葡萄糖）总产能约 1.5 万吨，由于产品持 续供不应求，公司通过技改转换其他产品产能，预计现有产能提升到 2.5 万吨以上。随 着 2023 年“3 万吨可溶性膳食纤维”等项目建成投产，公司供应能力及规模优势将进一 步提升，其中抗性糊精产能有望提升到 2-3 万吨左右，市场份额有望进一步增加。
产能释放在即，2023 年阿洛酮糖有望量利齐升
继松谷化学、泰莱、嘉吉、宜瑞安等国外知名配料企业先后实现阿洛酮糖的研发生 产之后，公司于 2019 年推出了阿洛酮糖，成为国内第一家实现产业化的公司。
掌握核心专利技术，不断提升产品竞争力。围绕阿洛酮糖的制备构建了多项专利， 奠定产品力的基础。以“一种高纯度 D‑阿洛酮糖的制备方法”为例：公司采用经诱变处 理技术获得的高产菌株 BLCY-005，其酶活较传统 D-阿洛酮糖差向异构酶活提高 50%以 上。同时，采用发酵液直接生产，省去了提取酶的过程，使生产成本大大降低，较传统 生产方法降低成本达 25%左右。
大客户优势显著，产品实现快速放量。公司的阿洛酮糖主要销售给美国安德森配料 公司。安德森是阿洛酮糖全球推广者之一。2015 年安德森与韩国 CJ 合作面向北美市场， 推出 AllSweet 品牌的阿洛酮糖。随着安德森在 2019 年对公司新产品的初步认可，公司 2020 年实现了批量化的销售，销售收入逐季提升。截止到 2021 年，公司销售健康甜味 剂 3090 吨，同比增长 456%。
产能释放在即，2023 年阿洛酮糖有望量利齐升。公司阿洛酮糖以结晶果糖为原料。 当前公司阿洛酮糖产能约 5000 吨，难以满足客户日益增长的需求，随着公司规划的 15000 吨结晶糖产能投入使用，公司供应能力将大幅提升。同时，现阶段公司结晶果糖 主要源自外采，价格约 1 万左右，毛利率近 30%。项目投产后，仅原料由外采变为内供，吨成本就有望下降 3000-4000 元，再考虑到规模优势及技术提升，产品毛利率或将大幅 提升。
聚焦高端产品，不断提升益生元业务盈利能力
公司生产的益生元系列产品主要包括低聚果糖、低聚异麦芽糖，以及低聚半乳糖、 低聚木糖等。其中，低聚果糖、低聚异麦芽糖定位中低端，单价及毛利率相对较低，而 低聚半乳糖及低聚木糖定位高端，单价及毛利率也相对较高。目前公司益生元中，低聚 果糖及低聚异麦芽糖占比较高，合计约 80%。
加大高端产品的生产销售，增加盈利能力。公司目前已经推出了低聚木糖、低聚半 乳糖等高端产品，且有几种高端产品正在研发过程或已研发成功，作为产品储备待时机 成熟时向市场推出。未来，公司预计将进一步加大高端产品的研发力度，扩充相关生产 线，积极提升高端产品销售规模，实现公司产品升级，增强公司盈利能力和市场竞争优 势。
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