1.1.聚焦核心原药产品、打造一体化产业链
专注农药原药产品，以杀虫剂和除草剂为核心。公司成立于 1999 年， 并于 2002 年上市。在农药领域深耕多年，公司形成了以原药为主导，以杀 虫剂、除草剂为核心的产品格局。公司在产原药品种接近 70 个，涵盖杀虫 剂、除草剂、杀菌剂和植物生长调节剂等。杀虫剂和除草剂为公司主营产 品，其中杀虫剂为菊酯类农药，包含卫生用药和大田用药，除草剂为草甘 膦和麦草畏。2021 年公司现有产品产能：菊酯类农药 1.42 万吨/年、草甘膦 3 万吨/年、麦草畏 2 万吨/年。
杀虫剂方面，以拟除虫菊酯类产品起家，优嘉项目大幅提升菊酯类产 品产能。公司起家于拟除虫菊酯产品，2002 年其产品在国内卫生用杀虫剂 市场占有率达 70%。同年公司收购扬农集团 2000 吨/年拟除虫菊酯类农药基 地相关资产。2016 年优嘉一期项目投产，公司新增 800 吨/年联苯菊酯。2017 年，优嘉二期项目投产，新增卫生菊酯产能 2600 吨/年，同年公司关闭宝塔 湾厂区除部分中间体外的所有卫生菊酯产品生产线。2021 年，优嘉三期项 目投产，新增 10825 吨/年拟除虫菊酯类产品，自此公司菊酯类农药产能达 1.42 万吨/年。
除草剂方面，积极布局麦草畏、草甘膦产能。2003 年，公司成立控股 子公司江苏优士化学有限公司，积极布局除草剂领域。麦草畏方面，2007 年，公司 1000 吨/年的麦草畏项目投产。2015 年，公司优嘉一期项目投产， 新增麦草畏产能 5000 吨/年，原项目装置停产。2017 年，优嘉二期项目投 产，公司新增麦草畏产能 20000 吨/年，使公司麦草畏产能居全球领先地位。 草甘膦方面，2009 年，公司控股子公司江苏优士化学有限公司优士一期、 二期项目全面投产，公司拥有草甘膦产能 30000 吨/年。
发展为国内农药龙头企业，拥有研产销一体化运营模式。公司为全球 拟除虫菊酯原药核心供应商。2020 年，公司在全球农化企业销售排名第十， 在国内农化企业销售排名第二。2019 年，公司收购了沈阳中化农药化工研 发公司（简称“农研公司”）和中化作物保护品有限公司（简称“中化作 物”）100%股权，其中农研公司建有国内农药行业目前唯一的新农药创制 与开发国家重点实验室和农药国家工程研究中心，中化作物则主营农药销 售方面，致使公司拥有国内领先的农药研发能力以及广泛的原药、制剂销 售渠道。研产销一体化运营模式提高了公司的市场竞争力。
1.2.背靠大股东先正达、积极布局海外市场
公司第一大控股股东为先正达集团，实际控制人为国务院国资委。2020 年江苏扬农化工集团有限公司向先正达集团股份有限公司（简称“先正达 集团”）出售其持有的扬农化工 36.17%的股份，致使先正达集团成为公司 的第一大控股股东。公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会（简 称“国务院国资委”）
控股子公司业务布局清晰明确。扬农化工控股子公司围绕其研产销一 体化运营模式布局。公司旗下共 4 家全资子公司：沈阳中化农药化工研发 公司主要从事农药研发，拥有较强的原药创制、仿制能力。江苏优士化学 有限公司、江苏优嘉植物保护有限公司主要从事农药生产制造，其中前者 主营产品为草甘膦，后者主营产品为麦草畏和菊酯类农药。中化作物保护 品有限公司主要从事农药销售，专注于全球农药品牌分销、渠道分销及贸 易业务。
海外业务占比高，强化内外协同作用。海外市场作为公司重要的营销 市场，对外公司积极巩固与战略供应商合作，对内加强产品协同作用，加 快推进全球登记布局，强化公司产品登记协同。2021 年公司海外业务营业 收入占总营业收入的比例为 58.27%；公司海外业务毛利润占总毛利润的比 例为 34.39%。（报告来源：未来智库）
与先正达集团等开展商务合作，布局东南亚业务。2021 年公司与先正 达签署东南亚分销合作协议。协议中，公司拟独家授权先正达亚太及其属 地公司代理公司在印度、菲律宾、泰国三国的销售业务，同时先正达将向 中化作物保护品有限公司子公司作物海外和中化农化采购农药产品，并向 作物海外及其属地公司支付许可费和服务费，合同期为 5 年。这一合作有 利于加强公司在国际市场的布局，对未来公司业务增长提供了有力支持。
1.3.收入总量稳健增长、原药贡献主要利润
2021 年公司营收突破百亿，业绩稳步增长。营业收入方面，2021 年公 司实现营业收入 118.41 亿元，首次突破百亿元，同比增长 20.45%。归母净 利润方面，2021 年公司实现归母净利润 12.22 亿元，同比增长 1.02%。 2017-2021 年，公司营业收入和归母净利润逐年增长，其中营业收入的年均 复合增长率达 27.81%，归母净利润的年均复合增长率达 20.74%。 2022 年第一季度公司业绩大幅提升。2022 年第一季度公司实现营业收 入 52.68 亿元，同比增长 42.08%；实现归母净利润 9.04 亿元，同比增长 103.51%。公司第一季度业绩大幅提升的原因主要为：一方面，优嘉三期项 目全面达产，优嘉四期项目第一阶段建成投产，致使公司产能、产量同比 增加；另一方面，根据公司公告数据，公司主营产品价格同比大幅上涨， 其中原药、制剂平均销售价格分别为 11.21、5.55 万元/吨，分别同比增长 41.26%、77.21%。
从各主营业务来看，2021 年原药、贸易业务营收显著增长，制剂业务 营收略有下降。原药方面，2021 年公司杀虫剂、除草剂、其他原料药营业 收入分别为 29.85、26.59、13.79 亿元，分别同比增长 1.70%、13.97%、47.33%。 贸易方面，2021 年公司贸易业务营业收入为 26.88 亿元，同比增长 93.38%。 制剂方面，2021 年公司实现营业收入 19.95 亿元，同比下降 6.81%。
原药营业收入及毛利润占比高，为公司重要利润来源。营业收入方面， 2021 年公司原药、贸易、制剂营业收入占总营业收入的比例分别为 59.31%、 22.7%、16.85%，其中原药为公司营业收入主要来源。毛利润方面，2021 年公司原药、贸易、制剂毛利润占总毛利润的比例分别为 67.33%、5.57%、 26.47%，原药贡献了公司的主要毛利润。
在原药细分产品中，杀虫剂、除草剂为原药收入的主要来源。营业收 入方面，2021 年公司杀虫剂、除草剂营业收入占原药总营业收入的比例分 别为 42.5%、37.86%，合计达 80.36%，为原药营业收入的主要来源。毛利 润方面，2021年杀虫剂、除草剂毛利润占原药总毛利润的比例分别为43.5%、 38.99%，合计达 82.49%，贡献了原药的主要毛利润。
毛利率维持在 23%以上，其中制剂毛利率最高。2017-2021 年，公司 毛利率维持在 23%以上。2022 年第一季度公司毛利率有所提升，达 29.77%， 同比增长 6.29pct。细分产品中，2021 年公司制剂、除草剂、杀虫剂毛利率 分别为 37.60%、26.95%、26.79%，其中制剂毛利率最高。
2019 年以来，公司三费总费率逐年下降。2019-2021 年，公司三费总费 率从 2019 年的 9.52%下降至 2022 年的 8.05%。分别来看，2021 年公司销 售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 2.27%、4.95%、0.83%。销售 费用率同比增长 0.05pct，主要系职工薪酬增加；管理费用率、财务费用率 分别同比下降 0.18pct、0.99pct。
2.1.新建项目稳步推进，打开业绩增长空间
公司优嘉四期项目稳步推进，第一阶段已建成投产。根据公司公告， 公司优嘉四期项目包括 8510 吨/年杀虫剂、6000 吨/年除草剂、6000 吨/年 杀菌剂和 500 吨/年增效剂项目，项目总投资为 23.3 亿元，项目建设期两 年。其中，杀虫剂包含拟除虫菊酯、虱螨脲、羟哌酯，除草剂包括硝磺草 酮，杀菌剂包括氟啶胺、苯醚甲环唑、丙环唑。根据公司公告，优嘉四期 项目第一阶段已建成投产，产品涉及苯醚甲环唑、硝磺草酮、联苯菊酯、 氟啶胺四个品种。
公司年产 7310 吨的拟除虫菊酯类农药预计 2022 年底建成，届时产能 将增至 21530 吨/年。公司在建拟除虫菊酯类农药包括联苯菊酯 3800 吨/年、功夫菊酯 3000 吨/年、丙氟菊酯 50 吨/年、甲氧苄氟菊酯 50 吨/年、四氟甲 醚菊酯 50 吨/年、右旋胺菊酯 360 吨/年。根据公司公告，该项目截至 2021 年底已投资 9 亿元，预计 2022 年末完工。拟除虫菊酯类农药为公司核心品 种，规模名列全国农药行业第一。公司为全球拟除虫菊酯原药核心供应商， 拟除虫菊酯类农药新增产能投产有望打开公司业绩增长空间。
杀菌剂在建项目丰富，贡献公司新的业绩增长点。目前公司在建杀菌 剂项目包括氟啶胺 1000 吨/年、苯醚甲环唑 3000 吨/年、丙环唑 2000 吨/年。 氟啶胺属于成熟的杀菌剂品种，即可做单剂使用，也可与多种其它杀菌剂 复配使用。苯醚甲环唑不会伤害有益生物，与环境相容性良好。丙环唑是 一种具有保护和治疗作物用的内吸性三唑类杀菌剂，其销售额稳步增长， 是成长性较好的杀菌剂品种。近年来，杀菌剂使用量不断增大，具有较大 的发展空间。公司杀菌剂在建项目投产后，有望贡献公司新的业绩增长点。
2.2.菊酯原药完整产业链，农药创制能力强
公司拥有菊酯农药完整产业链。在菊酯农药行业，公司是目前国内唯 一一家从基础化工原料开始，合成中间体并生产拟除虫菊酯生产原药的企 业。公司菊酯产品关键中间体均自成体系、配套完善、资源得到充分利用， 具有显著的成本优势。（报告来源：未来智库）
公司研发投入逐年上升，持续专注原药创新。2018-2021 年，公司研发 投入从 2018 年的 2.39 亿元上升至 2021 年的 3.74 亿元，年均复合增长率达 16.1%。公司具有较强的研发能力，持续专注创制品种的研发，并取得重要 进展，2021 年公司申请国内发明专利 75 项，PCT 专利 5 件，获得授权 40 件，1 项专利获中国中化专利金奖。
公司开发了多个农药创制新品种，均成为市场主导产品。公司开发的 农药创制新品种包括杀虫剂氯氟醚菊酯、杀菌剂氟吗啉、杀菌剂乙唑螨腈、 杀虫剂四氯虫酰胺等。根据公司公告，氯氟醚菊酯是国内第一个销售过 2 亿元的农药创制品种，氟吗啉是我国第一个获准正式登记的具有自主知识 产权的农药产品，乙唑螨腈是中国第一大杀螨剂单品。此外，公司全资子 公司农研公司相继研发的多个创制新品种获得专利奖、发明奖、进步奖等。
2.3.先正达赋能原药开发，内部资源协同发展
先正达集团为国际农化巨头，业务涵盖广泛。先正达集团成立于 2019 年，由先正达植保、先正达种子、先正达集团中国和安道麦四个业务单元 组成，其中先正达植保拥有全球一流的新化合物创制能力，公司主营业务 属于先正达植保业务单元。先正达集团作为全球领先的农业科技创新企业， 主营业务包含植物保护、种子、作物营养产品的研发、生产与销售。据先 正达集团招股说明书，2020 年先正达集团植保业务市场份额排名第一，种 子业务市场份额排名第三，占植保、种子行业市场份额比例分别为 24%、 7%。
对接先正达资源，发挥协同效应。一方面，先正达集团拥有领先的生 物育种技术与研发能力，累积开发了 6000 余种具有自主知识产权的种子产 品。根据先正达集团招股说明书，2020 年先正达集团种子业务在中国种子 行业市场占有率排名第二。另一方面，安道麦为全球最大的仿制药销售企 业，拥有强大的销售网络，根据世界农化网数据，2020 年安道麦销售额为 37.38 亿元，在全球农化企业销售排名第七。公司有望与先正达集团较强的 研发创新能力与遍布全球的销售渠道发挥协同效应，同时凭借先正达集团 丰富的产品、营销资源，拓宽下游产业链，有助于公司成为全球性综合农 药供应商。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
