1.1. 能源利用整体解决方案供应商，熔盐储能打开成长空间
公司是全国规模最大、品种最全的余热锅炉研究、开发和制造基地，可为客户提供 节能环保设备和能源利用整体解决方案。公司成立于 1955 年，业务遍及 100 多个国家及 地区，至今已生产节能环保余热锅炉 3000 多台（套），产品全部投运后每年可节约标煤 6600 万吨以上，减排二氧化碳 1.6 亿吨（相当于全国碳排放总量的 1%）。
公司主营业务可拆解为余热锅炉、清洁环保能源装备、解决方案、备品备件四大板 块。公司主营业务涉及余热锅炉、生物质锅炉、循环流化床锅炉、燃气锅炉、盾构机等 新装备的咨询、研发、生产、销售、安装，以及 EPC、锅炉改造、智慧锅炉等新服务。 公司深耕新能源解决方案，打造了的全国首个航空零碳工厂，投资参建了全国首座规模 化运行光热储能电站，储能技术入围国家 2021 年度能源领域首台（套）重大技术装备项 目。
1.2. 实际控制人控制 62%股份，管理层追求卓越
公司控股股东为西子电梯，实际控制人为董事长王水福先生。截至 2021 年底，西子 电梯持有公司 2.9 亿股，占公司总股本的 39.01%；董事长王水福先生直接持有公司 2.01% 的股份，通过西子电梯控制公司 39.01%的股份，通过金润香港控制公司 21.89%的股份， 合计总控制股本的 62.01%，是公司的实际控制人。
管理层勇于开拓，工匠精神浓厚。公司第一任厂长陈有生早在 1959 年荣获了“全国 劳动模范”，董事长王水福于 2021 年荣获第四届中国质量奖个人奖提名奖，实现中国企 业家零的突破。
技术团队实力雄厚，参与多项标准制定。截至 2021 年 12 月 31 日，公司共有技术人 员 762 人，占全体员工的 29%，拥有硕士及以上人员 174 人，团队技术实力深厚。公司 是余热利用设备标委会主任委员和秘书处单位，先后参与多项余热锅炉产品的国家标准 和行业标准制定。
1.3. 五年营业收入 CAGR 达 17%，2021 年新增订单同比增长 45%
公司近五年营业收入复合增速分别达 17%。2021 年公司营收达 65.8 亿元，同比增长 23%；归母净利润 4.2 亿元，同比下降 18%。公司作为锅炉行业龙头，积极进军熔盐储能 高成长赛道，2017-2021 年以来营收规模稳健向上，五年复合增速达 17%。
余热锅炉占营收大头，解决方案业务成长为公司第二大业务。公司余热锅炉业务营 收占比最大，2021 年达 40%。其他业务方面，清洁环保能源装备业务、解决方案业务、 备品备件业务营收占比分别达到 15%、32%、11%。未来随着熔盐储能模式认可度提升、 锅炉空气排放监控装置及数字化改造需求提升，解决方案业务、备件及服务业务营收占 比有望持续提升。
受原材料价格波动影响，公司 2021 年毛利率较去年下降 2 个百分点。2021 年公司实 现销售毛利率 21.3%，同比下降 2 个百分点，主要原因为 2020 年三季度以来，公司生产 的主要原材料钢材价格水平上行，使公司成本有所上升。
2021 年公司净利率同比下降 4 个百分点，销售费用率为 3%，管理费用率为 6%，财 务费用维持负值。公司销售、管理费用率上行主要原因系公司业务持续开拓、订单规模 扩大，公司人均薪酬上涨及销售、管理团队人员扩张。公司加大研发投入，2021 年研发 费用达到 4 亿元，同比增长 32%。
在手订单饱满，2021 年累计新增订单同比增长 45%。公司深耕余热锅炉业务，积极 开拓各类清洁环保能源装备新市场，不断提升总体解决方案能力，2021 年累计新增订单 90.4 亿元，同比增长 45%。2021 年底在手订单中，解决方案订单占比最大，达到 29.7 亿 元。
2.1. 余热利用是“碳中和”重要途径，我国工业余热资源丰富
余热资源是指在现有条件下可回收利用而尚未回收利用的能量，被认为是继煤、石 油、天然气、水力之后的第五大常规能源。余热锅炉是指利用工业过程中的废气、废料、 废液中的余热或（和）其可燃物质燃烧后产生的热量的锅炉。 上游原材料以钢材为主，下游应用主要是电站及大部分工业领域。余热锅炉的上游 主要是钢管、钢板、圆钢、扁钢、锻件等钢材料，原材料具大宗属性，价格随行就市。 根据下游应用领域不同，工业余热锅炉可细分为电站余热锅炉（燃机余热锅炉）、其他工 业余热锅炉。
工业余热资源具有多形态、分散性、行业分布不均、资源品质差异较大等特点。钢 铁、水泥、玻璃、合成氨、烧碱、电石、硫酸行业余热资源丰富，其中余热资源开发利 用量超过 1000 万吨标准煤的有钢铁、合成氨、硫酸、水泥 4 个行业。
我国工业余热资源丰富，余热资源利用比例提升空间大。目前我国大型钢铁企业的 耗能量占全国能耗量的 10%左右，余热利用率约为 30%-50%，其他行业则更低，而国外 先进钢铁企业的余热余能的回收利用率平均达 80%，甚至达 90%以上，如日本新日铁高 达 92%。目前除了电厂用低压驱动热 泵技术，各类余热改造技术推广比例均在 5%以下，提升空间大。
碳中和进程提速，政策利好余热回收行业发展。碳中和背景下，高耗能行业的余热 回收有利于碳排放量大幅降低，实现“变废为宝”。2020 年，国务院批准了《关于清理规 范城镇供水供电供气供暖行业收费促进行业高质量发展 》、《国家工业节能技术装备推荐 目录（2020）》，分别从减免余热系统费用与余热节能技术推荐的角度助力余热行业发展。
2.2. 电站类 2030 年市场空间达 121 亿元，工业类增量、替代双擎驱动
电站余热锅炉：2030 年电站余热锅炉市场空间将达 121 亿元，2021-2030 年复合增速 6%。
假设：
（1） 2030 年我国新增电源总装机将达到 38 亿千瓦，其中天然气发电装机容量将达 1.85 亿千瓦；
（2） 假设天然气发电投资成本为 650 万元/万千瓦；
（3） 假设余热锅炉占气电投资成本的 10%。
工业余热锅炉：随着下游行业资本开支回暖、存量更新换代需求提升，工业余热锅炉市场需求景气向上。
我国工业余热丰富的产业已逐步摆脱疫情影响，固定资产投资额同比增长迅速。以 化工、化纤行业为例，2021 年化学原料及化学制品制造业累计固定资产投资完成额同比 增长 15.7%，化学纤维制造业累计固定资产投资完成额同比增长 31.8%，均呈向上态势。
工业余热锅炉进入更新换代密集期，需求景气度较高。进入 21 世纪以来，各国节能 环保意识逐步增强，配置余热锅炉作为提高一次能源利用率的重要手段，进入黄金发展 期。2000-2009 年十年间我国余热锅炉产量快速增长，CAGR 达 23%。根据行业调研，工 业余热锅炉的使用年限约 20 年，2021 年起存量工业余热锅炉进入更新换代密集期，市场 需求景气度提升。
2.3. 引入华为管理体系，市占率向上攀升
公司具备稀缺的研发、设计和生产能力，将率先受益于行业落后产能出清。经过多 年市场竞争，我国余热锅炉龙头优势显著，细分产品市场集中度高。公司拥有全面的研 发、设计和生产能力，具备稀缺性和高壁垒，将率先受益于行业低端产能出清。
引入“华为变革工具”，市占率大幅提升。公司自 2019 年引入传世智慧团队进行为 期三年的管理模式辅导，借鉴华为 IPD、LTC、ITR 流程，形成“以客户为中心，以奋斗 者为本”的经营理念。
（1） 引入集成产品开发管理体系（IPD，Integrated product development），强化 研发优势。IPD 模式以市场需求为出发点，将产品开发当作投资从而提高效 益，帮助公司对准市场、提高效率、降低成本。IPD 分为需求管理、战略规 划、产品规划、技术规划、技术开发和产品开发六大模块。
（2） 引入“从线索到回款”管理体系（LTC，Lead to cash），提高销售效率。LTC 模式强调各部门职责横向贯通项目全流程，打通外部客户和内部各业务部门， 从营销视角建立起“发现销售线索-培育线索-将线索转化为订单-管理订单执 行/汇款”的端到端流程。
（3） 引入“从问题到解决”管理体系（ITR，Issue to resolved），推动战略实现。 ITR 流程包括技术服务请求受理、处理、关闭三阶段，能够满足售后服务关 键需求，建立关键流程活动规则，建立与 IPD 和 LTC 流程互通的接口，避 免各部门各自为政，助力公司整体战略的实现。
3.1. 储能重要性日益凸显，熔盐储能渗透率有望提升
储能是电网运行的重要环节，可分为四种技术类型。电网运行可分为“采-发-输-配用-储”六大环节，储能是其中的重要组成部分。在系统中引入储能后，可以有效地实现 需求侧管理，降低供电成本，通过调整频率、补偿负荷波动，提高系统运行的平稳性， 更有效地利用可再生能源。目前的储能技术可分为机械储能、电化学储能、电磁储能、 蓄热储能四种类型。
全球储能市场复合增速 5%，中国储能市场复合增速 12%。根据 CNESA 全球储能项 目库的不完全统计，截至 2021 年底，全球已投运储能项目累计装机规模达到 209.4GW， 五年复合增速 5%，中国已投运储能项目累计装机规模 46.1GW，占全球市场 22%，五年 复合增速 12%。
熔盐储能是全球第三大储能技术类型，中国市场渗透率有待提升。根据 CNESA 统计， 2021 年的全球储能市场中，抽水蓄能累计装机规模首次低于 90%，较去年下降 4.1 个百分点；电化学储能累计装机规模占比第二，约为 11.7%；而熔盐储能的累计装机规模排名 第三，占比 1.6%。中国市场熔盐储能占比较国际水平略低，约 1.2%，具备提升空间。
储能政策春风不断，“新能源+储能”是大势所趋。国家颁布多项政策推进“碳达峰”、 “碳中和”，积极发展“新能源+储能”，支持新能源合理配置储能系统，加快建设新型电 力系统，力争 2025 年新型储能装机容量达到 3000 万千瓦以上，到 2030 年，抽水蓄能电 站装机容量达到 1.2 亿千瓦左右，省级电网基本具备 5%以上的尖峰负荷响应能力。
3.2. 应用一：收购赫普、兰捷，切入火电机组灵活性改造千亿市场
加入高温熔盐储能系统是火电机组灵活性改造的一种新型技术路线。火电机组灵活 性改造的主要目标是改善火电机组最小出力限制，扩大机组出力调节的幅度，减小热电 联产组合中发电对发热的配比，即热电解耦。熔盐储热的火电机组热电解耦系统利用高温蒸汽加热熔盐储热，从根本上削弱原本刚性联系的“炉机耦合”，很好的匹配大部分火 电机组锅炉出口蒸汽温度（540-560℃），实现大规模供热，非常适合应用于火电机组储热。
基于熔盐储能的火电机组灵活性改造系统具备调峰能力强、系统灵活性高、经济效 益好等显著优势。熔盐储热调峰系统相对于现有火电机组调峰技术，调峰深度更深、时 间较长、速度较快、使用寿命更长，对原“锅炉-汽机”工艺系统改造小，固定成本和维 护成本低。
政策扶持火电灵活性改造，“十四五”期间改造目标为 2 亿千瓦，市场空间超千亿。
公司拟通过受让股份及增资的方式收购赫普能源环境科技股份有限公司 51%股份， 正式切入火电机组灵活性改造市场。
赫普能源是火电机组灵活性改造系统集成龙头，可结合公司设备制造优势发挥强大 协同效应。赫普能源是国家高新技术企业、国家“专精特新”小巨人企业，具备行业领 先的火电灵活性调峰储能改造解决方案能力，结合公司的熔盐储能技术可快速切入火电 灵活性改造巨大市场，确立先发优势。赫普能源经营状况良好，2020 年实现营收 3 亿元， 实现归母净利润 1 亿元，盈利能力较强，收购完成后将成为公司新增长极。
公司拟以现金方式支付收购兰捷能源科技（上海）有限公司 34.67%股权并增资合计 1.53 亿元 ，转让及增资后公司合计持有兰捷能源 51%股权。
兰捷能源拥有全球领先的高压电极锅炉技术，完善公司火电灵活性改造设备制造能 力。兰捷能源是瑞典 ELP 公司在中国区域的唯一设备销售及服务提供商，通过将 ELP 公 司全球领先的高压电极锅炉核心技术进行二次开发，实现核电特种设备的民用化，并将 高压电极锅炉广泛应用于国内火电厂灵活性改造、弃风光电消纳、煤改电区域供热和工 业用蒸汽等领域。
3.3. 应用二：光伏光热储能一体化成趋势，熔盐储能大有可为
熔盐储能电站具备优于抽水蓄能电站、电化学储能电站的独特性能。与抽水蓄能相 比，熔盐储能电站效率更高，经济性更好，建设期更短，对地理条件要求更低，对周边 生态环境负面影响小。与电化学储能电站相比，熔盐储能电站的储能规模更大，成本更 低，储能时间更长，使用寿命更长，不存在爆炸、燃烧风险，全生命周期对环境污染小， 无需加装调相机即可提供转动惯量与无功功率。以极低的成本加装天然气熔盐加热炉后， 光热型熔盐储能电站可以提供抽水蓄能电站、电化学储能电站无法做到的全天候电力供 应保障。
全球配备储热设施的电力系统中，熔盐储能占比 3/4。根据国际可再生能源局（IREA）， 在全球所有配备储热设施的电力系统中，采用熔盐储热技术的占比达 3/4。光热发电是将 太阳光聚集起来，加热工质，将太阳能转化为热能并储存，在需要发电时，再将热能转 化为电能。
光伏光热储能一体化项目多能互补，是并网友好的可再生能源一体化电源系统。该 项目将光热、光伏发电系统紧密结合，将带储能的光热发电系统和光伏发电系统进行耦 合，或者光伏发电系统单独配熔盐储能系统，可平滑对外电力输出，降低系统弃光率， 提升经济性和灵活性，电能质量得到改善。
公司是业内稀缺的具备光热+储能项目成功实践经验的企业。公司自 2010 年起进军 储能领域，于 2018 年在青海德令哈投资参建德令哈熔盐塔式 50MW 光热发电项目并成功 投运，该项目配置 7 小时熔盐储能系统，镜场采光面积 54.3 万平方米，设计年发电量 1.5 亿 kWh。自 2021 年 9 月以来，最近半年实际发电量达 9246 万 kWh，平均发电量达成率 达 101%。
积极开展校企合作，加深光伏光热储能一体化技术研究。2021 年，公司与浙江大学 成立了先进能源联合研发中心，已签约 4 个课题，其中“基于光热-光伏-储热-储电协同 调峰技术研究”的实验项目能够克服光伏发电的不连续、不稳定问题，在太阳能应用领 域具有重要意义。
发行可转债，建设新能源科技制造产业基地，提升光热装备产能。公司 2021 年 12 月发行可转债，募资 11.1 亿元投入浙江西子新能源有限公司的年产 580 台套光热太阳能 吸热器、换热器及导热油换热器、锅炉项目，进一步提升光热装备产能。
3.4. 应用三：全国首家“零碳工厂”投运，“零碳园区”商业逻辑已验证
零碳智慧能源中心将新能源与储能系统结合，助力用户零碳用能。在零碳智慧能源 中心项目中，熔盐储能系统与分布式风光电、电化学储能、氢燃料电池等新能源和储能 系统结合，根据终端用户的用能需求，“智慧”调度匹配能源供给，为客户提供电、热、冷、气等多种能源，实现零碳用能。零碳智慧能源中心的主要应用形式有“零碳工厂”、 “零碳钢厂”、“零碳园区”等。
中国首家“零碳工厂”示范项目正式投运，应用多种新能源储能技术。2021 年 11 月，公司打造的中国首家航空零碳工厂正式投运，应用了熔盐储热技术、液流电池储电 技术、分布式光伏发电技术、氢燃料电池技术等多种新能源储能技术，实现厂区能源供 给的零碳目标。
新签订单验证商业逻辑，“零碳园区”模式可快速复制。公司于 2022 年 3 月与绍兴 绿电能源有限公司签署了《绿电熔盐储能示范项目承包合同》，是继西子航空零碳智慧能 源工厂后，公司打造的首个绿色零碳产业园项目，合同价为 1.9 亿元。该项目标志着公司 “零碳园区”商业模式已逐步受到市场认可，未来有望实现快速复制。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
