持续震荡消化估值，业绩稳定性仍占优。1）估值端：22 年至今白酒板块 收益率为-19.6%（同期沪深 300 收益率为-19.0%），绝对收益的回撤主要源于 估值层面的消化（板块 PE-TTM 自 20 年末的 52.2X 回落至当前 35.9X）。2） 业绩端：22Q1 受春节需求向好驱动，板块业绩仍保持稳健，一季度普遍实现 开门红，增速层面次高端＞地产酒＞高端酒。 节后多地点状疫情扰动下，白酒消费无论是消费场景还是消费情绪均受到 不同程度扰动，我们预计 22Q2 业绩大概率环比降速。基于当前节点，我们认 为 22 年后半程可把握两条主线：1）确定性主线，高端酒特别是龙头茅台具备 优秀的抗波动穿越周期的能力；2）弹性主线，若疫情影响逐渐消退，次高端 及地产酒阶段性受挫的需求回补仍可期。
1.1 基本面阶段性承压，疫后复苏仍可期待
对于白酒消费而言，外部环境的影响主要归因于两块：消费场景及消费情 绪。就消费场景而言，白酒分消费需求包括：1）个人独饮 （占比较小，白酒 以社交用酒为主）；2）个人聚饮（相对小范围，部分场景依托餐饮端，用酒覆 盖面较广）；3）商务宴请（小范围，场景主要依托餐饮端，用酒覆盖面集中在 次高端及以上）；4）群体聚饮（例如婚寿宴、年会等，大范围，用酒主流价格 带以次高端为主）。此外，部分需求如高端酒的投资、收藏、礼品等需求并非直 饮消费，实际消费存在时滞，因此相对受消费场景扰动较小。 消费场景受限主要源于点状疫情扰动下的防控措施，例如上海、北京、天 津南开等多地区对于餐饮单位暂停堂食的政策。与 20Q1 相比，我们认为当前 疫情扰动对白酒消费场景的影响更偏向于“点状+阶段性”。在这样的特征下， 酒企普遍在 3~4 月调控打款、发货节奏，包括打款票据政策等，缓解部分地区 由于动销受损现金流的回笼压力。而伴随华东地区疫情影响趋缓，酒企 5 月起 特别是中下旬，开始进行新一轮打款周期，并在终端推政策促动销补进度，相 对而言手段更为灵活，而思路更为良性。
临近端午，安徽、山东等前期疫情扰动影响较高的地区动销正逐渐恢复， 我们预计受餐饮堂食限制下缺失的部分白酒消费仍有望回补，特别是对于婚寿 宴等消费需求。但就恢复程度而言，我们认为取决于另一因素，即消费情绪。 消费情绪面的影响并不如场景管控般直接，但会影响消费频次及消费水平。相 对而言，我们认为由于白酒的面子消费属性，即使存在消费降级影响也会相对 较弱，消费情绪对白酒消费的影响更多在于消费频次/消费量。 从消费主体来说，个人的消费情绪与对后期宏观经济、外部的不确定性等 预期相关。从数据层面看：1）22 年 3 月，消费者信心指数回落至 113.2，已 接近 20 年以来最低点 112.6，4 月大幅下滑至 86.7，阶段性承压态势明显；2） 22 年 4 月，城镇调查失业率为 6.1%，亦接近 20 年以来最高点 6.2%；其中 16-24 岁人口失业率达 18.2%，为 20 年以来最高点；25-59 岁人口失业率为 5.3%，接近 20 年以来最高点 5.6%。消费信心阶段性回落，失业率相对高企， 与 20Q1 相类似。目前促消费政策导向下的相关措施正逐渐落地，预计也会提 振终端的消费氛围。
与个人消费相比，政商务消费与宏观经济景气度关联性会更强。在三公消 费受限前，政商务消费为白酒的主要消费场景，产业发展与城镇化进程、固定 资产投资水平息息相关。目前虽政务消费占比大幅减少，但合计占比仍近半数， 特别是对于次高端及以上价位白酒。具体而言，我们认为可以从工业&服务业 活力、地产产业链景气度、流动性环境等角度出发拆解当前宏观经济景气度， 相对而言可作为白酒消费的前瞻性预期指标。 从工业&服务业活力来看，4 月工业及服务业生产呈现明显回落的态势，我 们认为这与 Q1 末以来交运物流端承压相关。具体而言：1）4 月服务业生产指 数同比-6.1%（环比-5.2pct）；2）4 月服务业商务活动指数为 40.0%（环比6.7pct）。从制造业层面来看：1）4 月 PMI为 47.4%（环比-2.1pct），生产 PMI 为 44.4%（环比-5.1pct），5 月 PMI 回升至 49.6%；2）4 月工业增加值同比2.9%（环比-7.9pct）。我们认为当前情形与 20 年 2 月趋势存在相似性，均为短 期疫情扰动场景受限下的阶段性回落，但考虑到管控时间的延长，我们预计后 续恢复态势或不及 20 年 Q1，但在复工复产逐渐推进下环比改善仍可期。
其次，目前看地产产业链仍是白酒消费中重要一环。与 20Q1 不同，自 21H2 以来，头部地产企业债务违约事件频发，地产产业链承压愈加明显。早 期地产产业链与白酒消费的相关性源于地产端对宏观经济增量较高，目前看虽 与宏观经济的相关性有所减弱，但地产产业链中白酒商务消费量不容小觑，我 们预计地产产业链对于高端酒的消费占比约 30%左右。 具体而言：1）从投资端看，22 年 1~4 月房地产开发投资累积同比-2.7%， 其中 4 月单月同比-10.1%延续下滑；整体固定资产投资累积同比+6.8%，其中 4 月单月同比+1.8%。2）从销售端看，22 年商品房销售面积累计同比-20.9%， 其中 4 月单月-39.0%。3）从社融角度看，4 月社融规模为 9102 亿元（21 年同 期为 18570 亿元，20 年 2 月为 8737 亿元）；其中新增人民币贷款 3616 亿元 （21 年同期为 12840 亿元）。
此外，从目前的流动性环境看，4 月 M1 同比+5.1%，M2 同比+10.5%，呈 向上趋势，相对环境较为宽松，与 20 年 2 月底部也存在一定的相似性。复盘 12 年之前的行业黄金十年，在 04 年宏观调控后，05~16 年 M2 增速始终保持 在 10%以上，增速中枢达 18%。同时，社融增速亦保持高位，2003~2012 年 社融存量增速均值为 21%。在相对较为宽松的货币环境下，内需释放节奏较好。
整体而言，消费场景受限叠加消费情绪疲惫，22 年 4 月社零同比-11.1%， 环比-7.6pct；其中餐饮收入同比-22.7%，环比-6.3pct，承压较为明显，预计其 中大规模餐饮受约束更强。但我们认为白酒消费环比恢复仍是大概率事件，一 方面华东地区疫情扰动影响正在逐渐消退，另一方面多地促消费关联政策正逐 步落地，对于消费情绪回暖也将有所裨益。但就恢复速度而言，我们认为仍需 观察促消费政策力度，及宏观经济回暖情况。
1.2 阶段性扰动不改中长期升级态势，周期仍在演绎
对于当前白酒周期性的判断，我们认为结构式升级的逻辑仍在演绎。从需 求端看，目前我国人口结构中 30 岁以上的核心饮酒人群的占比逐渐减少，由 人口红利带来的饮酒人群规模扩大红利逐渐消退，叠加消费结构中个人消费占 比提升，整体呈现“少喝酒、喝好酒”的消费趋势。因此，规模以上白酒产量 自 16 年达到阶段性高点 145.1 万千升，后逐年降低至 21年 83.8 万千升；但规 模以上口径产量增速除 21 年外，在 15~20 年的此轮周期中仍然维持正增，这 也意味着行业集中度的逐渐提升。
消费端对于品牌、品质意识的觉醒，与酒企主动营销亦密不可分。从 18 年开始的酱酒热，到目前光瓶酒中终端对于玻汾的追求，无不体现出消费者当 前对白酒品质、品牌的认可导向。从某种意义上而言，我们认为更高价位带白 酒消费需要酒企的布局与主动的消费者培育。目前普飞占据近 3000 元超高端 价位带，而向下的主流价格带为普五、高度国窖、青花郎在内的千元价格带， 中间千元以上普飞以下价格带仍空缺，因此五粮液推出了经典五粮液，茅台推 出茅台 1935 进行卡位及消费者培育，从而在价格带上进行区隔。 同时，上市酒企普遍以产品结构优化升级作为战略导向，例如汾酒瞄准青 花复兴，高举高打带动腰部，玻汾采取控量形式；酒鬼积极培育内参大单品， 构建第二增长极；茅台系列酒推出茅台 1935 定位千元以上，茅台酒推出珍品 补足非标架构等。因此从表观来看，酒企产品吨价持续上扬。倾向性地产品投 放一定程度上为消费端消费升级提供支撑。
整体而言，考虑到宏观经济发展下居民收入端的持续增厚，以及财富效应 下高净值人群规模的提升，我们预计中长维度下消费升级趋势仍将持续。短期 内由于疫情等外部风险扰动或影响消费升级节奏，甚至阶段性地表现为消费分 层的特征。但我们仍认为“由奢入俭难”，面子消费下规模性白酒消费降级出现 的可能性不大。当前流动性环境较为宽松，作为偏前瞻性指标我们认为后续带 动主流价格带升级环比或加速。从中长期看，次高端价位带，特别是 400~600 价位带预计将是扩容速度最快的价位带；而中端及以下价位带由于人口结构影 响及城镇化推进，预计将呈现量缩价增的趋势。 此外，我们预计由于酒企对渠道良性的把控，周期波动将相对趋缓。经销 商层面库存作为蓄水池，与批价、终端直接对应，但是往往会将短周期内的波 动放大。若渠道库存偏高，处于资金流动性等考量经销商往往会采取倾销等方 式消化库存，从而导致批价承压，动销迟滞。经历过此前周期中压库存对于中 长期发展的影响后，本轮周期中酒企普遍秉承良性思路，并未通过压榨渠道谋 取短期业绩，因此我们认为本轮周期的持续性将更优。不进则退，品牌的大周 期更迭往往是缓慢的战术失误积累而成。（报告来源：未来智库）
1.3 地产酒：经济基础支撑结构升级，优选高确定性龙头
我们认为，Q2 地产酒业绩确定性或更高，原因在于： 1）华东在 4-5 月受疫情扰动，但淡季影响有限（4 月回款比例仅 5%左右）。 端午期间，安徽、江苏疫情退散，聚餐、小范围宴请基本不设限，婚喜宴需求 加速回补可期。甘肃等地 4 月中旬起管控放开，对比其他区域受疫情影响更小， 金徽酒有望实现优异业绩（预计 Q2 收入增速 30%+）。 2）今年春节返乡潮下，Q1 地产酒动销良好、增速靓丽，且合同负债蓄水 池充足，为 Q2 打下基础。
当前市场担忧经济下行引发白酒周期，我们判断： 1）白酒需求结构对比 12 年以前已发生改变，个人消费、商务消费占比加 大，周期性已有弱化。 2）20 年疫情发生后，龙头注重渠道价值链良性，积极采取放松打款、控 库存、促动销等举措缓冲，周期性进一步弱化，一定程度上也助推了估值中枢 的抬升。我们认为，龙头已穿越多轮牛熊、经验丰富，数字化扫码夯实渠道掌 控能力，出现渠道崩盘的概率较低。 3）地产酒本次疫情和 20 年的差异在于：①20 年疫情突发、春节动销受 损，地产龙头 Q1 回款高，库存压力并不小（古井 3 月底库存达 3-4 个月）， Q2 为促动销去库存的阵痛期。本次江苏、安徽疫情发生在淡季，对端午影响有 限，且前期春节动销紧俏、库存良性，压力相对较轻。②20 年疫情后茅、五、 泸批价率先上移（散飞、普五、国窖批价对比 20 年 3 月底分别提升 650、80、 130 元），已为次高端、地产酒的升级打开价格空间。
2.1 啤酒：短期疫情复苏态势明显，中长期高端化+经营效率提升逻辑不变
复苏：由于疫情影响的时间更长、范围更广，4 月销量下滑幅度：华润 （不到 20%）>=青啤（17%）>重啤（中个位数）。5 月销量增长幅度：青啤 （6%）>华润（可能持平或增长）>重啤（截止 19 号单月小幅下滑）。以 20 年 为例，疫情好转后，4/5/6 月全国啤酒产量同比+7.5%/+14.6%/+7.6%，20Q2 青啤销量同比+8.3%（增长 21 万吨）。短期市场担忧啤酒复苏节奏偏慢，我们 认为，本轮复苏与 20Q2 存在差异：
1）20Q1 全国各地普遍受疫情管控，20 年 5 月 6 日起，全国全区域均为 低风险地区，旺季受影响有限。今年病毒的传染性更强，各区域“此消彼长”， 持续时间尚不明确，旺季确有受损。龙头受损的程度取决于强势区域是否涉疫， 各家差异拉大。 2）20Q2 气温偏高，4 月旺季提前，6 月倡导地摊经济，需求加速好转。 今年 4-5 月气温不如 20 年，需求难免受损。 3）今年疫情防控更精准，但确实波及到较多龙头的优势市场（山东、东北 等）和高端必争之地（华东、华南）。疫情之下高档餐饮店、娱乐场所关闭，制 约高端化进程，且后续的提价传导也离不开需求的保障。 我们建议，重点关注旺季疫情防控进度和天气，21 年旺季受疫情、暴雨天 气、疫苗接种的影响，本身基数偏低（对比 19 年销量下滑约中个位数）。假设 6-12 月销量完全恢复至 19 年水平，则青啤销量有望基本持平。
成本：4-5 月铝材、玻璃、纸箱等价格均有下行，根据我们构造的成本指 数测算，当前成本同比增幅或已收窄至低个位数。我们认为，成本压力或将好 于 3 月预期，华润或对比指引的直接材料成本上涨 15-16 亿更轻松。从各家的 材料采购周期上看，1）大麦：重啤、华润年初均已全年锁价（且已考虑汇率因 素），青啤锁价到 Q3。2）铝材：重啤 3 月底锁价，锁到年底，预计上涨 25%； 华润 4 月锁价，预计锁价成本同比上涨 10-20%，多锁了一部分，并未锁到明 年。3）玻璃、纸箱：整体上涨压力不大。
我们认为，成本压力无需过分担忧，再次提价+控费均为转嫁成本压力的 主动手段。从提价时间和幅度上看，华润、青啤、重啤预计对吨价的贡献为 4%、2-3%、2%，预计成本上涨压力可被直接提价+结构升级提升覆盖。后续 潜在的提价包括：华润今年部分区域的 superX、纯生和主流产品均有提价机会， 全麦纯生有望在二季度末、三季度初推出，终端价提升 1-2 元，出厂价对应提 升；青啤纯生老包材消耗后有望换代升级，H2 纯生具备提价预期。
中长期看，市场担忧消费力减弱，影响疫情后啤酒升级趋势。4 月华润次 高及以上仍有增长，1-5 月中旬次高及以上销量同比+10-20%；青啤 5 月经典 提升、纯生下滑带动吨价改善。我们认为，啤酒高端化具备韧性，核心原因在 于：1）啤酒高端化尚处于起步阶段，高端化的空间足够大、价格带仍较低；2） 高端化是各家共识，各家都在共同推进。此外，各家依旧积极推进关厂裁员、 组织再造（模糊生产区域边界，提升单厂规模），经营效率有望持续改善。 啤酒短期在疫情复苏主线中排序靠前（旺季低基数下反弹更明显、提价释 放利润弹性、成本压力可控），中长期关注高端化+经营效率提升（未来几年利 润端复合增速 20%+）。
2.2 乳品&食品综合：22Q1 销售端受影响更小，但成本端压力较大
22Q1 的情况表现大多好于 20Q1，以伊利为例，20Q1 由于在春节期间突 然发生大规模疫情，加之大规模的封闭管理，导致公司的物流运输、消费场景 都严重受阻。而 22 年的疫情主要在 3 月开始比较严重，各地都出现反复，这 个时间点对 Q1 整体的影响有限，而且春节旺季期间的销售和出货没有受到影 响。 整体来说 22Q1 的表现差于 20Q1，在营收端更好的情况下，利润端反而 承压明显，主要与成本端压力有关。从归母净利数据来看，2020Q1 各公司归 母净利表现优于营收，均维持正增速。
展望下半年，预计基本面、情绪面、成本端都会有明显修复
本次疫情跨越了两个季度，如果本次疫情能够从 6 月或者下半年开始有所 修复，无论是基本面还是情绪面都会给食品板块带来较大的弹性。 很多原料成本已经达到历史高位水平，预计后续继续上涨的斜率也会放缓， 而且部分原料环比有下降的趋势，因此中性来看，全年的成本压力应该好于上 半年，预计食品板块大部分企业下半年的利润率情况应该好于上半年。
乳制品：双强抗风险力凸显，估值具备安全边际
双强：从营收来看，乳企的抗风险力较为突出，疫情后饮奶的习惯更加稳 定，在下沉市场高端白奶（金典、特仑苏等）仍有较大的提升空间，预计今年 伊利、蒙牛营收端仍是双位数及以上的增长。原料端，预计原奶价格相比去年 略有松动，可能稳中有降；两强提升净利率的诉求和实现手段依然清晰。当前 估值均是二十倍出头，安全边际较强。 奶酪：22 年成长主线比较清晰，利润端有望优化。营收端增长主要依靠新 品放量，常温奶酪棒年内储备 30 条产线，每条产线满产产值为 1 个亿，通过 快速铺货可抢占先发优势。公司开始逐步搭建丰富的产品矩阵，奶酪片计划实 现 5 个亿收入，年内还会推出零食类奶酪产品。利润端弹性主要来自规模效应 下费效比的提升，此外 22 年部分广告费用已经前臵至 21Q4。 奶粉：22 年对飞鹤会是调整年，将执行新鲜战略，上半年主动控制渠道库 存，提高产品新鲜度；同时积极推广新品卓睿提升整体价盘；产品内码也将于 今年上市。对澳优而言，和伊利将在供应链、研发优势上有所协同，伊利也会 分享品牌营销、产品推广、渠道建设经验给澳优，有望提升整体运营能力。
食品综合：成本压力有所好转，静待疫情修复
小零食：洽洽需求和成本控制都相对稳健，疫情影响整体不大，还一定程 度催化了家庭端囤货需求。瓜子春节前已经采购了全年用量的 60%，采购成本 上涨 5-10%；现阶段在逐步采购剩余 40%价格，价格相比 60%那波还略有降 幅。甘源和盐津已经看到初步改革效果，静待放量。 连锁卤味：以门店为载体的连锁卤味预计 22 年仍有压力，整体单店营收 短期内难以恢复到 19 年水平，但是在压力环境下反而会加速行业的洗牌和集 中。绝味今年的策略依旧是逆势拿店，提升市场份额，疫情修复后将迎来较大 弹性，整体竞争实力也会进一步提升。原材料端鸭脖涨幅已经有所放缓，部分 其他鸭副产品略有回落，预计全年的成本压力会好于 Q1 和 Q2。 速冻：成本端来看，安井和千味的压力比较可控，因为原料相对分散。3 月以来的疫情主要影响物流端，但物流运输在 4 月下旬以来已经有明显好转， 我们预计 Q2 的情况会好于 Q1。目前安井、千味积极发力新品类，比如预制菜、 烘焙等，有望带来新的增量。
2.3 调味品：短暂承压，坚守持久力&爆发力双逻辑
行业回顾：疫情持续扰动，影响需求复苏
今年 3 月以来，疫情再次在全国小范围多点出现，部分政策限制餐饮消费 场景、削弱餐饮消费需求，导致今年 3 月、4 月单月社零餐饮收入分别下降 16.39%/22.74%，拖累上游调味品春节后库存消化进度以及一季度的经营恢复。 2020 年以来，疫情反复扰动，影响需求复苏。疫情下催生出的社区团购、 线上新零售等渠道也对传统渠道造成显著冲击。调味品核心品类销量增速逐年 下降，以酱油品类为例，尽管 2021 年疫情影响较小，但海天、千禾、中炬的 销量增速继续下滑，全年需求疲软，处于去库存阶段。
细分品类来看，今年以来主流大单品均陷入增速困境。无论是传统的酱油、 醋、鸡精，亦或是新兴复调赛道的火锅调味料、中式复调，22Q1 销售收入同 比明显下滑，虽然去年基数较高是一个原因，但另一方面今年动销受疫情影响 不及预期，物流和餐饮受限导致库存难以顺利消化。龙头公司也放缓了 Q1 渠 道拓展速度，其中海天味业、天味食品 Q1 经销商数量进一步精简，注重节约 费用，资源重点倾斜核心大商。（报告来源：未来智库）
行业回顾：成本持续承压，对冲提价利好
本轮成本上涨起始于 2020 年，由 PPI 向 CPI 传导。进入 2021 年，青菜 头、豆粕、白砂糖、小麦、糯米、油脂等农产品价格全年持续高涨，包材（玻 璃瓶、瓦楞纸等）和运费也处于高位。反馈到公司报表端，调味品核心单品吨 成本普遍存在 10%-20%的涨幅。其中千禾味业受益于产品结构调整，低端零 添加产品快速放量，吨成反而小幅下降。 目前，除了青菜头、糯米价格出现回落，其他原材料价格在去年高基数上 继续增长，至今未见显著拐点。叠加地缘冲突影响，能源和部分进口农作物价 格较去年涨幅更大。
为了对冲成本压力，行业内各公司普遍在去年 11 月进行提价，平均涨价幅 度区间为 5%-15%。由于提价一般存在 3-5 个月时滞期，加上本轮原材料价格 涨幅更大，且持续时间更久。今年 Q1 大部分公司利润端仍在承压，毛利率持 续下滑，同比去年 Q1 普遍下降 2-8 pct。 截至目前，大部分公司提价基本传导至终端落地，其中龙头公司在去年年 底已经领先完成，预计其余公司提价效应在 Q2 收入端显现。由于原材料价格 持续上涨（除了涪陵榨菜、恒顺醋业原材料价格已经明显回落）稀释提价利好， 我们预计其他公司 Q2 毛利率环比持平。
尽管行业内大部分公司已经从 21Q4 起优化费用，内部挖潜提价，但是毛 销差依然呈现下行走势，相较去年 Q1 同比下降 2-4 pct。净利率方面，除了海 天味业、涪陵榨菜，其余企业净利率明显下滑，相比去年同期下降 2-6 pct，反 映出今年 Q1 较大的成本压力。我们预计成本压力难以在短期内得到缓解，Q3 新产季或许有小幅边际改善。
行业展望及投资策略
持久力：价值龙头优势凸显
龙头企业能借助渠道、品牌、规模等优势熨平外部冲击，展现出较小的业 绩波动。危机过后，部分小企业出清，龙头市占率反而得到提升。目前调味品 行业集中度不高，更多的小企业处于亿元之下的长尾中。根据中国调味品协会 的酱油企业产量口径测算，海天在经历过 17 年的提价后产量占百强企业比重 显著提升至 40%以上，且逐年拉开与其他品牌的差距。从制造费用、人工成本 来看，海天受益于自动产线规模化优势，单吨费用低于其余几家公司，实现成 本的合理优化。在经销布局方面，海天的区域分布更均匀，且经销商数量存在 明显优势。
爆发力：弹性标的具备增长空间
一方面，大多数公司在去年加大投放清理库存，销售费用扩张。对比今年 和去年 Q1，千禾味业、天味食品、涪陵榨菜销售费率下降约 10pct，直接带动 公司净利增长。我们认为今年库存较为合理，且行业均承受来自上下游的压力， 竞争局势已经趋缓，缩减各项费用成为释放盈利的关键因素。
另一方面，随着疫情逐步得到控制，餐饮需求回暖，B 端将迎来补涨窗口 期。对比 2020 年，我们发现餐饮场景大规模恢复之后，Q2-Q3 行业归母净利 润普遍高增。参考颐海向关联方销售收入占比在 2021 年仍回弹 5 个点，我们 预计复合调味品企业在疫情后的修复弹性更大。
随着人们生活节奏的加快以及工作时间延长，外出就餐频次增加，推动调 味品餐饮渠道占比提升至 50%。目前，各大企业均在加强与餐饮渠道直接合作， 主动研发面向餐饮的产品，抢占市场先机。此外，Z 世代消费者的偏好、餐饮 行业的连锁化等因素有效推动了预制菜行业快速发展，调味品企业增强与预制 菜企业的合作，有助于进一步扩展下游需求。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
