石油输出国组织（简称 OPEC）成立于 1960 年，其创始国均为原油储量丰富 且产量较高的国家，目前共有 13 个成员国：沙特阿拉伯、阿联酋、伊拉克、科 威特、伊朗、阿尔及利亚、安哥拉、刚果（布）、赤道几内亚、尼日利亚、利比 亚、加蓬与委内瑞拉。除 OPEC 成员国外，俄罗斯、墨西哥、马来西亚、阿塞拜 疆、哈萨克斯坦、文莱、阿曼、巴林、苏丹与南苏丹 10 个重要的原油产出国与 OPEC 组成 OPEC+联盟，联合调控石油供应，影响全球石油供需平衡。
1、 OPEC+市场份额巨大
OPEC+储量占比接近全球的 90%。成立之初，OPEC 在全球原油储量的占比达 到 70%以上，经过 60 年发展后，2020 年 OPEC 石油储量占比接近 80%，加上 10 个 非 OPEC 成员国后，2020 年 OPEC+的石油储量占比接近 90%。但石油储量在 OPEC+ 内部的分布并不均匀，委内瑞拉占比 22%，沙特占比 19%，占比超过 10%的国家 仅有四个，其余 19 个国家合计占比为 33%。非 OPEC 成员国中，占比最大的俄罗 斯仅为 5%左右。
OPEC+产量占比接近 60%。OPEC 在全球原油产量中的占比最低时接近 25%， 进入 2000 年后基本稳定在 40%以上。2016 年起，随着美国页岩油迅速占领市场， OPEC 的产量占比连年下滑，2019 年跌破 40%。2020 年 OPEC+的原油产量占比约为 59%。在 OPEC+内部，产量最多的是俄罗斯，2020 年其产量占比超过 23%，排名 第二的是沙特，占比 22.65%，产量较多的国家还有伊拉克、阿联酋与科威特， 其占比分别为 9.82%、6.83%与 5.99%。
OPEC+出口占比为 66%，主要目的地为亚洲。历史上 OPEC 在全球原油出口量 中的占比长期稳定 55%左右，2016 年起开始下滑，2020 年的出口量占比约为 45%。 2020 年 OPEC+的原油出口量占比约为 66%。亚洲是 OPEC 原油的主要出口地，出口 至亚洲的原油占 OPEC 总出口量的 70%以上，其中中国是 OPEC 最大的原油出口国， 占比超过 27%。俄罗斯的出口占比中亚洲地区超过 40%。
2、 OPEC 历次减产回顾
2.1、第一次石油危机
1973 年 10 月，第四次中东战争爆发，为打击以色列及美国，OPEC 中阿拉伯 国家宣布减产，并对美国实施石油禁运，禁运持续至 1974 年 3 月，减产维持至 1975 年。1975 年 OPEC 产量较 1973 年下降了 361 万桶/日，油价最高时上涨超 5 倍。油价的暴涨带来高通胀，严重冲击了发达国家的经济。
2.2、第二次石油危机
1978 年末，伊朗发生政变，大量石油工人罢工，导致伊朗石油产量大幅下 滑，全球石油市场出现超过 500 万桶/日的缺口。不久后，两伊战争爆发，双方 互相攻击石油生产场地，导致全球石油供应进一步下滑。油价从 14 美元/桶涨到 超过 35 美元/桶，高通胀加速西方经济衰退，全球石油需求迅速下滑。因此， 1982 年初，OPEC 决定通过减产应对石油需求的衰退，1985 年 OPEC 产量较 1979 年下降了近 1500 万桶/日。但由于市场需求持续低迷以及非 OPEC 国家的增产， OPEC 限产保价策略未能成功，反而由于低油价与低出口导致收入锐减，1986 年 限产保价策略被放弃。
2.3、金融危机与 911
998 年亚洲金融危机、2001 年 911 恐怖袭击以及 2008 年全球金融危机的负 面影响均传导至实体经济，需求下滑造成油价大幅下跌。在三次危机当中， OPEC 依次实施减产，并成功引导油价回升。其中，1999 年较 1998 年减产 153 万 桶/日，2002 年 1 月较 2001 年 9 月减产近 197 万桶/日，2009 年 2 月较 2008 年 8 月减产超过 400 万桶/日。
2.4、后页岩油时代
2012 年美国的页岩油开采技术取得突破性进展，随后美国原油产量爆发性 增长，于 2014 年成为全球原油第一大生产国，新供给涌入市场导致供需严重失 衡，油价从 2014 年中旬的 110 美元/桶暴跌至 2015 年初的 50 美元/桶。为应对 油价下跌，OPEC 再次祭出减产策略，但在美国及俄罗斯产量的冲击下宣告失败， OPEC 于 2015 年末放弃减产，油价于 2016 年 2 月跌至 20 美元/桶。
2016 年末，OPEC 卷土重来，拉拢俄罗斯等 10 国组成 OPEC+联合减产，从 2017 年 1 月-2018 年 3 月共削减 180 万桶/日的产量，其中 OPEC 成员国 120 万桶 /日，非 OPEC 成员国 60 万桶/日，油价从 45 美元/桶推至 65 美元/桶。从减产执 行情况看，沙特、俄罗斯减产执行率均超过 100%，其中沙特贡献了一半的减产 量，伊朗、伊拉克等 OPEC 国家减产执行率超过 50%，但哈萨克斯坦、南苏丹等 非 OPEC 国家增产。随后减产联盟便宣告破裂，OPEC 产量在四个月内上升超过 100 万桶/日，最终油价在 2018 年 10 月从 85 美元/桶跌至 50 美元/桶。
2018 年末，OPEC+再次决定从 2019 年 1 月起联合减产 120 万桶/日，其中 OPEC 的 11 国合计减产 81.2 万桶/日，非 OPEC 的 10 国合计减产 38.3 万桶/日， 油价从 50 美元/桶推升至 60-70 美元/桶。此次减产 OPEC+执行较为坚决，持续 超过一年，直至 2020 年 3 月沙特与俄罗斯谈判破裂。
2.5、新冠肺炎疫情
2020 年新冠肺炎疫情席卷全球，全球石油需求大幅度下滑；2020 年 3 月， 由于在减产协议上未能达成一致，中东国家对俄罗斯发动价格战，两个月内累 计增产 282 万桶/日，导致布油从 60 美元/桶跌至最低时的 20 美元/桶，WTI 油价 一度为负。2020 年 4 月，OPEC+达成史上最大减产协议，以 2018 年 10 月的产量 为基准，减产近 970 万桶/日，在 OPEC+国家强有力的行动下，油价迅速反弹， 2021 年年初已恢复至 60 美元/桶的水平。此次减产的影响至今仍未结束，持续 时间已超过 20 个月。
新冠疫情冲击下，OPEC+执行了史上最大规模、最长周期的减产协议。除伊 朗、利比亚、委内瑞拉与墨西哥外，其余 OPEC+国家均参与了本次减产。从 2020 年 5 月起，OPEC+以 2018 年 10 月的产量为基准减产 970 万桶/日，并维持此减产 幅度三个月；2020 年 8 月至 12 月，OPEC+较基准减产 770 万桶/日，减产幅度减 少 200 万桶/日；2021 年 1 月至 4 月，OPEC+较基准减产 720 万桶/日。2021 年 7 月，OPEC+达成协议，每月滚动增产 40 万桶/日，直至累计增产 580 万桶/日，预 计将于 2022 年 9 月达成目标。同时，OPEC+将于 2022 年 5 月调整减产基准，较 此前基准上调 163.2 万桶/日，给予沙特、俄罗斯和阿联酋等大国更多增产空间。
1、 OPEC+维持较高减产执行率
OPEC+平均减产执行率高达 114%。本轮减产中，OPEC+平均减产执行率高达114%，远好于 2017-2018 年时期的减产执行率。其中，OPEC 成员国平均减产执 行率 121%，非 OPEC 成员国平均减产执行率 101%。
2、 OPEC 减产执行较好
OPEC 持续保持超额减产。本次 OPEC 减产态度坚决，且减产效果甚佳，除 2020 年 5 月与 7 月外，其余时间均处于超额减产状态，最高时超额减产 114.9 万 桶/日，而 2021 年以来超额减产幅度长期维持在 50 万桶/日以上。2021 年 8 月计 划增产以来，每月约有 25.4 万桶/日的增产配额被分配至 OPEC 成员国，但 OPEC 成员国仅有两个月完成其增产指标，实际累计增产量较其计划累计增产量低 10%。
中东国家减产执行较好。OPEC 成员国坚决执行减产协议， 2021 年减产执行 率基本位于 120%的高位。作为 OPEC 组织的核心，中东成员国本轮减产执行情况 明显好于历史。沙特减产执行率最高时超过 150%，平均减产执行率 117%；阿联 酋与科威特大多数时间都能足额减产，平均减产执行率 101.5%；而伊拉克多数 时间里未能完成其减产要求，平均减产执行率 97%。非洲国家减产完成情况差异较大，尼日利亚与安哥拉长期超额减产 50%以上，而其余国家多数时间并未足额 减产，加蓬减产执行率长期为负，但非洲国家的产量占比较小，影响有限。
3、 非 OPEC 减产执行率偏低
非 OPEC 成员国减产执行率偏低。与 OPEC 成员国的高减产执行率不同，非 OPEC 成员国一直未能足额减产，直至 2021 年中旬生产配额调整后，总体减产执 行率才达到 100%以上。俄罗斯产量占非 OPEC 成员国的 50%，但俄罗斯的减产执 行力度一直偏低，平均减产执行率 95%，2021 年 12 月其减产执行率才首次达到 100%以上。
1、 OPEC+剩余产能充足，但分布不均匀
OPEC+总产能保持稳定，剩余产能充足。总量视角，执行减产过程中， OPEC+总产能保持稳定，OPEC 成员国合计产能维持在 3300 万桶/日，2021 年中旬以来，OPEC+的产能一直保持在 5000 万桶/日以上。2022 年 1 月 OPEC+的原油产 量为 4365 万桶/日，剩余产能为 635 万桶/日，剔除未参与减产的伊朗、利比亚、 委内瑞拉及墨西哥后，OPEC+国家剩余产能为 475 万桶/日，有充足的增产空间。
OPEC+剩余产能集中在中东地区，能否实现增产取决于少数国家。根据 IEA 数据，在参与配额生产的 OPEC+国家中，OPEC 成员国的剩余产能为 433 万桶/日， 而非 OPEC 成员国的剩余产能仅为 42 万桶/日。按国家来看，沙特剩余产能为 200 万桶/日左右，是剩余产能最多的国家，其次依次为阿联酋、伊拉克、科威特， 均为中东国家。除沙特、阿联酋与伊拉克外，其余各国的合计剩余产能只有 88 万桶/日，仅能满足两个月的增产量。俄罗斯的剩余产能仅为 19 万桶/日，而从 俄罗斯不断上行的减产执行率可以看出，随着增产推进，俄罗斯的剩余产能持 续下降，增产空间受限。因此，中东三国决定了 OPEC+能否兑现增产。
2、 OPEC+增产存在瓶颈
2.1、OPEC 产量迅速扩张能力有限
OPEC 高单位钻井产量模式限制后期增产空间。本次疫情减产导致 OPEC 活跃 钻机数腰斩，而 2017-2018 年和 2019 年的两轮减产并未出现。目前 OPEC 活跃钻 机数已从疫情期间的低谷回升，但绝对数量仅为疫情前的三分之二左右。当前 OPEC 单位钻井产量位于近 10 年的最高水平，主要因活跃钻机数有限，造成每一 口井承担的生产任务较高。2021 年起 OPEC 单位钻井产量逐步下滑，2022 年 1 月 OPEC 单位钻井产量为 96.7 千桶/日/个，平均每月下降不足 1%，继续提高单井产 量存在困难。因此，后期产量增长将依赖于钻机数量的增长。
活跃钻机偏少，制约核心国家的增产空间。沙特、阿联酋和伊拉克三个核 心国家的活跃钻机数偏低，且疫情以来回升缓慢。截至 2021 年 12 月，沙特活跃 钻机数 31 个，处于近十年来的最低位，且疫情后并未回升；阿联酋活跃钻机数 40 个，接近 2016 年水平；伊拉克有 46 个活跃钻机，为三个国家中最多，但距 离疫情前水平仍有 40%的回升空间。因此，在活跃钻机数偏少的情况下，单位钻 井承担产量偏高，若后期不增加钻机，则后期兑现其产能的能力有限。
2.2、核心国家超预期增产可能性较低
沙特连续大幅增产空间有限。2022 年 1 月，沙特的原油产量为 999.9 万桶/ 日，基本接近疫情前水平。沙特是剩余产能最高的国家，若将其全部剩余产能 投入增产，则每月可增产超过 26 万桶/日，两个月内产量即可突破 1050 万桶/日 的历史高位。但历史上沙特仅有十个月的产量突破 1050 万桶/日，产量最多连续 五个月高于 1050 万桶/日，且多数位于 1050-1060 万桶/日的区间内，因此，逐 月滚动增产超过 26 万桶/日的可能性较小。若无外部因素刺激，产量长期稳定在 1050-1060 万桶/日水平的概率较大，预计平均每月滚动增产 7-10 万桶/日。
阿联酋或维持其现有增产节奏。2022 年 1 月，阿联酋原油产量为 292.4 万 桶/日，较疫情前仍有 20 万桶/日的差距。若阿联酋将其全部剩余产能投入增产， 则每月可滚动增产 15 万桶/日，两个月内产量即可达 322.4 万桶/日。但除去与俄罗斯价格战时期，历史上阿联酋的单月产量仅有一个月高于 322.4 万桶/日， 持续高额增产的可能性小。早在 2021 年 7 月，阿联酋便表达了希望增产的态度， 在过去半年里也基本做到足额增产，但产量的最大环比增幅仅为 5.2 万桶/日， 月均环比增幅为 3.4 万桶/日，略高于其 3 万桶/日的配额增幅。因此，在 OPEC 未对增产目标作出修改的前提下，预计阿联酋仍将保持目前的增产节奏，平均 月度滚动增幅不超过 5 万桶/日。
伊拉克剩余产能偏低。伊拉克一直是减产“差等生”，减产执行率长期不足 100%，增产意愿较强。但伊拉克剩余产能有限，仅为 57 万桶/日，假设其全力增 产，平均分摊至 2022 年 2 月至 9 月的八个月当中，则每月增产约 7 万桶/日，大 幅超额增产空间有限。
2.3、其余国家增产能力不足
其余 OPEC+国家产能已接近上限，增产能力不足。除沙特、阿联酋与伊拉克 外，其余参与减产的 OPEC+国家合计剩余产能为 88 万桶/日，仅能满足两个月的增产；假设将其所有剩余产能全部投放于未来八个月的增产，则平均每月可增 产 11 万桶/日，影响相对较小。
委内瑞拉因制裁产量偏低，且剩余产能极低。委内瑞拉与利比亚是本次减 产计划的豁免国，委内瑞拉虽是全球石油储量最大的国家，但由于开采难度大、 石油品质低等原因，其产量与出口量占比远低于其储量占比。2019 年起，美国 对委内瑞拉石油公司展开制裁，导致其产量、出口量大幅下滑。2022 年 1 月委 内瑞拉原油产量为 66.8 万桶/日，仅为制裁前 2018 年同期的 40%左右。委内瑞 拉当前剩余产能仅为 7 万桶/日，后期增产空间十分有限。
政局动荡限制利比亚增产能力。2011 年卡扎菲政权倒台后，利比亚长期处 于分裂与动荡中，原油供应难以维持稳定。利比亚原油产量从 2021 年 11 月起连 续三个月环比出现下滑，主要因设备检修、地区军事活动扰动。2022 年 1 月利 比亚的原油产量为 100.8 万桶/日，高于五年均值 12.2%。尽管目前利比亚剩余 产能超过 20 万桶/日，但其中近四分之三是 2021 年 11 月以来减产后闲置的产 能，实际剩余产能不超过 5 万桶/日，增产空间有限。
1、 增收角度，OPEC 挺价意愿或偏强
疫情对收入影响犹存，OPEC 或仍希望继续增加收入。我们用每月原油产量 乘以当月平均油价后，粗略得到 OPEC 月度原油毛收入，该计算方式并不准确， 但具备一定参考价值。从 2015 年 1 月至疫情爆发前的 2020 年 2 月，OPEC 月均毛 收入约为 18.26 亿美元。疫情爆发后，石油需求骤降，油价跳水，OPEC 毛收入 大幅下降，直至 2021 年 6 月才重新回到 18.26 亿。我们抽象地将每月毛收入高 于 18.26 亿的部分定义为“盈利”，低于部分定义为“亏损”。2021 年 6 月至今 累计毛收入的“盈利”仅为其疫情期间累计“亏损”的四分之一。在后期全球 供需平衡逐步走弱的背景下，OPEC 挺价保收入的意愿或较为强烈。
单位产量生产成本偏高，增加支出和产量对利润影响不确定。从沙特阿美 的财务数据看，尽管单位钻井的生产效率提升，但 2021 年单位产量生产成本 （即营业支出）已超过疫情前水平约 33%。当前活跃钻机数偏少，若快速增产， 势必面临成本的上升，而在油价大幅波动的背景下，增加支出和产量对实际利 润的影响不确定性较大。因此，从侧面证明了核心 OPEC 国家在增产上保持谨慎 态度的原因。
2、 博弈角度，美国产量增长仍偏慢或抑制 OPEC+增产意愿
OPEC 通过减产挺价对抗美国增产。页岩油革命之前，OPEC 对产量的把控基 本是基于对需求的预判而动态调整，以求实现供需的动态平衡。然而，页岩油 革命之后，页岩油迅速占领市场，市场供应过剩，压低整体油价重心，因此 OPEC+不得不实行减产保价。疫情前 OPEC 原油产量同比增长率基本与美国原油产 量同比增长率呈相反走势，美国的产量扩张期往往对应 OPEC 的数次减产期。
OPEC+减产中面临与美国之间的博弈。一般而言，在 OPEC+削减产量、降低 市场份额、抬高油价时，如果美国持续增产且市场份额扩大，则 OPEC+对油价的 边际影响力逐渐减弱，当油价进入高位区间时，美国对 OPEC+的利益侵蚀越大， 减产联盟越容易被瓦解。如果 OPEC+减产时，美国增产较为缓慢且市场份额没有 明显扩大，则 OPEC+作为寡头保有对油价较高的边际影响力，双方可在一定时间 内共享高油价带来的高收益。自美国页岩油革命以来，OPEC 共实施了六次大规 模减产保价行动，其中四次成功，两次失败。回顾这六次减产中 OPEC 与美国的 博弈，减产前油价越低，或减产途中美国市场份额增长缓慢甚至下降，减产越 容易成功；而减产前美国市场份额越高，或减产时美国市场份额增长越快，减 产越容易失败。
本轮减产中美国市场份额整体下滑，提升 OPEC+边际定价能力。本轮减产前， 剔除俄罗斯与沙特价格战时期，OPEC 和俄罗斯的合计市场份额为 47.25%，而当 前超过 48%；美国市场份额减产前为 15.5%，最低跌至 13.2%，当前回升至 14.5% 左右。减产中美国市场份额下滑，显著增强 OPEC+边际定价权，因此当前 OPEC+ 最优增产策略更多取决于全球原油需求的恢复速度；若后期美国市场份额快速 回升，则 OPEC+重心或逐步转向与美国的市场份额博弈。
当前新增钻井提速尚不明显，美国产量难以快速增长。当前美国原油产量 距疫情前高位仍有近 140 万桶/日的上升空间。美国钻机数与原油产量同比增速 高度相关，钻机数增长大约领先原油产量增长六至八周。截至 2022 年 1 月美国 新增钻机 710 个，仍低于疫情前水平 300 个；完井数 901 个，低于疫情前水平 110 个；开钻未完钻井 4466 个，仍在下降，但环比降幅持续放缓。2022 年以来 美国活跃钻机周度平均环比增速为 1.22%，高于 2021 年四季度的 0.09%，增速有 所加快；但按当前增速，仍至少需要 10-12 个月新增钻机数才可回升至疫情前水平，以当前的资本开支以及新增钻机水平推测，二季度美国产量回升仍然缓慢。
资本开支回升，下半年美国产量或可超预期。2021 年页岩油企业的资本开 支增长 44.6%至 496 亿美元，仍低于疫情前水平约 23.8%。资本开支的增长是推 动新增钻机增长的核心，一般而言，资本开支需要 6-12 个月可兑现成为产量， 因此，2022 年下半年美国增产或可加速。若美国页岩油增产速度加快，OPEC+可 能同样以增产回应，下半年原油供应过剩的格局或被进一步放大。
若短期美国产量无法迅速恢复，则 OPEC 无需通过快速增产抢占市场份额， 或继续保持谨慎增产的节奏。EIA 预计 2022 年美国年均产量超过 1200 万桶/日， 从节奏看，下半年增速高于上半年。二季度美国原油产量将同比增加近 60 万桶/ 日，环比增长 30 万桶/日；三季度美国原油产量同比增幅将超过 100 万桶/日， 环比增长 25 万桶/日；四季度美国原油产量同比增幅回落至 86 万桶/日，环比增 长 33 万桶/日。
3、 外部供应不稳定，或制约 OPEC+增产节奏
3.1、地缘冲突或将导致俄罗斯出口量下滑
俄罗斯是全球原油第二大生产国和出口国。俄罗斯原油产量占全球供应约 11%，2022 年 1 月俄罗斯原油产量超过 1100 万桶/日，已接近疫情前水平。俄罗 斯原油出口量为 450-500 万桶/日，占全球出口 35%，主要出口至欧洲与亚洲， 其中 160 万桶/日出口至中国，50-100 万桶/日通过管道出口至欧洲，剩余 200 至 250 万桶/日通过船运出口至欧洲及世界其他地区。
欧美对俄制裁手段不断加码。首先，欧美将部分俄罗斯银行排除出环球银 行金融电信协会（SWIFT）结算系统，导致俄罗斯企业对外贸易结算便利程度明 显减弱。3月4日，美国商务部宣布对俄罗斯炼油行业进行出口管制；3月8日， 拜登宣布对俄罗斯原油、天然气等能源的进口禁令。随后，英国表示将在年底 前停止俄罗斯石油进口，德国计划在今年逐步摆脱对俄罗斯石油的依赖。
俄罗斯石油出口或受影响，俄罗斯原油大幅折价。目前，俄罗斯出产的乌 拉尔原油较布伦特贴水幅度为-30 美元/桶，创历史新低，大幅折价反映了俄罗 斯原油难以出售。同时，出于规避风险的考虑，原油油轮周转受限，叠加船东 前往俄罗斯装卸货意愿下降，波罗的海地区运费飙升。其中，俄罗斯至欧洲的 Aframax 油轮运价表现最为强势，Aframax 的 6 个月租金从 2 月 25 日的 1.3 万美 元/天在 10 天内翻倍达到 2.6 万美元/天。
极端情况下俄罗斯或有 200-250 万桶/日的供应缺口。俄罗斯向中国出口的 原油基本不受影响，从运力角度，或有 20-50 万桶/日的出口量可调拨至远东地 区。欧洲原油进口中俄罗斯占比接近 30%，其中波兰、土耳其原油进口中俄罗斯 占比超过 40%，荷兰原油进口中俄罗斯占比 35%，意大利、法国、德国原油进口 中俄罗斯占比均超过 20%；如果后期这些国家进口减少，则影响相对较大。俄罗 斯向美国出口的原油量不超过 5 万桶/日，而英国从俄罗斯进口的原油数量也较 少，影响有限。从俄罗斯对欧洲原油出口的运量和运力看，极端情况下，俄罗 斯受影响的出口量在 200-250 万桶/日之间。
3.2、伊朗供应回归或是未来最大的利空
制裁导致伊朗原油出口量大幅下滑。自美国 2018 年重新对伊朗实施制裁以 来，伊朗原油产量与出口量大幅下滑，2019 年伊朗原油产量和出口量较 2018 年 分别减少 30%和 60%，且 2020 年进一步萎缩。
伊朗产量回归一定程度上可缓解供应压力。近期伊核协议谈判一波三折， 对市场扰动加大。如果伊朗产量回归，短期冲击主要来自 4500-5000 万桶可立即 投入市场的浮仓库存，参考上一轮制裁结束后的恢复情况，预计 5-6 个月内浮仓 库存可流入市场，供应增量或为 25-30 万桶/日。中期主要关注产量恢复的时间 节奏，伊朗有超过 130 万桶/日的剩余产能，参考 2015 年伊核协议达成情况，谈 判完成后 6 个月内产量或可回归至 350-380 万桶/日的正常水平，增量约为 100- 130 万桶/日。
在地缘冲突的扰动下，俄罗斯、伊朗等国家的供应都面临较大的不确定性， OPEC+需要保持一定的产能进行动态调整，大幅增产可能性较低。
4、 需求增长逐步放缓不支持 OPEC+大幅增产
需求恢复节奏逐步放缓，大幅增产或加剧未来供应过剩。Omicron 影响减弱， 欧美出行限制逐步放宽，道路、航空的出行活动或将保持强劲，对近端汽油和 航煤需求带来支撑；但远端而言，高油价对于需求的抑制作用增大，高通胀对 经济的负面影响加剧，全球经济增速下行，石油需求或逐步走弱。从 EIA 供需平 衡表来看，2022 年一季度全球石油需求同比增长 565 万桶/日，二季度石油需求 同比增长 339 万桶/日；三季度全球石油需求同比增长 238 万桶/日，而四季度则 同比增长 117 万桶/日，需求增速逐步放缓。同时，近期东亚地区爆发新一轮疫 情，出行活动受限，对石油需求也有一定拖累。
地缘冲突下各方制裁加剧，或导致需求恶化。近期受地缘冲突扰动，如果 制裁与反制裁长期持续，全球经济下行压力加大，需求恢复节奏或将进一步放 缓。二、三季度全球石油需求回升的主要驱动力是航煤需求，但目前欧美各国 与俄罗斯互相颁布飞行禁令，若地缘冲突长期维持，或将影响航煤复苏节奏。
市场供给过剩将导致油价重心下移。回顾历史，2018 年下旬市场出现了供 应持续过剩的情况，导致 2018 年四季度油价大幅下跌近 30 美元/桶。从 2022 年 中东各国的财政收支平衡油价来看，阿联酋、伊拉克与科威特在 65 美元/桶左右， 而沙特则高于 70 美元/桶。尽管目前全球油价超过 100 美元/桶，但如果地缘冲 突缓解，风险溢价将迅速回落；若 OPEC+出现大幅增产，可能导致供需失衡加剧， 油价显著下跌，不符合 OPEC+核心诉求。
整体来看，OPEC+虽剩余产能充足，但存在显著的结构性差异，且增产意愿 相对偏低，预计 OPEC+保持谨慎的增产节奏。
从产能角度看，1）当前 OPEC 活跃钻机数偏低、单位钻井产量较高，制约其 快速增产能力，后期增产依赖于钻机数量的回升；2）沙特、阿联酋和伊拉克等 核心国家产量已接近疫情前水平，从历史产量及增产节奏看，持续保持高位产 量运行较为困难，超预期增产可能性较低，或维持当前增产节奏；3）俄罗斯剩 余产能有限，且受欧美制裁影响，供应存在减量可能；4）市场份额较小的其他 国家增产能力不足。
从意愿角度看， 1）“页岩油革命”后，OPEC 长期通过减产与美国进行博弈。 本轮减产期内，美国市场份额下滑，显著提升 OPEC+边际定价能力，而短期美国 产量增长依旧偏慢，OPEC+对油价影响力仍较大，预计 OPEC+近期仍以维持高油 价为首要目标；2）疫情对 OPEC 收入的负面影响仍未完全消除，高油价利于其继 续扩大收益，OPEC 挺价保收入的意愿或偏强；3）未来需求增速或放缓，大幅增 产或加剧后期供应过剩风险；4）地缘冲突扰动下，俄罗斯、伊朗等国的供应面 临较大不确定性，OPEC+需要保持一定的产能进行动态调整。
OPEC+和美国短期产量增长仍偏谨慎，且地缘冲突扰动较大，后期供应不确 定性较高。基于未来原油供应端的几大主要变量，我们对后期市场供应情况进 行了三种情景假设：
1） 悲观情景：俄罗斯出现 200-250 万桶/日的供应缺口；
2） 中性情景：俄罗斯出现 100-150 万桶/日的供应缺口；
3） 乐观情景：俄罗斯供应未出现实质性缺口或缺口较小；
核心市场条件：1）EIA预计二季度的供应-需求缺口为+70万桶/日；2）SPR 悉数于二、三季度投放，或带来 60 万桶/日的供应增量：IEA 宣布投放战略石油储备（SPR）6270 万桶，其中 3000 万桶来自美国，而拜登政府亦宣布将于本财 年释放 9000 万桶 SPR。（3）亚洲可以承接 20-50 万桶/日的俄罗斯原油。
如果伊朗供应未能回归市场，悲观情景中，或导致市场出现 20-100 万桶/日 的供应缺口，则累库时间点继续后移，加剧油价上行风险。中性情景中，市场 仍出现 15-80 万桶/日的供应过剩，预计油价高位震荡偏弱。乐观情景下，市场 在二季度仍将累库超过 100 万桶/日，预计油价重心下行压力加大。如果伊朗供 应回归，则任何情景下市场都将出现供应过剩情况，其中过剩情况乐观>中性> 悲观。考虑当前地缘政治局势有所缓解，预计制裁继续加码幅度有限，俄罗斯 原油出口或受影响，但相对有限；同时，伊朗谈判反复，预计短期达成各方满 意的协议或较为困难，供应快速回归概率较低，因此中性情景概率相对较大。
在中性情景下，即使伊朗供应不能回归，二季度仍将小幅累库，价格重心 有所下移；然而，当前油价的供给弹性偏低且全球原油、成品油库存位于历史 低位，预计价格大幅下跌空间有限，更多表现为高位震荡偏弱的格局。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
