公司概况：散装起家，多品类布局的零食自主制造龙头
精耕中国传统特色零食产品，多品类协同发展的休闲食品行业龙头。公司成立于 2005 年， 秉持“好零食，盐津造”的品牌理念，在行业内率先推出凉果蜜饯独立散装产品并切入休 闲零食市场，在十余年的发展历程中先后布局休闲豆制品、肉鱼产品、休闲素食等品类， 15 年推出爆款产品 31 度鲜鱼豆腐切入深海零食赛道，16 年成立烘焙糕点厂大力培育烘焙 产品，目前已成长为多品类协同发展的综合性休闲零食企业。21 年公司实现营业收入 22.8 亿元，同比增长 16.5%，其中烘焙（含薯片）/深海零食/豆制品/休闲肉鱼/休闲素食/ 果干/蜜饯炒货分别占比 33%/18%/9%/13%/8%/10%/5%。
股价维度，17 至 19 年公司处于烘焙、果干等新品培育期，股价及估值均保持平稳震荡， 19 年中烘焙等新品进入收获期，业绩驱动股价平稳上行。20 年上半年突发疫情导致物流 受阻，商超渠道保供价值凸显，公司受益于零食的居家消费场景，业绩及股价均表现亮眼。 进入 21 年上半年，社区团购快速发展，线下商超客流下滑明显，同时公司积极变革应对 压力，21Q2 公司业绩阶段性承压，估值及股价随之出现大幅度下滑。21 年下半年以来， 随着业绩触底叠加改革预期提振，公司股价及估值稳步修复。
生产端公司坚持自建供应链体系，自主生产保障产品质量。公司建立了“源头控制、自主 生产、产品溯源”的核心供应链体系，自 05 年成立以来坚持自主制造，先后布局了湖南 浏阳（主产中保休闲烘焙、薯片布丁、肉鱼等辣卤产品）、江西修水（主产鱼豆腐等深海 零食、豆制品等辣卤产品）、河南漯河（主产部分休闲烘焙）、广西凭祥（主产热带果干产 品）四大生产基地，所有休闲零食实现 95%以上自主生产（少量外购产品作为临时补充）， 逐步积累起休闲食品多品类精益生产经验。
渠道端线下为主要收入来源，以“店中岛”模式为引领，逐步从华中及华南根据地市场向 外围渗透。2021 年公司线下营收占比达 94%，线下渠道仍为其主要收入来源。针对线下 渠道，公司采取“直营渠道树标杆”的模式，坚持重点突破大型头部连锁商超，06 年顺利 签约沃尔玛开启直营商超品牌建设之路，18 年下半年起大力推进“商超中岛/专柜”战略， 在重点商超渠道大力投放盐津铺子零食屋和憨豆爸爸面包屋两大系列中岛，截至 21 年末 已实现约 2.1 万个中岛投放，2022 年加速渠道售点下沉，与时俱进加速投放面积较小费用 较低的专柜和地堆，在起到良好的引流销售及品牌打造作用同时，以点带面拉动经销渠道 布局，主销区域逐步从华中及华南根据地市场向外围渗透，21 年公司华中（含江西）/华 南/华东/西南及西北/华北及东北区域营收占比分别达到 45%/20%/18%/14%/3%。
16-21 年公司 ROE 均值为 20%，其中销售净利率/总资产周转率/权益乘数分别为 9%/1.1/2.0。2021 年公司因处于战略转型期销售净利率阶段性下滑至 6.6%，导致同期 ROE 小幅下滑至 17%。刨除转型期，16-20 年公司平均 ROE 达到 21%，其中 20 年 ROE 达 30%。杜邦拆解看，17-19 年间公司处于烘焙/果干等新增长曲线打造、店中岛投放的关 键时期，净利率阶段性出现下滑，20 年公司销售净利率恢复至 12%（主要系烘焙、深海 零食等新品类逐步培育成熟，渠道让利及费用投放力度有所收窄）。
股权结构稳定，修订后激励计划更加理性务实，有望更好绑定核心员工利益。公司实际控 制人张学武与张学文为兄弟关系，截至 22 年 4 月两人合计控制公司 8,289 万股股份，占 公司总股本的 64.1%，对公司的控制权相对稳定。2021 年 3 月公司推出新一轮股权激励 计划，激励计划涉及兰波、杨林广、黄敏胜、张磊、朱正旺等公司核心高管及技术人员， 有效绑定核心员工利益。22 年 1 月结合公司实际经营情况（21 年线下渠道经营环境发生 较大变化，公司经营业绩受到明显影响）对 22/23 年业绩考核目标进行调整，调整后的考 核目标要求相较 20 年，22/23 年营收增速达到 38%/66%，净利增速达到 31%/101%。我 们认为新修订的业绩激励目标更加理性务实，实际激励效果有望进一步强化。
21 年上半年以来商超客流下滑压力凸显，倒逼公司谋求转型。20 年以前公司秉承“直营 商超主导、经销跟随”的渠道布局思路，商业模式上对传统商超渠道的依赖度较高。21 年 以来在社区团购等新渠道崛起/疫情反复导致消费力承压等多重影响下，线下商超客流下滑 致经营压力凸显，导致 21Q2 公司经营业绩出现显著滑坡。据公司公告，21Q2 公司实现 营收 4.7 亿元（同比-1.9%），实现归母净利-0.3 亿元（同比转亏），倒逼企业加速谋求转型。
传统商超竞争力下滑趋势近几年便已凸显，社区团购的兴起加速了这一过程。事实上我们 认为，随着电商平台的出现，数字化新零售业态的兴起，传统线下商超竞争力下滑的趋势 早在 21 年之前便已显现。据国家统计局的数据，国内零售超市门店总家数在 2016 年后便 呈逐年下滑趋势，而线下商超龙头沃尔玛中国的门店数目自 2019 年起便止步不前。21 年 以来社区团购业态在资本驱动下发展提速，进一步加速了传统商超客流的下滑，原因在于 社区团购已触及生鲜零售这一线下商超生存的根基。长期以来，生鲜食品因低货值、高频、 短保质期等属性一直是线下商超生存的根基，欧睿数据显示 21 年生鲜品类线上化率仅 6.9%，低于其他所有主流消费品类。但社区团购凭借更高的性价比、较好的即时性直接切 入生鲜市场，一定程度上直接冲击到了商超生存根基，倒逼线下商超加速转型。
我们认为，国内休闲零食行业长期以来存在以下两大痛点： 1）产品端因壁垒不高且更新迭代速度较快，零食产品生命周期普遍不长； 2）行业仍处渠道为王时代，而渠道结构的不断变化加剧行业不确定性。具体看：
行业痛点 1：零食行业大而散，激烈竞争下产品生命周期普遍不长。餐饮休闲化趋势下零 食行业快速扩容，据欧睿，20 年国内休闲零食市场规模达 6415 亿（16-20 年 CAGR 为 7%）。但较大的市场规模下，零食行业却鲜见穿越周期稳健增长的大单品，多数产品生命 周期不长，我们认为其主要原因在于：1）供给端：零食生产壁垒不高导致行业竞争激烈； 2）需求端：消费者口味多变且个性化、多元化需求日趋旺盛，产品更新迭代速度较快。
行业痛点 2：国内零食市场仍处渠道为王时代，渠道几经更迭带来行业震动。我们认为， 当前国内休闲零食行业仍处于渠道竞争阶段，激烈的市场竞争和快速的品类迭代下多数国 产零食企业尚未建立占据心智的品牌壁垒，因此把握渠道红利的能力一定程度上成为决定 企业良性增长的关键。近年来，电商平台、新零售、社区团购等新兴业态连续引领渠道革 命，带来渠道红利的数次切换，渠道红利切换的不确定性进一步加剧了零食企业生存压力。
21 年以前公司秉承“直营商超主导、经销跟随”的传统商业模式，对头部商超依赖度较 强。翻阅公司年报，我们发现 2021 年以前公司始终坚持“直营商超主导、经销跟随”的 营销网络发展理念，传统商业模式下对线下商超渠道依赖度较高。具体看，2017 年以前 公司前五大客户（沃尔玛/步步高/华润万家/大润发/家乐福五大商超系统）收入占比趋势提 升，至 17 年合计占比达到 38%的高位。18 年起公司开始强化商超渠道“店中岛”布局， 精准面向商超渠道强化品牌建设与营销推广，这一阶段尽管前五大商超系统营收占比有所 降低，但我们判断中岛的大力投放使得公司对线下商超渠道的依赖度有增无减。
毋庸置疑，聚焦线下商超的打法对公司早期快速发展起到了至关重要的作用。原因在于： 1）线下渠道，尤其是传统超市仍然为零食核心购买场景，21 年线下超市营收占比仍然高 达 53.1%，公司重点发力线下超市有望更加精准地把握休闲零食核心消费客群；2）线下 头部商超渠道有助于给公司带来良好的品牌及品质背书，利于向下延伸销售网络。
但头部线下商超的流量优势是红利，同时也是“赢家的诅咒”，弱化了企业突破行业痛点 的动机。尽管 21 年以前公司业绩总体实现良性增长，但我们认为其更多来自对线下商超 红利的阶段性挖掘，传统商业模型并未突破休闲零食行业两大核心痛点，体现在：1）渠 道端相对依赖线下商超，难以应对渠道红利切换更迭可能导致的不确定性；2）产品端布 局思路更多是为渠道服务，通过丰富的产品布局提升中岛品类丰富度，产品线丰富有余但 缺乏侧重点，规模效应难以充分释放。因此，线下头部超市在助力公司早期实现快速发展 的同时，也带来了“赢家的诅咒”，海量的线下商超客流红利弱化了公司突破行业固有痛 点的动机，商业模式的潜在缺陷是其 21Q2 业绩大幅波动的根本原因。
核心战略：大单品聚焦、全渠道布局突破痛点
转型的战略方向应在于突破行业两大固有痛点。我们认为，盐津铺子转型战略的重心落在 大单品聚焦和全渠道布局，有望针对性突破休闲零食行业两大痛点：1）大单品聚焦：公司 按照四大标准（有体量、有空间、未垄断、公司有优势）筛选并聚焦于五大品类（烘焙、 薯片、深海零食、辣卤、果干），聚焦供应链核心能力建设提升产品力并培养成本优势，有 望打造“高质中价”的性价比优势，在竞争环境相对良性的增量细分赛道有望有效延长产 品生命周期；2）全渠道布局：公司提出“直营商超树标杆，经销商全面拓展、渠道下沉， 电商、零食连锁专卖店等新兴渠道积极突破”的渠道布局模式，线下聚焦 16 个核心省市加 强定量装与流通装布局，线上推动渠道数字化营销升级转型和线上线下协同发展，积极拥 抱零食专营连锁/社区团购/直播带货/B2B/O2O 等新零售渠道，同时打造不同产品规格组合 迎合不同渠道需求，全渠道网络架构搭建有望更好地应对潜在渠道变革所带来的冲击。
具体战术：管理加码引领，多维度发力谋发展
管理层经验丰富且年富力强，积极引进业内资深人才注入活力，自上而下引领变革。公司 管理层具备丰富的食品行业管理经验，董事长/总经理张学武、董事/副总经理兰波等人自 成立伊始便在公司共事。此外，近两年公司加大外部人才引进，线下经销（尤其是定量装 及流通装产品）、线上渠道、供应链等关键环节均有重要高管加盟，为管理层注入活力。
1）20 年 10 月张磊总入职公司担任副总经理，负责电商及线上数字化营销。张磊总具备 丰富的电商平台经营管理经验，15-20 年期间曾任立白集团电商总经理，我们看好其加盟 后带领盐津加快线上渠道布局，多维度发力，与线下渠道协同推进品牌心智占领。
2）21 年 2 月黄敏胜总入职公司担任副总经理，负责大制造和质量保证部运营管理。黄敏 胜总具备丰富的供应链管理经验，06-21 年均任职于雀巢中国，前后担任生产主管 、质量 体系主任、绩效管理经理、生产经理、品类生产服务经理、工厂厂长和品类技术总监。我 们认为，供应链整合与效力比拼已经成为行业未来发展的关键要素之一，同时也是公司释 放规模效应，实现“高质中价”的产品核心竞争力构建的关键一环，黄敏胜总的加盟有望 为公司带来领先的供应链管理经验，加快助力公司供应链核心能力的构建。
3）21 年 8 月张小三总入职公司担任副总经理，主要负责经销渠道运营管理。张小三总具 备丰富的定量装及流通装产品销售运营经验，13 年加入卫龙美味后历任华东华南大区经理、 营销总处长、执行董事、副总裁、CMO，经历了卫龙白袋辣条突破（15 年卫龙推出白色 极简包装定量装辣条，顺利打入商超渠道）和新增长曲线打造（卫龙于 14 年推出魔芋爽， 19 年推出风吃海带）等关键性节点，经验丰富。盐津铺子以售卖散装产品起家，具备良好 的散装产品售卖能力（如店中岛模式的探索），但定量装及流通装产品的开发和布局相对 欠缺。考虑到盐津铺子已经形成相对完善的产品矩阵储备，我们认为张小三总的加盟有望 带领盐津实现定量装及流通装市场的大踏步前进，进一步强化线下渠道的布局宽度与广度。
产品端重新聚焦五大产品线，打造性价比竞争优势。受到散装起家等多重因素影响，公司 已经初步构建了涵盖甜、咸、辣等口味的相对完善的产品矩阵（因散装产品销售更依赖于 多种品类的组合，能有效提升店中岛单岛产出及运营效率），在产品矩阵丰富度上具备一 定竞争优势。21 年以来公司主动切割蜜饯、坚果炒货等增速相对较慢的品类，重新聚焦于 深海零食（鱼豆腐/鱼肠/蟹柳等）、辣卤（休闲豆制品/休闲肉鱼产品等）、烘焙（蛋糕/面包/ 沙琪玛等）、薯片、果干五大类产品，加大研发力度，打磨提升产品力的同时聚焦供应链 核心能力建设，培养成本优势，着力打造“高质中价”的性价比优势
渠道端直营优势进一步稳固，全渠道布局稳步推进。1）直营商超渠道：全国性直营 KA 商超是公司的基本盘，起到了良好的品牌标杆引领作用，据公司年报，截至 21 年末已覆 盖 49 家大型连锁商超的 2131 个 KA 卖场，实现营收 6.6 亿元，同比+5%，营收占比达 29%，我们判断未来直营渠道作为基石板块，店中岛布局的持续推进及品类结构优化带来 的坪效提升有望支撑直营渠道保持稳健增长；2）经销渠道：在直营渠道品牌标杆引领下， 公司经销渠道开拓有望加速，未来公司将加大腰部及腿部 BC 类商超的店中岛开设，引领 品牌势能向下沉渠道释放。据公司年报，截至 21 年末公司经销商总数已达到 1749 个（较 年初净增 869 个），经销商开拓及渠道下沉开始加速。此外 22 年定量装事业部计划重点发 力 16 个核心省市，力争将产品覆至 10 万家终端；流通事业部将结合实际情况选配单品， 做大做强市场；3）线下新兴渠道：据公司年报，22 年公司将全面挖掘新零售、批发商、 零食专卖、TOB 及大客户渠道潜力，加速完成“老婆大人、锁味、爱零食”等连锁零食渠 道拓展，着力提升产品覆盖面和市场占有率；4）线上渠道：公司将线上渠道定位为品牌 形象树立与营销推广的窗口，未来将作为消费者传播与沟通阵地，与线下渠道协同推进主 力产品及爆品的打造，实现线下线上渠道协同发展。
壁垒构建：管理及经营效率构建长期竞争优势
我们看好盐津凭借优秀的管理能力以及经营效率的提升构筑长期竞争力：1）管理维度： 管理层勇于发现问题、解决问题，积极引入外部人才保持团队活力。21 年以来公司积极 应对线下客流下滑压力，大刀阔斧启动变革，体现出管理层前瞻性发现问题并解决问题的 能力，同时面对公司存在短板的定量装、电商等渠道，积极引入外部人才，进一步强化管 理团队活力。2）效率视角：盐津铺子凭借供应链+性价比构建优势闭环，有望不断强化 “高质中价”的产品优势，形成长期竞争力，有效延长产品生命周期。我们认为盐津铺子 的产品策略具备打造出长期竞争壁垒的可能，原因在于供应链+性价比的模式有望构建优 势闭环，供应链不断精进带来的成本优势有望强化产品性价比，而性价比优势形成的良性 动销则有望进一步提升销售体量，反哺供应链能力进一步提升，长期看“高质中价”的产 品竞争优势有望不断强化，进而有效延长产品生命周期。
对标绝味，看管理+经营效率如何促成长期竞争优势构建：1）管理维度：公司董事长及核 心管理层具备丰富的医药+销售经验，天然赋予公司强大扩张运营基因，20 年来面对疫情 持续反复，公司审时度势，逆势加大开店力度，同时灵活调整门店结构，给予加盟商大幅 度补贴，保证门店生存率；2）效率端：经营效率领先，供应链+性价比的优势闭环助力产 品竞争优势强化。食品饮料行业，通过供应链+性价比的优势闭环构建产品竞争力的案例 已然存在，绝味食品便是其中代表。下文旨在通过复盘绝味产品竞争优势的构建之路，验 证盐津铺子商业模式的可行性，并为其供应链优势及性价比产品的打造提供可借鉴的经验。
定位上看，绝味更加突出产品性价比，产品竞争优势相对突出。1）从定价上看：绝味 500g 鸭脖散装/锁鲜装定价分别为 38.8/59.0 元，均低于周黑鸭锁鲜装鸭脖的 65.6 元，略 高于煌上煌，产品定价端具备一定优势；2）区位上看：不同于侧重于一二线城市高势能 门店布局的周黑鸭，绝味目前的门店仍然相对集中于新一线及二三线市场，以社区店居多， 着重以高性价比的产品满足消费者卤制品消费诉求。
供应链维度，绝味依托规模化、信息化及自动化炼就供应链核心能力。一方面，规模优势 有助于提升采购端的议价能力及运输端的效率，压降原料及运输成本，而成规模的销售体 量也为搭建全国化冷链物流体系提供了原始支撑；另一方面，数字化管理体系是掌握终端 动销，实现精细化日配的基础，信息化优势下对员工、生产、配送等的赋能是提升效率的 重要因素，而自动化生产同样有助于提升人/货效率，助力实现柔性化生产供应。具体看：
1）规模化：密集建厂饱和开店，形成覆盖全国的销售规模。据公司年报，21 年绝味销售 量达 14.2 万吨，远高于煌上煌/周黑鸭的 3.7/3.5 万吨。销售规模优势下公司已形成全国化 工厂及终端门店先发布局优势。生产端，至 21 年末公司已在全国范围内建立了 21 个生产 基地（2 家在建），同期煌上煌/周黑鸭工厂数为 6/5 个；销售端，绝味食品 21 年年报显示， 至 21 年末，公司门店数达 13714 家，已覆盖至国内 31 个省级行政区域，且在各省级区域 均具备一定市场影响力。我们认为，全国化工厂布局保证了日内配送的可行性，密集的门 店铺设则可进一步释放配送/销售/管理等的规模效应。此外，领先的销售规模同样赋予公 司更强的上下游溢价能力。
2）信息化自动化：前瞻布局积累先发优势，助力延伸管理边界。我们认为，随着企业规模 扩张，管理难度随之增长，信息化成为了维持高效管理的重要手段。绝味早在 10 年便全面 导入 SAP-ERP 系统，开启信息化管理时代，至 21 年已建立成贯穿供应链（以 SAP-ERP 为 核心）与零售（以门店零售管理系统 POS、会员系统 CRM、门店运营管理系统 CSC 为核 心）两大层面的全流程信息化管理体系。2018 年，公司进一步前瞻布局云数据中心，为供 应链对外赋能，构建美食生态奠定 IT 基础架构支撑。自动化方面，公司于 16 年建成投产首 个自动化工厂，20 年起推行 MES 系统建设探索智能制造，生产制造效率不断提升。
看盐津，当前性价比产品定位已基本成型，供应链核心能力培育根基扎实，且正行在途中。 我们认为，当前盐津铺子“高质中价”的性价比产品定位已基本成型。以公司代表性深海零 食单品鱼豆腐为例，据京东盐津铺子零售价约为 49.5 元/kg（京东零售价），相较于其他同类 产品（百草味/良品铺子/三只松鼠分别为 80.5/79.1/74.7 元）处于相对低位。供应链维度， 我们认为公司自成立伊始便坚持自主生产，目前已拥有四大生产基地，且 95%以上产品均 为自产，其在供应链能力培育上具备相对扎实的根基。在信息化建设维度，公司亦在全面推 进数字制造设备升级，上线 BI、HR、WMS 等数字化系统，大力推动技改升级及数字制造 项目实施。我们看好盐津铺子以高性价比大单品为依托，有序释放规模效应，并不断推进信 息化自动化建设，推动供应链核心能力不断强化。
空间展望：布局成长赛道，增长空间可期
餐饮休闲化趋势正劲，驱动休闲食品行业快速扩容。据欧睿，2020 年国内休闲食品市场 规模达到 6415 亿元，对应 2016-2020 年 CAGR 为 7%。我们认为，餐饮休闲化趋势是国 内休闲食品行业快速扩容的核心驱动力，原因系：1）经济社会发展及收入水平提升驱动 饮食消费多元化、健康化需求，消费者有动机在主食之外寻觅其他休闲食品品类丰富饮食 结构，这一现象在美国为代表的发达国家更为明显，2020 年休闲食品在美国居民饮食结 构中占比达 26.2%，远高于国内的 8.9%；2）随着生活节奏加快、家庭规模减小，正餐 （主食）摄入的时间被不断压缩，休闲食品的代餐需求不断增加。此外，消费升级趋势下 消费者对品质及健康的追求亦有望拉动价格端上行，成为休闲零食行业第二股重要驱动力。
聚焦潜力细分赛道，长期增长空间可期。公司按照四大标准（行业有体量、有空间、未垄 断、公司有优势）筛选并聚焦于五大品类（烘焙、薯片、深海零食、辣卤、果干）聚焦发 力，创造广阔增长空间，具体看：
1）烘焙蛋糕：千亿级烘焙食品市场，聚焦中保产品实现错位竞争。据欧睿，20 年我国烘 焙食品零售额达到 2358 亿元，对应 16-20 年 CAGR 为 9.3%。未来受益于消费场景多元 化及购买渠道便捷化，我们判断国内烘焙市场扩容有望持续。受消费习惯的影响，将烘焙 作为点心的亚太地区消费量明显低于以烘焙为主食的西方发达国家。但对比饮食习惯相对 接近的日本，我国烘焙消费仍然与之差距较大。据欧睿，20 年我国人均烘焙食品消费金额 仅 25.8 美元/人，远低于日本的 159.0 美元/人；我国人均烘焙食品消费量仅 7.7kg/人，亦 低于日本的 20.9kg/人。公司 17 年推出“憨豆先生”品牌，推出 58 天保质期小口袋面包、 憨豆吐司面包等系列产品，主打“58 天保质期实现 7 天保质期的口感”。此后相继推出 21 日鲜系列、主打 28 天保质期的“焙宁”等中短保烘焙产品。公司聚焦于中保面包产品， 与专注于短保产品的桃李面包以及侧重于长保产品的达利园实现错位竞争，据公司年报， 22 年公司烘焙事业部目标投放 1 万个新专柜，开拓 3.5 万家售点，扎实推进渠道深耕扩张。
2）薯片：行业稳步增长且差异化空间广阔，公司主打“性价比+焙烤工艺”入局。20 年 我国马铃薯薯片市场零售额达到约 170 亿元，对应 16-20 年 CAGR 为 5.6%，经过外资品 牌多年培育国内薯片市场已基本进入稳步增长阶段。品类属性上看，薯片具备丰富的差异 化空间，未来差异化的微创新或将驱动薯片市场保持良性增长趋势，包括：1）口味差异 化：除经典的原味、烧烤味、番茄味等，以乐事为例，其会针对不同国家地区的口味偏好 进行针对性开发，中国的飘香麻辣锅味、印度的 masala 风味、澳洲的 vegemite 风味、俄 罗斯红鱼子酱风味等，口味开拓空间广阔；2）工艺差异化：如传统油炸工艺、非油炸焙 烤工艺等；3）原料差异化：除经典的马铃薯薯片外，近年山药薯片亦获得不错反响。盐 津铺子以子品牌“薯惑”开辟薯片市场，主打焙烤工艺（瞄准少油、健康化趋势）+性价 比（定量装单包 5 元，三联包促销价 9.9 元），凭借清晰卖点有望助力公司打开定量装市场。
3）深海零食：受益于餐饮休闲化趋势，鱼豆腐为引领公司已具备一定竞争优势。20 年我 国深海零食市场零售额达到约 164 亿元，对应 16-20 年 CAGR 为 8.0%。展望未来，我们 认为餐饮休闲化趋势下深海食品亦将顺应零食化、休闲化趋势，同时相较于其他肉类产品， 深海食品通常具备高蛋白、低脂肪含量特性，或将在健康化消费趋势下更为受益。公司于 15 年推出深海零食系列产品，并以“31 度鲜”子品牌运作，已先后培育出鱼豆腐、蟹柳、 鳕鱼肠等代表性产品，在细分领域已经形成一定竞争优势。
4）果干：行业仍处成长期，未来将聚焦芒果干大单品打造。20 年我国果干市场零售额达 到约 121 亿元，对应 16-20 年 CAGR 为 8.0%，我们看好健康化、休闲化消费趋势下果干 零食行业保持良好增长势头。盐津铺子于 17 年推出果干系列产品，未来将重点聚焦于芒 果干系列产品的生产销售。考虑到公司广西生产基地毗邻东南亚优质水果原料产区，可以 实现芒果等水果原材料的当地直采，产品品质具备保障，看好原料及品质优势下公司在芒 果干细分市场的竞争力持续释放。
5）辣卤：千亿级成长赛道，依托产品组合优势力求突围。20 年我国辣味零食市场零售额 达到约 1570 亿元，对应 16-20 年 CAGR 为 8.9%。辣卤零食凭借辣/肉/嚼三大特征具备一 定成瘾性，更能满足休闲零食消费对短期欢愉感、满足感的核心追求，我们看好在良好消 费基础下，辣卤零食凭借成瘾性特征维系高成长动能。公司积极布局辣卤成长赛道，推出 魔芋爽、卤蛋等产品，并于 21 年天津糖酒会期间推出辣卤定量装产品系列。我们认为， 考虑到辣卤制品赛道本身具备较好成长性，且魔芋爽、卤蛋等细分品类暂未出现具备绝对 领导力的品牌，此外具备丰富辣味定量装产品营销推广经验的前卫龙副总裁、CMO 张小 三总强势加盟，公司在辣卤制品细分赛道有望取得亮眼表现。
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