1.1. 从粉末冶金向碳碳/碳陶、碳纤维复材拓展的新材料平台
绿能新材料创新产业化应用平台型公司，从粉末冶金向碳碳/碳陶、碳纤维复材技术 应用拓展。公司成立于2009年，是国内领先的高铁粉末冶金制动闸片供应龙头厂商， 公司业务深耕于轨道交通系统，并横向拓展至新能源、航空航天、国防军工、汽车等 领域，是国家高新技术企业、中关村高新技术企业。
轨道交通系统产品线丰富，向新业务拓展，形成四大业务板块。公司深耕摩擦制动 材料的研发，目前粉末冶金闸片产品在 160km/h-350km/h 的高铁动车组制动系统中 广泛应用。公司在持续专注于摩擦制动材料主营业务的同时，加大对树脂基碳纤维 复合材料及碳基复合材料的研发投入，目前已形成粉末冶金闸片及合成闸片/闸瓦、 碳基复合材料制品、树脂基碳纤维复合材料制品、航空大型结构件精密制造四大业 务板块。
1.2. 控股股东为吴佩芳女士，管理层深耕先进交通材料领域多年
公司控股股东、实际控制人为吴佩芳女士。截至 2021 年 12 月 31 日，吴佩芳直接持 有公司 1.25 亿股股份（占公司总股本 27.9%），通过一致行动人久太方和、释加才让 合计控制公司 31.9%股份，是公司的控股股东、实际控制人，于 2009 年至今担任公 司董事长。吴佩芳女士深耕先进交通材料领域多年，博士学历，担任北京科技大学、 北京交通大学深圳研究院兼职教授、轨道交通运维技术与装备四川省重点实验室客 座研究员，同时兼任中国轨道交通安全网理事会副理事长、北京新能源汽车产业协 会副会长、粉末冶金产业技术创新战略联盟理事会副理事长、中国材料与试验团体 标准委员会粉末冶金领域委员会副主任委员等职务。
1.3. 新业务拉动业绩稳步增长，盈利能力进一步改善
2016-2021 年营业收入复合增速 7%，2021 年粉末冶金闸片业务贡献 63%营收。2021 年公司营业收入达到 6.71 亿元，同比增长 62%，系公司碳基复合材料业务取得较大 进展，叠加收购瑞合科技，带动公司整体营收高增长。2021 年，公司粉末冶金闸片 及合成闸片/闸瓦业务、碳基复合材料制品业务、航空大型结构件精密制造业务分别
2021 年公司实现毛利率 61.9%，较上年有所下滑，主要系：1）公司产品结构拓宽， 新业务碳基复合材料制品业务毛利率略低于粉末冶金闸片业务；2）传统粉末冶金闸 片业务市场竞争加剧，毛利率下滑。2020 年受疫情影响公司归母净利润下滑，2021 年新业务带动业绩增长。2021 年碳 基复合材料业务、航空大型结构件精密制造业务开始贡献业绩，2021 年公司净利率 达 26.8%，同比提升 0.3 个百分点；归母净利润达 1.75 亿元，同比增长 53%。（报告来源：未来智库）
销售、管理费用因股权激励上浮，费用率下降规模效应显现。2021 年，公司销售费 用、管理费用分别同比增长 15%、18%，主要系 2021 年公司实施股权激励导致股份 支付费用和销售及管理人员薪酬费用增长。从费用率来看，2021 年销售费用率、管 理费用率较上年回落，公司费用管控能力增强、规模效应显现。
2021 年研发费用率达 10%，粉末冶金闸片产品获专精特新“小巨人”单项冠军。2021 年公司研发人员数量达到 126 人，占公司总人数的 16%。截至 2021 年 12 月 31 日， 公司拥有已授权专利 231 项（含 9 项 PCT 专利），其中包括 56 项发明专利（含 8 项 PCT 专利）、166 项实用新型专利（含 1 项 PCT 专利）及 9 项外观设计专利，并拥有 软件著作权 22 项。
2.1. 铜基粉末冶金闸片是应用于我国高铁标准动车组的主要闸片类型
制动系统是高速列车的九大关键技术之一，直接影响列车行车安全和运行品质。制 动系统可分为电制动和空气制动。通常情况下，电制动和空气制动联合作用，而紧急 情况下只有空气制动作用。 制动闸片是采用盘式制动的空气制动系统中的重要组成部分，作用原理是制动闸片 与制动盘产生摩擦力，实现列车减速或停车。制动闸片要求具备制动平稳、高抗粘着 性、高强韧性、高耐磨性、优异的热物理性能、可靠的结构、噪音小等特性。
目前在应用的闸片材料主要有铸铁闸片、树脂橡胶基材料闸片/闸瓦和粉末冶金闸片 三大类。铸铁闸片通常只用于 100km/h 左右的列车，而树脂橡胶基闸片/闸瓦适用时 速约为 160-200km/h。粉末冶金闸片根据基体材料可分为铁基闸片和铜基闸片。目前， 铁基粉末冶金闸片主要应用于铁路货车，铜基粉末冶金闸片凭借较好的综合性能和 优异的制动效果，使用时速已提高到 350km 或更高。
铜基粉末冶金闸片综合性能优异，应用广泛。铜基闸片以铜为载体，添加基体强化 组元（Fe、Ni、Mo、Ti、Sn、Zn、P 等）、摩擦组元（SiO2、Al2O3、SiC、金属、ZrO2 等非技术氧化物、碳化物、氮化物）和润滑组元（石墨、MoS2、CaF2、WS2、B4C、 BN、Pb、Bi 等）烧结而成的材料。日本的新干线、法国的 TGV、德国的 ICE 高速 列车以及我国高铁动车组制动闸片均应用的是铜基粉末冶金闸片。
2.2. 2022 年动车闸片市场空间约 14 亿元，公司稳居龙头市占率约 22%
轨道交通网是国民经济的大动脉，2025年铁路网规模将达 17.5万公里。国家发改委、 交通运输部、中国铁路总公司于 2016 年修订的《中长期铁路网规划》提出，到 2025 年中国铁路网规模将达到 17.5 万公里左右，其中高速铁路 3.8 万公里左右；展望 2030 年，基本实现内外互联互通、区际多路畅通、省会高铁联通、地市快速通达、县域基 本覆盖。
铁路营业里程稳中有升，疫情好转旅客周转量逐步恢复。2010- 2021 年中国铁路营业里程复合增速为 5%，2021 年达到 15.0 万公里；疫情影响下， 2020 年中国旅客周转量同比下降 46%，2021 年周转量逐步恢复，同比增长 3%。
增量市场：我们测算 2022 年新造车闸片市场空间约为 0.6 亿元，未 来三年复合增速为 4%。 假设： （1） 2016-2021 年平均铁路新投放动车组新车数量为 325 标准组，假设 2022-2025 年疫情影响逐步消退，铁路新投放动车组新车分别为 200/250/300/350 标准 组。 （2） 根据公司公告，假设平均每标准组装配闸片数量为 160 片。 （3） 近年来“复兴号”动车组列车快速放量，假设 2019 年新投放动车组新车以 时速 200 公里及以上的车型为主，装配闸片的平均单价为 2,000 元/片，后续 随技术扩散及竞争加剧价格逐步下降。
存量检修市场：我们测算 2022 年中国动车闸片存量替换市场空间约 为 13 亿元。 假设：（1） 假设动车转向架上每轴装有 2 对轮装制动盘，闸片为 4 片；拖车转向架上每 轴装有 3 个轴装制动盘，闸片为 6 片。 （2） 2022 年受疫情影响，假设动车组列车运行里程为正常年份的 30-50%，平均 每天 1,040 公里。假设动车闸片平均寿命为 48 万公里，拖车闸片平均寿命为 22 万公里，综合闸片更换次数约 1.2 次/年。 （3） 根据公司过往产品售价，假设时速 200 公里以下车型闸片单价平均为 300 元 /片，时速 200 公里及以上车型闸片单价平均为 1,850 元/片。
动车组闸片供应商需取得 CRCC 证书，行业准入标准严格。由于动车组闸片的状态 直接影响动车的运营安全，因此拟进入此行业的企业需经过较长时间的审核、验证， 取得 CRCC 核发的《铁路产品认证证书》后，方有资格向整车制造企业、系统集成 商、各铁路局供货，获证后每年还需至少进行一次监督检查。
公司是业内证书覆盖车型最多的企业，是复兴号标准动车组核心供应商。截至 2021 年 12 月 31 日，公司共拥有 11 张 CRCC 核发的《铁路产品认证证书》及 7 张 CRCC 核发的《铁路产品试用证书》，产品覆盖国内时速 160-350 公里动车组 33 个车型及 交流传动机车车型。公司是持有 CRCC 核发的动车组闸片正式认证证书覆盖车型最 多的厂商，是时速 250 公里、350 公里“复兴号”中国标准动车组制动闸片的核心供 应商。
3.1. 天仁道和是公司树脂基复材制品平台，航空航天领域应用空间大
树脂基碳纤维复合材料占整个碳纤维复合材料市场需求的 70%。树脂基纤维增强材 料以高性能树脂为基体，通过匹配功能材料和不同成型工艺，最终获得轻量化、高强 度且满足声、电、热、磁等不同性能需求的结构功能一体化复合材料制品。目前树脂 基复合材料是市场需求最广的碳纤维复合材料，占整个碳纤维复合材料市场需求的 70%。
2020 年全球树脂基碳纤维复合材料市场空间约 151 亿美元，从需求总量来看 2020- 2025 年复合增速为 13%。根据《碳纤维产业“聚”变发展——2020 全球碳纤维复合 材料市场报告》，2020 年全球树脂基碳纤维复合材料需求总金额约 151 亿美元，需求 总量达 16.4 万吨，预计 2025 年全球树脂基碳纤维复合材料需求将达 30.6 万吨，五 年复合增速为 13%。
航空航天在全球树脂基碳纤维复合材料下游应用中占比 50%，随疫情影响消退占比 有望进一步提升。2020 年全球树脂基碳纤维复合材料收入结构中，航空航天以 75.9 亿美元位居第一，占比高达 50%。疫情影响下，2020 年全球航空客运量较 2019 年 下降了约 63%；波音及空客大幅度消减了飞机的产能，航空航天用碳纤维较 2019 年 减少 30%，随疫情影响消退，预计 2024 年将恢复至 2019 年水平，预计 2020-2025 年 全球航空航天碳纤维复材需求复合增速为 10%。
2020 年中国树脂基碳纤维复合材料市场空间约 489 亿元，航空航天应用占比具备提 升空间。根据《碳纤维产业“聚”变发展——2020 全球碳纤维复合材料市场报告》， 2020 年中国树脂基碳纤维复合材料产值约 489 亿元，需求总量达 7.5 万吨。其中航 空航天应用的产值以 183 亿元占比 37%，较国际水平具备提升空间。
公司全资子公司天仁道和定位于轻质（军用/民用）结构功能一体化复合材料制品的 研发、生产和销售。产品方面，2021 年天仁道和已完成无人机零部件、飞行器结构 件、驱散系统结构件、空间探测器结构件等产品的研制，大部分产品已交付样品。在 业务开拓方面，2021 年天仁道和与北京凌空天行科技有限责任公司签署了战略合作， 正式进入商业航天领域，对公司具有深远的战略意义。（报告来源：未来智库）
随着航空、航天领域新项目的实施，天仁道和在行业内的影响力稳步提升。天仁道 和拥有热压罐成型技术、预浸料热压成型技术、缠绕成型技术等多种技术能力，延展 树脂基碳纤维复合材料制品的前端产业链，具有树脂、预浸料自主开发能力，掌握中 温环氧体系，高温环氧体系，双马树脂体系等多个核心树脂配方，正在规划建设合成 树脂产线、预浸料生产产线，凭借技术优势在行业内影响力稳步提升。
3.2. 2021 年收购瑞合科技，助力公司进入军用航空领域
2021 年收购瑞合科技，正式进入军用民用航空领域。2021 年公司以 1.4 亿元收购瑞 合科技 55%的股权，并以 7000 万元对瑞合科技增资，交易完成后合计持有瑞合科技 64.5%的股权。瑞合科技主要从事军用飞机和民用客机高精度零部件加工制造和生产 以及复合材料模具的设计和制造等业务，已经累计参与了十余种型号涉及 1500 余项 航空零部件的配套研制及生产。
瑞合科技主要业务围绕军用航空市场展开，军品营收占比 90%。瑞合科技为多型号 军用飞机、大型运输机、无人机进行主要零部件的精密加工和复合材料模具设计制 造，2020 年，瑞合科技的军用飞机零部件及工装等加工业务占其营业收入的 90%左 右，民用业务占比约 10%。 军用航空壁垒较高，瑞合科技资质齐全。军工质量体系和保密制度要求严格，进入 壁垒高。截至 2021 年 3 月，瑞合科技已取得武器装备科研生产单位三级保密资格、 装备承制单位资格、国军标质量管理体系认证等证书，是四川省及成都航空航天产业联盟成员单位，并通过多个民机单位、军工单位和科研院所的供应商综合评审，资 质齐全。
瑞合科技客户资源优质丰富，关系稳定。瑞合科技客户覆盖中航工业下属多家主力 军用飞机生产厂、民航客机分包承制生产厂，以及航空装备主修厂，连续几年在客户 供应商排名中名列前茅，入选成都飞机工业（集团）有限责任公司供应商名录，2019 年被评为成飞“金牌供应商”。 瑞合科技盈利能力较强，业绩增速快。2020 年瑞合科技实现营收 4,183.8 万元，同比 增长 109%；实现净利润 1754.3 万元，同比增长 165%。《收购协议》中瑞合科技承诺 2021-2023 年扣非归母净利润之和不低于 10,500 万元，其中 2021/2022/2023 年扣非 归母净利润分别不低于 2,500/3,500/4,500 万元。
瑞合科技与公司优势互补，协同效应显著。瑞合科技具备复合材料工装模具设计与 制造能力，属于公司全资子公司天仁道和在树脂基碳纤维复合材料产业链的前端， 能与天仁道和形成协同，加强公司整体在复合材料上的技术优势，扩大公司的业务 范围。瑞合科技具备高精度机械加工能力，助力公司实现军用民用航空领域的业绩 突破。
3.3. 军民用航空市场空间广阔，飞机零部件精加工企业充分受益
军用航空装备：我国国防支出预算平稳增长，装备费占比持续攀升。2022 年，我国 国防预算为 1.45 万亿元，同比增长 7.1%，国防投入稳步增长，为我国航空装备放 量提供坚固支撑。中国的国防经费主要由人员生活费、训练维持费、装备费三部分组 成。从 2010 年到 2017 年，与国防武器装备采购直接关联的装备费在国防经费中的 占比持续提升，2016 年达到 41%。
我国航空装备与美差距依然较大，航空装备是国防支出的重点投入方向。我国作为 世界第二大经济体，2021 年 GDP 突破 114 万亿，约占美国的 77%，而我国各类军机 数目则仅约为美国 29%，空军装备在海陆空三军中差距最大，未来增长空间大。
民用航空市场：建设民航强国进行时，国产民机快速发展。当前我国民机以进口为 主，波音、空客占据绝大部分市场份额。但随着研发投入持续积淀，我国国产民机已 逐步形成体系，呈现快速发展的态势，支线客机 ARJ-21 已投入航线运营，干线客机 C919 试验试飞推进，远程宽体客机 CR929 进入初步设计阶段。国内民用航空制造需求持续升温，2020-2039 年交付新机市场价值约 8 万亿。2020-2039 年中国民航客机队规模将从 2019 年的 3,863 架增长到 9,641 架，全球占比将从 16.2%增长至 21.7%，届时中国将成为全球民航第一大市场 和增长速度最快的市场。其间所交付新机对应市场价值约 8 万亿人民币，全球占比 约 22%。
2020年中国航空零部件市场规模约 210亿美元，预计2021-2026年复合增速达19%。 牛津大学经济学院、曼彻斯特商学院联合研究表明，航空零部件制造约占航空产业 市场规模的 30%。根据前瞻产业研究院测算，2020 年中国航空零部件产业规模约为 210 亿美元，2015-2020 年复合增速为 16%，预计 2026 年中国航空零部件制造行业 市场规模将达 600 亿美元，2021-2026 年复合增速约为 19%。
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