1.1. 速冻米面餐饮端龙头，提供标准化定制化后厨解决方 案
B 端餐饮供应链龙头企业，提供标准化、定制化后厨解决方案。郑州 千味央厨成立于 2012 年 4 月，专注于面向餐饮企业的速冻面米制品研 发、生产、销售业务。作为国内最早的餐饮渠道速冻面米制品供应商， 秉承“只为餐饮、厨师之选”的战略定位，致力于为餐饮企业提供定 制化、标准化的速冻食品及相关餐饮后厨解决方案。经过多年的自主 创新和精耕细作，千味创新性地开发出了适应餐饮企业后厨加工工艺 和不同餐饮应用场景的产品，涵盖油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类 及其他四大类，拥有包括油条、芝麻球在内的 300 多个单品，并已成为 肯德基、必胜客、华莱士、九毛九等知名连锁餐饮企业供应商。
十余年载精一域，深耕餐饮供应链。自 2012 年成立至今，经历了品牌 初创、升级优化两大阶段：1）初创时代（2012-2016）。2012 年 4 月， 郑州思念全资设立千味有限，注册资本为 1400 万元，开创速冻米面制 品专业餐饮 B2B 道路，快速发展，实现了餐饮定制化专业服务，并在 2015 年正式启动上市计划。2）升级优化阶段（2016-至今）。2016 年 3 月，郑州思念将持有的千味有限 100%股份转让给郑州集之城，将千味 从思念体系内独立出来，专注餐饮渠道市场的拓展。2016 年 6 月，千 味有限整体变更为“郑州千味央厨食品股份有限公司”，注册资本为 4335 万元，变更后公司明确“只为餐饮，厨师之选”和“餐饮专供速 冻面米领导品牌”的品牌定位和企业定位方向。在此阶段，千味不仅 成为百胜中国 T1 行列唯一的速冻面米食品供应商，还培养了 700 多家 经销商。2020 年，千味荣获政府认证的“种子独角兽企业”称号。
1.2. 收入稳定上升，净利润稳健增长
销量驱动收入增长，低费用率下净利润稳健向上。在餐饮连锁化和集 中化的趋势下，下游市场对速冻面米制品的需求快速上升，公司营业 收入保持较快增长，从 2017 年的 5.93 亿元持续增加至 2021 年的 12.74 亿元，CAGR 21%，其中 2020 年增速下滑主要系疫情影响，2021 年后 疫情时代随着客户拓展、新品推广、菜肴发力等原因实现高速增长。 拆分量价来看，总销量（包含自产、委托加工、外购成品）从 2018 年 6.7 万吨增长至 2021 年 11.5 万吨，自产销量从 2018 年的 6.3 万吨增长 至 2020 年的 7.7 万吨，CAGR 11%，2019、2020 年外购成品销量大幅 增长主要系公司重点拓展火锅类食材销售业务以及疫情催化手抓饼、 焙烤调理奶油等销售上升拉动采购，2018-2021 年公司吨价保持在 1.05- 1.12 万元区间范围内。
2017-2021 年公司毛利率水平维持在 21-25%区间 内，处于行业中等水平，2020 年毛利率 21.5%主要系新会计准则下运 输费用计入营业成本，还原后毛利率保持在 24.1%稳定水平。期间费用 率稳定且较低，其中销售费用率处于行业最低位，因此公司净利润可 观且稳健增长，从 2017 年的 0.47 亿元增长到 2021 年的 0.87 亿元， CAGR 23%。2022 年 Q1 实现营收 3.5 亿元、同比+20.2%，归母净利润 0.29 亿元、同比+44.8%，扣非净利 0.24 亿元，同比+24.2%，其中非经 常损益主要系政府上市奖励，在疫情点状复发情况下收入、利润仍保 持双 20%的稳健增长。
以油炸类产品为主，同时多元化布局。分产品来看，公司形成了以油 炸类产品占主导，蒸煮类、烘焙类等为辅的多产品线发展模式，近年 来油炸类（如油条）贡献主营收入比维持在 50%以上，蒸煮类（如卡 通猪猪包）、烘焙类（如芝麻球）、菜肴类及其他（如千页豆腐）2021 年分别占比 17.53%、20.06%、10.22%。从毛利率情况来看，2021 年油 炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类及其他毛利率分别为 20.72%、23.45%、 24.95%、21.59%，蒸煮类和烘焙类产品毛利率高于油炸类。根据公司 产品发展规划，千味未来将继续拓展产品品类，并探索在非面米制品 领域的产品突破。
面向 B 端客户，大客户直营+中小客户经销组成渠道布局。分地域来看， 华东地区收入占比超过 50%，主要得益于公司前两大直营客户必胜客、 华莱士归属华东地区，这两家客户收入贡献占总营收比重超过 30%。 分渠道来看，公司的销售模式主要是面向 B 端餐饮的直营和经销，两 者营收占比较为稳定，2017-2021 年两者占比基本维持 40%、60%， 2020 年疫情影响下经销收入占比有所上升。从毛利率情况来看，2019 年直营渠道毛利率 29.3%，相比经销渠道的 21.1%高了 8pct，但自 2020 年起两者毛利率差距缩小，2021 年直营、经销毛利率分别为 21.4%、 23.1%，主要系自营公司自担运费，2020 年起新会计准则下运费计入成 本。
1.3. 股东背景综合、实力丰厚，构建长效激励
股东背景综合、实力丰厚，通过高管持股平台实现激励。公司实际控 制人为李伟，思念食品的创始人，曾任郑州思念董事长，由于郑州思 念与千味央厨经营范围相似，从事速冻面米的研发、生产、销售，已 退出思念食品，将间接持有的思念食品股权全部转让给思念管理层； 思念食品管理层王鹏将间接持有的千味央厨股权全部转让给李伟，并 退出千味董事会，从而彻底消除千味与思念之间的同业竞争问题。目 前李伟 100%持股的共青城城之集在发行前持有千味央厨 62.49%的股份， 发行后持有 46.04%的股份。共青城凯立作为高管持股平台，历史上共覆盖 10 名公司管理层，目前共覆盖 7 名，发行前持有 5.43%的股份、 发行后持有 4%的股份；现任董事长孙剑通过资管公司前海新希望（孙 剑持股 8%）间接持股千味央厨，前海新希望发行前持有 8.9%的股份、 发行后持有 6.6%的股份。同时公司股东中还有绝味投资平台和京东投 资平台，股东实力丰厚。
上市后出台股权激励方案，绑定核心团队，锁定长期成长。2021 年年 底公司出台限制性股票激励计划并完成授予，向 80 名激励对象授予限 制性股票 156.84 万股，约占总股份 1.8%，其中首次授予 152.62 万股、 预留 4.22 万股，授予价格 31.01 元/股。授予对象分别为董事长孙剑 （142.9 万股）、总经理白瑞（9.74 万股）、财务总监王植宾（8.77 万股）、 董秘徐振江（11.69 万股）4 位核心管理层及 76 位核心人员（合计 108.13 万股、平均每位核心人员 1.42 万股）。本次激励计划考核年度为 2022、2023 年两个年度，以 2020 年营业收入为基数，2022、2023 年营 业收入增长率分别不低于 67%、101%，对应 2022、2023 年同比增长率 分别为 24%、20%，2021-2023 年 CAGR 为 22%。本次激励预计总费用 5085.3 万元，2021-2024 年摊销费用分别为 92.88、2118.87、2063.15、 810.40 万元。
公司主营 B 端餐饮供应链领域，以速冻米面作为优势产品，深耕大客 户、拓展中小客户，订单驱动业绩增长。公司主打产品为速冻米面制 品，但与传统速冻米面制品行业的商业模式有所分别，公司定位为面 向 B 端的餐饮供应链，客户多为知名的连锁餐饮企业，采用“定制研发+定制生产”的模式，将 B 端客户需求进行工业化，未来扩品类+拓 渠道稳步推进，成长空间明确。
2.1. 产品端：纵横强化研发，深耕产品布局
定位餐饮供应链，将客户需求转化为工业化生产。公司以模拟餐厅后 厨工艺为产品设计理念，以节约餐厅后厨成本为产品设计准则，研发、 生产出满足客户需求、成本最小化的产品。研发人员会参观客户后厨 和观察各个设备出餐高峰期的利用率，基于原有设备设计新产品，通 过效率不断提升的小试、中试、试产等，最终实现量产；同时，通过 设备工艺的创新，例如专利发明“一种工业化油条的加工方法及设备”， 研发团队能够将客户的概念化需求快速转化为工业化的生产，如注芯 油条、墨鱼汁油条等。目前速冻米面企业主要布局在水饺、面点、汤 圆等传统品类，根据中国方便食品大会数据，目前国内速冻面米产品 中饺子（36%）、汤圆（24%）、面点（18%）三大传统品类合计占比 77%，千味央厨产品有别于传统速冻面米品类，其从细分赛道实现破局 后持续丰富产品矩阵，按照加工方式构建油炸类、烘焙类、蒸煮类和 菜肴类及其他四大类产品，截止 2020 年底拥有 368 个具体产品，包括 油条、芝麻球、蛋挞皮、地瓜丸以及卡通包等。
纵横两维度完善产品布局，场景化研发纵向深耕系列产品，新单品持 续推出横向拓宽产品种类。C 端家庭消费场景相对单一，而 B 端餐饮 业态繁多、形式各异，一方面产生了不同消费场景下多样化的食材需 求，另一方面餐饮客户对菜单更新、升级、创新的速度要求甚高。公 司从横纵两维度入手，拓宽产品矩阵。一方面，公司依托现有产品进 行场景化深入研究，研发出适应不同消费场景的系列产品。以油条为 例，公司从 2012 年开始进行油条细分场景下的市场研究，细分出火锅、 快餐、自助餐、宴席、早餐、外卖六大场景，并针对特定场景研发推 出麻辣烫小油条、外卖专用油条、火锅涮煮油条等多款创新性产品。 另一方面，公司脱胎于思念，强大专业的研发团队依托“模拟餐厅后 厨”的研发实验室，保持快速的研发推新速度，提升餐饮渠道品类叠 加效应，2017-2022Q1 年公司研发费用率保持在 0.7%左右水平。
主要品类产品价格稳定，菜肴产品销量快速增长。从价格来看，公司 主要品类产品单价稳定，2020 年油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类及 其他四大类产品的平均价格分别为 9.84、15、10.56、10.57 元/公斤， 其中烘焙类产品 2019 年平均价格上升明显，2020 年平均价格回落，主 要系 2019 年推出“百胜咸蛋黄味冷冻华夫面团”等高单价新单品。从 销售量来看，主要品类产品销量稳定增长，油炸类产品 2017-2021 年 CAGR 15%，蒸煮类产品 2017-2021 年 CAGR 26%，烘焙类产品 2017- 2021 年 CAGR 15%，菜肴类及其他产品 2017-2021 年 CAGR 77%。
油炸类毛利贡献最大、蒸煮类、烘焙类产品毛利率较高。2021 年油炸 类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类及其他四大类产品的毛利率分别为 20.72%、24.95%、23.45%、21.59%，其中油炸类产品毛利润占比最高 达到 49%，受益于 B 端市场低营销费用特点，净利润高于可比公司平 均水平。
2.2. 渠道端：直营+经销实现 B 端全覆盖，渠道构建强壁垒
专注 B 端餐饮，直营、经销实现全覆盖。千味央厨从成立开始就只专 注 B端餐饮渠道的供应，从需求端看： 1）C端市场竞争激烈。速冻米 面行业传统消费领域零售端已形成以三全食品、思念食品、湾仔码头 为首的“三足鼎立”局面，且竞争加剧下对盈利能力产生挤压。2）B 端市场潜力大。面米食品工艺设备要求高、流程多但价值低，餐饮企 业外包需求明确，需要专业的生产企业进行规模化、标准化生产，实 现成本最小化。从供给端看：企业属性天然适合 B 端，B 端以满足客户需求为导向，且大客户相比于成本更重视供应能力，千味以强势的 自主研发为核心竞争力，研发下设设产品研发、工艺研发、设备研发、 包装研发等四个专业研究室，其中产品研发以产品类别分设球类、酥 类、油条、面点、烘焙类、创新类六个研发小组，除产品设计还进行 配套的设备研发，如“蛋挞切块机”、“自动油条生产线”等，弥补自 动化设备的不足，保证创新产品快速量产、成本可控把握大客户需求、 同时抢占中小客户市场。公司通过直营和经销两种模式进行销售，二 者比例 4:6，实现连锁餐饮大企业、中小型餐饮企业的客户群体全覆盖。
直营以定制品销售为主，经销以通用品销售为主。公司对直营客户 （连锁餐饮大客户）主要销售定制品，对经销客户（中小型餐饮门店） 主要销售通用品。定制品主要是与特定客户联合研发或根据客户要求 做工艺定制、包装定制，均由公司自产，公司以定制客户的定制需求 为起点开展研发、生产、销售，部分直营客户从源头上把控产品质量， 上新以后在一定时期内客户享有独家销售权，主要以客户驱动，该模 式下，客户考察时间周期长、转换成本高，易形成深度绑定，因此稳 定合作后形成稳定收入。通用品是根据市场需求自主开发的产品，公 司自产辅以少量对外委托加工，面向全体客户销售，该模式下，公司 通过规模化生产实现成本优势，大量辐射中小餐饮企业和团餐、乡厨 市场，获得稳定收入，主要以产品驱动。
销售体系完善，支撑销售拓展。公司经过多年拓展构建了完善的销售 管理体系，在营销中心下设多个分支部门进行客户维护，其中：1）重 客户，主要负责服务百胜中国、华莱士、海底捞等直营大客户；2）经 销商客户部，主要管理经销渠道，面向中小客户，经销商客户部在全 国范围内设立大区经理、省区经理进行属地管理；3）渠道拓展部，主 要负责拓展新零售等新业务；4）行销部，主要负责营销中心在渠道和 客户开发、服务提升方面的工作要求及落地跟进；5）产品管理部，主 要负责产品管理和品牌推广等。同时公司设立销售支持部门，负责订单处理、物流运输、数据分析及客诉处理。
先发优势深度绑定直营客户，渠道端形成强势客户壁垒。作为国内最 早为餐饮连锁企业提供速冻面米制品解决方案的企业，千味央厨现已 成为百胜中国、华莱士、真功夫、九毛九、呷哺呷哺众多知名餐饮品 牌速冻面米制品供应商，其中在百胜中国供应商体系为最高级 T1 级， 已获得百胜中国“精诚合作奖”、“金厨师奖”、“技术研发奖”和“质 量管理贡献奖”。因为定制生产产品的质量标准、程序控制能否不断满 足客户需求尤为重要，而频繁更换供货商必然引起最终成品质量的变 化，增加定制客户的成本，因此客户对于生产厂家的选择非常慎重， 在颁发供应商执照凭证前会经过一个较长的相互考核时期，对供应商 的硬件设施、研发能力、生产管理和产品质量控制能力进行考察，成 型一个合格的 B端生产车间通常需要 3-5 年的时间。2012 年 11 月，公 司与百胜咨询签署《百胜中国产品试验、研发及批准协议》，可受委托 为“百胜中国系统”研发新产品；在定制供应商后，连锁餐饮企业通 常会对供产过程进行持续不断地审核和评价，审核基于客户自己的需 求，例如用料、人员是否专用、上厂前是否经过培训等。复杂的考察 和评价程序为公司在 B 端形成强势的渠道壁垒，长期稳定的大客户资 源对公司收入贡献保持稳定性。
直营模式下，靠客户体系稳定，拓展客户、导入新品有望带来爆发式 增长。公司通过直营模式构建壁垒后，原有较大体量直营客户保持稳 定成长性的同时，有望持续通过拓展潜力客户、导入新品带来增量， 且新客户、新单品前期放量往往呈现爆发性增长趋势，2021 年公司在 原有客户基础上进一步拓展下游潜力客户，餐饮客户高成长发展趋势 有望顺利传导至公司，2021 年公司大客户数量净增 81 家至 168 家，前 五名直营大客户营收占比 31%，其中除前两大客户外，第三大、第四 大客户分别同比增长 200.44%、208.75%，2017-2021 年，公司对前五名 直营大客户的销售额 CAGR 15.9%。
经销模式锁定中小客户，大经销商收入贡献多、忠诚度高。由于 1）对 于三、四线城市目标市场的开发和渗透，经销商显然更有优势，借助 经销商在当地的销售渠道，公司的销量可以得到快速的提升；2）国内 中小餐饮企业数量较多且分散，管理难度大，且物流配送、财务结算 体系无法支撑直接合作，经销模式可以将中小客户纳入经销商的管理 范围，降低公司管理成本和运输成本；3）中小餐饮门店对食材配送的 及时性和稳定性要求很高，经销商的仓库可以作为公司到各个区域市 场的中转仓，可以提升配送效率和终端客户的满意；4）公司对于经销 商采用先款后货的模式，有利于优化公司的成品仓储成本和现金流， 因此公司对于中小型餐饮客户（团餐、乡厨等）采用经销模式。由于 大经销商进货稳定性和销售连续性较强，公司计划采取“聚焦大客户 深度服务”、“拓展渠道商”的管理模式，效果显著。截止 2021 年底， 公司拥有 968 家经销商、净增 61 个，2021 年经销收入 7.79 亿元、同比 +25.35%，前 20 名经销商销售额合计为 2.06 亿，同比增幅为 50.14%。
未来渠道战略：维持大客户，拓展新客户。公司将继续实行“两头抓” 的战略，强化渠道优势：
1） 继续保持和现有大客户的紧密合作关系。现有大客户不仅保障了稳 定的收入来源，对客户需求较为准确的把握有助于提升公司产品的 竞争力，而且显著的背书作用可以帮助公司吸引更多的潜在客户。 因此，公司内部树立“大客户优先”的理念，形成对接大客户的内 部小组，持续拓展供应的品类，争取获得除了速冻面米制品以外的 烘焙类产品、预调理食品、蔬菜类产品等其他品类产品供应权，例 如 2021 年公司重点发力为瑞幸供应软曲奇。
2） 在拓展新客户上，公司密切关注餐饮市场崛起的连锁“新秀”，特 别是一些具有典型的区域饮食风格特征的区域性餐饮连锁企业，如 老乡鸡、乡村基等，争取在 3-5 年之内有一批合作密切、业务量大 的餐饮连锁新秀客户。
3） 强化中小客户的发展，加大了针对供应中小型餐饮企业的销售商的合作力度，目前有 1%的返利政策、买赠政策等，强化对中小客户 的扶持。
2.3. 产能端：需求旺盛支撑产能爬坡
需求旺盛支撑产能爬坡，募投计划持续推进。在销售增长的背后，为 缓解产能不足，公司新设全资子公司新乡千味，由新乡千味建设食品 加工建设项目一期、二期（其中一期产能 68000 吨、二期产能 48000 吨），公司产能从 2017 年的 64000 吨提升到 2019 年的 99200 吨，产能 增长 55%，2020 年随着项目二期投产，公司产能进一步上升至 128000 吨。公司产能利用率维持较高的水平，其中 2020 年产能利用率下降主 要系疫情阶段性影响，2018-2021 年产能利用率分别为 100.4%、81.29%、 60.41%、115.24%。速冻食品的销售具有一定的季节性，销售旺期产销 矛盾突出，现有产能已经无法充分满足消费需求。为了进一步解决产 销矛盾，公司正在推进项目三期，设计产能 80000 吨，预计建成投产后 公司产能将从 12.8 万吨增加至 19.6 万吨。考虑到大型速冻面米制品市 场飞速扩容、集中度逐步提高，预计新增产能将基本消化，项目三期 预计于 2023 年 6 月末建成投产，2023、2024 年分别达到设计产能 30%、 70%，假设未来每年销量保持 20%增长，则 2023-2024 年产能利用率将 达到 94.70%和 92.50%。
柔性化生产，注重产品质量和安全。作为定制化生产的餐饮渠道领军 者，公司经过数年的研发积累，构建了多元化的产品结构，在实现规 模化经营的基础上，建立了柔性化生产线，针对不同的消费场景和产 品品类的需求，切换生产状态，灵活生产相应产品。公司注重食品安 全与产品质量，按照国际标准建立了全面质量管理体系，设置质量管 理部，在采购、生产、仓储物流各环节进行管理。在采购端，对供应 商资质进行严格的筛选和周期性评估，且拥有高于国家标准的原材料 采购达标系统。在生产端，安装食品操作监控系统，全程追溯进行成 品质量控制管理；提高加工过程中的机械化、自动化水平，确保产品 的质量和品质的统一。目前公司生产设备的机械化、自动化水平处于 行业前列。在仓储配送端，采用恒温的可追溯冷链系统，保证产品质 量全生命周期的可监控、可追溯。
2.4. 募投项目强化产能与研发，保障长期增长
公司募集资金主要用于产能扩张、研发升级等：
1） 新乡千味央厨食品有限公司食品加工建设项目（三期）。有效扩充 产能满足客户需求，项目预计于 2021 年 7 月开始建设，于 2023 年 6 月 末建成投产，投产后预计公司产能将从 12.8 万吨增加至 19.6 万吨。
2） 总部基地及研发中心建设项目研发检验中心和信息化建设项目。 为了进一步巩固大客户发展战略，公司将对现有研发中心进行升级， 构建一个集技术研发、生产管理、销售管理、客户服务支持、其他总 部职能为一体的总部基地，该项目分为两部分，一是改建研发中心建 筑面积 900 平方米，新增研发中心专业技术人员 8 名，有利于加大技术 储备，加快新品开发过程，吸引人才，保持公司技术研发优势；二是 改建总部办公室、会议室建筑面积 2400 平方米，新增总部管理支持、 市场营销人员一百余名，全面提升、优化公司经营条件。
公司毛利率保持稳定，2022Q1 毛利率进一步回升。2017-2022Q1 年公 司毛利率分别为 22.69%、23.83%、24.50%、21.54%、22.36%、22.56%， 2020 年毛利率下降主要系直营客户的运费计入当期成本，与同类可比 公司相比存在一定差距。销售费用方面，2017-2021Q1 年销售费用率分 别为 5.3%、4.9%、5.0%、3.3%、3.3%、3.2%，公司客户以餐饮客户为 主，广告宣传费用、商超销售费用较少，没有门店经营固定支出，销 售费用率低于其他同行，其中公司与惠发食品销售模式相似，故二者 销售费用率较为接近；管理费用率受薪酬增加小幅增长，但仍处于行 业中间水平。公司净利率高于行业平均水平，其中 2020 年受新冠疫情 的影响，公司净利率低于行业平均。
应收账款周转率和存货周转率处于行业高位。2017-2022Q1 年公司应收 账款周转率分别为 25.79、24.68、20.25、19.51、22.25、5.64 公司具有 良好的回款能力和应收账款控制水平，应收账款周转率略高于平均水 平。2017-2022Q1 年公司存货周转率分别为 11.56、10.93、8.68、6.89、 7.11、1.85，存货周转率在同行业可比公司中处于较高水平，从备货角 度来看，安井、海欣、惠发库存以速冻肉制品、速冻鱼糜制品为主， 该类原材料质量参差不齐，安全问题时有发生，相比千味的原材料大 宗农产品，市场供给更易受疫情、自然灾害、休渔期等影响，因此需 要根据市场价格情况提前储备原材料，导致存货中原材料周转率较低。 从销售角度来看，以商超为重要销售渠道的公司通常在月末对账，结 算周期较长。巴比以门店加工制成品后直接向 C 端消费者销售，故原 材料周转要求高，存货周转率远高于同行。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
