公司深耕光学赛道三十余载，是全球领先的光学零件及产品公司。公司 于 1984 年成立并进入光学行业，2007 年于港交所上市，经过多年的发 展沉淀，逐步成长为全球领先的综合光学制造商。公司拥有光学零件、 光电产品和光学仪器三大业务板块。其中，光学零件包括玻璃镜片、手 机镜头、车载镜头、安防镜头等；光电产品包括手机摄像模组、车载模 组、扫地机深度模块、人脸识别相机等；光学仪器包括显微镜及检测设 备等。产品涵盖手机、车载、机器人视觉、安防、VR/AR、显微仪器、 工业、医疗等多个应用领域。
公司传统主业为手机业务，车载、VR/AR 等新兴业务注入新成长动能。 舜宇光学 2011-2019 年营收 CAGR 高达 40.5%，公司的成长主要得益 于智能手机及多摄的加速渗透，目前公司手机客户涵盖三星、华为、小 米、北美大客户等全球头部厂商。近年由于疫情和手机摄像头阶段性降 规降配拖累手机业务，公司整体营收增速有所放缓，2021 年公司实现总 营收 375 亿元，同比-1.3%。但与此同时，公司也在加快拓展车载、VR/AR 等新兴业务，非手机类业务占比不断提升，2021 年车载和 VR/AR 营收 占比分别为 7.9%和 3.6%。车载业务拓展成效显著，目前客户主要以 Tier 1 厂商为主，包括博世、麦格纳、法雷奥、大陆等，与 Mobileye、英伟 达等算法厂商合作密切，产品广泛应用于宝马、奥迪、沃尔沃等传统车 企，以及蔚来、理想、小鹏等新势力车企。未来车载、VR/AR 等新兴业 务将为公司发展注入强劲动能，公司营收结构将日趋均衡。
注重专利布局，研发费用率持续上升。公司始终以技术创新为本，注重 专利布局，强化竞争优势，专利数量由 2017 年的 634 项提升至 2021 年的 2971 项。丰硕的专利成果得益于公司持续的研发投入，2015-2021 年公司研发支出 CAGR 为 32%，研发费用率上升趋势明显，由 2015 年 的 4.7%提升至 2021 年的 7.0%。
产品结构优化叠加自动化升级，公司盈利能力持续优化。2019-2021 年 在营收未出现明显增长的情况下，公司归母净利润仍实现正增长，2021 年公司实现归母净利润 49.9 亿元，同比增长 2.4%，2019-2021 年 CAGR 达 11.8%。净利润增长主因毛利率和净利率的持续优化，公司毛利率由 2018 年的 18.9%提升至 2021 年的 23.3%，主要得益于车载镜头等高毛 利产品占比的提升以及产线自动化升级带来的降本增效。毛利率提升叠 加期间费用率基本稳定，带动净利率由 2018 年的 9.6%上升至 2021 年 的 13.3%。
股权结构清晰，激励机制充分，员工信托为公司最大股东。公司高度重 视人力资本，1994 年企业转制时，公司按照工龄、岗位和贡献对在册员 工实行量化配股；2003 年至今，公司每年都会对优秀员工实施股权激励。 员工信托成为公司最大股东，21H1 员工信托持有 35.47%股权，公司创 始人王文鉴持股 3.02%。完善且充分的激励机制实现了员工与公司深度 利益绑定，有利于公司长远发展。
车载光学多领域布局，第二成长曲线清晰。2004 年公司开始切入车载镜 头领域，后拓展车载模组业务，目前在全球车载镜头市场占据领先地位。 此外，公司还布局了激光雷达、HUD、智能大灯等其他车载光学业务， 2021 年车载产品实现收入 29.6 亿元，同比增长 18.1%，随着车载镜头 及模组、激光雷达等业务放量，公司车载光学业务将维持较高增速，成 为业绩增长新引擎。
1. 卡位车载摄像头黄金赛道，稳居车载镜头龙头地位
智能驾驶加速渗透升级，推动摄像头量价齐升，车载摄像模组市场空间 广阔。1）摄像头搭载量提升：根据我们在汽车电子系列报告《车载摄像 头黄金赛道，领先厂商十年高成长》中的测算，未来十年 ADAS 将进入加 速普及的阶段，L2 及以上车型渗透率将从 2021 年的 15%提升至 2030 年的 85%。同时，在各厂商的推动下，ADAS 结构升级趋势明确，2022 年是 L3 的发展元年，2030 年 L3 及以上汽车渗透率将达到 55%。随着 ADAS 的加速渗透和升级，叠加各车企硬件配臵冗余性高，我们预计 2025 年全球车载摄像头单车搭载量将达到 4.9 颗，2030 年将达到 8.9 颗。2）摄像头升级推高单价：不同类型车载摄像头对镜头规格和芯片算 法的要求有所区别，ADAS 车载镜头往往采用玻璃镜头，较普通车载镜 头更贵；功能方面，ADAS 摄像头往 8MP 高像素、HDR、LED 闪烁抑 制等方向升级的趋势明显，进一步推高摄像头模组单价。普通车载摄像 头模组价值量在150-200元，ADAS车载摄像头模组价值量则在300-500 元。随着自动驾驶等级提升，前视、侧视、后视摄像头将逐渐升级为 ADAS 摄像头，带动车载摄像头模组平均单价持续提升。
综上，我们测算车载摄像模组市场空间将由 2021 年的 446 亿元提升至 2030 年的 1615 亿元，CAGR 达 15.4%。
车载镜头市场快速扩容，舜宇稳居龙头地位。车载镜头作为核心光学元 件，占车载摄像模组约 20%的成本占比，受益于车载摄像头高景气，车 载镜头市场快速扩容。根据我们的测算，全球车载镜头市场规模将由 2021 年的 89 亿元增至 2025 年的 181 亿元，CAGR 达 20.6%。目前市 场格局呈现一超多强态势，舜宇光学车载镜头出货量已连续 10 年稳居 世界第一，2020 年市占率 32%，2021 年提升至 34%，遥遥领先其他玩 家。在壁垒更高的ADAS 感知类车载镜头市场，公司龙头地位更为显著， 2020 年全球市占率超 50%。
车载镜头盈利能力更优，ADAS 渗透升级将进一步推高单价和毛利率。 1）车载镜头价值量较高：玻璃镜片相较塑料镜片具有高耐热性、高防刮 性、高透光率等特点，成像效果和耐用度更符合车载镜头的工作环境和 高性能要求，因此车载镜头主要选用玻璃镜头或玻塑混合镜头，工艺要 求和价值量比手机塑料镜头更高。2）行业进入壁垒高：汽车行业对零部 件质量管控非常严格，车载镜头通常需要与图像传感器组合接受下游厂 商的审核验证，通过一系列安全性认证后才能应用，完成车规认证一般 需要 2-3 年时间。通过认证后订单持续性较强，且车厂客户价格敏感度 较手机客户低，因为车规产品质量保障更为重要，且重新导入供应商需 要复杂的认证过程，客户往往不会因为镜头价格略高而更换供应商。总 体而言，车载镜头单价更高，高进入壁垒带来较低的价格敏感度，因此 车载镜头业务盈利能力优于手机镜头，且随着ADAS加速渗透升级，8MP 等高像素镜头将进一步推高 ASP 和毛利率。
舜宇光学车载镜头先发优势明显，坚持创新巩固护城河。行业高进入壁 垒背景下，舜宇光学先发优势凸显，公司在车载镜头领域已有 18 年的积淀，且已连续 10 年占据行业龙一位臵，积累了丰富的车载客户资源。 近几年公司车载镜头业务量与质同步增长，2021 年公司车载镜头出货量 6797 万颗，同比增长 21%；随着产品出货结构持续优化，公司车载镜 头 ASP 明显提升，由 2019 年的 37.8 元/件提升至 2021 年的 42.5 元/ 件。业务优质发展主要得益于公司持续推进技术创新以巩固护城河， 2019 年公司完成 L4 级 8M 车载镜头研发，2020 年实现 8M 全玻非球面 镜头量产交付，2021 年完成多款 ADAS 镜头的研发和量产。综上，车 载镜头行业成长性高，格局也更优，在行业高进入壁垒和公司先发优势、 技术创新优势加持下，舜宇光学将保持领先地位。同时，车载镜头盈利 能力更强，未来随着车载镜头业务持续扩张，叠加产品结构进一步优化， 公司光学零件业务盈利水平将明显提升。
车载模组市场增量可观，目前 Tier 1 占据主导地位。封装环节占车载模 组约 19%的成本占比，根据我们的测算，2025 年车载镜头模组封装市 场规模预计将达到 172 亿元，2030 年将增至 307 亿元，市场增量可观。 从格局来看，目前海外 Tier 1 厂商占据主导地位，根据 ICV Tank 数据， 2020 年全球前三分别为麦格纳（11%）、松下（9%）和法雷奥（7%）， 全球 CR6 约 44%。
Tier 1 角色软化背景下，舜宇有望在车载模组市场占据一席之地。早期 车载摄像头对像素和规格要求较低，Tier 1 厂商主要采用较低端的 BGA 封装技术。随着 ADAS 技术不断升级，高像素、小型化的车载摄像头封 装工艺更为复杂，逐步采用 COB 封装技术。从 Tier 1 角度，新建封装 产线需要较高的资本投入，且软件利润率较硬件更高，因此 Tier 1 倾向 于将封装业务交由舜宇光学这类专业车载镜头厂商完成，Tier 1 角色逐 渐软化。从公司角度，公司在手机镜头封装领域具有较高市占率，工艺 经验丰富，且进入车载模组封装领域已有 13 年，21 年公司车规级 COB 封装产线已具备量产能力，较强的封装技术实力使得公司有能力在车载 镜头业务的基础上承接封装业务，并作为 Tier 0.5 厂商向车企供应车载 镜头模组。截至 21 年底，公司基于 Mobileye、英伟达、地平线平台的 8MP 环境感知模组已获得 10 多家客户定点，其中地平线和 Mobileye 项 目已实现量产，DMS、OMS 等车载模组也已实现量产交付。我们认为， 公司在高像素、小型化车载模组封装领域具备技术优势，在 Tier 1 角色 软化背景下，车载模组业务将迎来新增量，公司有望在全球车载模组领 域占据一席之地。
2. 激光雷达、HUD 等领域多点布局，打造车载光学一站式服务
激光雷达赛道具备高弹性，上游迎来确定性机遇。激光雷达在高级别自 动驾驶中不可或缺，2022 年是激光雷达量产元年，奔驰 S、宝马 ix、蔚 来 ET7、小鹏 G9、理想 L9 等多款搭载激光雷达的高级别智能车将开启 交付。根据我们在汽车电子系列报告《智能驾驶迎来风口，激光雷达乘 风而起》中的测算，2030 年激光雷达市场规模将超 1042 亿元， 2021-2030 年 CAGR 高达 79%，是自动驾驶感知层中弹性最大的赛道。 激光雷达由发射模块、接收模块、扫描模块和信息处理模块组成，对应 上游的元器件包括激光器、探测器、光学元件以及信息处理芯片。虽然 下游车企选择的方案各有不同，但在元器件的使用上具有共性，因此与 主流整机厂合作并拿到定点的上游元器件厂商具备高成长确定性。从激 光雷达 BOM 拆分来看，收发模块和光学元件成本占比较高，棱镜式半 固态和 MEMS 微振镜激光雷达的收发模组及光学部件成本占比均高达65%。
公司激光雷达业务涵盖核心元器件与系统方案，定点项目陆续进入量产 阶段。在车载光学技术积累和下游车厂客户优势加成下，公司激光雷达 板块实现了快速广泛的拓展，业务涵盖收发模块、多种光学元件以及系 统解决方案。1）核心元器件：截至 2021 年底，公司已实现光学视窗、 旋转多边棱镜、发射模块和接收模块等激光雷达核心元器件的量产，并 获得 20 多个定点合作项目，其中 2 个项目已实现量产。2）解决方案： 公司与 Leddar Tec 等激光雷达方案商合作，舜宇负责光学系统的设计和 制造，共同为全球客户提供定制的综合性激光雷达解决方案。随着定点 项目逐步进入量产阶段，公司激光雷达业务有望实现快速增长。
拓展 HUD 业务，布局长远。HUD（Head-up-Display，抬头显示器）旨 在保证驾驶安全性，使驾驶员不用低头便能看到导航、车速等信息。现 阶段 W-HUD 是市场主流，融合 AR 技术的 AR-HUD 尚处于导入阶段。 AR-HUD 在画面真实度、视场角、成像距离等方面具有明显优势，有望 成为未来汽车 HUD 的主流技术。目前，宝马、奥迪、沃尔沃、奔驰、 蔚来、日产等都为其车型配备 HUD。未来车载 HUD 市场增长驱动力主 要来自 HUD 技术发展、车企推动 HUD 向低价位车型渗透、消费者车辆 安全意识提高等方面。据 Technavio 测算，全球车载 HUD 市场规模将 由2020年的12.4亿美元提升至2025年的32.2亿美元，CAGR达21%。 未来几年国内乘用车 HUD 也将进入加速渗透阶段，根据佐思汽研数据， 2021 年国内乘用车 HUD 渗透率已超 5%，预计 2025 年将达到 20%， 其中 AR-HUD 占比将达到 25-30%。舜宇作为车载光学领先厂商，也在 积极布局 HUD 业务，公司已于 2021 年实现了 HUD-自由曲面镜、全息 AR-HUD 核心光学引擎的量产，未来 HUD 业务将为公司营收贡献新增 量。
智能大灯市场稳健增长，公司多款智能像素大灯镜头产品实现量产。在 汽车智能化、网联化背景下，汽车大灯正处于从“功能”到“智能”蜕 变的过程。AFS 是基础的智能大灯系统，能根据环境自动调整近光灯模 式；ADB 系统则在 AFS 基础上融合了摄像头等传感器应用，自适应远 光灯调整功能能够防止对面来车和行人出现炫目；DLP 智能像素大灯则 在 ADB 的基础上又增加了信息交互功能，具备投射斑马线、路标图形等投影功能。根据 GMI Research 数据，2025 年全球智能大灯市场规模将 达到 64 亿美元，2019-25 年 CAGR 为 6.0%；据前瞻产业研究预测，中 国智能大灯市场规模将由 2021 年的 123 亿元增长至 2025 年的 178 亿 元，CAGR 达 9.7%。整体来看，智能大灯市场将实现稳健增长，中国 市场增速相对较快。近两年舜宇光学智能大灯业务取得了不错的进展， 2020 年便完成百万级像素车载智能大灯的研发，2021 年多款万级像素 投影模组的核心镜头产品实现量产。布局智能大灯业务对于公司实现车 载多业务协同、打造车载光学一站式服务具有重要的战略意义。
1. 行业：智能手机存量竞争阶段，摄像头规格升级仍有空间
摄像头发展由多摄转向规格升级，创新领域仍有增量空间。近几年全球 智能手机市场增长逐渐放缓，根据 IDC 的数据，2021 年智能手机出货 量 13.5 亿部，同比+5.7%，22Q1 出货量同比-8.9%。智能手机存量竞 争阶段，手机摄像头优化是头部厂商差异化竞争的焦点之一。2016 年后 臵双摄/多摄开始快速发展，目前多摄已成市场主流，2021 年多摄渗透 率高达 85%。随着多摄渗透率趋于饱和，摄像头发展由多摄转向规格升 级，超高像素、潜望式变焦和 3D 摄像头等创新领域仍有增量空间。
1）超高像素：在各大手机厂商推动下，全球手机摄像头像素水平持续 提升，21Q4 32MP 及以上机型占比已上升至 20.3%，同时 48MP+机型 也开始渗透。安卓品牌主要旗舰机型主摄像素基本都升级至 48MP+，小 米、三星、荣耀、VIVO 高端机型甚至搭载了亿级超高像素摄像头。像 素提升一般通过增加镜片数量实现，16-20MP 一般需要 5-6P，更高像 素甚至需增至 8P，大立光于 2019 年实现 8P 镜头量产，舜宇和欧菲光 于 20 年和 21 年先后完成研发。然而，镜片层数过多易出现厚度高、良 率低等问题，相比之下，玻塑混合镜头在镜头减薄、透光率、清晰度等 方面优势明显，近几年小米、索尼、VIVO 等高端旗舰机均采用了玻塑 混合方案。
2）潜望式摄像头：普通手机摄像头要实现光学变焦往往需要搭载不同 焦距的多颗镜头，且高倍数长焦还会导致镜头过厚的问题，一般 3X 光 学变焦是普通长焦镜头的极限。而潜望式摄像头能够通过反射棱镜改变 光路，实现高倍光学变焦的同时还能减小镜头厚度，因此逐渐成为多数 高端机的标配。根据华经产业研究数据，2020 年潜望式手机摄像头出货 量为 3500 万颗，预计 2025 年将超 1.2 万颗，CAGR 高达 29.6%。从终 端格局看，目前搭载潜望式摄像头的只有安卓系，2020 年华为占比高达 51.2%，其次为 OPPO、VIVO、三星、小米，舜宇作为这几大品牌的核 心镜头供应商，将充分受益潜望式摄像头市场的增长。
3）3D 摄像头：3D 摄像能够有效增强图片层次感，可用于人脸识别、 VR/AR 功能。Yole 预计 2026 年手机前摄 3D 和后摄 3D 渗透率将分别 达到 30.5%和 22%，手机 3D 摄像头市场将增长至 68.2 亿美元，2020-26 年 CAGR 达 14.6%。目前主流方案包括结构光和 ToF 两大类，ToF 正逐 渐成为核心方案，集微咨询预计 22 年 ToF 在 3D 模组的占比将提升至 50%。ToF 根据发射信号调制形式又分为 dToF 和 iToF，dToF 具备精度 高、反应速度快、功耗低等优势，目前安卓旗舰机的 ToF 3D 摄像头大 多是基于 iToF 技术，20 年苹果首次推出 dToF 方案，21 年小米 11 Ultra 亦开始采用 dToF 对焦系统，其他安卓系也正在加快布局研发，dToF 或 成为手机 3D 摄像的重要方向。
2. 公司：手机镜头及模组龙头，成本优化和产品升级双线并进
业务包括手机镜头和摄像模组两部分，2021 年公司手机镜头出货继续稳 居第一，模组出货量也首次反超欧菲光成为全球第一。2021 年公司手机 业务营收 295.9 亿元，同比-8.4%，主要受智能手机终端需求疲软和阶 段性降规降配影响。手机营收占比由 2019 年的 87%下降至 2021 年的 79%，预计将进一步回落，车载、AR/VR 等高成长新兴业务占比将提升， 整体业务结构趋于均衡。
手机镜头：出货量领跑全球手机镜头市场，产品高端化路径明确。公司 手机镜头出货量持续领先，2020 年市占率达 30.2%，排名第一，2021 年仍稳居全球第一位臵。在手机镜头业务发展前期，公司主要为中低端 手机提供镜头，大立光则主打高端手机镜头市场，随着研发投入持续加 大，公司近年不断实现关键技术突破，与大立光的技术差距已明显缩小， 产品高端化路径明确。1）高像素领域：公司多层镜片和玻塑混合双线并 进升级像素，16 年便实现 6P 镜头量产，20 年研发出 8P 高像素镜头， 2021 年 6P 及以上镜头出货量占比已提升至 25.6%，产品结构不断优化。 20 年公司实现一亿像素镜头量产，21 年突破两亿像素镜头研发，大像面 GM+P 主摄镜头的量产,不断缩短与大立光的技术差距。2）潜望式变 焦领域：公司于 19 年和 20 年率先实现 5X 和 10X 光学变焦镜头，21 年成为业内首家实现全塑 10X 潜望长焦镜头量产的厂商，同时还完成了 大像面潜望式镜头研发，公司潜望变焦技术持续走在行业前列，有望充 分享受潜望式摄像头市场发展红利。3）其他领域：公司自 2017 年至今 坚持研发超小型化头部镜头，多款产品已实现量产，21 年研发出用于折 叠手机的超薄超小头部镜头。同时，在自由曲面、广角镜头、微距镜头 等领域也有丰硕的技术成果。
拥有优质客户群，切入北美大客户供应链将为镜头业务增长提供新动能。 公司与多个安卓头部品牌客户均有密切合作，并于 2021 年切入了北美 大客户手机镜头供应链，正在积极扩建相应的手机镜头产能。公司在多 层镜片镜头、潜望式镜头等领域具有明显技术优势，未来有望凭借技术 优势和成本优势逐步提升在北美大客户的供应份额，手机镜头出货量有 望实现稳健增长，同时产品结构升级也将持续优化手机镜头业务盈利能 力。
短期凭成本优势维持稳定盈利，中长期凭技术优势受益规格升级。受益 于 2016 年后的多摄加速渗透，舜宇手机镜头业务快速成长，2015-2020 年手机镜头出货量 CAGR 达 38.4%，2021 年出货量 14.4 亿件，同比下 降 5.9%，出货量首次出现负增长存在两方面原因：一是全球智能手机市 场需求表现疲软，二是缺芯带来的成本上升以及疫情压制高端手机消费 需求导致手机厂商降规降配，部分品牌单机摄像头数量有所减少。但产 品出货结构仍有一定优化，2021 年 6P 及以上镜头出货占比小幅提升至 25.6%。ASP 方面，近两年公司手机镜头 ASP 有所下降，我们推算公 司 21 年手机镜头 ASP 约 3.6 元/件，同比下降 12%，主因高端手机市场 疲软，消费者偏向于购买中端机型，高端摄像头出货不及预期，中低端 镜头市场竞争加剧价格压力较大，导致 ASP 有所下滑。短期来看，手机 摄像头降规降配仍存在，市场竞争集中在中端规格镜头，舜宇这类拥有 规模效应优势的龙头厂商有望抢占更多份额，同时公司仍在进一步优化 自动化产线，有望凭借成本优势维持稳定盈利能力。中长期来看，手机 镜头规格升级仍有空间，公司仍在积极研发创新，配合客户开发储备新 产品，未来若消费需求回暖、高端产品顺利出货，镜头 ASP 将逐步提升。
手机摄像头模组：自创新型封装工艺优势明显。公司模组产品出货持续 增长，一定程度上得益于封装技术的不断精进，2016 年公司 COB 封装 工艺实现量产，2018 年在 COB 工艺的基础上研发出独有的 MOB 和 MOC 工艺，2019 年研发升级至第二代 MOB/MOC，并于 2020 年实现 量产。COB 工艺是目前手机镜头模组封装的主流工艺，与之相比，MOB 和 MOC 工艺在装配精度、模组尺寸、模组厚度等方面具有显著优势， MOB/MOC 装配精度高，无需使用 AA 制程，同时，MOB 和 MOC 工艺 下的模组尺寸分别较 COB 工艺减小了 11.4%和 22.2%。
产品结构升级趋势明确，短期受下游影响有所放缓。公司手机摄像模组 产品结构升级趋势明显，10MP 以上产品出货量占比从 2013 年的 15.7% 提升至 2018 年的 72.6%。近年潜望式变焦、大像面、3D 摄像等产品成 为升级新方向，潜望式和大像面方面，2017 年公司完成潜望式超小变焦 和高倍率光学变焦潜望式双摄产品的研发，2018 年潜望式模组开始量产， 2021 年超大像面模组完成研发，大像面 GM+P 主摄实现量产。公司潜 望和大像面模组出货量占比也从 2018 年的 0.1%上升至 2020 年的 10.3%，2021 年受终端厂商降配影响小幅下滑至 6.7%。3D 摄像方面， 2016 年公司实现 TOF 模块、结构光模块和双目立体成像模块的量产， 2018 年完成线性 TOF、高精度大广角 TOF 产品的研发。短期来看，在终端需求疲软和缺芯引致的成本压力下，终端厂商摄像头升级节奏仍将 较慢，中长期来看，模组产品结构升级趋势明确，公司手机摄像模组整 体盈利能力仍有进一步提升的空间。
领先技术加上丰富全面的客户资源，公司登顶手机摄像头模组行业第一。 公司手机摄像模组客户资源丰富，与华为、小米、oppo 等品牌已合作多 年，并从 2018Q4 开始为三星供应模组，未来几年公司在三星手机模组 的供应份额有望继续提升。领先技术和持续的客户拓展助力公司登顶手 机摄像模组行业第一，2019 年舜宇光学出货量排名第二，市占率 11.5%； 2020 年欧菲光、舜宇和丘钛出货量分别为 8.1 亿、5.9 亿和 3.9 亿；2021 年受贸易环境等因素影响，苹果终止与欧菲光及其子公司的采购关系， 2021年舜宇以全年6.7亿件的出货量登顶全球手机摄像头模组行业第一。 随着手机摄像模组封装技术和产品不断升级，市场需求将逐渐向有技术 优势和成本优势的头部企业倾斜，考虑到公司自主研发的镜头和模组封 装技术均处于全球领先水平，且与众多手机厂商均有密切合作，我们认 为未来公司手机摄像模组出货有望持续增长并保持业内领先地位。
模组出货稳步增长，ASP 短期承压。手机摄像模组是公司主要收入来源， 营收占比多年稳定在 60%以上。公司手机摄像模组出货量稳步增长， 2021 年出货量达 6.7 亿件，同比增长 13.6%。然而受终端降配和客户结 构变化影响，ASP 同比下滑约 17%，抵消了出货增长。考虑到手机降配 仍存在且模组市场竞争激烈，我们预计 22H1 公司 ASP 仍有一定压力， 但竞争加剧将推动份额进一步向龙头集中，公司持续优化成本也为份额 提升和盈利稳定提供保障。伴随下半年部分高端新机发布和下游需求逐 步回暖，以及公司在三星高端机供应份额不断提升，ASP 将有望回升。
VR 行业迎来高增长，Quest 2 销量一骑绝尘。2021 年全球 VR 头显出 货量达 1110 万台，同比增长 65.7%。其中，Meta 于 2020 年 10 月推出 的 Quest 2 成为最热门产品，2021 年实现 880 万台的销量，在 VR 头显 市场的份额高达 79.3%。Quest 2 的放量增长标志着 VR 完成了从 B 端 向 C 端的突破，未来五年 VR 行业将维持高增长态势。据 VR 陀螺预测， 2025 年全球 VR 头显出货量将达到 1.1 亿台，2021-2025 年 CAGR 高 达 77.4%，行业增长具备高弹性。
VR 眼镜主流使用菲涅尔透镜方案，短焦方案正逐步兴起。2021 年 Quest 2、Pico Neo 3 等主流 VR 眼镜均采用菲涅尔透镜方案，该方案能达到 100°视场角，技术成熟稳定且成本较低，但也存在体积较大、不支持 屈光度调节等问题。相比之下，短焦方案更轻量化，2021 年上市的 Arpara 两款 VR、HTC 的 VIVE Flow 等产品都开始采用短焦方案，Meta 推出 的 Project Cambria 短焦眼镜将在 2022 年下半年上市。预计 2022 年将 会有更多 VR 产品采用短焦方案。光学方面国内玩家包括舜宇光学、联 创电子、水晶光电等。
AR 仍以 B 端市场为主，C 端市场放量可期。2021 年全球 AR 眼镜出货 量为 57 万台，因形态和价格尚未达到消费级的水平，目前 AR 仍主要应 用于 B 端场景，根据 Strategy Analytics 数据，2020 年 AR 81%的出货 量来自于B端。随着AR眼镜在光学和显示领域实现技术突破，预计2024 年将打开 C 端市场，根据 VR 陀螺预测，2025 年全球出货量将达到 4800 万台。AR 光学方面，目前主流的光学方案主要是自由曲面和 BirdBath 方案，成本较低适合量产，但存在模组较厚、透光率低等问题。光波导 AR 产品体积形态更接近传统眼镜，因此更适合拓展 C 端市场，但成本 相对较高。目前采用光波导方案的头显包括微软 Hololens，Maigc Leap One，DAQRI 等，随着光波导量产工艺突破，降本放量、打开 C 端市场 指日可待。由于 AR 眼镜既要看到外部的真实世界，也要看到虚拟信息， 需要多加一个或一组光学组合器，通过“层叠”的形式，将虚拟信息和 真实场景融为一体，互相补充，因此光学组件成本占比也较高。以 Hololens 为例，该产品全息处理模块、2 个光导透明全息透镜、2 个 LCOS 微型投影、6 个摄像头等，其中，全息透镜和高清光引擎两大光学组件 成本占比高达 47%，因此，未来 AR 市场放量将带动对上游光学元组件 的强劲需求。
公司深入布局 VR/AR 赛道多年，业务放量带来新成长动能。公司 2016 年便实现了 VR/AR 镜头的量产，近两年研发成果显著。2020 年完成 AR衍射光波导单色波导片的研发；2021 年研发出新一代 VR 空间定位镜头 和 VR 双目显示模块，改善了温漂、畸变和色差等问题，有效提高空间 定位稳定性和显示效果，同时实现了双菲涅尔镜片 VR 目镜的量产，该 产品能有效增大视场角，提升沉浸感体验。2021 年公司 VR/AR 业务实 现营收 13.5 亿元，2019-2021 年 CAGR 高达 144%。公司作为 Meta VR 镜头的核心供应商，有望充分受益 Quest 2 出货的放量增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
