（一）收入端：韧性增强，单点创收相比景气高点仍有修复空间
分众传媒作为梯媒首创者以及行业绝对龙头，在梯媒领域有三款产品：LCD联播网、 智能屏以及框架海报。LCD联播网定位可以帮助广告主“引爆”的产品，30万左右 的自营点位贡献了分众目前40%+的收入。智能屏是分众2018年开始布局的梯媒产 品，目前以40万左右的自营点位贡献了分众15%左右的收入，后续分众还将持续加 密智能屏点位，并通过LBS业务提升智能屏产能利用率。框架海报当前拥有自营点位 数160万左右，贡献当前35%左右营收，同时分众也会通过加盟和外购的方式满足广 告主更大范围更下沉的投放需求。通过三类产品分众构筑了规模效应明显的梯媒网 络，释放高经营杠杆。我们通过拆解单点位创收以及盈利能力去分析分众传媒的经 营杠杆，比较景气度波动过程中分众的业绩弹性。
我们首先按照视频媒体以及框架媒体拆分单点位创收情况。2015-2017年之间，分众 持续拓展新经济互联网广告主，点位稳步扩张（该阶段以LCD为主），广告主需求增 长的情况下点位赚钱效应释放，单点位创收整体向上。2018-2019年期间，一级市场 遇冷，新经济互联网广告主投放缩减明显；点位层面，期间分众加密了LCD、智能屏 与框架点位。宏观经济不景气影响广告主投放需求叠加点位基数变大，视频媒体单 点位创收2019年下滑至最低点。2019年之后，分众主观加强了快消领域的拓客以及 服务力度，在快消领域不断积累成功经验，同时新消费以及在线教育行业的也带来 了增量投放需求。传统快消、新消费品、在线教育等广告主共同推动单位创收修复。 21Q2开始受广告主所处行业政策影响在线教育投放削减，但在快消广告主的带动下 21年平均单点位创收同比仍有增长，但相较2018年之前的水平仍有修复空间。22年 上半年受疫情不可抗力影响，预估单点位创收有所折损；防控常态化后快消领域广 告主的持续拓展有望推动分众单视频媒体创收进一步提升。
单电梯电视点位创收能力季度拆解。考虑智能屏是2018Q2之后快速拓展的，2018Q1 单视频媒体单季度创收水平可以粗略作为当时LCD单点位创收能力。2018Q2之后智 能屏点位数快速增加，叠加一级市场融资遇冷，单视频媒体季度创收有所下滑。 2019Q2之后，分众开始优化点位，规模优势之下进一步提升点位质量，单点位创收 环比增长。20Q1疫情不可抗力之下跌至历史最低，随后快速复苏，宏观经济宽松叠 加新消费品以及在线教育广告主投放需求旺盛，以LCD+智能屏整体为基数计算的单 视频媒体单季度创收环比快速增长。21Q1开始在线教育行业监管叠加经济不景气， 单点位创收增长放缓。但可以看到，在分众持续拓展快消领域的努力之下，单点创 收韧性相较2019年之前明显增强。
将电梯电视按照LCD以及智能屏做进一步拆解。LCD单点位创收2019年以来持续修 复，我们估算2021年单点位创收在近2万元/点位/年，接近2018年全年平均水平，但 相比2018年上半年景气度最高点水平还有修复空间。2018Q2是分众历史上LCD景 气度最高的季度之一，假设18Q2新增的智能屏并未释放大规模收入，以计算得到的 LCD单季度创收作为锚看，我们预估当前LCD的单点创收能力相比2018Q2仍有至少 20-30%的提升空间。
智能屏业务是分众2018年开始重点布局的业务，点位经历了2018-2019H1的快速拓 展，再到2019H2-2020年的点位优化，当前自营点位约有40万左右，未来分众仍会 持续加密智能屏点位。单点位创收看，分众智能屏业务有LCD以及框架的广告主资 源赋能，运营效率良好，并且还在持续提升。梯媒行业本身规模效应较明显，随着智 能屏数量的进一步增长，单点创收还将持续增长。
框架媒介来看，2015-2017年行业整体需求向好，自营电梯框架媒介数略增，需求增 长推动单点位创收整体向上。2018年之后宏观经济不景气影响广告主需求叠加点位 数有所增长，2018-2019年单框架媒介创收下滑。2019-2021年，随着分众在快消领 域的持续拓展，框架媒介单点创收快速修复。
我们将拆解颗粒度细化到季度。21年各季度单框架媒体单季度创收整体稳定。22Q1 疫情影响下有所下滑。从点位质量及规模来看，这一轮框架媒介点位加密带动整体 媒体资源价值抬升，宏观经济企稳之后单框架创收有较大修复空间。相比上一轮景 气度高点2018Q2，近几个季度单框架创收高点20Q4的创收水平仍有20-30%的修复 空间。
单点创收实际是一个后验数据，有了收入及点位数才能算得平均单点创收，这个指 标将刊挂率及折扣率都包含在其中，但后两个指标实际体现的都是需求情况。分众 在景气度波动过程中，会主动对刊挂率以及折扣率做调整平衡以实现在当时的环境 下单点创收最优。当前来看，疫情对22年3月以来的单点创收产生一定影响，防控常 态化后有望快速修复，经济企稳后相较上一轮景气度高点18Q2仍有较大提升空间。
（二）成本端：租金以及人员成本略有优化空间，总体相对刚性
成本端来看，2021年整体已经回落到一个正常区间。拆解来看，2021年各季度折旧 以及人员成本的环比略微下降。主要是因为2020年之后相比2018-2019年新增点位 数减少，固定资产购置减少，相应的固定资产折旧环比略有下滑；同时云端推送普 及后，运维人员优化带动相关人员成本优化。租赁成本是成本大头，在单点位租赁 成本回归正常水平以及点位优化的双重影响之下，2019年以来持续下降。梯媒单点 位租赁成本下降，主要来自于两方面，一是分众对物业端议价能力加强，物业租金 在近两年开始回归正常；二是疫情期间的租金减免。我们认为当前单点位租赁成本 已经回归到一个合理水平，22Q2之后预计因为疫情影响还会有部分物业租金减免。 影院媒体目前采用固定成本买断模式，租赁成本当前与疫情严管控之下影院关停与 否相关，后续分众也会积极和影院沟通租赁成本的灵活支付方式。我们预计在梯媒 租金优化的情况下，各季度整体成本预计环比还会略有优化。总体来看，当前成本 相对刚性，随着需求回暖，将产生经营杠杆。
费用来看，公司销售费用主要来自销售业务费以及销售人员薪酬，与营收挂钩，近 几年以来销售费用率稳定在18%左右。公司在2021年业绩交流会中也提到将会通过 高管降薪来推动管理费用以及销售费用中的人员成本进一步优化。管理层固定薪资 降薪，薪资结构更多与经营效益挂钩，也能够激励管理层加大投入应对复杂形势。
（三）净利端：经营杠杆释放，业绩弹性大
综合来看，在成本较为刚性的情况下，分众经营杠杆较大。景气度上行阶段，业绩向 上弹性大。需求较弱的时候，净利也会有一定下行压力。整体而言，随着投放相对稳 定的日用快消广告主占比持续提升，分众营收基本盘越来越稳固，除去疫情极端情 况影响外，在景气度较弱时点分众的业绩韧性相较2018-2019年明显增强。
我们假设2018年各季度以来影院媒体未对公司整体净利造成太大影响（部分季度影 院媒体贡献净利，部分季度有一定亏损，但规模不大，本报告对其忽略不计），净利 均来自梯媒贡献，以此估算分众传媒单点位盈利。可以看到近几年分众单梯媒资源盈利高点是2018Q2。回顾看18Q2，一级市场融资热度处于高点，广告主投放需求旺 盛；成本也并未开始明显抬升，分众经营杠杆释放程度最大。18Q3宏观经济不景气 下分众收入开始有压力，同时成本环比提升明显，利润率有所下降。2019年在需求 疲软以及成本上行的双重压力之下利润率降至最低水平（不考虑20Q1等疫情影响的 极端情况）。我们倾向于认为没有极端情况的话，2019年的利润率水平不会再出现。 20Q2开始，收入端回暖，成本也开始回归合理水平，盈利能力回升，20Q4升至阶段 高点。但从执行单价来看，2020Q4也并未回到2018Q2水平，20Q4相比18Q2预估还 有20-30%左右的上行空间。从成本来看，20Q4单季度成本比18Q2多12%左右，而 成本在21年进一步优化，到22Q1时点成本已经与18Q2相当。综合看单点位创收修 复空间以及成本端优化的空间，不考虑点位进一步增长或者优化的情况下，以当前 点位规模以及点位质量，在行业景气度恢复至2018Q2水平时，分众盈利规模仍能提 升30-40%，业绩弹性大。
分析完分众自身的经营杠杆之后，我们看广告主对梯媒的需求。通过简要分析当前 的宏观环境以及广告主所处行业变化，看是否有景气度恢复的支撑。从分众各年收 入的波动看，2018H1在新经济互联网最后一波热潮下分众景气度达到高点； 2018H2-2019年宏观经济承压，分众发力拓展日用快消广告主，2019年收入逐季度 有所改善。2020年3月疫情影响逐渐消退之后，广告主投放迅速恢复，叠加新消费品 以及在线教育行业繁荣，梯媒景气度逐季度攀升。2021年3月在线教育投放叫停之后， 分众努力拓展快消广告主，高基数叠加在线教育广告主停投，21H2收入增速有所回 落。22Q1在疫情影响下整体收入同比下滑18%。这一轮疫情影响消退之后，是否能 有20年疫后复苏的弹性，我们先看宏观环境的差异，再看分众主要广告主经营的差 异。
（一）宏观环境和 2020 年的对比
我们选取PMI、社会消费品零售总额以及失业率等指标对比当前与2020年初宏观环 境的差异。可以看到2020年3月疫情影响逐渐消退之后，PMI快速反弹，在一系列刺 激政策之下，20年下半年各月PMI均高于51。本轮疫情扩散之后，22年3月PMI开始 降至50以下，4月产业链供应链进一步受阻，PMI降至两年新低47.4。社零来看，21Q4 开始全国社零总额增长就呈现一定疲态。上海作为这一轮疫情影响程度最大的城市 之一，2022年3月及4月社零总额同比变动幅度分别为-18.9%、-48.30%。疫情期间 上海社零总额同比下滑明显，但实际从21年下半年开始低基数效应影响消退后社零 整体增长就较为乏力。对于宏观面来说，我们当前或处在“W”型曲线右下角位置。
失业率方面，国家统计局披露的数据显示这一轮失业率高增是自21年下半年就已经 开启，在此轮疫情爆发前就开始攀升，并且高于往年同期。失业率增长也一定程度 会影响居民消费意愿，这或会一定程度影响广告主投放信心。后续需要观测相关“稳 就业”政策是否能平稳落地。
6月上海进入防控常态化后，疫后经济和企业利润在复苏第一阶段的走势特征应该会 与20年有共同规律，但企业经营以及居民消费反弹力度或许不能完全与20年相比。20年疫后消费修复的特征是，可选高于必选、兼顾结构上的阿尔法。而今年 疫后修复路径会更为复杂，需要同时考虑失业率、收入前景预期、地产近期周期等 因素。同时服务业的景气修复相较20年疫情后或更为后延，友盟及高德地图数据显 示2020年部分城市线下餐饮客流热度清明假期就已经快速恢复至疫情之前水平。但这一轮疫情时间段上基本覆盖了3月以来上半年所有的法定节假日。这一轮疫后复苏 过程中，上海等城市核酸常态化预计对居民线下消费意愿也会有一定影响。后续“稳 就业、稳消费”的政策刺激下（5月23日深圳发布《深圳市关于促进消费持续恢复的 若干措施》，5月29日上海发布《上海市加快经济恢复和重振行动方案》），需要动 态观测居民消费意愿恢复情况。
（二）快消广告主经营情况和 2020 年的对比
疫情之下，企业经营受影响严重，但可以看到头部快消品牌经营韧性相对较强。对 不同行业利润增长情况进行拆解，从2022年前四个月细分行业利润增速来看，累计两 位数增长的行业集中在采掘、原材料工业和消费品三类，消费品制造中食品以及饮 料茶酒均延续了一季度的较快增长。2020年1~4月份，酒饮料茶、食品制造行业利润 同比分别增长20.9%、10.8%，基本消费品整体保持增势。4月在疫情影响下，消费 增速降幅进一步扩大，但疫情影响消退之后，我们预估消费品尤其是基本消费品反 弹的速度也会是最快的行业之一。
分众2019年之后持续拓展日用快消广告主，不断积累日用快消领域广告主服务经验， 打造经典案例。21年梯媒快消广告主占比已经达到42%，整体日用快消中83%是传 统快消，17%是新消费品。22Q1快消类目收入进一步增长，占比达到53%。22Q1分 众整体营收同比下滑18%的同时消费品保持12%的增速，其中新消费增速33%，传 统消费增速8%。不考虑影院媒体投放波动，22Q1梯媒快消增速14%。新消费品因为 基数低，整体增速更快，从Q1梯媒的投放来看，认养一头牛、Ulike等都有密集露出。 传统快消基数较大，投放增长较为稳健。分众日用快消广告主中又以经营韧性更强 的饮料、食品等类目占比更大。疫情影响消退之后快消广告主经营恢复情况以及线 下广告投放恢复情况对分众业绩影响较大。
21年年底市场对食品饮料一级类目下白酒、饮料乳品、调味品以及休闲食品等，纺 织服饰一级类目下的服饰家纺等收入端2022年增速预期普遍在20%左右，净利增速 预期在18%左右。这一轮疫情影响蔓延之后，卖方分析师对头部快消品公司收入以 及净利预期有一定调整，但可以看到对于头部乳制品、白酒、调味发酵品等细分行 业头部公司的增长兑现依旧保持信心。传统快消，尤其是其中的头部品牌，经营稳 定性强，抵抗周期的能力更强。疫后复苏阶段，我们预计经营相对稳定的传统快消 广告主投放恢复速度也会是最快的。
新消费品方面，我们认为疫情期间的物流中断是影响销售的最主要因素，物流不够 顺畅影响履约的客观事实之下，部分新消费品在疫情期间缩减线上及线下投放力度。 分众今年以来主要的新消费品广告主花西子、Ulike以及认养一头牛等销售渠道集中 在线上，3月以来在梯媒投放花费预计有一定缩减。新消费品投放逻辑与新经济互联 网广告主有一定相似，广告投放一定程度能刺激销售增长，但其快消属性又能保证 投放持续性和韧性相比新经济互联网广告主更强。6月开始随着各地物流尤其是上海 物流恢复之后，预计新消费品投放环比也会快速恢复。
从2020 年的经验看，在一轮集中疫情结束、常态化防控开始的第一阶段，经济会存在一个 相对确定的环比修复脉冲，且会高于正常季节性，并逐月递减。由此对应分众疫后 复苏的第一阶段也就是6月之后预计会有经营明显反弹。而在第二阶段，环比脉冲减 退后，经济压力逐渐上来，但从环比因素来看，经济或已经度过最差的时段。对应分众在22年下半年将呈现的经营状态。防控和经济进入新一轮常态化阶段之后，分众 将又会回归“快消品拓展逻辑”。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
