怡合达专业从事自动化零部件研发、生产和销售，提供 FA 工厂自动化零部件一站式供 应。产品覆盖直线运动零件、传动零部件、气动元件、铝型材及配件、工业框体结构部件、 机械加工件、机械小零件、电子电气类、其他零部件，下游行业为新能源、3C、半导体、汽 车、机器人等。此外，公司还生产自动化设备整机，2021 年 FA 零部件收入占主营业务收入 98%左右。（报告来源：未来智库）
公司创建于 2010 年 12 月，上市于 2021 年 7 月。十年间，针对非标零部件市场客户痛 点，公司不断完善产品体系，整合供应链和信息系统，借助平台化赋能，为下游 3C、汽车、 新能源、光伏、工业机器人等行业提供高品质、低成本、短交期的自动化设备零部件。
企业发展初期（2010-2014），初步搭建产品标准化体系和信息化基础。先后编纂并发布 3 个版本的《FA 工厂自动化零部件目录手册》，启动 ERP 系统和电商平台项目。 快速成长时期（2015-2017），丰富产品体系。迭代《FA 工厂自动化零件目录手册》；推 出《电子电器目录手册》、《工业框体结构部件目录手册》、《FA 电子电气零部件精选》等多 本细分领域产品分册，含产品型号、图片、材质、尺寸、公差等信息；推出《FA 工厂自动 化零件 3D 图库》，帮助客户更好地做线上产品设计。2017 年底，SKU 数量达到 35 万个， 累计成交客户突破 1 万家，年订单处理量达到 16 万单，年出货总量超过 60 万项次。
巩固扩大时期（2018-至今），产品体系继续丰富，供应链管理能力显著改善，信息与数 字化建设加强。开发并改进铝型材 DIY 设计软件、3D 选型光盘（电子目录）等选型辅助工 具，持续改善用户体验。推出线上选型采购系统（WOS），搭建一站式采购平台，同时进行 线上线下的客户开发。实行自制、OEM 和集约化采购并行的供应模式，针对不同产品和订 单类型采用不同的供货方式。开发 SCM（供应链管理系统）、MES（制造执行系统）、WMS （智能仓储系统）、BI（数据分析系统）。在全国各地建立备货仓，缩短供应链的长度，提升 供货反应速度和配送效率，使客户享受更快捷的配送服务。针对新兴下游领域，开办锂电等 细分部门。截止 2021 年底，公司 SKU 数量达到 110 万个，年订单处理量 77 多万单，年出 货量 330 多万项次。
2017-2021 年营业收入 CAGR 达 48%，2021 年营收达 18.03 亿元。收入高速增长系新 能源、3C、半导体等新兴行业高速增长，同时公司开发 SKU 数量逐年提升，客单价持续向 上，覆盖客户数量持续提升。2017-2021 年净利润 CAGR 达 58%，2021 年净利润达 4.01 亿元。净利润增速超过收入增速系规模效应显现，盈利水平提升。 疫情影响下，Q1 业绩维持高速增长。2022Q1 收入 4.87 亿元，同比增长 53%；归母净 利润 1.01 亿，同比增长 63%。从区域来看，疫情影响华东地区较多，怡合达总部位于广东东莞，且占比较高的 3C 和手机行业因为地处华南，受疫情影响较小。从行业来看，汽车、 光伏行业地处华东，受疫情影响较大，新能源、锂电的订单增速依然迅猛，同比增速超过 100%， 占比提升至 30%。
新能源与 3C 占公司主要营收。2021 年新能源、3C、汽车、光伏、机器人收入占比分 别为26%/26%/10%/5%/4.5%。新能源行业营收下游增速超过147%，光伏下游增速接近77%， 3C 行业下游增速 64%左右，传统汽车下游增速较低。传统汽车行业不景气，但依靠锂电、 新能源汽车、部分 3C 设备等高景气下游市场的拉动作用，公司业绩仍实现了高速增长。 OEM 供应、集约化采购收入占比增加，印证公司供应链管理能力提升。2018-2021 年， 公司 OEM 供应收入占比分别为 31.9%，29.7%，35.5%，34.1%，集约化采购占比分别为 16.0%，16.3%，16.4%，18.3%。这两项业务占比提升，说明公司的供应链在逐渐优化的过 程中，整合了越来越多 OEM 厂商和集约化采购供应商的产能。
毛利率保持较高水平，产业链议价能力强。2017-2021 年毛利率始终维持在 41-44%， 2021 年毛利率为 41.57%，同比降低 2.3pct，主要系会计准则调整，运费从销售费用调至营 业成本。扣除运费影响实际毛利率同比下滑 0.5 个 pct，系原材料成本上涨，公司实时调整 价格转嫁成本压力。 2018-2021 年，OEM 毛利率明显高于自制和集约化采购毛利率。公司的 OEM 供应模式 是针对每种产品提供设计图纸、BOM 清单、工艺标准，因此具有议价权，有成本控制能力。 集约化采购是直接向上游供应商购买产品进行销售，相对而言议价权较低，采购成本较高。 自制毛利率 2020 年反超集约化采购，系随着公司规模效应的提升和技术的完善，公司自制 成本逐渐降低，因而自制的毛利率提升。
随着公司规模效应的凸显，期间费率逐年降低。2021 年公司三费费用率合计降低到 15.1%，净利率提升至 22.2%，系规模效应提升。2017-2020 年净现比小于 1，系部分客户 通过票据回款导致资金回款周期拉长，随着公司对应收账款加强管理，净现比稳步提升。2021 年净现比下滑，我们判断为大客户占比提升带来的账期拉长。2021 年净现比为负，系季节 性因素，Q1 提前备货，但回款较低。
公司营运能力稳步提升。2017-2021 年公司存货周转能力逐渐提升，主要系公司加强了 库存的管理，在安全库存的基础上，合理的降低存货的备库；制定存货周转率的考核目标， 并每个月对存货进行预警分析，减少存货的库存及资金占用。2021 年固定资产周转率有所 下滑，系募投项目落地，新制造中心建设完成，固定资产大幅提升，从 2021 年的 0.59 亿元 提升至 2022 年的 6.47 亿元，导致固定资产周转率大幅下降，总资产周转率保持稳定。
公司订单管理能力持续提升。2018-2021 年 SKU 数量复合增速 30%；订单处理量复合 增速 38.5%；年出货量复合增速 42.5%；2018-2020 年累计成交客户数量每年增加 1 万家。 截止 2021 年末，公司下设 60 个产品中心，成功开发出涵盖 197 个大类，2066 个小类，110 余万个 SKU 的 FA 工厂自动化零部件产品体系。 客户复购率高，粘性增强。根据公司年报披露，2018-2021 年，单笔订单金额、FA 零 部件单个客户采购金额稳步提升。2021年怡合达客户复购率73%，10次以上复购率达26%， 这部分客户贡献 94%的销售额。这些都反映了客户对公司的认可。
覆盖行业头部客户，集中度持续提升。2018-2021 年前五大客户基本为新能源、3C 设 备龙头，如比亚迪、大族、先导，2021 年 CR5 占比提升至 15.68%。另外奥特维、帝尔激 光、高测股份都是公司在光伏行业前五大客户；拓斯达、沈阳新松、浙江大华为公司在机器 人行业前五大客户。
线上销售占比逐年提升，满足市场容量广阔的长尾需求。2021 年公司线上销售额占比 提升至 28%，线上成交客户数量占比 78%。其中 0-10 万元的微小客户的线上销售额占线上 销售总额38.7%，较线下占比高22个pct，说明线上业务的拓展更有利于搜集长尾客户需求。
4.1. 成长性一：新兴产业对自动化设备非标零部件的需求带动
怡合达的订单主要来源于新兴产业自动化设备制造商。锂电、光伏、新能源、3C 等， 其自动化生产线高度定制化，迭代速度快。如苹果手机，每推出一款全新型号，手机生产商 就需要购买全新的设备零部件，更换生产线。
设备制造商为了快速响应终端需求，会选择品类更齐全，交期更短的综合性零部件供应 商。在国内市场，诸如怡合达、米思米这样品类相对齐全的 FA 自动化零部件大超市就成为 了他们的最优选择。米思米产品的 SKU 种类更加丰富、精度更高、交期更短，但在国内市 场，怡合达的产品型号、销售服务更加贴近国内本土的市场需求。近两年锂电、光伏等下游 市场快速发展，终端对设备需求量大，且设备更新迭代快，设备生产商对于非标零部件的一 站式采购有很大的需求，怡合达充分受益。对于相对成熟的下游行业，如传统汽车制造业， 终端产品迭代慢，产线相对成熟，自动化设备的更新换代周期较长。因此，这些行业的自动 化设备零部件已经形成了稳定供应链体系，对一站式供应的需求没有新兴产业急迫。
以锂电行业为例，锂电设备位于产业链中游，为下游锂电池制造商提供电芯制造、电池 检测、电池组装等生产设备。下游应用领域分为动力、消费和储能电池，目前在传统消费领 域需求趋于稳定，在动力领域快速发展。产业链传导逻辑为：终端应用新能源车销量加速增 长，推动电池厂产能加速扩张，设备投资意愿增强，带动中游锂电设备订单增加，设备供应 商自动化生产线的持续扩张和更新换代，最终拉动其对 FA 零部件的一站式采购需求。
锂电设备市场规模预计：采用直接需求法，得到 2025年全球锂电设备市场规模超过 2300 亿元。我们统计了国内外13家龙头电池厂的产能规划，截止2021年底合计产能约728GWh， 至 2025 年新增产能超过 2.3TWh，测算得 2022-2025 年锂电设备规模新增投资额合计 7756 亿元，其中 2024 年为全球锂电设备投资高点，当年新增锂电设备投资规模为 2364 亿元。
以光伏行业为例，预计 2022-2025 年全球光伏新增装机量 CAGR 7.9%~11.2%。根据 CPIA 的预测，未来 5 年内光伏行业将迎来稳健增长。保守估计到 2025 年，全球光伏市场规 模 270GWH，国内光伏市场规模 90GWH。
光伏产业链中游硅片、电池片以及组件制造环节需要配套对应的光伏生产设备。设备市 场空间估计：根据 PV Infolink 数据推算，2019 年全球硅片、电池片、组件、新增产能分别 为 59/60/55GW，根据代表性公司隆基、通威、中环等厂商公告扩产中产能与设备映射关系， 测试三个环节单 GW 设备投资额分别约为 1.8/3.0/0.7 亿元。则 2019 年扩产中硅片设备市场 空间约 106 亿人民币；电池片设备市场空间 180 亿人民币；组件设备市场空间约 39 亿人民 币。（报告来源：未来智库）
国内光伏设备市场空间成长性预估：我们选择高测股份、奥特维、帝尔激光、迈为股份、 晶盛机电五家国内光伏设备公司为样本，分别为线切割、串焊机、激光系统、丝网印刷、单 晶炉领域龙头，取样本企业 wind 一致预测值 2022E-2024E 的营业收入加总，预计未来三年 光伏设备市场空间 CAGR 为 44%，行业需求有望高速增长。
4.2. 成长性二：基于行业的深度开发与非标定制，满足下游客户个性化需求
FA 设备中机械零部件市场的标准化程度低。根据投资者交流纪要显示，下游客户的零 部件采购清单（BOM）中，60%是核心部件（伺服、电控、PLC、传感器等），40%是非核 心零件（非核心零件又分为标准化零部件以及非标定制件），后者才是 FA 零部件目标市场。 公司对下游客户的 BOM 覆盖率低，未来标准化零部件市场空间可提升两倍。下游锂电、 光伏、3C 等众多行业发展迅速，设备更新换代快，40%的非核心零件有大约 25%左右无法 做到标准化，能够标准化的大约有 15%。目前，无论是怡合达还是米思米的标准化零部件， 大约覆盖下游客户 BOM 表 6%-7%，因此，未来零部件标准化方面仍有 8%-9%的提升空间。 对于下游头部客户，BOM 覆盖率更低，只有 2%-3.5%，有较大提升空间。
SKU 开发与行业、客户端拓展相互促进，共同带动单品盈利平衡点的来临，并提升客单 价。行业与客户覆盖率提升的过程中，需要基于特定场景最深度的开发，满足产品在不同应 用场景中的需求。针对不同零件下游行业的特定需求，公司可以对泛标准件向特定标准件改 造。比如定位销，在汽车上达到 100 万次不断，在医疗上要满足医疗体系认证，在新能源领 域要做到无芯，在食品领域做到符合食品安全要求。通过对同一种零件的应用场景深度开发， 扩充 SKU 的品类，使得产品更加符合下游客户的需求。
FB 非标零部件业务启动，满足个性化需求。非标定制的市场竞争对手很多，诸如淘宝 就可以找到很多非标零部件定制厂商。这些企业的规模普遍较小，很难形成规模效应，定制 非标件的成本较高。之前由于怡合达自身产能限制，对这部分市场渗透率较低。随着产能提 升，怡合达能够依靠订单基数优势，通过订单集约化、产品结构化、全链路数字化、Know-how 标准化、机台离散化等手段，降低成本，提升服务质量和效率。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
