1.1. 深耕泥浆脱水固结一体化处理，酒糟资源化打造第二成长曲线
稳扎高含水废弃物处理，糟渣资源化利用发展迅猛。路德环境成立于 2006 年，成 立之初以河流淤泥、工程泥浆处理作为核心业务，独创泥浆脱水固结一体化技术，以创 新性的工厂化运营模式为特色逐步在长三角、长江中游等区域布局拓展淤泥固化及工程 泥浆项目。2013 年起公司横向拓展酒糟资源化处理业务，2020 年于科创板上市，业务 覆盖河湖淤泥、工程泥浆及工业糟渣等高含水废弃物治理领域，2021 年以来公司酒糟资 源化业务发展迅速，业务收入占比及盈利能力快速提升，项目储备丰富，为公司开辟成 长新赛道。
1.2. 实控人技术实力雄厚，股权激励目标高增
治理结构完整，实控人增持彰显信心。2021 年 12 月 6 日，公司实际控制人季光明 先生增持公司股份 26 万股，增持比例占公司总股本的 0.28%，增持后季光明先生直接 持有公司 1984.82 万股，持股比例由 21.33%提升至 21.61%。
实控人技术背景深厚，深耕高含水废弃物处理研发。公司实控人季光明先生是高含 水废弃物治理领域专家、正高职高级工程师、湖北省科技创业领军人才，具有多年的河 湖淤泥、工程泥浆从业背景，与各高校保持产学研密切合作。在季光明先生的带领下公 司自主研发了泥浆脱水固结一体化、有机糟渣微生物固态发酵等技术体系。
股权激励绑定核心利益，A 级考核目标下公司 2020-2024 年营收复合增速达 31.96%。 公司于 2020 年启动了股权激励计划，本次激励方式为第二类限制性股票，其中首次授 予数量为 170.6 万股，预留授予数量为 41.4 万股，授予价格为 11.80 元/股。首次激励对 象达 35 人，预留授予对象达 24 人，主要为公司董事、高管、核心技术人员等。激励设 置了 A、B 两级业绩考核目标，其中 A 级目标考核 2021-2024 年营业收入较 2019 年增 长率分别不低于 30%、65%、100%、150%，由此可计算公司业绩考核的 2020-2024 年营 业收入复合增速不低于 31.96%，预期维持较高增长态势。
1.3. 财务数据稳健，2021 年白酒糟生物发酵饲料放量投产成效初显
2017-2021 年归母净利润复合增速 29.19%，酒糟资源化放量投产带动增长。2021 年 实现营业收率 3.82 亿，同比增长 52.54%，归母净利润 0.77 亿元，同比上涨 61.24%，主 要受益于公司酒糟生物发酵饲料产销量同比大幅增长，河湖淤泥业务稳步增长。公司 2017-2021 年营业收入和归母净利润的复合增速分别为 7.27%和 29.19%，河湖淤泥处理 业务模式快速复制，保障历史营收稳健增长。随着公司白酒糟生物发酵饲料快速放量和 河湖淤泥业务持续增长，公司营业收入将进一步提升。
2017-2021 年公司盈利能力呈上升趋势。受 2021 年前三季度河湖淤泥及工程泥浆毛 利率下降及酒糟资源化业务占比提升的影响，前三季度毛利率下降至 35.48%。公司期间 费用显著降低，控费效果显著，2021 年前三季度净利率同比上升 1.18pct 至 20.70%。
河湖淤泥处理贡献主要收入，白酒糟资源化占比快速提升。2017-2021H1 河湖淤泥 处理和工程泥浆处理毛利率保持较高水平，2019-2021H1 实现收入 2.76/1.96/0.95 亿元， 占比营业收入的 90.83%、78.42%、63.96%，总体而言，河湖淤泥处理及工程泥浆处理业 务稳定，业务收入占比逐年下降。自 2020 年到 2021H1，酒糟资源化业务逐渐成熟，公 司积极优化业务结构，加快提高酒糟资源化利用业务占比，营业收入占比快速提升，实 现 0.53 亿元、0.48 亿元，占比营业收入的 21.17%、32.43%。受益于公司酒糟生物发酵 饲料产销量同比大幅增长，2021H1 白酒糟资源化毛利率提升至 34.90%，同比+4.88pct。
淤泥处置及工程泥浆客户稳定，国企保障回款，酒糟资源化现金流良好。根据招股 说明书披露，淤泥处置及工程泥浆处置业务多基于 G 端，信誉良好，坏账风险低。酒糟 资源化业务模式更加市场化，现金流回款能力良好。
2021Q3 资产负债率仅 16.30%，经营性现金流良好。2017-2021 年前三季度公司资 产负债率基本维持在 50%以下，资产负债率相对稳定，自 2019 年逐年递减。截至 2021 年前三季度负债率依然保持低位，未来可通过贷款等融资渠道进一步扩张。受益于公司 主营业务河湖淤泥处理和工程泥浆处理的可复制性工厂运营模式，2017-2021 年前三季 度公司经营性现金流净额持续为正，在手现金余额充足。
酒糟资源化业务模式：上游酒糟回收-中端生物发酵制品-下游饲料销售。资源化大 幅提升酒糟利用度，产业链&业务模式简洁清晰。酒糟是酿酒过程中粮食蒸煮、发酵、 蒸馏后的残渣，含有丰富的淀粉、蛋白质、脂肪等营养物质，传统的处理方式常常将其 直接作为肥料、饲料甚至丢弃，其中的资源价值并未实现充分合理的利用。酒糟资源化 业务是通过微生物固态发酵技术体系，针对动物的营养需求，利用酒糟制备生物发酵饲 料，大幅提升酒糟利用度。产业链清晰：1）上游来源：与白酒企业通过签订长期供货协 议或公开招投标等两种方式进行回收；2）中游生产：通过酒糟预烘干、菌种混料、固态 发酵和低温烘干等主要工艺生产发酵饲料；3）下游销售：饲料产品向下游畜牧企业或 饲料企业进行销售。
2.1. 上游酒糟获取：原料获取市场化，规模&储运能力共促拿料优势
酒糟资源化避免环境污染，大规模储运能力保障竞价优势。1）酒糟资源化利用环 保安全：对比传统将酒糟作为肥料、饲料出售和填埋、丢弃等方式，酒糟微生物固态发 酵技术能够降低酒糟含水量，防止高含水率酒糟腐烂变质滋生毒素和高浓度有机废水对 土体、水体造成污染的风险，同时提高其中的营养物质含量，满足动物营养需求的饲料， 保护生态环境；2）保质+运输半径要求处置企业具备大规模储运能力：酱香型白酒的生 产周期使得酒糟需每年在 8-11 月集中大量出售，出售方式一般以市场化的招投标或者 长期协议。如酒糟未及时处理则易腐烂变质，传统小而散的回收模式难以短时间消化大量酒糟。因此，我们认为拥有大规模处置能力及储运能力的企业在酒糟获取上更具备竞 争优势。
高营养成分的酱香型白酒酒糟成为首选原材料。酱香型白酒酒糟在淀粉含量、蛋白 含量、脂肪含量上均优于其他型白酒酒糟，在需要废弃的稻壳含量上也远远优于其他酒 糟，因此在酒糟资源化过程当中，优先抢占酱酒资源并利用制成功能性饲料。
2020 年白酒产量 741 万千升，对应白酒糟饲料市场空间达 178 亿元。根据国家统 计局数据，2020 年全国白酒总产量 741 万千升。根据行业平均数据可得，1 千升/吨白酒 约对 3 吨酒糟，白酒糟与酒糟饲料的比例为 2.5:1，我们按白酒糟饲料产品均价 2000 元 /吨测算，可以得出 2020 年白酒糟理论可制成的酒糟饲料市场空间达 178 亿元。
2.2. 下游产品销售：限抗减抗政策催生产品需求，高性价比加速替代放量
驱动力一：酒糟饲料成分功能可减少抗生素使用，限抗减抗政策驱动销售增长。传 统畜牧饲料中通常会添加抗生素，从而起到减少疾病发生和促进动物生长的作用，但同 时也提高了细菌耐药性，威胁到人类自身安全。2000 年起农业农村部发布的饲料和饲料 添加剂相关管理办法中逐步加强了对于饲料安全性的要求，逐渐明确允许使用的饲料原 料和添加剂目录。
2017 年《全国遏制动物源细菌耐药行动计划（2017—2020 年）》提出 了推动促生长用抗菌药物逐步退出、加强饲料生产环节用药监管等重点任务；2019 年农 业农村部第 194 号公告要求退出除中药外的所有促生长类药物饲料添加剂品种，饲料生 产企业停止生产含有促生长类药物饲料添加剂（中药类除外）的商品饲料。酒糟发酵饲 料中含有多种功能性成分，如β-葡聚糖能够提高免疫力、甘露寡糖能够保护肠道、抗菌 肽能够抑菌等，因此在限抗减抗政策驱动下下游市场需求进一步扩大。
驱动力二：饲料原料价格上升，白酒糟饲料性价比凸显。白酒糟发酵饲料富含粗蛋 白、粗脂肪等营养成分，可部分替代豆粕、玉米，减缓人畜争粮，实现节粮养殖。据 Wind 数据显示，2019 年以来，玉米、豆粕及生猪饲料的市场价格持续呈现上涨趋势，而酒糟 价格相对玉米、豆粕等一直具备较为明显的性价比优势，酒糟可对玉米、豆粕等起到一 定的替代作用，同时在原材料价格上行周期酒糟饲料仍存在较大的提价空间。
全国饲料产量逐年上升，2021 年饲料下游对应酒糟饲料理论市场空间可达 231 亿 元。根据中国饲料工业协会统计，2021 年全国反刍、水产、猪类、禽类等各类饲料产量 合计 2.9 亿吨，同比增长 16.46%。按照不同品种相应的添加比例计算，可得白酒糟总计 添加量可达 1154 万吨，按照单吨 2000 元计算对应酒糟饲料的市场空间可达 231 亿元。
2.3. 酒糟资源化龙头扩产在即，技术&渠道&产品优势巩固地位
技术&渠道&产品优势助力公司在酒糟资源化领域巩固龙头地位。公司凭借自研技 术体系、优质的产品体系、良好的客户关系和合理的产业布局，在行业中取得了明显的 先发优势，目前暂无成规模的可比上市公司。我们认为，公司竞争优势主要体现在：1） 自研建立酒糟发酵技术体系。公司基于产学研一体的合作平台体系，经历 7 年的技术沉 淀，构筑起系统的知识产权保护体系，拥有雄厚的科研实力和人员储备；2）区域卡位& 渠道拓展累积的先发优势。公司已在四川古蔺、贵州仁怀、金沙、汇川等区域开始布局 产能，选址临近各大酿酒企业，有助于绑定上游酒糟资源形成价格优势；3）产品市场渗 透率趋势提升。公司自主研发的“倍肽德”系列酿酒酵母培养物，营养、功能指标性优 异且具备较好的性价比，未来市场渗透率有望加快提升。
2.3.1. 深耕研发专利丰富，技术产业化已见成效
深耕研发多年，技术体系成熟。公司于 2012-2013 年与华中农业大学“农业微生物 学国家重点实验室”进行联合研发申报发明专利“一种酶解白酒糟高肽饲料及生产方法”。 此后，公司的研发技术体系以自主集成的定制设备系统、自主选育的酵母发酵菌种为基 础，构筑起系统的知识产权保护体系，在工艺线、产品线、设备、酵母群种等都具有自 主知识产权。截至 2022 年 1 月，酒糟资源化技术领域已获得授权的自主研发专利 23 项 （其中发明专利 5 项），在申请的专利 20 余项（其中发明专利 10 余项）。
孕育多年始盈利，技术产业化已见成效。酒糟资源化技术研发投入高，回收期较长。 公司于 2014 年成立路德古蔺，投资 1.4 亿元建设位于赤水河畔的酒糟资源化工厂项目， 用于酒糟发酵技术体系研发产品的具体生产。经前期布局和研发投入，公司已掌握成熟 的配套技术并建立完整产业链，经过 6 年孕育，路德古蔺于 2020 年实现净利润实现由 负转正，2021 年 8 月项目进行扩建，2022 年产能将由 6 万吨/年增加至 7 万吨/年。
2.3.2. 区域卡位&渠道绑定，占据产业先发优势
先发优势一：产能区域提前卡位，政企合作储备稀缺土地。由于酒糟的高含水率叠 加保质要求，运输一般存在 40km 的运输半径限制，因此合适的项目区域布局显得尤为 重要。公司作为资源型的高新技术企业被当地政府作为白酒的产业集群配套引进，政府 支持力度较大，公司储备了较丰富的土地资源。
先发优势二：规模化收料高效生产，排他协议构筑渠道壁垒。公司项目毗邻酿酒产 业园区，上游供应商实力雄厚，包括贵州珍酒、贵州金少窖酒、劲酒集团、国台酒业、 贵州安酒等，原料来源充足稳定。1）收料规模大稳定性强，议价能力强：相比零散商 户，公司能短时间消纳较多酒糟且收料稳定性强，在获取酒糟资源时具备一定的议价能 力；2）生产效率高节奏平稳：公司储存技术可进行 60%~40%的水的预烘干并保存，从 而可将酱酒酒糟储存 6-8 个月，实现全年平滑生产；3）上游直采酒糟，签署长协保障来 源稳定：公司已与多家上游酒企签署长期合作协议锁定酒糟资源，保障来源的稳定性。
先发优势三：下游客户遍布全国，产品已渗透市场获得认可。1）长期客户遍布全 国，分散供应对冲下游波动：公司下游客户均为大型饲料集团和养殖集团，比如新希望、 光明集团、现代牧业、安拓集团、澳华集团等等，产品已销往全国 23 个省、2 个直辖市。 公司长期合作的客户较多，采取分散化供应的策略，以免形成对大客户的重度依赖。
同 时根据一年一签的销售合同公司有权利调整产品价格，2021 年公司进行了三次提价，产 品仍旧供不应求；2）下游客户要求苛刻，多年培育进入供应商目录稳定合作：下游客 户执行严苛的供应商管理制度，专门配备营养配方师，对饲料产品的营养配比进行精细 化计算，新产品需通过长期的饲喂实验，系统的营养评价、安全性评价和性价比分析之 后，才能够进入其饲料产品采购目录。公司产品经过 5 年的市场培育，现在已经进入供 应商目录，与大型饲料集团和养殖集团建立了相对稳定的合作关系。
2.3.3. 高性价比&功能价值，产品价格&渗透率提升空间大
公司产品营养种类丰富类别齐全，功能性指标突出。公司针对性地研发出四款代表 性的酒糟生物饲料“倍肽德”系列，覆盖反刍、禽类水产与猪类，品种齐全。营养指标 性方面，水分、粗蛋白、甘露聚糖等指标实测值均达到企业标准。功能性指标方面，饲 料含有β-葡聚糖、甘露寡糖、核苷酸、小肽，可以提高动物免疫力，促进其肠道胃生态 平衡、减少应激反应，还可以减少抗生素等有害饲料添加剂的应用，符合国家“养殖减 抗、生产出的动物产品无抗”理念。
高性价比&功能价值赋能，产品市场渗透率及价格提升空间大。公司产品可以直接 替代饲料的部分玉米、豆粕，且相对于玉米、豆粕有显著价格优势，与此同时公司产品 富含营养和功能性指标，潜在功能价值远超玉米、豆粕中的蛋白营养，可有效提升养殖 动物的存活率、免疫能力、出品品质等，产品存在较大的提价空间，同时公司饲料产品 已逐步在下游养殖、饲料行业中进行渗透，未来随着公司持续加强品牌建设，扩大产品 影响力，下游市场渗透率有望持续提升，扩大公司盈利规模。
2.3.4. 规划饲料产能 30 万吨超 4 倍扩张，典型项目盈利能力强
大力布局酒糟资源化产能，规划饲料产能 30 万吨/年。2021 年公司仅有古蔺路德的 工厂能实现生物饲料供应，2021 年 8 月起，公司对该项目进行了扩建和技术改进，项目 时长为 6-12 月，总投资额 3315 万元。扩建项目完工后，产品饲料产能将由 2020 年的 6 万吨/年增加至 7 万吨/年 ，但仍然远不能满足下游众多厂商的需求。公司已在仁怀、金 沙、汇川进行产业布局，据公司产能投产节奏，至 2023 公司将实现酒糟饲料产能 30 万 吨/年，较 2021 年 7 万吨/年产能超 4 倍以上扩张。
酒糟资源化项目单吨投资约 2000 元，土建占比近 40%。古蔺项目单位投资 0.24 万 元/吨，金沙和汇川项目分别为 0.13 万元/吨、0.19 万元/吨。从投资结构来看，汇川项目 总投资额 1.5 亿元，其中竞拍土地款、土地基建、生产设备、预留资金分别占比 20%、 40%、27%、13%。初始投资节约有利于降低运营期折旧摊销金额。
酒糟采购单价和饲料销售单价为项目盈利性的两大决定因素。1）成本端：酒糟采 购为主要成本，2019 年古蔺项目直接材料成本占比 42%。从古蔺项目 2019 年运营成本 拆分来看，直接材料、直接人工、折旧摊销、能源耗用占运营成本的比例分别为 41.95%、 6.10%、26.58%、19.50%。其中直接材料为白酒糟，酒糟采购单价显著影响直接材料成 本。2）收入端：饲料销售收入挂钩饲料销量与单价，饲料单价为直接影响因素。
项目盈利能力敏感性测算：以古蔺项目数据为基础，假设项目产能利用率和产销率 均为 100%，生产 1 吨饲料所需就糟量为 2.5 吨，酒糟采购单价为 230 元/吨，饲料销售 单价为 1900 元/吨，项目毛利率和费用率分别为 35%、6%，净资产参考古蔺项目 2020 年底净资产 6640 万元。经测算得项目满产满销时净利率为 21.75%，ROE 为 37%。分别 以酒糟采购单价和饲料销售单价为变量，对项目盈利进行敏感性测算：1）酒糟采购单 价：其他条件不变，酒糟采购单价由 150 升至 300 元/吨时，项目毛利率由 41.15%降至 21.41%，净利率由 26.36%降至 11.56%，ROE 由 45.26%降至 19.84%。2）饲料销售单 价：其他条件不变，饲料销售单价由 1500 元/吨升至 2300 元/吨时，项目毛利率由 12.12% 升至 42.69%，净利率由 3.39%升至 28.30%，ROE 由 4.59%升至 58.81%。
2.4. 立足生物科技，拓展有机糟渣再利用
同时，公司还在积极布局有机糟渣其他领域应用研究。 昆虫蛋白补充饲料，餐厨垃圾变废为宝。传统的餐厨垃圾处理厂仍然没有实现无污 染的闭环生态，因此公司用厌氧发酵后剩下的沼渣养虫子，产生虫砂、鲜虫、干虫。公 司在 2021 年 9 月成立了路德生物环保技术（武汉）有限公司作为试验基地，计划年产 鲜虫 6000 吨，有望成为新的增长点。
拓展酒糟利用范围，有机食品糟渣利用市场广阔。公司未来或将布局浓香型白酒（如 五粮液）、清香型白酒（如西凤酒、洋河、汾酒等），在其他品类酒中有望拓展原料范围 至啤酒糟、醋糟、酱油糟等。
工厂化模式可规模化复制，公司具备高效横向拓展能力。公司在河湖淤泥治理与 工程泥浆处置两大业务上采用工厂化运营模式：1）公司在项目所在地投资建设 固化处理中心并配备处置设备；2）建设完成后在运营期间内提供处置服务并收 取服务费，服务费按照合同规定方式可分为综合单价*处置量或约定总价两种方 式收取；3）运营期结束后公司回收模块化装备系统，运送至下一项目所在地进 行快速组装。相较传统工程模式，工厂模式具有运营时间长、处置体量大、设备 能效高、区域集中化与可复制性强的优势。
3.1. 河湖淤泥：G 端模式，工厂式复制高效拓展
河湖淤泥处置：To G 业务流程&收入方式清晰简洁，工厂模式可进行高效横向拓 展。公司与地方政府下属平台公司等主体签订合同，使用工厂化模式进行运营。收入确 认额为实际处置量*合同约定综合单价，处置量计量方式依据合同规定可分为水下测量 方或泥饼称重方。
工厂模式可复制化业务贡献持续现金流，2021H1 营收同增 144.9%。依托工厂化模 式模块化可复制性优势，河湖淤泥处置业务贡献持续稳定现金流，毛利率稳中向好。2020 年疫情对公司运营复工时间、原材料物流周期、上下游企业复工造成较大影响，河湖淤 泥处置营收出现下降。2021 年公司业务恢复正常，2021 年上半年河湖淤泥处置业务营 收为0.76亿元，同比增长144.9%；毛利为0.27亿元，同比增长93.85%；毛利率为34.78%。
3.2. 工程泥浆：B 端模式，长协保障稳定现金流
工程泥浆处置：To B 业务模式流程清晰，长期框架合同确保持续现金流。公司与地 方政府主管部门签订排他性框架合同，成为该地区唯一工程泥浆处置单位；工程泥浆产 出企业与公司签订处置合同，公司使用工厂化模式进行运营。收入确认额为实际收纳量*框架合同综合单价/处置合同中的约定总价，处置量计量方式依据合同规定可分为泥浆 方、水下测量方或泥饼称重方。目前公司已与绍兴市柯桥区政府签订 25 年期框架合 同，可为公司贡献持续稳定现金流。
长期独占框架合同确保持续营收，2021H1 毛利率高达 44.18%。依托工厂化模式与 长期独占框架合同，工程泥浆处置业务贡献持续现金流，毛利率维持较高水平。2021 年 上半年工程泥浆处置业务营收与毛利分别为 0.18 亿元与 0.08 亿元，毛利率为 44.18%。
3.3. 积极布局长江大保护，粤港澳大湾区拓展初见成效
公司联手三峡集团，积极布局长江大保护。据前端产业研究院统计，2022 年河湖厂 端治理规模有望达 8909 万吨，市场空间广阔。2020 年公司与三峡子公司长江生态签订 《合资经营协议》，成立合资公司三峡路德，与长江大保护水环境治理项目协同配套，服 务品类以河湖底泥、工程泥浆、通沟淤泥、市政污泥、工业渣泥等高含水废弃物为主。 公司未来将利用技术优势与工厂化模式快速拓展经验积极参与长江大保护行动并推动 “厂网一体化”，公司河湖淤泥处置业务有望进一步实现突破。
中山水体整治工程入选广东市政优质项目，粤港澳大湾区拓展初见成效。公司业务 以长三角、长江中游、赤水河流域等区域布局为依托，逐步向雄安新区、粤港澳 大湾区等其他重要市场区域拓展。公司承建的中山市未达标水体综合整治工程 EPC+O（小隐涌流域）淤泥固化处理中心，被选中作为广东市政行业“安全月” 观摩项目并入选 E20 环境平台 2021 年全国淤泥处理优秀案例。政府+行业双重 认可进一步提升公司品牌优势。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
