公司专业从事中式面点食品的研发、生产与销售，致力于“工业化生产， 全冷链配送，直营、加盟、团餐供餐为一体”的经营模式，以连锁门店销 售为主，团餐供餐销售为辅。公司加盟门店销售渠道稳定，产品品质安全 可靠、强大的供应链管理体系和数字化信息系统为支撑，规模效应显著， 是国内中式面点连锁领先品牌。
主营业务介绍：以加盟业务为主，面点类占比提升，华东收入贡献最大。分渠道类型来看，以加盟业务为主，拓店节奏加快，团餐业务增速亮眼， 直营业务毛利高。公司以特许加盟业务为主，2021 年实现收入 11.2 亿元 /+37.9%，占比高达 81.5%，毛利率达 26.0%。拓店方面，截至 1Q22 年 公司共有 4177 家加盟门店，其中华东 2990 家，华南 367 家，华北 144 家，华中 676 家。团餐业务为公司新增长点，占比从 2017 年 6.0%提升至 1Q22 年 20.8%，2017-2021 年团餐营收 CAGR 达 42.4%，占比较小但增 速快；2021 年直营门店共 19 家，收入占比较少，为 1.9%，毛利率最高， 达到 62.1%，直营门店主要为旗舰门店，起到示范宣传作用，单店销售收 入较高、数量较少、资本投入较高，未来公司发力重点仍在最适合早餐业 态的加盟店的扩张。
从产品结构来看，食品业务占九成，其中面点类成品占比逐渐提升。2021 年公司食品类产品占总收入的 90.1%，包装物及辅料占 6.6%，加盟商管 理占 3.3%。食品类产品包含三大品类，面点类（包子、馒头、饺子）占总 收入的 30.1%、外购食品类（粥品、饮品、粽子等）占比 27.8%、馅料类 （荤馅、素馅）占比 31.0%。面点类和馅料类的区别在于面点类为冷冻成 品，门店可直接加热售卖；馅料类需要在门店手工包制后再售卖。因此面 点类可以帮助店员提升运营效率，面点类占比由 2017 年 26.3%提升至 1Q22 的 41.1%，随着公司冷冻面团技术的推广与运用，面点类口感有望逐渐优化，从而更趋近于现做产品，叠加团餐渠道中预包装产品投放增多， 预计未来面点类占比会继续提升。
分地区来看，华东为公司深耕地区，收入贡献最大、占比超 90%。按市场 划分，2021 年华东市场实现收入 12.6 亿元/+41.7%、占比达 91.5%，华南 市场实现收入 0.8 亿元/+21.1%，华北市场实现收入 0.3 亿元/+111.2%。公 司在华北和华南地区的中央工厂和供应链已经布局完毕，产能仍处爬坡期， 随着公司上市后品牌影响力逐步扩大，叠加产能支撑，公司有望在华北、 华南地区维持较快扩店速度，实现业绩快速增长。
2.1、供应链高效稳定，打造高性价比产品
采购方面，规模效应下议价能力提升，多种策略减少原材料价格波动、从 而稳定供应价格。公司的原材料构成中，冷鲜冻肉和米面干货占比超过七 成，其中猪肉类占比 36.6%，面粉占比 14.7%，为原材料成本中最大细分 构成。2H19 起猪肉价格高增，并保持约 2 年的高位水平，公司 2019 年猪 肉采购单价为 21.3 元/kg，低于上海平均猪肉批发价格 27.0 元/kg。此外， 通过囤货锁价、签订保价合同等方式减少原材料价格波动。存货中冷鲜冻 肉类从 2017 年的 40.7 万提升至 2019 年的 5938.2 万，与此同时，即使公司 2019 年猪肉、肥膘采购单 价分别上涨了 21.0%、81.6%，但供应给加盟商的包子、荤馅单价仅分别 上涨 4.4%、4.2%，公司自身能够消化一部分原材料价格波动影响。整体 来看，剔除会计准则影响，2019/2020 年毛利率分别下降 0.2pct/1.3pct， 变化幅度相对较小。
严格把控产品品质。公司与众多知名供应商合作，保证原材料质量，如选 购爱森的冷鲜肉、益海嘉里的小麦粉、五芳斋的粽子等。对初选供应商进 行实地审核评查，经过一系列审核流程后进入合格名单，对进入合格供方 名单的公司实行动态管理，每月进行现场评分考核。2019 年公司的退换货 金额占营收比仅为 0.03%，相较 2017 年的 0.05%进一步下降，反映公司 对产品质量把握程度进一步加强。
生产与配送方面，自设中央工厂、供应链体系效率高。公司上市后利用部 分募集资金购臵先进生产设备，有效提升产能与仓储能力，自动化程度加 深。因中式面点产品即食性较强，新鲜程度决定了产品的质量和品质，公 司以三大生产基地为中心，对本地及周边城市的食材进行统一采购、加工、 储存、配送，以最优冷链配送距离作为辐射半径，构建了一个紧邻门店、 统一管理、快捷供应、最大化保质保鲜的全方位供应链体系。在配送方面， 冷链配送可满足日配需求，以销定产，加盟商当天上午 11 点前下单、次日 凌晨 2 点产品即可送达，供应链体系高效。
研发方面，高管重视研发创新，冷冻面团技术水平高，产品推新速度快。 公司研发部共 25 人，作为核心部门，董事长亲自参与管理；公司的冷冻面 团技术水平处于行业前列，可实现冷冻成品加热后口感接近于现做；产品 推新速度快，基本每月出一款新品，至今累计产品数量超 250 个，各门店 可以根据所在区域偏好、收入情况自行进行产品选择。
2.2、管理体系较精细，信息化系统赋能高效运营
加盟商运营管理制度较为完备。1）初始培训：加盟商开店前须参加公司组 织的统一培训，并在培训之后进行考核，门店人员考核通过、取得培训合 格证后方可开业。2）制度完善：制定加盟商分级管理和激励政策，以及门 店营运处罚规定。3）定期督导考评：配备百余名督导，各管理 30 家门店， 管理人员每月巡店不少于 3 次，指导、监督门店按规范操作。建立门店评 级体系，对加盟门店的卫生、服务、产品等经营及管理指标进行考评。设 立稽核中心，专职核查门店各项经营合规情况。4）沟通交流：定期召开加 盟商沟通会，宣导公司最新动态与政策，同时收集门店反馈问题，形成良 好的沟通反馈机制。
信息化系统加持利于运营管理效率的提升。早餐类产品具有明显短保属性， 对连锁加盟体系的运营效率要求高，对此公司于 2017 年引入 SAP 采购系 统，可实现供应链系统协作、财务业务一体化。SAP 对接门店订货和直营 门店销售，订货 APP 用于订货，反馈到 SAP，随后在 TMS 系统生成配送 单，POS 用于直营门店管理，可上传销售数据至 SAP，TMS 支持物流运 输业务，并将信息反馈给下单系统和 SAP 系统。通过相应系统连接，助力 高效信息化管理，以销定产的模式提高周转效率和盈利能力，同时也能加 强对加盟商的管控。
2.3、规模效应下以先发优势占据优质点位，单店模型较为高效
公司以先发优势占据优质点位，上海市场门店数量大幅领先。由于早上通 勤时间较短，顾客注重购买效率，好的门店点位选址对于一家早餐店来说 至关重要，公司是上海第一大连锁包子店，密集布局占据上海核心点位。 除此之外，如广州、深圳等地区，本地人更倾向于早茶这种早餐形式，对 此，公司更多在外来人口密集地区开设门店，如城乡结合部，从选址上与 本地特色企业产生差异化竞争。从门店布局上来看，公司围绕华东大本营 加速拓店，积蓄较高品牌势能，华南、华北门店占比持续上升，华中以并 购形式进行开拓，公司全国化拓店进程稳步推进。（报告来源：未来智库）
门店初始投资少，回本时间短，盈利能力与盈利持续性强，老店续约意愿 强。根据渠道调研与公司招股书数据交叉验证，公司加盟店单店月销售额 约 7.6 万左右，毛利率可达 50%-55%，餐厅层面净利率约 12%，前期投 资 10-15 万左右，投资回收期 8-12 个月，具有初始投资小，回本时间短， 盈利能力强的优势。受早餐刚需属性影响，高消费粘性助力门店营业额保 持相对稳定，盈利持续性强。公司的加盟期为 3 年，2017/2018/2019 年公 司到期未续约比例分别为 1.7%/1.2%/1.4%，到期未续签门店仅有 8-10 家， 综合来看，公司经营模式和管理体系较受加盟商认可，忠诚度高。
我们认为公司未来业绩增长点主要有三，一是加盟门店的扩张，以产能扩 张为支撑、并购更高效、加盟商加盟意愿强；二是同店销售的增长，来自 门店升级、产品拓展以及外卖渗透率提升；三是团餐业务的发展，团餐客 户包括企业、学校以及电商等 To B 渠道，团餐的采购品需求与公司产品契 合度高，绑定大客户粘性强，预计未来占公司营收比例将达 30%-40%。
3.1、募投项目分析：以华东地区产能扩张为主
2020 年 10 月 12 日公司于主板上市，发行价格 12.72 元，实际募集资金 7.9 亿，计划其中 4.6 亿用于产能扩建（上海智能化厂房以及南京工厂一 期），上海智能化厂房已建设完毕，于 2021 年 5 月正式投产，极大缓解了 公司的产能瓶颈，南京一期也将于 2023 年 10 月投产。除此之外，公司计 划 3 年内在重点城市铺设直营店铺，同时升级和推广巴比商城线上平台， 营销上预留 6000 万资金用于媒体宣传、形象广告等活动，其他资金用于 完善信息化系统、提供加盟商支持、补充流动资金等。
3.2、产能扩张+并购+加盟商意愿强，开店空间近万家
门店扩张支撑一：现有工厂逐渐投产爬坡，新工厂稳步建设中，缓解产能 紧张局面、提高产品覆盖区域。过去几年上海工厂产能利用率多数超过 120%，公司上市后也是积极推进工厂建设，上海二期、广州、天津工厂的 产能持续爬坡上升，南京制造中心一期 2023 年投产，二期预计 2024 年投 产，上海松江、武汉智能制造中心项目分别于 2021 年 7 月、2022 年 4 月 取得土地使用权，建设进度稳步推进，产能紧张的局面将得到缓解，冷链 配送半径也将延伸，从而利于提高产品覆盖区域，巩固公司的行业地位。
门店扩张支撑二：以并购形式加速异地扩张，效率更高。一方面，公司门 店基本开设于中央工厂周围 350km 距离内（最大配送半径），但公司对于 初入新市场持较为谨慎态度，如没有足够门店数量支撑，贸然建立工厂会 使开工率降低，从而拖累整体业绩，因此公司可并购已经发展成熟的门店， 再进行建厂计划，提高容错率；另一方面，进入新市场需要花费时间、财 力培养品牌意识，并购成熟门店也能减少时间、宣传成本。
收购条件：公司 2021 年 1 月与好礼客、早宜点两大华中知名早餐品牌 签署投资合作协议，约定由交易双方设立目标公司德祥中茂，在德祥 中茂设立 15 个月内，若达到收购条件则由公司收购其 70%股权，收 购的先决条件分为 4 种情况，分别对应不同的收购对价。
结果：截至 2021 年 12 月 31 日，德祥中茂总资产 2518.4 万元，负债 总额 2122.5 万元，净资产 395.9 万元，2021 年实现营业收入 5107.2 万元，实现净利润-104.1 万元。公司已于 2022 年 3 月完成股权转让与 工商变更，以 2250 万元受让目标公司德祥中茂 75%的股权，好礼客 位于国内 2-3 梯队，是武汉地区龙头品牌，在华中拥有 500+家门店， 此次投资是公司通过外延并购进行全国化扩张的积极尝试，利于快速 推进华中市场的业务布局，提升华中市场占有率。早阳、三津等早已 开展并购行动，早阳目前参股包子叔叔 31.4%、控股温州三味斋 51% 的股份，三津控股 67%百味粤比、85%好煮意股份。
并购品牌自身质地不差，叠加公司的供应链、管理、品牌优势，我们 较为看好武汉地区门店发展。
门店扩张支撑三：多重优势下加盟商加盟意愿强。1）加盟商盈利较高，单 店回收期短，经营稳定，冷链日配能够缓解门店库存压力，对加盟商采取 10 天信用期的结算制度，加盟商资金占用压力较小，老店续约率高。2） 规模效应下提供给加盟商的成本较低，这也是公司有效控制加盟商外采行 为的措施之一。
3）个体户经营早餐店十分辛苦，加盟店更省心省力省时。 加盟商可以从总公司直接购入馅料或面点成品，经简单加工即可出售，公 司升级的第三代门店配备醒发柜、蒸包柜、保温柜三大件，操作简单方便， 大幅提升门店运营效率。4）加盟商补贴包括装修补贴和市场补贴，折扣政 策包括开业折扣、竞争折扣和专项折扣，公司甚至针对未成熟市场免收加 盟费，近年加盟商服务费收入占比逐年缩减。5）公司作为中国包子店第一 股，于华东市场门店数领先，先发优势下积蓄较高品牌势能，规范的门店 形象更具吸引力，加盟商的加盟意愿较强。
开店预测：预计公司未来开店空间 9882 家，仍有 1.5 倍拓店空间。公司 在考虑拓店时，1）首先需要考虑当地的饮食习惯，对包点的接受度如何， 此点可以从包子门店占总餐饮门店比例角度去考虑，我们认为包子店占比 超过 2%的城市对包子类食品接受度较高，较适合拓店；2）其次还应考虑 当地包子店是否已形成稳定格局，公司在进入已有区域龙头企业的市场， 面临的竞争压力或将增大，因此我们降低部分格局固化城市（深圳、东莞） 理想门店密度；
3）还应考虑当地居民生活节奏，从上海市的门店发展状况 看，公司在上海嘉定、松江、崇明等外环区域门店密度已大幅领先内环。 我们推测主因上海中外环区域生活成本更低，居民多为上班通勤时间较长 的年轻人，包子馒头等单价较低、方便快捷的早餐品类与这部分群体的需 求高度吻合，此外，市中心便利店较多、租金成本较高，客群多为高消费 群体，早餐店面临竞争压力较大、定位契合度不高的风险，因此，我们认 为一、二线打工城市非繁华市中心地段的开店空间更大，如上海周边城市 以外的江浙沪区域。随着公司在松江和南京的工厂开工建设，在高效稳定 的供应链支撑下，华东除上海以外新一线、一线城市、部分二线城市的潜 在门店密度有望追赶上海水平。
经测算，公司总开店空间达 9882 家，较目前的 3943 家（窄门餐眼口径）， 还有 150.6%的空间。
3.3、门店升级、产品扩展、渠道优化提振同店收入
门店升级：公司第四代门店的升级稳步推进，2021 年末第三代门店的占比 近 80%，门店升级有效改善了营业环境，提升了门店形象，促进了消费者 消费欲望，升级门店营收水平相比未升级门店平均有 15%以上的提升。
新品投放：公司 2020 年推出单价更高、口味更新鲜的短保 30 天产品，主 要投放于门店销售，之后随技术升级、以及对运输时效的考虑，升级为保 质期 180 天的速冻锁鲜装，品类有水饺、煎饺、包点，SKU 达 20 余种， 除了在门店销售以外也投放于电商平台，备受消费者好评。品类扩展：除 此之外，公司不断研发适合中餐、晚餐的系列产品，通过拓展产品品类的 方式，延长门店运营时段以提升营业额。因地制宜：公司针对不同地区开 发了适合当地口味的特色产品，如针对广东地区推出的流沙包、糯米鸡、 叉烧包等，终端反馈较好，进一步抬升门店营收。
渠道优化：公司自建巴比商城公众号，同时积极与美团等电商合作，推动 门店外卖业务，为门店引流的同时还承担数据搜集、消费者互动等功能。 目前公司约有超过 60%的门店开通了外卖业务，单店外卖收入占比约 15%。 公司 2021 年加盟店/直营店单店收入相比 2019 年分别增长 2.9%/24.6%。（报告来源：未来智库）
3.4、团餐业务：空间广阔、增速亮眼，有望成为第二成长曲线
团餐市场空间广阔，行业格局分散。2020 年 我国团餐市场规模达 1.5 万亿元，2016-2020CAGR 达 14.2%，占整体餐 饮行业的 35.8%。团餐客户包括企业、学校、医院、重要活动等，市场空 间极为庞大。团餐行业的供应呈现出原材料 SKU 较少，单品类采购量大、 阶段性需求量高、采购计划性强等特点，也为团餐行业供应链服务的整合 和优化提供了有利条件。2017 年我国团餐 CR10 达 4.6%，低于美国的 80%，韩国/日本的 60%，2020 年百强团餐收入为 1026 亿元，市场份额 占比仅 6.7%/+0.4pct，行业呈现企业小而多的特点，目前存在超过 10 万 家企业，约 50%的企业营收位于 1-5 亿元。
公司团餐业务增长快，绑定企业客户实现稳定营收，打通线上平台全方位 触达消费者。公司团餐业务销售渠道是除门店业务以外所有能触达消费者 的出餐渠道，具体有团餐客户、餐饮供应链客户、连锁便利店客户、连锁 餐饮客户、生鲜电商平台客户等。团餐渠道使得公司的销售网络进一步延 伸、公司产品的覆盖率和市场占有率进一步提高，达到全方位、多场景触 达消费者，同时与企业客户深度绑定利于获得稳定营收。
速冻米面市场格局固化，三全、思念、湾仔码头占据六成以上市场份 额，在此情形下公司的优势在于既有早餐门店已经形成的销售网络作 为基本盘，又能逐渐利用团餐业务获取 B 端客户，即从渠道端展开差 异化竞争。公司 2021 年团餐业务实现收入 2.1 亿元/+61.2%，收入占比从 2017 年的 6.0%提高至 1Q22 的 20.8%，团餐主要采购包子、馒头等成品， 与公司产品匹配性较高，公司对于团餐业务也十分重视，计划将其占 比提升至 30%-40%，未来随着产能逐渐释放，公司产品力不断提升， 团餐业务有望成为第二增长曲线。
创始人经验丰富，公司发展稳扎稳打。公司创始人刘会平拥有 24 年从业经 验，于 1998 年在上海开始创业，在 2001 年创立公司前身“刘师傅大包”， 并取得成功。2003 年 3 月，店铺更名为“巴比馒头”， 2005 年开启连锁 加盟经营模式。2010 年升级第二代门店，门店数突破 500 家，次年便走出 上海，在无锡、杭州开设门店。2014 年开始拓展团餐销售渠道，并着手第 三代门店的升级工作，通过技术提升以及新市场拓展，公司规模逐渐壮大， 并向珠三角、环渤海商业重心拓展。截至 2021 年末，公司共拥有 3480 家 门店。
股权结构集中，员工激励相对充分。截至 2022 年 5 月 5 日，创始人刘会 平直接及间接持股合计 40.8%，为公司最大股东及实际控制人，公司股权 结构集中。同时，公司于 2015 年设立天津会平、天津巴比以及天津中饮 三个员工激励平台，目前三个平台总计持股 14.0%，上市前对中高层以上 员工进行了激励；除此之外，公司也采取更多种激励方式，如一线人员实 施计件制，倡导多劳多得；针对销售人员，其月度、年度绩效奖金直接与个人业绩挂钩；为关键岗位人员和人才梯队提供学习和晋升的机会等。激 励机制相对充分完善，有助于调动员工内部积极性。
团队整体氛围良好，坚持公益行动，展现社会责任。公司秉持真诚、团结、 务实、创新的团队文化，以及取之于社会，用之于社会的理念，累计投入 公益资金上千万。此外，在 2022 年 3 月上海疫情暴发时，公司进入保供 名单，每日为 1.5 万抗疫一线人员及上千万上海市民提供餐饮保障，1100 多名员工外加第三方配送人员全部驻守公司，24 小时提供生产配送保障， 展现企业社会责任感。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
