1.1.深耕分布式光伏十余年，造就光伏运营行业领跑者
晶科科技是一家行业领先的清洁能源供应商和服务商,前身“上饶晶科工 程”于 2011 年成立，2020 年公司在 A 股上市。公司以“改变能源结构、 承担未来责任”为使命,专注电站开发、电站服务、能源服务三大主营板 块,根据公司公告，截至 2022 年 Q1，公司光伏电站持有规模达 2.9GW， 电站遍布 20 余个省份；截至 2021 年底，公司运维电站规模 5.28GW，其 中对外代运维规模 2.36GW。
公司业务范围覆盖光伏运营全流程。公司业务涵括光伏发电项目投资、 开发、运营、电站资产管理和转让交易;EPC 总包、电站智能运维和全生 命周期托管;分布式能源合同管理、增量配电网、电力销售、园区绿电供 应、光伏+储能离网服务、光伏+多能的综合能源服务等，可提供一站式 整体解决方案。
公司实控人为自然人李仙德、陈康平、李仙华。公司第一大股东为晶科 集团，穿透后股东李仙德、陈康平、李仙华为实际控制人，共计持股比 例 29.49%，其中李仙德与李仙华为兄弟关系，陈康平与李仙德之配偶为 兄妹关系。截至 2022Q1，公司前十大股东持股比例 58.74%，其中金石鹏 博为员工持股平台，持股 1.87%。
关联方晶科能源光伏组件全球领先，上游产业链支持协同发展。2022 年 于科创板上市的晶科能源（688223.SH）系公司实控人控制下另一企业， 主要从事光伏组件、电池片、硅片的研发、生产和销售以及光伏技术的 应用和产业化，为公司所在行业上游企业。为减少关联交易，公司目前 向晶科能源采购金额和比例较低，2021 年公司向晶科能源采购金额 0.27 亿元，占营业成本的 0.79%，但二者仍然可在其他方面形成协同：（1） 有利于公司凭借“晶科”品牌优势获取资源和项目；（2）有助于公司形 成对光伏组件价格趋势的了解和判断；（3）有助于公司更好的认识组件 运作特性，提高运维效率。此外，2022 年 2 月公司与晶科能源签订框架 合作协议，公司利用晶科能源自有建筑物及场地进行分布式光伏和储能 项目建设和运营并收取服务费和电费，预计该协议为公司每年增加 2862.38 万元营业收入。
1.2.从 EPC 到运营，业务结构初步稳定
历史业绩有所波动，改善拐点初现。受光伏 531 政策和新冠疫情影响， 公司在 2018-2020 年有过两次较大的业绩下滑，2021 年公司营收情况初 步好转，实现营业收入 36.75 亿元，同比增长 2.44%；净利润 3.61 亿元， 同比降低 24.13%。2022 年 Q1 公司实现营业收入 5.73 亿元，同比降低 18.81%，净利润-0.60 亿元，同比提升 46.04%，一季度为光伏发电淡季， 虽仍为亏损，但同比来看亏损幅度大幅收窄。
光伏运营为基本盘，EPC 业务波动较大。公司业务主要分为光伏发电运 营和光伏电站 EPC 两个板块，2021 年光伏发电运营收入 27.76 亿元，占 比 75.54%；光伏电站 EPC 收入 8.89 亿元，占比 24.19%。光伏发电运营 板块由于公司自持装机量较为稳定，收入和毛利率保持稳定，光伏平价 没有对公司电站运营收入产生较大影响。EPC 板块自 2020 年以来受疫情 及产业链价格波动影响，体量和毛利率都有较大变化，盈利能力减弱， 目前占营收比重已大幅降低。
毛利率总体上升，财务费用率上涨较快。低毛利率的 EPC 板块收入比例 减小背景下，公司整体毛利率得以提升，2017-2021 年间上升 2.72pct。 受期间费用率提高影响，2021 年净利率下滑至 10.24%。期间费用中，财 务费用率有较大增长，2017-2021 年间上升 9.52pct。
资产负债率持续优化，应收账款存在一定压力。2017-2021 年间，公司 资产负债率持续优化，从 79.04%降低至 57.92%，降低 21.12pct，改善 幅度较大。公司 2019 年以来应收账款周转率均小于 1，公司 2021 年应 收国家电网电费账面价值 44.19 亿元，占全部应收账款的 90.40%，推测 应收补贴压力较大导致了财务费用率的上涨。2022 年 3 月，国家发改委、 国家能源局、财政部发布《关于开展可再生能源发电补贴自查工作的通 知》；5 月，国务院常务会议指出将拨付 500 亿可再生能源补贴。可再生 能源补贴如能发放，将进一步改善公司资产负债结构，提升盈利能力。 公司经营性现金流除 2022 年 Q1 外均保持在较为安全的水平。
2.1.“双碳”驱动能源结构转型，光伏装机规模有望快速增长
“双碳”目标持续推进，光伏有望走向主力电源。我国于 2020 年 9 月 提出“2030 年实现碳达峰、2060 年实现碳中和”目标，为有效推进“双 碳”目标落地，能源结构低碳化转型势在必行，未来风光等清洁能源在 一次能源消费中的占比将显著提升，并可能逐步成为最为主要的能源供 给来源。根据国家能源局数据，截至 2021 年底我国光伏装机量 306.56GW，占全部装机的 12.90%，2021 年光伏发电量 3270 亿 kWh，占全部发电量的 3.93%，所占发电量比重较低，具备充分增长空间。根 据《中国“十四五”电力发展规划研究》，从电源装机结构来看，到 2050 年，中国清洁能源（含水电、核电、风电、光伏）装机规模有望达到 45.23 亿千瓦，在总装机容量中占比为 70.13%，其中光伏装机规模为 22.48 亿 千瓦，在总装机容量中占比为 37.40%。
测算“十四五”期间光伏每年装机有望突破 90GW。2021 年 4 月 19 日， 国家能源局综合司发布《关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事 项的通知（征求意见稿）》，提出 2021 年，全国风电、光伏发电量占全 社会用电量的比重达到 11%左右，后续逐年提高，到 2025 年达到 16.5% 左右。根据以上数据和参考过往电力装机规模、利用小时数的数据，为 预测不同电力类型 2025 年装机规模，我们做出如下假设：
1）2022-2025 年 GDP 年均增长率为 5%；
2）假设电力消费弹性系数为 1；
3）2025 年，光伏发电量占社会用电量的比例分别为 7%，利用小时数 为 1050 小时；
4）发电量与用电量比值为 1。
基于以上假设进行测算，2025 年全社会用电量为 10.10 万亿千瓦时，光 伏发电量为 7073 亿千瓦时，对应装机容量为 673.62GW，相较目前装 机量增加一倍以上；二者差值为 367.06GW，即 2022-2025 年平均每年 新增装机容量 91.77GW。在政策支持推动下，光伏装机规模增长的确定 性较高，且增速有望保持较快的态势。
2.2.硅料厂商大幅扩产，组件价格有望下行
硅料供给不足，光伏组件价格目前居于高位。 光伏组件价格走势与多晶硅价格基本保持一致，2022 年以来价格仍在上 涨，但相较 2021 年上涨趋缓。6 月 8 日多晶硅价格 261 元/kg，相比去 年同期上涨 26.70%；182 单晶硅片价格 6.78 元/片，同比上涨 14.33%； 182 单晶电池片价格 1.185 元/W，同比上涨 11.79%；182 单晶组件价 格 1.93 元/W，同比上涨 8.43%。光伏组件 成本中硅料成本从 2020Q3 的 0.025 美元／W 上涨到 2021Q4 的 0.11 美元／W，涨幅达到 340％。
多晶硅主流厂商大幅扩产，组件价格有望下行。2021 年我国多晶硅产能为 55.65 万吨。2021 年以来，多晶硅龙头厂商协鑫科 技、通威股份、东方希望、特变电工、大全能源等均有扩产计划，五家 企业规划新增产能达 203 万吨，仅计算单期项目规划的条件下，新增产 能也达到了 101.5 万吨，其中部分产能 2022 年可投产。多晶硅的大幅扩 产有望缓解硅料供给紧张的局面，从而带动光伏组件价格降低，提高光 伏项目投资收益率和开工积极性。
2.3.整县推进政策力度较大，看好分布式光伏发展
分布式光伏新增装机已超过集中式项目。根据国家能源局数据，2021 年我国新增光伏装机 54.88GW，其中新增分布式光伏装机 29.28GW， 占比 53.35%，首次超过集中式光伏装机规模。截至 2021 年，国内分布式光伏累计装机规模达 107.51GW，在国内光伏总装机规模中占比为 35.13%，较 2020 年的 31.15%增加 3.98pct。分布式光伏中，2016-2019 年工商业分布式新增装机占比较高，2020-2021 年户用分布式新增占比 超过工商业，迎来快速发展。
政策支持力度较强，“整县推进”推动分布式光伏规模化发展。2021 年 6 月 20 日，国家能源局发布《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏 开发试点方案的通知》，提出在具有比较丰富屋顶资源的县（市、区）规 模化开发屋顶分布式光伏，并提出党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏 发电比例不低于 50%；学校、医院、村委会等公共建筑屋顶总面积可安 装光伏发电比例不低于 40%；工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比 例不低于 30%；农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 20%。
676 个试点县预计开发规模超过 100GW。2021 年 9 月 8 日，国家能源局 综合司发布《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的 通知》，全国各省（自治区、直辖市）及新疆生产建设兵团共报送试点县 （市、区）676 个，全部列为整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点， 试点县报送数量最多的省份为山东、河南、江苏、甘肃、河北。参考公 司所签订的整县推进框架协议，单个县的初步开发规模约为 0.2GW，则 676 个试点县的开发规模有望达到 135GW。
地方政府积极推进整县开发，项目逐步开始落地。各地政府积极制定整 县推进工作方案，推动当地屋顶分布式光伏项目的开发建设。根据国家 能源局数据，不完全统计，2021 年全国整县推进屋顶分布式光伏试点县 累计备案容量 46.23GW，主要分布在山东、河南和浙江；累计并网容量 17.78GW，主要分布在山东、浙江和广东。从上报的项目开发主体来看， 央企、地方国企、民企成立公司的合作投资开发模式占比超过 60%。
分布式项目成本低于集中式电站。根据中国光伏行业协会数据，2021 年我国地面光伏系统初始投资成本为 4.15 元/W，工商业分布式光伏初 始投资成本为 3.74 元/W，户用由于规模较小、设备简单，通常造价更 低。分布式光伏造价低于集中式的原因主要有：（1）集中式项目接入电 压等级较高，通常为 110kV 及以上，电气设备和送出工程造价较高，而 分布式项目通常接入 35kV 及以下电压等级，就近消纳；（2）集中式项 目需租赁土地并支付植被恢复费等相关费用，分布式项目无需租赁土地， 仅部分项目需支付屋顶租金；（3）集中式项目通常需建设综合楼和生活 区，分布式项目无需建设；（4）集中式项目开发流程较分布式更为复杂， 项目前期管理费用较高。同时，分布式初始投资中组件占比更高，能够 更充分受益于未来组件价格的下降。
分布式光伏项目收益率良好。假设分布式项目初始投资为 3.74 元 /W，我们对项目 IRR 和发电小时数及电价的关系进行测算。由于分布 式光伏多采用自发自用、余电上网的模式，自用部分通常以工商业电 价或居民电价为基础进行结算，整体电价一般高于集中式项目。当电 价高于 0.40 元/kWh 时，发电小时数在 1000-1500h 的项目 IRR 均超过 6%；当电价在 0.35 元/kWh 时，发电小时数在 1200h 以上的项目 IRR 均超过 6%。
3.1.电站基本盘稳固，资产质量持续优化
公司电站运营板块基本盘稳固。自 2018 年开始，公司保持在 3000MW 左 右的光伏电站资产规模，截至 2022Q1，公司总装机容量 2911MW，其中集 中式电站 2064MW，占比 70.93%，分布式电站 846MW，占比 29.07%。公司 的发电量情况也比较稳定，2021 年全年发电量 34.65 亿 kWh，其中集中 式占比 77.57%，分布式占比 22.43%。
公司电站分布广泛，积极开拓海外版图。截至 2022Q1，公司自持电站分 布于全国 20 余个省份，华东区域占比较高，分别占集中式电站的 40%和 分布式电站的 66%。
公司亦积极开展海外业务，自 2017 年开发海外光伏发电市场以来，公司 充分利用全球资源整合能力，与法国电力集团（EDF）、阿布扎比未来能 源公司（Masdar）、韩国电力公司（KEPCO）、法国道达尔（Total）、等多 个全球能源巨头和大型财团进行过良好的业务合作。公司拟收购阿布扎 比 1.2GW 太阳能电站 20%股权，目前合作正在协商中；收购阿根廷 San Huan80MW 太阳能电站 100%股权，目前股权变更已完成。
出售业务常态化，提高资产周转效率。由于光伏项目通常投资回收期长 达 10-15 年，且可再生能源补贴下发较慢，公司从 2019 年起出售了部分 存量补贴项目，提高平价项目在持有资产中的比例，从而控制应收账款 规模，提高资产流动性，提前实现投资收益。2021 年，公司出售电站 11 座，合计容量 448MW，成交金额 8.48 亿元。
打造精品工程，EPC 业务规模和盈利有望回升。2019-2020 年间，公司 EPC 施工量下降较快，2021 年有所回升，完成施工量 356MW，同比增长 56.83%，但受组件价格上涨及疫情反复等影响，EPC 盈利能力有所减弱。 未来公司推行“精工程”战略，将健全工程管理体系，严格工程计划管 理，实施全过程成本管控，从项目预算管理、动态成本跟踪、成本效益 分析三个角度实施精细化管理，有望通过打造精品工程提升 EPC 业务收 益质量。国家能源局预计 2022 年全国光伏新增并网 108GW，较上年新增 并网容量增加 95.9%，新开工项目规模可观，预计公司 EPC 施工规模也 将继续回升。
3.2.在手项目储备丰富，发力分布式光伏
项目开发斩获颇丰，多省指标名列前茅。公司在 2021 年获得各省光伏 发电项目指标规模约 3.6GW，较现有光伏电站规模翻倍。公司在江西、 广西和甘肃三省所获光伏指标规模均领衔民企第一，在江西、山东、广 西分别获得 1120、450、400MW 项目指标。同时公司完成大基地项目签约 规模约 20.8GW，提前锁定资源，奠定后续项目开发基础。“双碳”政策 推进以来，大型央企、地方国企、民营企业等各界资本大举涌入新能源 项目竞争，公司仍能获取大量指标和资源，体现出自身具备较强的竞争 力。
突破原有业态，进军风电项目。根据公司官网，2022 年 3 月，公司中标 乌鲁木齐 100MW 保障性并网风电项目，该项目资源优质，年满负荷小时 数在 3200h 以上。2021 年 7 月，公司与安徽省肥东县人民政府签约 2GW 基地项目，其中规划 0.5GW 风电项目。公司一直以来从事光伏相关业务， 此次进军风电行业，有望进一步提高公司在项目开发和申报上的竞争力。
发力分布式光伏成果斐然。2021 年，公司新设分布式事业部，推动分布 式光伏业务发展再上新台阶。凭借整县推进政策东风，公司与 75 个县区 政府部门签订整县屋顶分布式光伏开发合作协议，为未来分布式业务快 速增长奠定基础。公司公告合作协议中，15 个项目规划规模达 3.04GW， 以此比例推算公司 2021 年签约整县推进资源整体规模或超过 15GW。
开展户用光伏业务，实现分布式业态全覆盖。2022 年 4 月，公司发布户 用光伏品牌“晶能宝”，业务模式主要分为销售模式和合作开发模式。销 售模式下，由用户出资或融资建设电站，并享受发电收益，公司提供系 统勘测、设计、安装和运营维护的一条龙服务；合作开发模式下，公司 与用户共同合作开发电站，按照双方约定合理分享光伏电站收益，用户 无需出资建设。目前，晶能宝的首个户用电站已成功并网，有望乘户用 分布式快速发展的东风，为公司发展增添新助力。
3.3.多元化业务拓展，打造新能源一站式解决商
专业实力背书第三方代运维业务发展。运维费用是电站并网后的重要支 出，运维水平对生产安全、电站运行状态、设备可利用小时数等方面造 成影响。公司有超过 8 年的电站运维经验，目前有专业运维团队 600 余 人，运维站点分布在 24 个省份。过去，公司代运维电站以关联方下属电 站为主，近年不断拓展独立业务，2021 年 9 月中标华电 291MW 光伏电站 运维，12 月中标华电 750MW 光伏电站运维。2021 年，公司代运维规模达 2360MW，同比增长 38.82%；运维收入 8488 万元，同比增长 53.23%。
积极进行运维相关研发，打造科技化运维。公司自主研发行业领先的 O2O 运维管理系统结合电站集控平台，拥有上海及海宁 2 个远程智能化 集控中心，通过大数据技术和智能分析平台，为电站效率提升、电站融 资和综合电力市场化交易提供真实的数据支持。公司还在无人机巡检方 面进行研究和探索，有望通过无人机技术实现故障准确定位，为光伏电 站安全、高效运行保驾护航。
新增综合能源服务，开展购售电业务。2021 年，公司全资子公司晶科慧 能新增开展综合能源服务，专门在工业园区、开发区等负荷集中区域开 展配售电、天然气分布式能源、储能以及用户侧能源管理等多种服务业 务。晶科慧能现已在 14 个省份取得售电资质，2021 年完成签约电量 87 亿千瓦时，交易电量 48 亿千瓦时，签约客户 1985 户，实现综合能源服 务收入 2732 万元，同比增长 94.69%。未来晶科慧能有望和公司分布式 业务产生协同，为工商业客户提供更为全面的能源服务。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
