生物活性成分具有多种有益于美丽与健康的特性，例如皮肤修护、抗衰、美白、保湿和 增强免疫力。在与美丽及健康领域相关的生物活性成分中，相比透明质酸更多作用于皮 肤的润滑和保湿，胶原蛋白通常在提供结构支持、促进止血及细胞粘附、刺激细胞再生 及增殖、修复受损皮肤屏障并为老化及问题皮肤补充营养方面有更多的生物学特性。根 据巨子生物招股书，预计 2026 年基于胶原蛋白的专业皮肤护理产品的市场份额将超过透 明质酸。
关于胶原蛋白的基础内容已经在此前的报告（详见《胶原“新”生，潜在蓝海》）中有过详 细说明，重组胶原蛋白相较动物源性胶原蛋白具有包括生物活性及生物兼容性更高、免 疫原性更低、漏检病原体隐患风险更低、水溶性更佳、无细胞毒性以及可进一步加工优 化等固有优势。鉴于重组胶原蛋白的变性温度在 72°C 以上，远高于动物源性胶原蛋白的 变性温度 40°C，因此重组胶原蛋白更容易运输和储存。根据沙利文资料，我国重组胶原 蛋白产品市场规模从2017年的15亿元增长至2021年的108亿元，年均复合增速为63%， 且预计将从 2022 年的 185 亿元增至 2027 年的 1083 亿元，年均复合增速为 42.4%。
（一）胶原蛋白主要应用
胶原蛋白主要功效是皮肤修护和抗衰，主要应用于功效性护肤品、医用敷料、一般护肤 品和肌肤焕活应用，此外胶原蛋白具有止血和细胞再生功能，因此也用于医疗健康领域。
国家药监局已出台重组胶原蛋白（作为原料和终端产品）在医疗和制药行业的标准；并 正编制用于化妆品的胶原蛋白原料的技术标准。中华人民共和国医药行业标准《重组胶 原蛋白》预计将于 2022 年 8 月生效。全行业标准的实施进一步明确了在质量控制、检测 及原料方面的监管，将进一步促进重组胶原蛋白的商业应用。
（二）重组胶原蛋白在功能性护肤品领域大有可为
据沙利文报告，按零售额计，我国重组胶原蛋白产品市场规模从 2017 年的人民币 15 亿 元增至 2021 年的人民币 108 亿元，cagr 为 63.0%，未来预计将进一步以 42.4%的 cagr 从 2022 年的人民币 185 亿元增至 2027 年的人民币 1,083 亿元。重组胶原蛋白产品在整个胶原蛋白产品市场中的渗透率相应从 2017 年的 15.9%增至 2021 年的 37.7%，随着技术成 熟和终端应用场景增加，预计未来将进一步从 2022 年的 46.6%增至 2027 年的 62.3%。预 计其中功效性护肤品仍然为主力应用方向。
重组胶原蛋白在功效性护肤品和医用敷料市场中的应用将越来越多，预计在这两类构成 的专业皮肤护理产品市场中，未来重组胶原蛋白渗透率将逼近透明质酸类渗透率。
2021 年我国功效性护肤品市场的零售额规模为 308 亿元，前五大参与者占 67.5%的市场 份额，市场相对集中；医用敷料市场整体规模约 259 亿元，前五大参与者市占率 26.5%， 市场相对较为分散。巨子生物在我国功效性护肤品市场和医用敷料市场的排名分别为第 3 名和第 2 名。
2021 年我国专业皮肤护理产品 566 亿市场规模中，重组胶原蛋白专业皮肤护理产品市场 规模约 94 亿元，前五大参与者占有 44.7%的市场份额，公司位列第二。
肌肤焕活应用即非手术类医美项目中透明质酸、肉毒素及胶原蛋白受到消费者青睐，此 前动物源性胶原蛋白产品生产成本高，且安全隐患相对较大，占比较小；未来随着重组 胶原蛋白的价格逐渐降低，基于重组胶原蛋白的肌肤焕活应用预计将获得更大的市场份 额，根据沙利文预测 2027 年渗透率预计将至 9.7%。
随着行业高速发展，我们预计公司重组胶原蛋白原料也将贡献一定收益。与此同时，终 端欣欣向荣、参与玩家变多也将使得包括公司在内的品牌对消费者注意力的争夺开始加 剧（销售费用率预计将有所提升）。
（三）稀有人参皂苷目前仍处于发展早期
人参皂苷是人参和其它人参属植物的主要活性成分，具有抗肿瘤功效和降血糖、降血脂 的功效。稀有人参皂苷较原型人参皂苷特性上发生了转变，更容易被人体吸收，并相较 于原型人参皂苷表现出更高的生物活性，从而形成功效更强、且适用于健康产品和药品 的生物活性成分。公司 2012 年着手研发稀有人参皂苷。
目前巨子生物的产品组合中共有 105 项 sku，涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品 的八大主要品牌：即可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷(SKIGIN) 及参 苷；还有 85 款在研产品的强大管线（包括美丽领域产品组合下的 53 种功效性护肤品、 16 种医用敷料和 4 种肌肤焕活产品以及健康领域产品组合下的 2 种生物应用产品、 7 种 功能性食品和 3 种特殊医学用途配方食品）。根据沙利文报告，公司重组胶原蛋白旗舰品 牌可丽金和可复美分别是 2021 年我国专业皮肤护理产品行业第三和第四畅销品牌（按零 售额计），2021 年两品牌合计占公司 9 成以上营收。2021 年公司是国内第二大基于稀有 人参皂苷技术的功能性食品公司（按零售额计），拥有 24%的市场份额。
（一）发展历程
公司于 2000 年开发了专有的重组胶原蛋白，2009 年成为全球首家实现量产胶原蛋白护 肤品的公司，2013 年公司拥有的一个专利获得了中国国家技术发明奖， 2016 年公司拥 有的一项专利获得中国专利金奖。此外，公司于 2010 年建立了陕西省生物材料工程研究 中心，2012 年建立了生物材料国家地方联合工程研究中心，2015 年公司设立博士后工作 站，2021 年公司建立了陕西省无源医疗器械重点实验室，并成为第一家被纳入国家皮肤 与免疫疾病临床医学研究中心、进行皮肤科合作研发项目的企业。
（二）财务状况
巨子生物 2021 年营收上升至 15.5 亿元。2020、2021 年公司快速缩减了对于经销商的依 赖，特别是创客村销售占比从 2019 年的 52.2%降低至 29.3%，发力直销，由此销售费用 率有所攀升，从 2019 年的 9.8%上升至 22.26%。
巨子生物的技术研发及产品开发以专有的合成生物学技术为核心，贯穿生物活性成分的 初始设计和合成→开发和集成→各种产品上市，产品制造过程需要生物技术、生物化学 和生物工程等多个学科的研究和知识；同时产品开发和销售环节也考验着公司对市场的 把握、销售渠道的建设。
此前，我们在行业报告（《胶原“新”生，潜在蓝海》）中已阐释了保持高量产同时兼顾生 物活性、高纯度、低内毒素地产业化制备胶原蛋白难度相对较高。巨子生物是全球首家 实现量产重组胶原蛋白护肤产品的公司，在技术及上市产品方面已拥有 75 项专利和专利 申请；也是我国生物活性成分的专业皮肤护理产品行业的先行者和领军者，设计、开发 和生产以重组胶原蛋白为关键生物活性成分的专业皮肤护理产品，同时也开发和生产基 于稀有人参皂苷技术的功能性食品。公司的专有重组胶原蛋白是贯穿产品的科技美学理 念的共同主线，并对其他非胶原蛋白类产品产生了溢出效应；大部分专业皮肤护理产品 中以不同组合添加自主生产的 4 种重组胶原蛋白：重组 I 型胶原蛋白，重组 III 型胶原蛋 白、重组类人胶原蛋白及小分子重组胶原蛋白肽。目前公司还利用合成生物学方法开发 新的生物活性成分，例如人参肽和淫羊藿苷，以探索新的产品和应用。
（一）坚实的基础研发和应用量产
合成生物学涉及工程学原理在生物学的应用，旨在设计和制造生物成分、组件和系统。 与传统方法（如提取自石油化工产品、动物来源和植物来源）相比，合成生物学技术有 潜力以更持续可靠的方式、更大的规模、稳定的质量生产美丽与健康产品。 公司核心团队经验丰富，富有远见；研发由范博士等科学家团队带领，在胶原蛋白和稀 有人参皂苷领域实现突破性的创新。
胶原蛋白的高密度发酵策略和高效分离纯化工艺使得公司解决了先前阻碍重组胶原蛋白 商业化的生产效率问题——高表达率+高回收率地量产。目前公司重组胶原蛋白年产能为 10.88 吨，是全球范围内拥有最大重组胶原蛋白产能的企业之一，重组胶原蛋白的纯度为 99.9%，达到了医疗级材料的行业标准。公司也解决了稀有人参皂苷大规模量产的生物转 化效率低、且易失活的重要限制问题。公司实现了 Rk3、Rh4、Rk1、Rg5 及 CK 这 5 种 高纯度稀有人参皂苷的百公斤级规模化生产。公司的人参皂苷 CK 的生产效率是全球报 道的其他工厂最高生产效率的 20 倍以上。
目前公司拥有 1 条重组胶原蛋白生产线，1 条稀有人参皂苷生产线、11 条功效性护肤品 生产线、6 条医用敷料生产线和 2 条功能性食品生产线；并计划在未来几年内增设 3 家 新工厂，也扩大现有重组胶原蛋白设施，以增强生产技术赋能的美丽与健康产品的能力。
截至 2021 年 12 月 31 日，公司有 84 名研发人员，占雇员总数的 12.6%；其中有 43 人拥 有硕士及以上学位。公司研发团队成员有不同学术背景，包括生物化学和分子生物学、 生物技术、生物科学、生物化学、生物工程、发酵工程、应用化学、食品科学与工程、 中药、制药工程及药学。
公司也与医疗机构、学术机构进行合作，其中最具代表性的是与西北大学的共同研发项 目。公司于 2012 年建立了生物材料国家地方联合工程研究中心，并于 2015 年建立博士 后工作站。 2021 年，公司成为第一家被纳入国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心进 行皮肤科合作研究项目的企业。
（二）旗舰品牌+庞大的品牌、产品管线
发酵平台型公司基于发酵产物优势，在进行 to C 业务时常是非常快速地形成品牌矩阵， 华熙、巨子、锦波如是。原料对发酵平台型公司来说不是相当难的事情，难的是怎么把 原料用好和推广好。
巨子生物具有差异化特性的生物活性成分的稳定供应可以让公司在开发新产品时享有成 本优势，保证供应链稳定性，快速响应不断变化的行业趋势，并进行大规模的差异化产 品的生产。在过去 2 年内。公司每年推出近 30 种新产品。以满足消费者的多元化喜好。
公司有 2 个旗舰品牌（公司总共 105 个 sku 中可丽金有 60 个，可复美有 30 个）：可复美 和可丽金，分别于 2011 年和 2009 年推出。此外，基于重组胶原蛋白和稀有人参皂苷生 物活性成分，公司有庞大的品牌和产品管线。
可复美起初是面向医疗机构客户的皮肤科级别专业皮肤护理品牌（2011 年可复美旗 下医用敷料之一的类人胶原蛋白敷料成功获得第二类医疗器械注册证，成为中国首 款获得此类注册的基于重组胶原蛋白的产品），随后扩展至大众消费市场；根据沙利文统计，按 2021 年零售额可复美是我国医用敷料市场第二畅销品牌，也是国内第四 畅销的专业皮肤护理品牌。 2021 年公司已售出超 1200 万盒类人胶原蛋白敷料。
可丽金主要作为中高端多功能皮肤护理品牌，具有抗衰老、皮肤保养及皮肤修护等 功效。可丽金健肤系列的旗舰产品类人胶原蛋白健肤喷雾在业绩记录期间售出超过 800 万瓶。
公司一直运用最新专有技术提供跨皮肤类型、应用场景和消费者群体的多品牌产品组合， 满足消费者多样化和不断变化的需求，专注于从功效和类型两方面扩充产品组合。除了 可复美、可丽金以外，公司还有可预、可痕、可复平、利妍、欣苷(SKIGIN) 及参苷等品 牌矩阵。
此外公司还有 85 款在研产品的强大管线，功效性护肤品中两种主要的管线产品是可复美 Human-Like 重组胶原蛋白修护精华和可丽金 Human-Like 重组胶原蛋白面霜。预计未来 2 年内获得新型医用敷料中 5 种产品的医疗器械注册。
健康领域产品中，生物医用材料有两种关键的管线产品：骨修复材料和可吸收生物膜。 骨修复材料旨在用于填充及修复因损伤或骨量不足而导致的牙槽骨或颌骨缺陷，目前正 在进行骨修复材料的临床试验，预计临床试验将于 2023 年完成；预期于 2023 年向国家药监局提交产品注册申请，希望于 2024 年获得产品批准。可吸收生物膜用于拔牙、牙根 拔除及牙槽嵴扩大术后的隔离及填充，目前处于临床前产品开发阶段，预计于 2023 年开 展临床试验。
功能性食品主要有用于提高免疫系统、降低血脂和血糖水平及改善睡眠的 7 种产品储备 （其中三七红曲片预计将于 2023 年以后获得产品批准），以及 3 种医学用途配方食品。
（三）双轨销售机制：专业渠道奠定基础，大众渠道更深、更广触达人群
目前巨子生物针对医疗机构和大众市场实施了“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略。 截至最后实际可行日期，公司产品已经销售和经销至国内 1000 多家公立医院，大约 1700 家私立医院和诊所以及约 300 个连锁药房品牌。此外也通过直销和经销商建立了面向大 众市场的全国性销售网络。公司的直销方式主要包括电商和社交媒体平台上直接面向消 费者的 DTC 店铺进行销售，也向京东和唯品会等电商平台的自营部门进行销售。公司面 向大众市场的经销网络覆盖个人消费者以及屈臣氏、妍丽、调色师、Ole’、华联集团以 及盒马鲜生等化妆品连锁店和连锁超市的约 2000 家门店。
2011 年公司推出可复美品牌，目前已经在国内获得皮肤科医生的广泛临床验证研究。公 司在多种学术交流活动的投入进一步巩固了可复美的品牌形象。随着可复美品牌医用敷 料受到越来越广泛的欢迎，2015 年公司也将可复美品牌产品扩展到大众市场和在线渠道， 以满足消费者对应用优质产品的护肤需求。目前可复美产品线包含医用敷料及面膜、爽 肤水、乳液、喷雾、精华、面霜和凝胶等。
通过可复美的优质医用品牌资产和专有重组胶原蛋白技术，公司持续打造了可丽金—— 定位于中高端、多功效的功效性皮肤护理品牌。公司通过直播、kol 代言和短视频直接与 消费者进行互动和交流，强调可丽金的科技美学价值主张，还向消费者传授护肤知识。 解答消费者的疑问，并收集产品反馈。更深更广的互动让公司更好的宣传重组胶原蛋白 的功效性和安全性，深入了解客户需求并直接吸引客户。
2021 年 618 期间有逾 500 万人次访问可复美品牌天猫旗舰店，零售额达到 7000 万元（同 比增长超 300%）。2021 年可复美和可丽金品牌产品在天猫商城的复购率分别达到 42.9% 和 32.4%。2021 年在线上购买了可复美医用敷料的消费者中约 30.2%在此前都收到过由 专业人士的推荐。
目前行业监管趋严，公司作为合规的龙头企业，竞争优势预计将进一步得到强化。国家 药监局颁布的《重组胶原蛋白》医药行业标准将于 22 年 8 月生效，药监局也颁布了化妆 品用胶原蛋白原料技术要求，为重组胶原蛋白在化妆品的应用提供更明确和统一的指标。 公司也受邀参与该等指标和技术要求的起草。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
