铝价历史周期回溯：货币政策和供给侧改革是核心驱动
过去 20 年铝价经历 4 轮周期，货币政策和供给侧改革是核心驱动； 第一轮周期（2003-2007）：2002年互联网泡沫后美联储降息叠加中国工业崛起，铝价连续5年累计上涨118%， 2008 年金融危机铝价快速回落； 第二轮周期（2009-2011）：2009 年美联储量化宽松叠加中国 4 万亿财政刺激，全球经济复苏工业需求增长， 铝价累计上涨 119%，2012 年欧债危机及全球货币政策收紧至铝价回落； 第三轮周期（2015-2018）：2015 年美国结束缩表及加息，中国及欧债降息，叠加中国电解铝供给侧改革， 铝价累计上涨 90%，2018 年降息及棚改完成后铝价回落； 第四轮周期（2020-至今）：2020 年新冠疫情美国无限量 QE、中国快速复工复产，铝价上涨 81%至今。
电解铝受到供给侧改革和碳中和的双重压力，未来产能扩张空间有限，中国严控 4500 万吨电解铝产能指标 形成铝供给瓶颈，海外铝业巨头资本开支缓慢；铝需求增速较高，过去 20 年年均增速 6%，消费品及轻量化领 域发展空间广阔，预计未来供需保持紧张；全球流动性收紧，美联储加息预期带动有色商品价格回落，但碳中 和压制短期电解铝产能新建及开工率，内蒙古限产、云南限电降负荷，对铝价形成支撑；中国电解铝行业未来 依靠计划外产能批文及再生铝增量，长期将铝供需保持紧平衡，中长期铝价中枢有望保持稳步上升。
氧化铝扩产供给过剩，铝价持续上行，电解铝盈利高景气
氧化铝是电解铝主要原材料，每吨电解铝需要 1.92 吨氧化铝，占电解铝成本 40%左右，是影响电解铝盈利 的主要因素之一，2017-2018 年氧化铝价格维持高位，国内外氧化铝企业盈利较好，全球氧化铝产能快速增长。 自 2019 年氧化铝价格进入下降周期，根据我们的测算，受氧化铝价格弱势影响，预计 2022 年电解铝吨毛利维 持在 5000 元/吨以上。受电解铝供给侧改革影响，原铝供给增速受限，铝价高位震荡，2022 年 5 月铝价较上年 同期上涨 11%至 2.08 万元/吨，根据我们的测算，预计 2022 年 5 月电解铝吨净利上升至 3841 元左右。
电解铝产量：2021 年中国电解铝产量增长 4.8%，预计 2022 年产量增长 6.7%
根据安泰科数据，2021 年中国电解铝产量 3890 万吨，同比增长 4.8%，2022 年 4 月中国电解铝有效产能 4341 万吨，运行产能 4031 万吨，2022 年 1-4 月电解铝产量 1288 万吨，同比下降 17.5 万吨，增幅 1%。4 月电解铝产 量 329 万吨，同比增长 0.9%，2022 年实际产量增长不及预期。 根据百川数据，2022 年中国电解铝新增产能 257.5 万吨。由于 2021 年电解铝价格上涨，新增产能投产及复 工进度加快，我们预计 2022 年电解铝新增产量 260 万吨，增幅 6.7%；由于海外电解铝产能保持稳定，预计 2021 全球电解铝产量增长 4.4%。
再生铝行业分析
根据生产原材料不同，铝可以分为电解铝（原铝）和再生铝，其中，电解铝是指通过铝土矿采掘、氧化铝 提炼、电解铝生产等工序生产出来的铝金属；而再生铝是指由废铝或含铝废料，经重新熔化提炼得到的铝金属 或铝合金。电解铝或再生铝经过加工后，得到铝板带、铝箔、铝型材等多种产品，广泛应用于建筑、交通、电 力、机械等领域中。目前，全球范围内铝的生产主要以电解铝为主，再生铝作为补充。
由于铝金属的抗腐蚀性强、可回收率高，因此铝及铝合金制品在报废后具有很高的再生利用价值。再生铝 的主要原材料为废铝，根据废铝来源的不同，通常将含铝的废料分为新废铝和旧废铝两大类。新废铝来自铝产 品使用之前的环节，主要包括各种铝材生产和加工利用过程中产生的边角料、报废品及切屑等，一般由生产厂 自行回收，只有小部分进入社会流通；旧废铝则来自铝产品使用之后的报废环节，即从社会上报废的建材、交 通工具、设备、家具、厨卫用品等领域回收的废铝。上述新旧废铝经分选、熔炼后，可生产出再生铝合金重新 投入使用。
电解铝及再生铝供给：2020 年中国再生铝产量占总产量比重达 20%，全球占比 35%。根据国际铝业协会 数据，2009 年-2020 年全球再生铝产量由 1887 万吨增长至 3471 万吨，年均复合增长率 6%；全球电解铝产量由 3771 万吨增长至 6533 万吨，年均复合增长率 5%；再生铝产量占比由 33%提升至 35%，从 2015 年开始，全球 再生铝产量占铝产量的比例稳步提高；据商务部数据，2009 年-2020 年中国再生铝产量由 310 万吨增长至 740 万吨，年均复合增长率 8%；中国电解铝产量由 1289 万吨增长至 3708 万吨，年均复合增长率 10%；再生铝产量占比维持在 20%附近，显著低于全球 35%的平均水平，相比美国 80%以上、日本接近 100%，更是有明显差距。 据国家发改委《“十四五”循环经济发展规划》，目标到 2025 年再生铝产量达到 1150 万吨，以 2020 年产量 740 万吨计算，年均复合增长率为 9%，再生铝行业发展空间广阔。
电解铝供需：产能天花板，受益新能源
产能严重过剩，行业曾长期深陷亏损。电解铝的技术壁垒较低，而投资体量却相对较大，容易在地方形成 产业集群。因此在 2017 年之前，部分地方政府为发展经济，大幅扩张电解铝产能，甚至在电价、税率、土地价 格、资源配置等方面予以优惠。在此阶段，中国电解铝产能大幅扩张并严重过剩，行业长期深陷亏损。 供给侧改革确立中国电解铝 4500 万吨产能天花板。为解决电解铝产能过剩问题、促进行业健康可持续发展， 2017 年，国家发改委等四部委联合发布《清理整顿电解铝行业违法违规项目行动工作方案的通知》，我国电解 铝行业产能的天花板被划定为 4500 万吨。根据安泰科数据，截至 2021 年 12 月底，中国电解铝建成产能为 4325 万吨/年，行业未来产能扩张空间不足 200 万吨。2020 年以来，伴随着供给侧改革效果逐步显现，叠加“双碳” 政策影响，电解铝供给受限，价格大幅提高，行业盈利凸显。
受益新能源，光伏、新能源汽车有望提振全球电解铝需求。在新能源产业链上游—能源转化层面，电解铝 主要应用于光伏领域；根据安泰科数据，每 GW 光伏装机容量消耗 1.3 万吨边框用铝和 0.7 万吨支架用铝；根据 中国光伏行业协会预计，2030 年全球光伏市场新增装机量将达到 310GW~360GW；经测算，2030 年全球光伏建 设耗铝量约为 620 万吨~720 万吨，年均复合增长率 9%~11%。
在新能源产业链下游—能源使用层面，电解铝主要应用于新能源汽车的铝合金防撞梁、底盘件和全铝车身 等部位；作为节能环保、提高续航能力的有效途径，轻量化已成为世界汽车工业的发展趋势，根据 CM 集团数 据，2020 年乘用/商用新能车单车耗铝 158/232 千克，预计 2030 年将增至 284/409 千克，年均复合增长率 6%/6%； 根据 IEA 给出的全球新能源汽车销量及预测数据，经测算，2020 年新能源汽车耗铝 52 万吨，中性/乐观假设下 2030 年将增至 692/1266 万吨，年均复合增长率 30%/38%。
再生铝：补缺口+低碳排+高蓄积+政策扶持，再生铝行业大有可为
再生铝是弥补电解铝供需缺口的重要途径。供给端，中国电解铝受供给侧改革和碳中和的双重压力，未来 产能扩张空间有限，海外铝业巨头资本开支缓慢；需求端，电解铝下游应用广泛，光伏、新能源汽车有望成为 电解铝消费的新增长点。预计未来电解铝供需存在缺口，而再生铝与电解铝具有一定的同质性，产品替代性较 强，中国再生铝行业的增量供给有望成为弥补电解铝供需缺口的重要途径。
碳中和是大力发展再生铝的有力支撑。电解铝是有色金属行业碳中和的重点领域，据中国有色金属工业协 会数据，2020 年我国有色金属行业的二氧化碳总排放量约 6.5 亿吨，占全国总排放量的 6.5%。其中，电解铝二 氧化碳排放量约 4.2 亿吨，是有色金属工业实现“碳达峰”的重要领域。根据安泰科数据，电解铝冶炼单吨需 排碳 11.2 吨，而再生铝仅为 0.23 吨，再生铝排碳量仅为电解铝的 2.1%。据《再生有色金属产业发展推进计划》 测算，与生产电解铝相比，每生产 1 吨再生铝可节约煤 3.4 吨、水 22 吨，减少固体废料排放 20 吨。发展再生 铝工业、提高再生铝占比是降低铝行业碳排放的有力措施。
铝社会蓄积量较高是再生铝原料的可靠保障。再生铝行业的主要原材料为废铝，根据原料来源的不同，通 常将含铝的废料分为新废铝和旧废铝两大类；2019 年中国废铝回收量 600 万吨，占再生铝产业原料全部供应量 的 81.2%；新废铝来自铝产品使用之前的环节，主要包括各种铝材生产和加工利用过程中产生的边角料、报废 品及切屑等，一般由生产厂自行回收，只有小部分进入社会流通；2019 年我国新废铝约 200 万吨；旧废铝来自 铝产品使用之后的报废拆解环节，2019 年我国旧废铝约 400 万吨，其中建筑领域 160 万吨（占 40%）、交通运 输领域 110 万吨（占 27%）、包装领域 60 万吨（占 15%）、机械制造领域 50 万吨（占 13%）、电力电子领域 40 万吨（占 10%）。
根据安泰科数据，截至 2019 年底，我国铝的蓄积量已达 3.4 亿吨，社会使用存量已经达到 2.9 亿吨。根据 有色金属工业协会再生金属分会测算，中国 21 世纪以来投入使用的铝产品预期寿命在 15 年-18 年，伴随我国铝 社会蓄积量的持续增加以及相关制品报废高峰的临近，预计我国旧废铝产生量将大幅提升。根据中商产业研究 院数据，2016 年-2020 年我国废铝回收量由 443 万吨增长至 701 万吨，年均复合增长率 12%，预计 2021 年我国 废铝回收量将达到 784 万吨，我国废铝回收已进入快速增长阶段。废旧铝材回收量的提高为再生铝行业的发展 提供了良好的原材料供应保障。
电解铝产能受限下，再生铝行业是国家政策大力扶持方向。再生铝行业属于资源再生和循环经济范畴，行 业的健康发展对于我国生态文明建设和绿色发展有重大的战略意义。近年来国家相继出台了多个政策性文件， 大力支持循环经济、再生金属行业的发展。据国家发改委《“十四五”循环经济发展规划》，目标到 2025 年再生 铝产量达到 1150 万吨，以 2020 年产量 740 万吨计算，年均复合增长率为 9%，再生铝行业发展空间广阔。
市场集中度有望提高
再生铝行业竞争激烈，未来市场集中度有望提高。我国再生铝产业起步较晚，上世纪 80 年代，在旺盛的铝 需求拉动下，再生铝企业纷纷设立，数量众多的小型再生铝厂和小作坊发展较快。根据中商产业研究院数据， 目前我国拥有七千多家再生铝企业，但单个企业平均规模较小，行业市场集中度较低、竞争较为激烈。根据顺 博合金招股说明书，2019 年立中集团、华劲集团、帅翼弛集团、顺博合金、怡球资源、新格集团市场份额分别 为 6.29%、4.83%、4.83%、4.72%、4.15%、3.86%，CR6 仅为 28.68%。
为提高再生铝资源规模化和集约化利用，2013 年 7 月，工信部发布《铝行业规范条件》，规定新建再生铝 项目的规模应在年产 10 万吨以上，现有再生铝企业的生产规模不小于年产 5 万吨；此外，2019 年 12 月 31 日， 国家市场监督管理总局和国家标准化管理委员会公布了《再生铸造铝合金原料》标准细则，限制了国内再生铝 企业的金属废料进口，未来规模较小、环保不规范的、以国外进口为主但又尚未布局国外分选生产渠道的再生 铝企业将面临一定的生存压力。伴随着行业进一步规范，预计各大品牌将凭借规模优势在竞争中崛起、产能将 逐步扩张，同时部分小企业会加速出清，我国再生铝行业市场集中度有望提高。
中国固废禁止进口改变全球再生资源供需格局
中国再生铝原料供需格局：废铝进口逐渐萎缩，行业短期内仍将面临原料短缺问题
2017 年前国内再生铝原材料中进口废铝占比较高。国内废铝主要来源于进口和国内回收两部分。由于我国 的城市化、工业化进程较晚，早期废铝的社会保有量不足，供应相对短缺，废料市场集中度也较低，且鉴于国 外回收体系更加完善，国外废铝价格要低于国内价格，使用进口废铝的再生铝企业的成本要明显低于使用国内 废铝的企业，因此 2017 年以前国内再生铝行业的废铝原材料进口占比较高，特别是以美国为首的发达国家是国 内原料进口的主要来源国，因此再生铝企业集中分布在沿海口岸地区，形成的珠三角、长三角及环渤海等产业 集聚区至今仍是国内再生铝的主要产地和原材料集散地。
2017 年后废铝进口受限，废铝进口规模逐渐萎缩。2017 年 4 月 18 日，中央全国深化改革领导小组审议通 过了《关于禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》，方案实施后，进口废料监管标准愈发严 格，废铝进口逐步受限；2018 年之后，中美贸易摩擦加剧，废铝进口关税大幅增加；2019 年 12 月 31 日，国家 市场监督管理总局和国家标准化管理委员会公布了《再生铸造铝合金原料》标准细则，进口原料须完全符合指 标要求；2020 年 10 月 16 日，生态环境部等四部委联合发布《关于规范再生黄铜原料、再生铜原料和再生铸造 铝合金原料进口管理有关事项的公告》，进一步限制了国内再生铝企业的金属废料进口。废铝进口限制政策的推 出叠加中美贸易摩擦加剧，我国进口废铝规模呈逐渐萎缩的趋势。根据海关总署数据，2017 年我国进口废铝 217.24 万吨，2021 年下降至 103.34 万吨，同比下降 52%。
再生铝行业的国内原料代替进口原料将成为大势所趋，但短期内我国再生铝行业或将继续面临原料短缺问 题。在国内废铝回收方面，根据中商产业研究院数据，2016 年-2020 年我国废铝回收量由 443 万吨增长至 701 万吨，年均复合增长率 12%，预计 2021 年我国废铝回收量将达到 784 万吨，中国废铝回收量稳步增长。预计伴 随我国废料回收体系逐步健全，发展循环经济政策的实施，再生铝行业的国内原料代替进口原料将成为大势所 趋。但短期内我国再生铝行业或将继续面临原料短缺问题，据国家发改委《“十四五”循环经济发展规划》，目 标到 2025 年再生铝产量达到 1150 万吨，按照废铝的 85%的平均利用率来计算，需要 1350 万吨废铝。根据阿拉 丁数据，预计中国 2025 年废铝回收量仅为 900-1000 万吨；即使在乐观情形下（我国废铝进口量恢复到 2017 年 的 200 万吨水平），综合进口与国内回收量后，预计 2025 年我国废铝获取总量为 1100-1200 万吨，较 1150 万吨 再生铝产量所需 1350 万吨废铝仍存在一定的缺口。
中国实施“洋垃圾”禁令后东南亚国家纷纷效仿。2018 年 1 月，中国正式实施“洋垃圾”禁令，全面禁止 进口 4 类 24 种固体废物。此后，欧美国家的垃圾回收商将固体废物出口至其他亚洲市场，尤其是泰国、马来西 亚、印尼等东南亚国家。由于垃圾处理和回收能力严重不足，日益剧增的“洋垃圾”给东南亚国家的生态环境、 民众健康带来严重危害。重压之下，各国相继出台禁止垃圾进口的限制措施和相关法律，如泰国政府宣布 2021 年前将禁止进口塑料废物，越南政府宣布停止发放新的垃圾进口许可，印尼、菲律宾等国也对进口‘洋垃圾’ 采取严厉的打击措施，主要包括强化海关监管和检查，并在国内进一步加强相关法律的制定和完善。随着发展 中国家纷纷拒收“洋垃圾”，美国各大垃圾处理站垃圾囤积量大幅增加。
废铝囤积量增加导致美国精废价差上升，2021 年美国精废价差平均为 3790 元/吨。美国是中国进口废铝的 第一大来源国，根据海关总署数据，2018 年美国废铝占中国进口废铝量的 33%。在中国废铝进口限制政策及贸 易战的背景下，美国向中国出口废铝的数量减少，叠加东南亚国家相继出台垃圾进口禁令，美国废铝囤积量大 幅增加，并进一步导致美国精废价差出现显著上升。2021 年 LME 铝价平均为 2478 美元/吨，废铝均价为 1895 美元/吨，精废价差平均为 583 美元/吨（按 6.5 元人民币兑 1 美元计算，合人民币 3790 元/吨）。 2021 年中国精废价差平均仅为 2584 元/吨。废铝进口限制政策施行后，中国废铝原材料出现短缺，废铝价 格相对上升。2021 年南海有色铝价平均为 17755 元/吨，废铝均价为 15171 元/吨，精废价差平均仅为 2584 元/ 吨。（报告来源：未来智库）
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