1.1、 产业历史悠久，股权结构稳定清晰
合盛硅业股份有限公司（以下简称“合盛硅业”或公司）成立于 2005 年，总部位于浙江嘉兴。自成立以来，公司一直深耕于工业硅、有机硅等硅基材料领域。经过 10 余载的快速发展，2017 年公司在上交所主板成功挂牌上市，正式登陆资本市场。
上市以后，公司凭借资本市场融资便捷的优势，一方面不断加快产能扩张步伐，另一方面持续延伸产业链、提高产品附加值。截至目前，公司已经成为全球领先的硅业龙头企业，生产基地遍布新疆、浙江、四川、云南、黑龙江等全国各地。
公司股权结构稳定清晰，罗立国、罗燚与罗烨栋为共同实控人。其中，罗燚与罗烨栋分别为罗立国的女儿与儿子，三人为一致行动人，也是公司的共同实控人。
1.2、 产业链布局完善，产能持续扩张
公司主要产品包括工业硅、有机硅与多晶硅等，其中有机硅与多晶硅均为工业硅的下游产品。此外，在上游方面，公司拥有自备电厂并且自产石墨电极，用以生产工业硅产品。整体来看，公司产业链布局十分完善，已经成功打造了“煤-电-硅”一体化的产业链。
与此同时，近年来伴随行业景气度的持续上行，公司依托显著的成本优势不断加 快产能扩张步伐。截至 2021 年底，公司工业硅、有机硅单体产能各有 79 万吨/年、 93 万吨/年。此外另有工业硅、有机硅单体与多晶硅在建/拟建产能分别 120 万吨/年、 160 万吨/年、20 万吨/年。随着在建项目的陆续落地，公司业绩有望登上崭新的台阶。
1.3、 行业景气度持续上行，助力公司业绩高增
行业景气度逐步复苏，公司业绩大幅增长。对于工业硅、有机硅这种强周期性的产品而言，行业盈利水平的高低在很大程度上决定了公司的业绩情况。例如 2019 年， 受国内工业硅下游需求疲软以及出口冷淡的影响，公司工业硅产能利用率不及预期， 叠加有机硅价格的大幅下降，公司分别实现营收与归母净利润 89.39 亿元、11.06 亿 元，同比分别下降 19.30%、60.56%。2021 年，伴随下游需求的不断释放，行业景气 度持续复苏，此外叠加公司产销量水平的大幅提升，公司业绩强劲反弹，全年实现营 收 213.43 亿元，同比增长 137.99%，实现归母净利润 82.12 亿元，同比增长 484.74%。 2022Q1，公司业绩继续维持高速增长，单季度分别实现营收与归母净利润 63.90 亿 元、20.51 亿元，分别同比增长 92.57%、124.74%。
有机硅与工业硅是公司主要的营收、利润来源。成立至今，公司一直专注于工业硅及有机硅领域，二者也是公司主要的营收与利润来源。根据公司公告，2021 年公司有机硅与工业硅分别实现营收 122.41 亿元、89.11 亿元，分别占比 57.35%、41.75%。 毛利方面，2021 年公司有机硅与工业硅业务分别贡献毛利 68.38 亿元、43.79 亿元，分别占比 60.59%、38.80%。未来随着“年产 20 万吨高纯多晶硅项目”的陆续投产， 公司营收与利润有望进一步多元化。
相较于工业硅，公司有机硅产品销售毛利率处于较高水平。毛利率方面，2017 年至今公司有机硅与工业硅产品毛利率走势基本保持一致，同时由于有机硅属于深加工产品，附加值较高，其毛利率水平也一直高于工业硅产品。截至 2021 年，公司整体销售毛利率达到 53%，其中有机硅与工业硅销售毛利率分别达到 56%、49%。
期间费用整体处于合理水平。由于公司主营产品有机硅与工业硅均属于强周期 性产品，其价格波动幅度较大，因此单纯从期间费用率的角度来衡量公司期间费用 的控制情况可能并不合理。对此，我们计算了公司产品的吨四费情况。 可以发现，2017 年至 2019 年公司有机硅与工业硅产品的平均吨四费在 1500 元 左右。此后 2020 年以来，受执行新收入准则的影响（将销售费用中的运费与出口费用计入营业成本），公司吨四费水平有所下降，2020 年与 2021 年分别达到 1097 元、 1135 元。2022Q1，由于研发投入大幅增长，公司吨四费有所增加，达到 1593 元。
整体来看，公司期间费用一直处于合理水平，同时我们预计随着产能规模的持续扩张，未来公司产品吨四费水平有望进一步下降。
2.1、 一体化布局+规模效应，奠定公司成本优势
2.1.1、 产能位居行业前列，规模效应明显
产能位居行业前列，规模化生产优势突出。作为行业内的龙头企业，截至 2021 年底公司工业硅与有机硅产能分别达到 79 万吨/年、46.5 万吨/年（折 DMC），产能规模均排名行业第一。较大的产能规模可以为公司在原材料采购、固定成本分摊等方面带来相应的成本优势，进而降低产品的综合生产成本、获取行业超额收益。同时，伴随未来新增产能的逐步投产，公司总体产能规模与市占率有望登上崭新的台阶，届时规模效应也将愈发明显。
2.1.2、 新疆自备电厂+云南基地水电，电力成本处于行业较低水平
工业硅生产成本中电力成本占比较大，降低电力成本可以对工业硅整体成本控制起到举足轻重的作用。作为典型的高能耗行业，工业硅生产的单吨电耗在 12000-13500 度左右，电力成本在工业硅生产成本中占据着较大比重。同时从成本对比来看，各地区工业硅生产成本差异也主要集中于电力成本方面，降低电力成本可以对工业硅整体成本控制起到举足轻重的作用。
公司工业硅产能大多分布于新疆、云南两地，电力成本优势显著。截至 2021 年底，公司拥有工业硅产能 79 万吨/年，除黑河基地 6 万吨以外，其余产能均位于新疆地区。同时从未来新增产能来看，公司在建/拟建工业硅产能合计 120 万吨/年，其中新疆、云南各 40 万吨/年、80 万吨/年。新疆基地方面，依托于较低的煤炭价格，公司通过自备电厂的方式，有效降低工业硅生产过程中的电力成本。云南基地方面，公司工业硅生产所需电力均为水电，其价格同样处于较低水平。根据我们的测算，受益于较低的电力价格以及先进生产技术带来的能耗降低，目前公司工业硅生产中的电力成本较行业平均水平低 3000 元/吨左右。
新疆、云南两地工业硅产能天花板已定，公司工业硅布局具备先发优势。2017 年，新疆与云南陆续出台了相关政策，对工业硅产能做出了严格控制，要求当地工业硅总产能分别控制在 200 万吨、130 万吨以内。 因此尽管新疆、云南两地电力成本较低，对于工业硅产能布局较为适宜，但由于其产能天花板已经确定，未来的新增产能空间也已经比较有限。在此背景下，公司在新疆、云南两地布局工业硅产能，提前锁定了相应的份额，具备显著的先发优势。
2.1.3、 石墨电极完全自产，进一步降低原材料成本
公司生产 1 吨工业硅，大约需要消耗 80-100 公斤左右的普通功率石墨电极。按此单耗，公司现有工业硅产能 79 万吨/年，每年所需石墨电极 7-8 万吨左右。目前公司碳素事业部布局新疆石河子、鄯善，配套工业硅生产基 地，产能合计 10.5 万吨/年。除了完全覆盖自身的石墨电极需求以外，公司富余的石墨电极也选择对外出售。通过完全自产石墨电极，公司工业硅原材料成本进一步降低。
2.2、 上下游协同发展，有机硅与多晶硅业务前景可期
在稳步推进工业硅产能扩张的同时，公司不断加强产业链上下游协同效应，持续配套下游的有机硅与多晶硅产业。 在有机硅方面，2017 年至 2021 年间，随着有机硅产销量水平的持续提升，公司工业硅自用量占比已经由 18.55%逐步提升至 27.49%。由于原材料成本占有机硅生产成本的比重达到 70%左右，因此通过自产工业硅的方式，公司可以有效地降低有机硅生产成本、增强市场竞争力。另一方面，一体化的布局也有助于公司抵御周期性风险、稳定盈利能力。
在多晶硅方面，公司投资建设“年产 20 万吨高纯多晶硅项目”，多晶硅产业迎来快速发展期。2022 年 2 月，公司计划投资 175 亿元分批建设“年产 20 万吨高纯多晶硅项目”，进一步完善自身产业链。此外，多晶硅项目的布局也为公司光伏产业发展提供了有利契机，未来公司有望通过配套光伏电站的方式进一步增强电力成本优势。
2.3、 产能加速扩张，公司即将迎来业绩集中释放期
近年来，伴随下游需求的平稳增长，公司依托于显著的成本优势，不断加快产能扩张与产业链延伸的步伐。随着在建/拟建项目的陆续落地，公司产销量水平将快速提升。我们预计，2021 年至 2024 年间，公司工业硅与有机硅销量将分别由 53 万吨、 41 万吨提升至 121 万吨、76 万吨。与此同时，受益于工业硅、有机硅行业景气度的持续回暖，产品盈利中枢有望逐步上移，公司业绩也有望随之迎来集中释放。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
