1.1 以民营为主，创始人大多完成原始积累后抓住房改机遇，经历“萌芽-深耕-开拓扩张-失速”五个阶段
闽系房企一般指早期成立于福建，业务范围拓展至全国的房地产开发商。我们统计了克而瑞 2021 全 口径销售金额 Top100 房企榜单，其中共有 13 家闽系房企（世茂集团、旭辉控股、阳光城、建发国际、 融信中国、正荣地产、禹洲集团、中骏集团、宝龙地产、金辉控股、联发集团、厦门国贸、三盛控 股）。除联发集团和厦门国贸尚未单独上市外，其他 11 家房企均为上市公司。本文共分析 14 家闽 系房企，包括 13 家销售榜排名前 100 的房企，以及作为暴雷典型的闽系房企泰禾集团。
从股东背景来看，闽系房企多以民营为主。除建发国际、联发集团、国贸地产为地方国有企业，其 他 11 家均为从福建起家的民营企业。建发国际、联发集团同隶属于厦门政府国有投资企业建发集团， 国贸地产隶属于厦门政府国有投资企业厦门国贸集团。
从民营房企创始人的起家背景来看，少数创始人白手起家进入房地产开发行业或者从事房地产相关 工作，大部分创始人在其他行业赚得第一桶金。阳光城、泰禾、禹洲的创始人林腾蛟、黄其森、林 龙安都为白手起家进入房地产行业。旭辉、金辉的创始人为少数从房地产相关行业起家，林中（旭 辉）大学毕业后在房地产公司从事销售工作，1992 年成立的“永升物业服务公司”为开发商做销售代 理，往后才从房地产中介进入房地产开发行业。林定强在创立金辉前在中国物业开发公司工作，熟 悉中国物业开发行业并积累了丰富的行业经验，为 1996 年成立金辉奠定基础。
其余闽系房企创始人 都从其他行业赚得第一桶金。融信、正荣的创始人欧宗洪和欧宗荣为兄弟，与大哥欧宗金兄弟三人 在江西打工，以路桥类建筑工程起家。1996 年欧宗荣因获南昌政府抵工程款划拨的土地，进入房地 产开发行业，打造第一个项目“正荣街”成为江西省最大的房地产项目。而欧宗洪 2001 年进入房地产 行业，在老家莆田开发项目。中骏的创始人黄朝阳起家于制造、销售建筑机械，1996 年正式进入房 地产行业。世茂、宝龙、三盛的创始人许荣茂、许建康、林荣滨林荣东兄弟都在与房地产无关的行 业，比如金融、纺织、贸易、化工等，赚得启动资金。
发展历程来看，闽系房企发展史可分为萌芽期（1980-1990）、深耕期（1991-1997）、开拓期（1998-2008）、 扩张期（2009-2018）、失速期（2020 至今）五个阶段。伴随着住房制度改革和房地产发展，闽系房 企逐渐成长为我国房地产业的重要派系之一。
一、萌芽期（1980-1990）：住房改革春风初起，催生第一批闽系房企，该阶段房企数量有限，甚至 不从事房地产业务。闽系房企发展历程可追溯到改革开放初期，当时我国实行实物福利分配的城镇 住房制度，1980 年国务院发布的《全国基本建设工作会议汇报提纲》，正式提出实施住房商品化政 策，厦门受益于特区的政策红利，催生了建发、联发、中骏、世茂、融侨、宝龙等第一批房企。但 部分房企尚不从事房地产相关业务，如联发以厂房开发为主，中骏主营建筑机械，宝龙主营贸易。
二、深耕期（1991-1997）：90 年代住房商品化改革深化，闽系房企迎来两轮成立热潮。1991 国务院 确立了将公房实物福利分配逐步转变为货币工资分配，同时允许通过买房或租房取得房屋所有权和 使用权，标志着住房正式作为商品进入市场。政策利好催生了第一轮房企成立潮，仅 1992 年厦门新 增 100 多家房地产开发商。1994 年国务院再次深化住房商品化改革，要求地方政府制定本地区的房 改实施方案，闽系房企迎来第二轮成立潮。禹洲、阳光城、金辉等千亿房企均与该时期成立。1996 年阳光城深耕厦门和福州，开发厦门“阳鸿新城”和福州“阳光假日酒店”和“阳光城”；禹洲开拓厦门海 西房地产市场，开发“禹洲新村”；1996 年中骏臵业成立，并在泉州开发了“中骏骏达中心”；宝龙将 投资重点由澳门转向福建和厦门；金辉于 1996 年成立，在福州开发首个住宅项目“锦江花园”。
三、开拓期（1998-2008）：闽系房企抓住房改机遇，迈出福建，向全国拓展。国务院于 1998 年宣布 全面停止住房实物分配，实行住房分配货币化，并于 2003 年确立房地产为“国民经济支柱产业”。深 耕本地的闽系企业抓住历史机遇，迈出福建走向全国。1999 年世茂进入上海，在在浦东黄浦江沿岸 建造了首个高档住宅“上海世茂滨江花园”，开创了著名的“滨江模式”。继世茂后，旭辉、阳光城、建 发、禹洲相继走出福建进入上海市场。2002 年联发进入桂林，泰禾进入北京开发首个“院子”系列；2004 年金辉进驻重庆；2008 年中骏进北京，打造中骏首个综合项目“中骏世界城”。
四、扩张期（2009-2018）：受益于 2008 年底的四万亿计划和央行新一轮宽松，我国房地产业摆脱低 迷，进入上升周期，闽系房企迎来 10 年黄金扩张期。2009-2018 年，宝龙、禹洲、中骏、泰禾先后上 市，此后十年，闽系的崛起举国瞩目。2012 年，世茂、融侨、建发、旭辉 4 家闽企销售额破百亿， 进入全国 50 强。阳光城实现了 2011 年 23 亿元到 2014 年 231 亿元的销售增长记录。2017 年，泰禾、 世茂和旭辉跻身销售额千亿级房企之列。多数闽系房企 2014 年-2018 年 4 年全口径销售金额复合增长 率超 40%，其中旭辉、融信、正荣 4 年复合增长率超 60%。
五、失速期（2020 至今）：随着国内楼市调控和“三道红线”等监管政策的持续收紧，房企销售额整 体失速。“降杠杆、降负债”成为主旋律，房企逐渐从规模增长到质量提升转变。2020 年全体房企销售 明显降速，到 2021 年只有旭辉、建发、中骏、宝龙全口径销售额增速为正，其余房企销售额均无增 长甚至下降。
1.2 多数跻身千亿，总部从福建迁址上海，全国化布局和区域深耕相结合
闽系房企多秉承“全国化布局、区域深耕”的发展战略，规模不断提升，将总部从福建迁移到上海， 逐步形成“1+3+X”为战略布局，（“1”福建为主的海西经济圈，着力深耕长三角、珠三角、京津冀“3”个 都市圈，向武汉、西安等“X”个城市拓展），聚焦一、二线，逐步下沉强三四线城市。
从规模水平来看，9 家闽系房企规模超千亿，6 家冲进销售榜 TOP30。根据克而瑞 2021 年全口径销售 金额 Top100 房企榜单，13 家上榜闽系房企中，9 家为千亿房企，2 家在 500-1000 亿之间，2 家在 100-500 亿之间。进入 TOP30 名的有 6 家，分别为世茂、旭辉、阳光城、建发、融信、正荣，进入 TOP31-50 的有 4 家，分别为禹洲、中骏、宝龙、金辉，另外联发、国贸、三盛处于 Top51-100 之间。
从业务来看，闽系房企大多专注于房地产开发与销售业务，大多以住宅项目为主，产品业态存在差 异。闽系房企业务主要以房地产开发与销售、物业管理、商业运营、酒店运营等为主，其中 2021H1 房地产开发与销售业务的收入占比普遍超过 85%。按照产品业态，房地产开发划分为住宅和商业地 产，住宅进一步划分为面向刚需和面向改善性需求，商业地产分为出售和出租。闽系房企中，世茂 集团和宝龙的商业地产项目较多，旭辉、泰禾、禹洲的住宅和商业项目都有，其余房企基本多以住 宅项目为主。住宅开发方面，多数房企兼顾刚需和改善性需求，泰禾主打“院子系列”高端别墅，阳光 城主要面向刚需。
从发展历程来看，闽系房企大多“立足福建，走向全国”，通过搬迁总部至上海的方式进一步深入全 国化布局。闽系房企中，除了建发、联发、国贸三家国有企业的总部仍驻扎福建外，其他百强内的 民营企业均搬离福建，进入上海或北京，其中金辉于 2009 年将总部从福州迁址北京，三盛和泰禾保 持双总部战略，其余闽系房企均于确定全国化布局的战略后，将总部迁入上海。闽商有“敢冒风险， 爱拼会赢”的标签，闽商的冒险精神决定了闽系房企不甘心偏居中国东南沿海一隅，而大多数闽系房 企将总部搬至上海的主要原因有三：
1）经济动因：在上海发展总部经济的最大优势在于贴近市场， 尤其是临近蓬勃发展的长三角市场。同时，上海和环沪的一线城市人才荟萃，有助于房企吸引到更 多优秀人才。根据《中国统计年鉴》，北京、上海的重点高校数量远多于福建，2015 年本科及研究 生毕业数量北京、上海遥遥领先。
2）市场动因：闽系房企迁址的时间均在 2009 年后，整体处于房 地产调控政策紧缩时期，而大多数闽系房企的主战场仍在福建市场，因此一旦福建市场受到房地产 政策的调控，将会对闽系房企的发展产生巨大影响。因此房企必须尽快调整产品结构和区域配臵， 充分考虑区域布局的风险。上海、北京等一线城市由于经济发达，人口众多，房地产需求依然保持 刚需的旺盛趋势，即使受到政策调控，房地产市场成交量及房价的韧性都强于其他二三线城市市场。 同时，在一线城市的布局更具品牌推广的效益。
3）运营和融资动因：闽系房企一直以来保持“高杠 杆+高周转”的经营模式，维持快速周转和高效开发最重要的因素是充足的资金。一线城市能接触到 更多元的融资渠道，如基金、信托公司、海外地产基金等，同时便于企业发行债券。
从区域分布来看，闽系房企大都以“1+3+X”为战略布局，巩固福州厦门为主的海西经济圈，着力深耕 长三角、珠三角、京津冀三个都市圈，向内部武汉、西安等 X 个城市拓展。目前长三角已成为闽系 房企战略布局中最核心的区域。据各公司 2021H1 中报,长三角成为多数闽系房企的核心区域，销售占 比最高。尤其是融信、正荣、禹洲、宝龙，2021 上半年长三角销售占比均超过 50%。从城市布局来 看，闽系房企聚焦一、二线，逐步下沉强三四线城市。
1.3 继承闽商基因，多渠道融资支撑“高杠杆、快周转”的激进扩张，管理仍倾向 “家族化”
闽系房企继承了“敢冒风险、爱拼会赢”的闽商基因。福建自古以来就是“七山两水一分田”，资源贫瘠。 地源属性导致本地许多人从年少时期走出福建，走向全国甚至全球经商。所以福建人便有了“爱冒 险、偏激进、敢拼搏、抱团互助”的群体文化标签。而闽系房企完美继承了闽商开拓冒险、抱团互助 的精神，也铸造了闽系房企有别于其他区域房企的三点特质：1）“强扩张、高杠杆、快周转”的经营 模式；2）善用资本的融资特点；3）“家族化”浓厚的管理制度。
一、“强扩张、高杠杆、快周转”的经营模式。1）“强扩张”：闽商的开拓冒险精神决定了闽系房企不 甘心偏居中国东海一隅，在顺周期中全国化扩张，大范围激进拿地。2）“高杠杆”：指闽系房企负债 和财务杠杆高企。全国大范围激进拿地的“强扩张”策略决定了闽系房企需要采取高杠杆。3）“快周 转”：指闽系房企控制项目的周转速度，加快拿地到开盘的进程。为了配合高杠杆策略，企业必须选 择高周转提高回款速度，获得充沛的现金流，维持源源不断的回报。
二、善用资本的融资特点：闽系房企或拥有雄厚的财团背景或拥有强大的多元化融资能力，同时闽 商抱团互助，福建民间资本力量强大，这也是支撑闽系房企“强扩张、高杠杆”模式的关键因素。
1） 闽系房企一部分拥有雄厚的财团背景，如融信、正荣和融侨。融信集团董事长欧宗洪、正荣集团董 事长欧宗荣以及福建欧氏集团掌门人欧宗金是亲兄弟，欧氏投资集团旗下拥有全资、控股和参股企 业共十余家，而融信和正荣在北京、上海大肆拿地的背后不无欧氏投资集团的支持。融侨董事长林 文镜是印尼著名财团——林氏集团的两大股东之一。此类闽系房企身后的财团背景无疑给他们快速扩 张强有力的支持。
2）另一部分的闽系房企拥有较强的融资能力并利用多元化的融资渠道融资。他们 通过借用基金、信托等方式来融资拿地，再通过高周转的方式对冲前期的融资风险。比如 2013 年阳 光城和歌斐基金、中铁信托、华融信托等多家地产私募和房地产信托公司合作，通过“股+债”的模式 实现了其高速扩张；根据阳光城 2013、2014 年报披露，13-14 年除去开发贷及流动资金贷，公司通过 信托融资、基金合作、委托贷款等多种方式，共计筹集资金 192.5 亿元。
其中，中融信托、民生信托、 中铁信托、华润信托、中诚信托、渤海信托、五矿信托等都曾与阳光城展开合作。2016 年，泰禾集 团通过子公司福州中维房地产与永辉超市等十家福建籍企业共同发起设立了福建华通银行股份有限 公司，为上市公司融资带来优势。泰禾集团除了从银行获取资金以外，还通过为子公司担保、土地 抵押、股权质押等方式也从信托企业和股权基金获取了大量的资金，让泰禾能通过较高的财务杠杆 获取高收益。
3）在融资方面，闽系房企另一个与众不同的特点是，闽系房企拥有强大的民间资本及 海外资本回流作为后盾。福建的民间借贷信用很强且民间资金相对充裕，民间集资通过互相打欠条 的方式就能借钱融资。福建地区旅居海外的华人较多，无论是曾经的“下南洋”，还是美国移民潮，福 建人都首当其冲。传统的福建当地民间资本多投资海外，随着近年来海外经济体普遍低迷，海外资 金回流国内的现象越来越多，多数投资到房地产业，回流的海外资金已成为推动福建房企振兴的重 要力量。
三、“家族化”浓厚的管理制度：家族管理制度是闽系民营房企的特点，虽然致力于引入职业经理人 团队并一定程度上放权，但多数房企“家族化”仍然浓厚或培养二代接班。11 家民营房企中只有泰禾 集团在 1996年创立之初便坚持现代企业管理模式，启用高素质专业化职业经理人团队。阳光城从 2012 年引入职业经理人后是闽系改革较为成功的房企。世茂、旭辉、融信、正荣的采取“重金挖人”的方式 引入职业经理人去“家族化”，虽然存在二代接班的现象但是职业经理人在经营过程中职权较为独立。 而禹洲、中骏、宝龙、金辉、三盛仍保留较为浓重的“家族化”，出现职业经理人职权较小、家族团队与职业经理人团队难以融合等情况。
2.1 长三角作为闽系房企布局的核心，受政策收紧楼市降温影响销售受阻
长三角是闽系房企战略布局的核心区域。2021 年楼市呈现先热后冷，从一季度的炙热期到三季度的 冷冻期。2021 年一季度成交量大幅增长，至 5 月达到顶峰后快速且持续回落；但成交均价仍保持坚 挺。长三角区域住宅销售面积在 2021 年 1-3 月大幅上涨，同比增速分别为 78.9%、334.7%、75.0%，在 5 月达到峰值 1916 万平后快速下降，同比增速持续为负。住宅销售金额在 21 年年初大幅上涨，同比 增速分别为 101.1%、363.3%、100.6%，后于 5 月达到峰值 4353.4 亿元后持续下降，同比增速持续为负。
虽然成交量在下半年呈现趋冷状态，但住宅销售均价自 21 年 1 月起至今在高位保持小幅震荡向上的 趋势。从区域对比来看，21 年长三角区域销售面积同比增速处于较低水平，销售金额受销售均价的 支撑作用，保持较高增速。21 年全年长三角地区销售总面积为 1.74 亿平，虽然绝对值仅次于排名第 一的中西部，但同比增速仅为 3.9%，处于较低水平，仅高于增速最慢的大湾区。销售金额受价格坚 挺的影响，绝对值和增速都在区域前列。销售总金额为 3.75 万亿元，同比增涨 15.3%，增速排名第一； 销售均价为 21563.3 元/平米，同比增长 11.0%，绝对值和增速都略低于大湾区。
21 年 Q1 后长三角地区住宅销售去化周期持续攀升，全年平均去化周期明显高于 20 年，但仍低于环 渤海、珠三角和大湾区，说明虽然长三角地区 21 年去化速度持续变慢，但从全国范围来看，去化速 度仍快于全国大部分地区。从 21Q1 开始，长三角区域住宅销售的去化周期快速下降，至 5 月降至谷 底。但从 21 年 5 月至今，长三角住宅销售的去化周期始终保持快速攀升的状态，到 21 年 3 月，去化 周期已经达到 14.9 个月。虽然 21 年长三角地区住宅销售去化周期攀升至高位，全年平均去化周期为 12.3 个月，但从区域对比来看，长三角住宅销售去化周期仍明显低于环渤海、大湾区和珠三角三个 区域，仅高于去化最快的中西部地区 0.5 个月。
长三角区域 21 年楼市先热后冷，与众多城市密集发布的调控政策密不可分。从 20 年下半年开始， 长三角地区徐州、绍兴、无锡、衢州、台州等多个城市陆续颁布调控政策，主要在限购、限售、限 贷等方面收紧调控。随着 21 年初楼市量价齐升，长三角区域上海、杭州、宁波、嘉兴、湖州、金华、 宿迁、合肥等进一步发布收紧调控政策，从限购、限售、限贷、税费、预售监管等方面施压，同时 对“假离婚”、信用贷、法拍房、赠与房等方面进行查漏补缺。
受长三角地区政策收紧、楼市降温影响，闽系房企整体销售受阻，21 年 11 家闽系房企中有 7 家销售 金额同比下降，22 年所有闽系房企销售金额同比下跌，其中 9 家同比下跌幅度超 50%。2021 年全年 11 家百强闽系上市房企中，仅旭辉、建发、中骏、宝龙 4 家，全口径销售金额保持正增长，其余 7 家房企全口径销售金额增速均为 0 或负数。2022 年 1-3 月 11 家闽系房企全口径销售金额同比下降， 其中，除中骏、旭辉分别同比下降 33.7%、49.3%，其余 9 家房企同比下跌幅度超 50%。
2.2 高杠杆的闽系民营房企成为“三道红线”的重点监管对象，融资受阻、流动性危 机加速爆发
2020 年下半年以来，除了限购、限售、限价等调控房地产市场的政策收紧外，政府对房企的监管力 度进一步加强。政策强调对资金流向的监管，针对拿地、融资、销售与资金使用等房地产企业经营 活动各个环节不断优化调控措施。其中，2020 年 8 月“三道红线”政策出台后对房地产企业杠杆水平 提出硬性要求，倒逼房企降债务、去杠杆，从而导致金融资源向杠杆水平较低、融资渠道通畅的国 有稳健型房企集中，高杠杆民营房企面临融资断裂；预售资金管理制度的严格实施在防范房地产开 发项目出现烂尾、维护购房者利益的同时，也导致房地产企业可动用货币资金比例下降，缩小了房 地产开发企业资金腾挪空间。
闽系房企继承闽系基因，以高杠杆的民营企业为主，成为了本轮政策监管受影响较大的目标。“三道 红线”政策自 20 年 8 月出台后，多数闽系房企开始了降负债、提升财务稳健。2020H1 和 2020 相比， 橙档房企减少，但从 2021H1 年的数据来看，本文统计的 11 家闽系民营房企中仍有 5 家黄档房企、1 家橙档房企、1 家红档房企。其中，5 家黄档房企中有 3 家暴雷，分别是阳光城、正荣、禹洲，红档 房企泰禾 20、21 两年都出现实质性违约，另外世茂集团虽然为绿档，但也出现了资产抵押、出售， 股票暴跌、信托贷款违约等暴雷事件，橙档房企三盛控股出现员工理财暴雷事件。“三道红线”政策 让高杠杆的闽系民营房企融资受阻，尤其是让因前期高速扩张导致债务较沉重的闽系房企失去再融 资偿还旧债可能性，从而加快了流动性危机的爆发。
作为闽系房企中激进派的代表，泰禾由于杠杆过高，最早出现暴雷。随着房地产调控进入深入期， 尤其是三道红线出台后，加之疫情持续两年，过去坚持高周转和高杠杆的房企大面积出现流动性危 机，现金流面临断裂的风险。2021 年下半年以来暴雷的闽系房企有：世茂集团、禹洲集团、泰禾集 团、阳光城、正荣地产、中庚集团、三盛控股。阳光城、正荣、禹洲、泰禾、世茂都出现了较为严 重实质性违约事件、包括债券违约、担保违约、信托违约等。三盛控股暂时只出现了员工理财产品 暴雷事件。本章主要分析销售排名 TOP100 以内及出现较为严重的暴雷事件的房企，禹洲集团、泰禾 集团、正荣集团、阳光城、世茂集团。
3.1 暴雷内因：盲目快速推进全国化、高价激进拿地、多渠道融资、对持有物业的 执着、住宅定位中高端、大量收并购、多元化业务布局等是闽系房企危机的根源所 在
闽系房企在 2021 年大面积出现流动性危机，房企发展战略、经营策略等内部因素是本次危机的根源。 我们对出现实质性债务违约的 5 家闽系暴雷房企进行了比较和分析，总结出了七方面暴雷原因。
1）盲目推进全国化扩张：闽系房企继承闽商的基因决定了闽系房企全国化扩张的野心。5 家闽系暴 雷房企都确定了全国化的布局战略，并且为实现全国化都经历了高速扩张期。比如泰禾 2012-2017 年 的高速扩张阶段、禹洲 2017-2019 年“三年剑指千亿”、正荣 2016-2018 年“三年千亿”、阳光城 2012-2017 年快速扩张、世茂 2016-2019 年的快速扩张阶段。但路径依赖是人的本能，房企的管理层在全国化时 容易用总部市场和发家市场的思维看待其他市场，将大量资金投入不熟悉的市场，导致在全国化的 过程中遭遇各种各样的制约与瓶颈。
2）高价激进拿地，过高的土地成本挤压利润空间，导致项目亏损、现金流断裂。从拿地强度来看， 泰禾、禹州、世茂、阳光城都曾经历 5 年及更长的高强度拿地阶段，尤其是泰禾，13 年正式开启 全国化布局战略拿地强度高达 477%，后连续 5 年拿地投资强度都高于 90%。阳光城高强度拿地时 间段最长，从 13 年持续至 20 年，7 年间平均拿地强度达 139%。从新增土储的成交均价和溢价率来 看，5 家暴雷房企拿地成本都较高。正荣、阳光城、禹州和泰禾 15 年新增土储溢价率都超过 50%， 土地成交均价都超过 1 万元；16 年新增土储溢价率甚至超过 100%，土地成交均价在 2 万元以上。 以高成本、高溢价率的方式激进拿地，为了扩张而扩张，导致过高的土地成本挤压项目的盈利空 间，造成项目亏损、经营现金流净流出，在 20 年市场遇冷和政策收紧的刺激下，造成现金流断裂。
3）强大的多渠道融资能力强成为双刃剑：虽然闽系房企拥有雄厚的财团背景和多元化融资的能力让 其快速的全国化扩张成为可能，也造就了闽系房企“高杠杆”的模式，成为暴雷的重要原因。正荣背 后拥有雄厚的财团背景，正荣创始人欧宗荣的两兄弟欧宗洪、欧宗金分别为融信集团、欧氏集团的 董事长，正荣和融信能够在北京、上海激进拿地背后不无欧氏集团的支持。阳光城拥有多渠道融资 能力通过与中铁信托、华融信托、歌斐基金等地产私募、房地产信托公司合作实现“股+债””的模式助 力其高速扩张。
世茂践行多渠道融资策略，包括信托融资、发行美元债、资产证券化等新型融资方 式。泰禾除了通过从银行借款外，还通过子公司担保、土地抵押、股权质押等方式也从信托企业和 股权基金获取了大量的资金。禹洲于境内及境外保持多元化的融资方式，除了通过银行借款、还大 量通过美元债券、资产证券化等方式进行融资。闽系暴雷多年来保持着多元化的融资渠道，使房企 在融资端或多或少会出现有息债务规模过大，短期偿债压力较大、融资成本较高、有大量表外负债 或明股实债等现象。在“三道红线”的监管下，不健康的财务状况会更大程度的影响房企再融资的能力， 债务违约会进一步造成房企融资环境恶化，从而造成现金流断裂。
4）对持有物业的执着：闽系暴雷房企如世茂、泰禾对持有物业都较为执着，但由于持有物业资金需 求量大、占用时间长、并且资金回收慢周期长，在政策收紧、市场遇冷的情况下更容易面临现金流 的问题。泰禾自 2010 年进军中国高端商业地产，投资过百亿开创商业地产泰禾模式，打造城市地标 及海西第一城市综合体，实现从高端住宅地产单一开发模式向地产和大型综合体商业地产双规开发 模式的跨越式发展。
2017-2019 年泰禾对持有物业的依赖逐渐提升，持有物业（酒店及物管费收入+ 租金及托管收入）营收占比分别为 2.6%、4.2%、6.0%。除了住宅业务的开发，商业运营、酒店经营、 物业管理等业务一直是世茂集团的业务增长第二极，2017-2019 年世茂持有性物业（酒店+商业运营服 务+物业租赁）营收占比分别为 3.4%、3.5%、3.2%，2020 年世茂确立了“大飞机战略”，商业运营、酒 店经营、物业管理和金融作为为坚实“双翼”， 2020、2021H1 持有性物业的营收占比降至 2.2%、2.6% 是因为物业管理的营收占比从 19 年 2.4%提升至 21H1 的 6.8%。
相比与销售性物业资金的快进快出模 式，持有型物业对资金的需求更大且占用时间更长。从房企项目业态分布来看，世茂和泰禾的非住 业态（包括商铺、写字楼）的建筑面积占比分别为 14.2%、12.8%。自持性物业需要投入大量资金购 地、建设，而回收投资只能靠长期的经营收入，回收慢、周期长因此在 21 年市场受调控政策、银根 紧缩的环境下，持有型物业占比较高的房企在大量资金被占用、经营回款逐渐变慢的情况下更容易 面临现金流的问题。
5）住宅项目定位偏向中高端，一方面在目标客群上有一定局限性，另一方面在限价政策调控下，高 价项目开盘时间被延后，项目去化周期进一步拉长。闽系暴雷泰禾、世茂、正荣住宅定位偏向中高 端，如泰禾的“院子系”高端别墅，比如世茂“国风系列”高端别墅。根据中指院统计，房企所有住宅类 项目（包括待售、在售、售罄）产品业态分布在中，泰禾、世茂别墅的占比分别达到 18.8%、14.2%。
正荣立足“改善大师”的品牌定位，专注于中高端改善型客户需求，其中产品系列中的“典藏系”为定位 高端客户的豪华居家系，“大师系”面向二次改善型及多次改善型的中高端臵业者，“精工系”面向首次 改善型职业者及首次臵业者中的中产客户。中高端住宅普遍去化较慢、叠加 21 年限价收紧、市场遇 冷等因素，去化周期进一步拉长，导致回款速度变慢，违背了闽系房企“高杠杆”扩张所必须的“高周 转”的经营特点，从而面临利润下滑、现金流净流出等问题。
6）大量的收并购也是闽系房企暴雷的重要原因之一。世茂、阳光城、泰禾都曾通过大量收并购扩展 房地产项目或助力多元化业务布局。从收并购房企的战略意图来看，通常有 4 点：1）快速扩充土储； 2）加快规模扩张；3）新进城市布局。 2019 年初，许荣茂的儿子许世坛被委任为世茂集团总裁后一 改稳健发展的基调，开始通过收并购激进扩张。
世茂通常倾向现金流导向性项目，一是已经处于开 发中的在建项目，二是积累了一定品牌效应的项目后期开发工程。从 2019 年至 2021 年，世茂共斥资 277.1 亿元，大量收购出现流动性危机房企旗下处于开发建设中的房企，包括泰禾、万通地产、粤泰 股份、明发集团、绿城中国、康桥物业等房企旗下超过 30 个项目，阳光城自 2014 年开始大量通过收 购、并购的方式扩展房地产开发、房地产服务及多元化金融服务、房地产咨询等业务，14-20 年共斥 资 312.3 亿元。
2016 年阳光城通过加速推进收并购拿地模式，全年新增土储面积为 977.8 万平方米， 其中通过收并购获取 13 个项目，新增土储面积达 835 万平；2017 年阳光城收并购项目个数进一步扩 张至 53 个，建筑面积超过 1000 万平方米。通过并购拿地的方式，阳光城 2016、2017 年土储规模增 长分别为 75%、68%。泰禾在 2012-2017 年扩张阶段，除了在公开市场激进拿地以外，通过收并购也 实现了土储的快速扩张。
2015 年泰禾董事长黄其森表示不再抢高价地，2017 年泰禾全面转入以收并 购为主的阶段，共发起了 46 起并购，包括现金支付方式在内共计花费约 495.5 亿元，超过 2016 年的 全年销售金额 400.1 亿元。其中最大手笔的是花费 108.62 亿元从华侨城手中接过北京市丰台区的地王 地块。房企进行大量的收并购一方面需要大量资金投入，另一方面在对资产尽职调查不够严谨、估 值偏差等原因导致货值和消化速度大大慢于预期。在外部流动性收紧的背景下，容易拖累公司现金 流状况。
7）多元化业务布局：一方面需要大量时间和资金的沉淀，且该类业务回报周期长，前期对现金流贡 献小，加重房企债务和现金流负担；另一方面盲目跟风布局与房地产不相关领域，会导致公司精力 过于分散，在每个领域都无法形成核心竞争力，最终造成无序扩张导致财务状况进一步恶化。
泰禾、 阳光城、世茂、禹洲多元化业务需要长期投入并沉淀大量资金，不仅会加重公司的债务负担，还会 因为回报周期长而增加公司的现金流压力。2016 年泰禾进军文旅、康养、影视、教育等多个领域， 2017 年 9 月推出泰禾+，打造““高品质产品+配套+附加值服务”的全生命周期服务配套”。世茂除房地产 相关业务，还布局文化、金融、教育、健康、养老、高科技等多元化产业领域。阳光城自 2014 年来 开始布局多元化业务，增设医疗健康事业管理中心等部门，进军医疗行业。
2006 年 1 月收购师汇优 创教育，进军幼教产业，推出阳光幼教品牌。目前除房地产相关业务外，阳光城已布局教育、医疗、 资产管理、智能家居、幼教、互联网等多个领域。世茂集团一直坚持多元化发展，从 2020 年确立“大 飞机战略”，以房地产开发为核心“主体”，持续为城市打造地标作品；以商业运营、酒店经营、物业 管理及金融为坚实“双翼”，以高科技、医疗、教育、养老、文化等投资为平衡发展“尾翼”。18 年后房 企改名“去地产化”掀起风潮，世茂、禹洲也在 2020 年改名，分别将“世茂房地产”改为“世茂集团”、“禹 洲地产”改为“禹洲集团”，也是为多元化业务奠定基础。
3.2 暴雷原因总结：市场和监管政策收紧等外因加速了闽系房企危机的爆发，而激 进扩张、多渠道融资等内因才是产生危机的根源所在
2021 下半年自恒大率先暴雷后，房企大面积出现流动性危机，闽系成为本轮暴雷事件中的重灾区。 我们认为疫情和政策等外部因素加速闽系房企危机的爆发，而内部因素才是危机的根源所在。从内 因来看，闽系房企成为重灾区主要与闽系自身独特的区域特征紧密相关。闽系房企继承闽商“冒险” 的基因和外部良好的融资环境的双重因素下，在全国化的进程中激进扩张、多渠道融资，埋下了最 重要的暴雷隐患。
另外，住宅业态定位中高端、对持有物业的执着、大量收并购、多元化业务等虽 然不是闽系独有的特点，但闽系房企的这些经营特点也一定程度上加速了流动性问题的爆发。从外 因来看，一方面在需求端限购限贷以及限价等“五限”政策让全国房地产市场出现整体降温，全国大 部分的房企都出现销售下滑、利润下降的情况，闽系房企也不例外；另一方面政策对房企负债和资 金端的监管进一步加强，而闽系因为早期激进扩张、多渠道融资而形成“高杠杆”成为重点监管对象， 让本就出现资金紧张的闽系房企融资渠道进一步受阻，加速了现金流断裂。
3.3 泰禾集团：“高杠杆+低周转”的基因缺陷，限价进一步拖慢周转速度将资金链断 裂风险提前
泰禾集团创建于 1996 年，主要从事住宅地产和商业地产开发，同时还采用“泰禾+”多元化布局战略。 泰禾集团经历了深耕福建、进军北京、成功上市、进军商业等多个发展里程碑，在 2015 年后激进拿 地，并开启业务多元化布局。2016 年底，泰禾集团总计在北京拿地 11 块、上海拿地 6 块，并一直扎 根福建，适当在二线城市布局。除房地产开发主业外，泰禾同时涉足物业与酒店管理、建安、文化、 医疗、教育、养老、商业等，形成“泰禾+”的多元化布局。
从 2019 年开始泰禾出现危机，至 20 年 7 月首次出现债券兑付违约，21 年出现对外担保实质性违约、 项目拍卖等暴雷事件。1）2019 年面临偿付压力，销售不达标：2019 年开始面临债务集中到期的压力， 流动负债占比从 2018 年的 47.9%上升到 61%。公司通过几乎不拿新地、缩减现金流支出，风格转向 稳健、出让 10 余个旗下项目的股权等方式来获得现金流入。另一方面，2019 年公司销售目标 1500 亿，实际完成不到 1000 亿，经营问题初见端倪。
2）2020 首次公开违约：2020 年 7 月，泰禾债券“17 泰禾 MTN001”正式实质性违约，且触发了“17 泰禾 MTN002”的交叉违约保护条款，加速债券到期。随 后 18 泰禾 01 和 17 泰禾 01 分别于 8 月 3 号和 8 月 17 号先后因未如期兑付到期本息构成实质性违约。 3）2021 年再次暴雷：2021 年 11 月泰禾披露对外担保存在实质性逾期担保情况，实质性逾期债务对 应的担保余额为 59.79 亿元，其中涉及诉讼的担保金额为 21.87 亿元。12 月郑州泰禾东方大院项目以 6.2 亿元的价格拍卖。
泰禾暴雷最核心的原因在于“高杠杆、低周转”的经营策略。泰禾采取高杠杆支持激进扩张战略，“高 杠杆”本应对应“高周转”。但是“高端住宅+商业地产”的业态决定了低周转的特性，因此泰禾“高杠杆、 低周转”的基因缺陷是暴雷的最深层次的内因。我们将泰禾暴雷的主要原因概括为 4 点： \
一、持续“高强度”、“高价”拿地，在自身造血能力不足的情况下，为支持激进的扩张策略，公司只 能高企杠杆，债务压力加剧。1）泰禾集团从 2012 年就开始激进扩张，持续高强度拿地，所到之处 都是“地王”。2012-2017 年公司土地投资额合计 1439 亿元，投资强度始终高于 50%，持续高强度地获 取土地，15-17 年为投资拿地金额高峰期，土地投资额共计 1061 亿元。15-17 年新成交土地平均溢价 率分别为 34.9%、95.9%、117.3%。
2）公司自身造血能力不足，为支持激进的扩张战略，公司只能采 用大幅加杠杆的策略。15-17 年连续三年经营性现金流均为负值。2013-2017 年公司净负债率常年高于 200%，2014 和 2017 年甚至高达 530.2%和 473.4%。虽然公司在 17 年后逐步降杠杆，18、19 年净负债 率降至 384.5%和 248.3%，但仍然处于非常高的水平。
3）高杠杆使公司银行端的融资难度加大，公司 融资转向发债和非银资金，融资成本上升。16-19 年公司有息负债由银行贷款为主转为非银贷款为 主，银行贷款占比从 41%降至 17%，非银行贷款占比从 36%升至 61%，带动综合融资成本从 16 年的 7.6%上升至 19 年的 9.9%。4）2019-2021 年为公司的偿债高峰，发新债困难叠加偿债高峰，公司资金 难以周转。2015-2019 年公司每年均大量发行新债券，2019-2021 年为偿债高峰期，偿债规模分别为 80 亿元、110 亿元和 98 亿元，发新债困难叠加偿债高峰，导致公司资金难以周转。
二、公司“高端住宅+商业地产”的产品业态决定了本身低周转的特性，与采用“高杠杆”激进拿地策略 必须的快速周转能力相矛盾。1）高端住宅去化慢：在住宅地产领域，公司坚持高端产品，尤其是 “院 子系”高端别墅。公司项目整体成交均价较高，早在 2014 年公司项目成交均价就超过 2.6 万元，2017 年甚至超过了 4 万元。高价项目不仅去化慢，平均开工到开盘时间也长达 11.7 个月（行业平均时间 为 5-6 个月）。2）商业地产回款慢：在商业地产领域，公司自 2010 年进军商业地产，兴建大型城市 综合体，商业地产占比逐步提高，16-18 年商业地产营收占比分别达到 31.8%、28.6%和 41.5%。
而商 业地产突出特点为，50%以上回款要等竣工备案后才能实现，比住宅延迟 1-1.5 年。因此，较高的商 业占比进一步降低了公司的资产周转速度。16-18 年公司存货去化速度随着商业地产占比提高进一步 变慢，19-20 年虽然有所提高，但整体存货去化较慢。3）19 年开始公司项目结转面积大幅下降，20 年上半年疫情进一步拖慢了施工进程，收入确认受阻，营收继续出现大幅下降。2019、20 年公司结 转面积大幅下降，导致确认收入的进程停滞，19、20 年营业收入大幅跳水。
三、多元化业务使资金分散，且该类业务回报周期长，前期对现金流贡献小。2016 年泰禾进军文旅、 康养、影视、教育等多个领域，2017 年 9 月推出泰禾+，打造““高品质产品+配套+附加值服务”的全生 命周期服务配套”。酒店、医疗、养老这些等业务需要长期投入，回报周期长，前期对现金流贡献小。 在公司主业带来的现金流压力已十分大的情况下，集团过多将资金分散到多元化业务，加速了资金 链断裂。
四、高管频繁更换下管理混乱。从 2016 年至 2020 年 5 年时间里，泰禾集团先后有 14 名副总裁、副 总经理、财务总监、董秘等高管离职，其中 2018 年和 2019 年就有 7 人离职。高管的频繁变动，容易 导致公司管理混乱。
3.4 禹洲集团：从稳健发展到“三年剑指千亿”，债务压力激增叠加周转变慢回款 滞后，现金流恶化
禹洲集团创立于 1994 年，是集房地产开发、商业投资运营、酒店管理、物业管理为一体的多元化综 合公司。禹洲集团早年间主要布局海西区域，2000 年成为厦门区域性地产龙头。2006 年正式开启全 国化布局，2016 年将总部搬至上海。2017 提出“三年剑指千亿”的目标，在全国范围内扩张。2020 年完 成深圳总部的搬迁，形成“上海+深圳”双总部的格局。
从 2020 年危机初现端倪起，公司多次出现评级下调、高管离职、出售资产、债券展期等事件，至 2022 年 3 月陆续出现优先票票据违约、境外债违约等实质性违约事件。1）2020 年危机初露端倪：自 2017 年确立 3 年千亿的销售目标后，公司自此进入规模扩张的快车道，从 2017 年 400 亿的销售额到 2020 年正式迈入“千亿”。虽然连续三年销售额剧增，但疯狂举债大力拿地、合营联营占比过高，19 年营收 下降、20 年净利润超跌 97%。
2）2021-2022 年企图通过抵押资产、出售业务、寻求债务展期的方式自 救：21 年 12 月抵押深圳总部大楼贷款 11 亿元，22 年 1 月公司以 10.6 亿元将物业板块出售给华润 22 年，2022 年 1 月成功展期两笔美元债合计金额 5.82 亿元。3）2022 年实质性违约：2022 年 3 月 2 日， 公司尚未支付交换要约剩余约 2631.6 万美元本金，触发 3 笔私募债及银团贷款交叉违约；3 月 8 日， 境外债实质性违约，2125 万美元利息 30 天宽限期截止后到期未兑付；3 月 31 日，三笔美元债利息已 到期应付，支付利息宽限期现已届满而公司并无于届满前支付有关款项，构成违约事件。
和泰禾的情况类似，禹洲高价拿地快速扩张，限价等政策紧缩使项目周转速度进一步下降，利润空 间被挤压导致常年入不敷出，最终使现金流恶化。泰禾主要是由于“高价住宅项目+商业住宅”造成了 其低周转的特性，与泰禾不同的是，禹洲主要布局核心一线和二线城市，周转速度低，20 年后疫情 和政策收紧双重打击下，土地成本较高的项目受限价影响开盘停滞，进一步拖慢了周转速度，销售 无法转化为回款，营收和利润都大幅下降。同时，布局旧改、表外负债沉重等问题进一步加重了公 司现金流断裂，出现实质性违约。
一、改变稳健风格，激进高价拿地扩张，虽然销售规模破千亿，但较高的拿地成本挤压利润空间， 利润持续下行。
1）“高价”拿地激进扩张： 17 年前禹洲奉行“小而美”，主要布局核心一二线城市，以 销售单价和毛利率高著称。16 年公司覆盖城市只有 14 个，全口径销售额为 232.6 亿元，销售均价为 12689 元/平，毛利率为 36.3%。17 年“三年剑指千亿”的目标使公司不断开发新城市，开启“高价”拿地增 加土地储备的快速扩张模式。公司土储建面从 16 年的 954 万平增长到 20 年的 2310 万平，3 年 CAGR 为 25.0%。16-17 年，禹洲合肥、厦门、镇江、南京等地高价拿地，最高土地溢价率均超过 430%。19-20 年公司新增土地的平均拿地成本在 1 万元/平左右，处于行业高位。
2）城市布局踩错节奏，在棚改后 期 17、18 年后才下沉三四线城市。17-18 年已处于棚改后期，因为前几年政府大量新建住房或给予购 臵新住房的货币化补偿，三四线城市住房刚需基本得到满足。公司在 17 年后才开始下沉三四线城市 拿地，因拿地到项目上市有 1-2 年的时间差，公司至 18 年开始才有三四线城市的项目正式销售，因 此公司踩错了城市布局的节奏，错过了下沉三四线城市的黄金时间。2）销售规模破千亿，但 21 年 随着行业进入寒冬，销售逐渐乏：20 年禹洲全口径销售金额为 1049.6 亿元，成功冲线千亿，相比于 16 年销售规模扩张近 4 倍，16-20 年 4 年 CAGR 为 45.8%。但到了 2021 年政策收紧、行业降速，公司 21H1 销售金额增速降至 23%，同时从单月经营情况来看，从 6 月开始公司销售乏力。到 2022 年 1-2 月，禹洲销售额出现大规模下滑，实现合约销售额 78.7 亿元，同比下跌 41.9%。3）虽然规模迅速提 升，但利润持续下行：公司在 16-20 年期间高价拿地，较高的土地成本挤压利润空间，毛利率持续下 降，从 16 年 36%降至 2021H1 的 22%。公司营收和归母净利润在 18 年达到顶峰后，双双下行，至 2020 年营收出现断崖式下跌，归母净利润也超跌 90%。21 年虽然营收恢复，但归母净利润仍处较低水平。
二、为支持高价拿地的激进扩张策略，公司负债率随着规模扩张一路攀升，高杠杆下再融资日趋困 难，公司依赖于将境外发债融资，融资成本高，且暗藏大量表外负债。1）杠杆水平不断提高：公司 有息负债规模从 16 年的 202.81 亿元，一路攀升至 20 年的 640.2 亿元，翻了超 3 倍。公司的资产负债 率在 80%左右徘徊，净资产负债率更是一路攀升，从 17 年的 57.73%升至 2020 年的 85.8%，21H1 仍然 高于红线要求。2）依赖于境外发展融资，融资成本高：19 年公司有息负债中美元债务的占比从之前 30%左右的水平急速提升至 60%，虽然 20、21H1 美元债务占比略有下降，但仍然维持在 60%左右。 公司依赖于境外发债融资，18 年融资成本从 17 年的 6.02%上升到 7.20%后，一直保持在 7%以上的水 平，略高于行业水平。3）暗藏大量表外负债：近年来公司为了扩大规模，增加了合作开发项目，公 司的少数股东权益和联营合营企业规模不断攀升。
16-20 年公司联营合营公司的投资金额呈上升趋 势，从 16 年 73.9 亿元上升到 20H1111.2 亿元，对联营合营公司的担保也保持较高水平。16-20 年少数 股东权益加速增加，从 16 年的 10.1 亿元上升到 2021H1 的 141.6 亿元，增长超 14 倍，2021H1 少数股东 权益占净资产比例达 35.5%。16-20 年公司其他应付合联营公司款项的规模大幅上升，从 16 年的 15.4 亿元上升到 2020 年的 136.5 亿元，17 年其他应付合联营公司款项占净资产比例高达 64.8%，几年来有 所下降，在 40%的水平上。同时，公司的合联营企业中出现信托、投资公司，存在明股实债的可能。
三、禹洲主要布局核心一线和二线城市，项目周转速度慢，虽然 17 年开始下沉三四线城市，周转速 度有所提升，但在 20 年以来疫情和政策收紧使周转速度大幅下降，阻碍回款进度，营收利润下降， 现金流恶化。公司 16 年以前只布局核心一线和二线城市，公司项目周转速度慢，16 年存货周转速度 和预售账款周转速度分别为 0.6 和 1.0。17 年后公司下沉三四线城市，周转速度有所提升。但由于棚 改后期三四线城市需求乏力，库存不断上升；加之 19-20 年公司以高成本拿地，20 年后政府限价政策 进一步收紧，土地成本过高的项目开盘停滞，公司周转速度大幅下降，预售账款周转速度和存货周 转速度从 19 年 2.7、2.0 下降到 20 年的 0.5、0.4。公司销售无法快速转化为回款，20 年营收和净利润 都跌至底谷，现金流恶化。
四、布局旧改业务，用时间交换利润，或进一步加重现金流负担。相比于招拍挂等拿地方式，旧改 业务的是周期更长，沉降资金更多，与之对等的利润空间会更为丰厚。某种意义上，旧改是一门“用 时间交换利润”的业务。自 2020 年总部进驻深圳，确立了“上海-深圳”双总部的格局后，禹洲开始布局 旧改赛道，2020H1-2021H1 以来禹洲在深圳、惠州、珠海三地的旧改土储资源占比从 0%提升到了 4.1%， 或进一步加重公司的现金流负担
3.5 正荣地产：“低权益+高负债”的扩张模式使销售规模虚高、造血能力弱、资金 依赖于融资
正荣地产创立于 1998 年，是一家专注于开发住宅物业以及开发、运营和管理商业及综合用途物业的 大型综合性房地产开发商。正荣地产创立于江西，发家于福建，2005-2012 年深耕海西经济区，2013-2015 年开启全国化布局，2016 年总部搬至上海后正式提出“三年千亿”的销售目标，2016-2018 年急速扩张， 2019 年初提出“新三年战略”向高质量增长转型。
正荣从 2021 年低危机初显，2022 年危机正式爆发，陆续出现评级下调、寻求展期、债券违约等事件。 1）危机初显：2021 年 11 月正荣被爆多个区域出现通过“打骨折”销售加速回款，资金链危机初现。2） 危机正式爆发：2022 年 2 月 11 日正荣地产、正荣服务股票暴跌 70%，债券下跌超 4 成，2 月 18 日公 司宣布无法兑付 3 月到期的所有债券，并寻求展期，中间历时不足一周时间。3）陆续出现评级下调、 债务违约事件：2022 年 3 月 30 日，惠誉下调公司评级至“RD”（限制性违约）；2022 年 4 月 11 日，公 司宣布未能于 4 月 9 日宽限最后一日对 2020 年 5 月票据及 2021 年 6 月票据支付总计 2042 万美元的利 息，构成 2020 年 5 月票据及 2021 年 6 月票据项下的违约事件。
“低权益”的激进扩张模式致销售规模“含金量”低，净利润无法支撑公司扩张，经营性现金流持续为 负，资金主要依赖于融资。因此，公司呈现“高负债”的特点，表内负债和表外负债都十分沉重。“三 条红线”等融资端政策收紧后，公司融资渠道受阻，叠加债务集中到期，出现债务违约。
为实现“三年千亿”的目标，正荣以“低权益比例”的方式在全国范围内扩张。1）扩张速度：16-18 年高 速扩张，19 年为实现“高质量增长”，扩张速度显著放慢。在房地产项目方面，18 年项目数量及覆盖 城市数量增速都显著高于 19 年至今。17-18 年正荣项目数量分别为 91、145 个，18 年同比增加 59.3%； 覆盖城市分别为 18、28 个城市，18 年同比 55.6%。在土地储备方面，18 年土地储备建面及新增土地 储备建面增速分别为 60.9%、56.2%；19 年后土地储备建面增速回落，保持个位数增长，19 年新增土 地储备建面从 18 年的 1114 万平减少近一半至 560 万平。2）扩张方式：正荣以合作的方式用“低权益 比例”拿地。从总土储来看，18 年末正荣总土地储备建面为 2456 万平，权益比例从 17 年的 79.3%下 降到 52.9%，19 年后总土储建面权益比例一直保持在 55%左右的水平。
正荣在 18 年正式跻身千亿行列，但“低权益拿地+合作开发”的模式决定了公司销售金额虚高。16-18 年伴随在全国范围内的激进扩张，销售金额从 16 年 393 亿元上升到 18 年 1080 亿元，CAGR 达 65.8%。 虽然 18 年公司销售规模跻身千亿，但是三年内实际权益销售金额几乎武变化，16-18 年实际权益销售 金额为 351、361、372 亿元，远低于行业平均水平；18、19 年销售权益比例只有 33%、28%。
低权益扩张虽然在短时间内可以实现规模的快速增长，且不需要承担太大的资金链压力，但最大的 弊端是公司净利润偏低，不足以支持公司的扩张规模，导致经营性现金流持续净流出，现金流主要 依赖于融资。2016-2020 年公司毛利率保持在 20%左右的水平，净利率保持在 7%-8%之间，都处于行 业较低水平。同为闽系房企的禹洲集团毛利率和净利率分别保持在 20%-35%，12%-15%水平。到 2021 年，公司净利率骤降至 2.2%，归母净利润降至 8.1 亿元，同比下降 69.5%。2016 年以来，正荣地产的 经营性净现金流净值始终为负，投资性净现金流只有 2016 年为正，其他年份均负。由此可以看出， 公司现金流非常依赖融资。
由于公司自身造血能力较弱，现金流依赖于融资，形成了“高负债”的特点，但由于公司净负债率持 续下行，说明公司仍有大量隐性负债，负债沉重。1）公司净负债率保持下降趋势，但总负债和有息 负债却持续上升。根据公司年报披露，公司 2016-2021H1 净负债率保持下降趋势，从 2016 年的 206% 下降至 2021H1 的 57.2%，根据央行要求的口径计算，虽然净负债率略高于公司披露值，但净负债率 仍呈现下降趋势。然而公司总负债和有息负债都持续上升。在 16-18 年公司快速扩张的 3 年中总负债 从 15 年底的 532.1 亿元上升至 18 年底的 1169.2 亿元，3 年 CAGR 为 30.0%。
在 18-21 年“有质量发展”的 三年中总负债从 18 年底的 1169.2 亿元上升至 21 年底的 2129.0 亿元，3 年 CAGR 为 22.1%。有息负债也 从 15 年底的 253.6 亿元上升至 21 年底的 741.4 亿元。2）公司存在明股实债迹象，通过增加少数股东 权益的方式来降低净资产负债率。公司 2016 年少数股东权益只有 10.2 亿元，到 2021 年增加至 201.9 亿元，五年时间内几乎翻了 20 倍，少数股东的权益占比也从 16 年的 11.3%上升到 49.3%。但是少数 股东权益和收益并不匹配，2016-2021 年虽然少数股东损益占比从 4.8%上升至 32.4%，但仍远低于权 益占比。
在“三条红线”等融资端政策收紧后，融资渠道受阻，叠加债务集中到期，导致债务违约。截止 21 年 12 月 31 日，公司借款总额为 741.4 亿元，一年到期的占比为 46.4%。公司较为依赖债券融资，21 年公 司债及优先票据融资占比达 35.3%，尤其是“三道红线”等融资端政策收紧后，公司对境外债券融资尤 为依赖，截止 2022 年 4 月 10 日公司全部债券为境外债券。公司境外债券存续规模为 72.1 亿元，其中 2022 年到期或行权的境外债券存续规模为 23.3 亿元。
4.1 从暴雷原因角度出发：闽系房企普遍存在因快速推进全国化高价拿地，从而导 致 “高杠杆”的特点
从暴雷的七大原因出发，我们对余下 6 家未暴雷的闽系民营房企——旭辉、融信、中骏、宝龙、金辉、 三盛进行分析，我们认为未来融信、三盛未来风险相对较大。
一、从全国化扩张和规模的角度来看：剩余 6 家房企中，旭辉自 2002 年开启了全国化扩张，融信、 中骏也分别在 16、17 年开始在全国范围内扩张。宝龙从 10 年总部搬至上海就把长三角作为战略重点， 始终坚持聚焦长三角的区域深耕策略。金辉和三盛虽都在全国范围内扩张，但城市化程度较浅，布 局的城市数量分别为 30+、40+，金辉聚焦全国七大核心区域，而三盛更专注于福建和长三角市场 6 家闽系房企都曾在 17-20 年这 4 年间激进拿地扩张。
1）从全国化扩张和拿地节奏来看，旭辉从 2002 年就开始全国化布局，扩张时间较早，领先大部分 闽系房企扩张结点 10 年左右。12-16 年始终保持较为平稳拿地策略，新增土储的建筑面积始终保持在 150-250 万平米的区间内，17 年在正式跨入千亿阵营后提出“二五战略”，宣称未来 5 年复合增长率保 持在 40%以上，向 3000 亿销售规模进军。因此 17、18 年开始激进拿地，新增土地建筑面积为别高达 778 万平、1716 万平，同比增长 381%、121%。18 年受政策调控旭辉战略思维从规模扩张转向追求质 量发展，逐步放缓拿地节奏，19、20 年新增土地建筑面积分别同比下降 23%、19%。融信于 2016 年 将总部搬至上海后正式开始全国化扩张，共拿地 21 宗，新增土储面积 189 万平。
16 年多次在杭州、 上海等地以高价拿地创下当地楼面价记录。2016 年前融信区域布局仍集中在上海、杭州、福州、厦 门及漳州五个城市，2017 年融信通过收购海亮地产位于 17 个城市的 35 个项目，成功进驻苏州、合 肥、郑州、兰州、西安、银川等城市，17 年新增土地高达 78 宗，土地建筑面积为 326 万平，同比增 加 73%，此后 18、19 年新增土地 24、46 宗，土地建筑面积分别为 171 万平、516 万平。中骏一直秉 持着稳健的扩张策略，自从 2017 年创始人黄朝阳长子黄伦进入公司管理层后，正式提出千亿目标三 步走的战略，计划在 18 年实现 500 亿。19 年实现 800 亿，20 年实现千亿。自此中骏一改“稳健”的步 伐，开始在全国范围内激进扩张，新增土地建筑面积从 16 年的 69 万平逐年高增，17-19 年三年分别 为 120 万平、346 万平、981 万平，同比增速为 73%、189%、184%。金辉虽然从 04 年进驻重庆开始在 全国范围内布局，但全国化的程度较浅，目前聚焦全国七大核心区域中的 30+城市。
在扩张节奏上金 辉和中骏类似，自从 16 年创始人林定强之子林宇上任后，金辉从林定强在位时谨慎、稳健的转变风 格，开始激进扩张。新增建筑面积从 2015 年 39 万平快速提升，16-19 年分别为 140 万平、381 万平、 314 万平、594 万平，同比增速为 259%、172%、-18%、89%。三盛于 17 年收购港股上市公司利福控股 并更名为三盛控股后正式进入资本市场，2017-2020 年三年对集团对三盛控股进行了多轮项目权益注 资 18 年开始快速扩张，新增土储明显提升，从 17 年的 35 万平提升至 75 万平。三盛于 19 年将总部 搬至上海确立了“福州+上海”的双总部格局并提出资产千亿和销售千亿的“双亿目标”，为此，三盛加速 拿地进程并布局全国化，主要重仓长三角地区。
20 年以 3.47 亿港元收购控股股东 MegaRegal 所持有 的目标公司全部股权完成对三盛控股的注资完成，注入包括福州、泉州、成都、徐州、扬州、台州、 青岛 8 座城市的附属子公司，20 年新增土储面积激增至 250 万平，同比提升 553%。宝龙从 2010 年总 部搬至上海后将战略投资中心从福建转移到以上海为中心的长三角，13 年正式提出“以上海为中心、 深耕长三角”战略，从此正式开始长三角的深耕策略。宝龙从 16 年开始激进拿地，新增土储建筑面积 从 16年的 69万平增至 2020年 688万平，其中 16-18年三年内最为激进，同比增速分别达到 163%、231%、 88%。
2）从销售规模来看，旭辉 12-17 年销售规模始终保持快速增长态势，合约销售金额从 96 亿元逐年递 增至 1040 亿元，5 年 CAGR 为 51.1%。从 18 年战略思维从规模扩张转向追求质量发展，18-20 年销售 金额增速呈现下降趋势，分别为 46.2%、32.0%、15.2%。融信从 16 年开启全国化扩张后，用了 3 年时 间将合约销售金额从 2015 年的 90 亿元增加至 2018 年 1219 亿元，3 年 CAGR138.4%,从百亿房企晋升至 千亿房企。中骏从 17 年确立千亿目标后，4 年时间将合约销售金额从 2016 年的 235 亿元增加至 2020 年 1015 亿元，4 年 CAGR 为 44.2%，于 2020 年正式跨入千亿房企。
金辉从 16 年改变风格后，17-19 年 合同销售金额从 445 亿元提升至 920 亿元，2 年 CAGR 为 43.8%。三盛合约销售金额从 18 年的 11 亿元 迅速站上新的台阶，19、20 年销售金额分别为 113 亿元、314 亿元，同比增速分别为 891.4%、113.1%。 宝龙从 2010 年总部搬至上海后销售规模适中保持稳步增长的态势，2010-2017 年销售金额从 62 亿元 稳步提升至 209 亿元，7 年 CAGR 为 19%，18 年进入快速扩张期 18、19 年销售金额同比增速分别为 97%、47%。由于宝龙 13 年开始就坚持深耕长三角，16-20 年长三角地区销售占从 56.2%提升至 85.8%
二、从拿地强度和成本来看：融信拿地强度较为激进、尤其是 16-17 年在一线城市以高溢价率和高成 本拿地。其次金辉、中骏、三盛在 15-17 年都曾因布局一线城市以极高的溢价率和土地成本激进扩张， 但拿地强度都低于暴雷房企。旭辉和宝龙拿地一直较为理性，土地溢价率和土地成交均价一直控制 在较低水平。
1）从拿地强度来看，剩余 6 家房企 2012-2021 年拿地强度明显弱于 5 家暴雷房企，除融信拿地强度较 为激进，其余房企拿地强度较为稳健。16-18 年是融信销售规模从百亿规模提升至千亿规模的三年， 也是融信正式全国激进扩张的三年，16 年拿地强度高达 164%。但 18 年以后，融信拿地策略转变为 销售既有土储，开始收缩拿地，拿地强度较为保守，始终保持在 20%-30%的水平上。其次是旭辉， 由于旭辉全国化扩张时间较早，13-16 年旭辉始终保持稳健拿地积极扩张，拿地强度始终保持在 50%-70%的水平上。为实现 17 年提出的“二五战略”，17、18 年在全国范围内激进拿地，拿地强度分别 为 82%、72%。之后受行业政策调控，发展思路从量向质转变，拿地强度也转为保守，始终维持在 30%的水平。其他 4 家房企虽然在 17-20 年都曾有过激进的拿地时期，但从拿地强度来看都保持在较 为稳健的水平，拿地强度基本上保持在 30%-50%的水平上。
2）从新增土储的溢价率和土地成交均价来看，6 家未暴雷房企拿地溢价率跟暴雷房企相比降低，金 辉、融信、中骏、三盛在 15-17 年都曾增加一线、核心二线城市的土地储备，土地溢价率和土地成交 均价都较高。18 年后逐步向三四线城市布局，溢价率和土地成交均价都有所控制。旭辉和宝龙拿地 一直较为理性，土地溢价率和土地成交均价一直控制在较低水平。
金辉 15 年前始终保持稳健的扩张 速度，且新增土储主要布局在二线城市，拿地溢价率控制在 10%左右水平，15 年金辉布局一线城市， 在上海闵行区以 143%的溢价率拿下闵行新城的地块，土地成交均价高达 8.8 万元/平米，16 年二代进 入管理层开始激进拿地，16、17 年仍然以较高的溢价率布局二、三线城市，18 年以后金辉逐渐布局 三四线城市，溢价率和土地成交均价都控制在较低水平。中骏在 16 年前只布局只布局一二线城市， 土地溢价率和地成交均价都保持在较高的水平，14、16 年土地溢价率分别为 75%、98%，土地成交均 价都在 2 万元/平米以上。17 年后中骏逐渐下沉三四线城市，溢价率和成交均价都逐渐降低。
融信于 16、17 年在上海、广州等一线城市以高溢价率和极高的成本拿地，尤其是 16 年在上海静安区以 139% 的溢价率拿下中兴路一号地块，成交均价高达 10 万元/平米以上。18 年以后融信主要布局二线城市， 逐步下沉三四线，土地溢价率和土地成交均价都有所控制，20 年、21 年中骏主要布局杭州、南京、 苏州、温州等长三角高能二线城市，土地均价和溢价率都有所上升。三盛始终只布局二线和三四线 城市，18 年前新增土储以二线城市为主，土地均价和溢价率较高，18 年后逐渐增加三四线城市的土 储布局，土地均价和溢价率都逐步控制在较低水平。旭辉拿地策略始终较为稳健，平均溢价率大体 控制在 30%以下，土地成交均价除 17 和 18 年在北京拿的 8 宗土地，成交均价为 6 万元/平米左右，其 他新增土储成本都控制在较低水平。宝龙主要布局二线和三线城市，土地溢价率大体保持在 10%以 下，土地成交均价也保持在 1 万元/平米的水平。
三、从多渠道融资能力来看：6 家未暴雷闽系房企融资渠道都较为多元化，除了银行贷款外，还通 过境内境外发行多种类型的债券、信托融资、发行 ABS、股权合作等方式进行融资。融信董事长欧 宗洪的兄弟欧宗荣、欧宗金分别为正荣集团和欧氏集团的董事长，融信能以“高杠杆”支持全国化扩张 离不开被后雄厚的财团背景。同时融信还通过与银行签订战略合作协议、信托、发行 ABS 等多元化 融资渠道获取资金。金辉、旭辉、中骏、宝龙多元化融资能力都较强，涵盖信托贷款、债券重组、 股权合作、境内及境外债券融资、ABS、股权质押等多种方式。从目前来看，旭辉、中骏、宝龙、融 信、金辉仍然保持较为多元的融资方式，三盛目前主要通过银行借款和债券的方式融资。
四、从持有物业的布局来看：剩余 6 家未暴雷的房企中，宝龙对持有物业较为执着。宝龙自 2003 年 起就专注开发运营综合性商业地产项目，持有性物业主要是商业项目，涵盖宝龙一城、宝龙城、宝 龙广场三大产品系列。宝龙 17-19 年持有性物业（物业投资）的营收占保持在 5.5%的水平上，20 年 后略有下降，也维持在 4%左右。从房地产项目业态分布来看，宝龙非住宅业态（包括商铺、写字楼） 的建筑面积占比达 20.8%。其他 5 家未暴雷闽系房企持有性物业的营收占比都较小，从项目业态分布 来看，非住宅业态的建筑面积占比均小于 5%。
五、从住宅业态定位来看：中骏、融信的住宅业态定位中高端，三盛、旭辉、金辉、宝龙兼顾高端、 中高端改善型、以及刚需型住宅。从不同城市能级的各房企普通住宅的销售均价来看，一线城市中 融信、金辉、中骏的销售均价最高，二线城市中融信、中骏、宝龙的销售均价最高，三四线城市中 融信、旭辉、宝龙的销售均价最高。由此可以看出，融信在全国范围内住宅定位都偏中高端，销售 均价都较高，中骏在一、二线城市住宅定位偏中高端、销售均价较高。其余 4 家房企的住宅销售均 价高低在不同能级的城市有所不同，住宅定位也有所差异。
从房企给自身产品的定调来看，中骏住 宅产品分为高端型“天”字系、改善型“景”字系，从住宅项目产品业态分布来看，中骏别墅的面积占比 达 17.1%。融信住宅项目坚持中高端精品战略，旗下“世纪系”为选址一线和核心二线城市的核心地段， 联合顶级设计团队的高端系列。三盛致力于为中国家庭客户提供“全生命周期”和“全产品周期”的创新 产品和服务，旗下六大板块督府系、璞悦系、汝悦系、公园系、海岸系、滨江系兼顾各个生命周期 的购房需求。宝龙的住宅业态涵盖公寓、中高档商品房到别墅等各类产品。旭辉旗下拥有铂悦、府、 赋、江山、公元、城等产品系列。金辉专注于为首次购房者及首次改善型购房者提供优质住宅，旗 下包含高端铭著系、中高端改善云著系、首臵优步系。
六、从收并购事件来看：余下 6 家闽系房企 17 年以来都没有出现特别大规模的收并购事件。17 年以 来，6 家房企中中骏收并购的交易最多，累计为 3 起，总计为 43.5 亿元，除了通过收购成都辰禧和新 城控股的部分项目扩展房地产主业外，还通过收购南昌凯迅、北京安棚的部分股权投资半导体、技 术硬件等行业。其次是融信和三盛，融信 17 年收购宁波海量和安徽海量 55%的股权，收购金额为 29 亿元；三盛 17 年通过收购利福地产 57%的股权换壳上市，17 年 8 月收购香港中盛臵业 90%的股权和 章丘正大 80%的股权完成两次注资，20 年又收购了福州伯盛 95%的股权和远盛房产 5%的股权，总计 21.3 亿元。其他金辉、宝龙等收并购事件交易金额都较小。旭辉 21 年 1 月曾公告收购广西桂林彰泰 集团 65%的股份，但 4 月 14 日宣布不再签署最终协议。
七、从业务布局的多元化角度来看：旭辉、中骏都布局了医疗、教育、文化等与房地产行业不相关 的多元化领域，融信和宝龙布局的非房业务较少。旭辉除房地产相关业务外，同时布局绿建科技、 创新教育、医疗健康、空间设计。旭辉教育创立于 2016 年，旗下拥有华东师范大学附属双语学校、 华东师范大学附属中旭学校上海师范大学附属中旭学校、艾思坦幼儿园等十余所校园及未来田园实 验室、达芬奇飞行仿生实验室、酿造美好生活实验室等特色教育项目。中骏健康成立于 2019 年，是 集 CCRC 持续照料养老社区和医养型机构的开发建设、投资咨询、运营提升管理服务输出为一体的 健康生活服务商。中骏致力于构建 “FUN+幸福生活”生态圈，商管智慧服务、方隅长租公寓。方隅长 租公寓业务除了公寓开发、租赁运营等房地产相关业务外，还涵盖基金管理、资产投资等产品业务。
同时，中骏还孵化教育、健康管理等新业务领域，虽然教育和健康管理都是非房业务，但是能够和 房地产业务发挥协同效应。比如在教育领域，中骏积极探索“地产+教育”的多元合作模式，通过整合 名校等优质教育资源，打造 K-12 全学段、高品类、双语教育服务体系。融信除房地产相关的开发、 物业、资管运营等业务外，还布局园林景观业务，旗下秀艺（福建）园林工程有限公司致力于园林 工程施工、园林景观设计、苗木种植生产及绿化养护等，具备丰富的园林施工与景观设计经验，先 后与先后与建发、保利、中海、金茂、龙湖、正荣等国内知名地产企业形成了长期合作关系。宝龙 除房地产相关业务外还布局文化艺术领域，宝龙文化目前已成立了宝龙美术馆、书藏楼、宝龙画院、 宝龙艺术中心和言午画廊等文化艺术机构，形成了包括公益文化事业、收藏与艺术品创作、艺术品 经营在内的立体全方位文化产业链。
总结：从闽系房企七方面暴雷共性的角度出发，我们认为 6 家尚未暴雷的闽系房企中，融信、中骏、 三盛、金辉拥有暴雷房企最重要的暴雷共性，需要重点关注。根据 3.1 闽系暴雷房企的七方面暴雷原 因，我们总结出 5 家闽系暴雷房企共同存在的核心暴雷原因是在早期为快速推进全国化，以高溢价、 高成本拿地，又由于较强的多元化融资能力最终形成了“高杠杆”的特点。而尚未暴雷的 6 家房企中， 融信、中骏、三盛、金辉四家房企都在早期出现过为快速推进全国化扩张，而以高溢价、高成本的 方式激进拿地。另外，融信和中骏还存在住宅业态定位中高端化、多元化业务布局等特征，需要重 点关注。
4.2 从财务指标上也能看出端倪：周转速度明显下降、盈利能力大幅削弱、现金流 恶化、杠杆水平高、偿债能力弱是暴雷的信号
我们发现闽系暴雷房企在暴雷前在财务指标中出现较多共性，周转速度、盈利能力、现金流情况、 杠杆水平、偿债能力这五方面具有共性的财务指标可作为闽系房企暴雷信号，来衡量剩余 6 家未暴 雷的闽系民营房企（旭辉、融信、中骏、宝龙、金辉、三盛）未来是否存在暴雷的风险。5 家闽系 暴雷房企除泰禾在 2020 年出现首次债务违约、禹洲在 2020 年出现营收大幅下降、净利润超跌 90%， 其余 3 家暴雷房企世茂、阳光城、正荣都是在 2021 下半年后出现的暴雷事件，因此我们主要观察泰 禾、禹洲的 2015-2020 年的财务指标及另外 3 家房企 2015-2021H1 前的财务指标。
一、从周转速度来看：5 家闽系暴雷房企周转速度普遍明显下降，尚未暴雷的 6 家房企的周转速度总 体高于已暴雷的房企，且 2021H1 出现周转速度整体大幅下降有一部分原因是受行业的整体影响。世 茂和阳光城的多年来周转速度相对较快，泰禾由于“高端住宅+商业地产”的产品业态，周转率始终保 持在较低的水平。虽然 2021H1 房企的周转速度下降有一部分是受行业整体的影响，但我们发现 5 家 暴雷房企都在暴雷前出现周转速度的骤然下降，比如从资产周转率来，看世茂、阳光城、正荣的资 产周转率从 2020 年的 0.23、0.23、0.16 迅速降至 2021H1 的 0.12、0.08、0.06，泰禾和禹洲的资产周转 率从 2019 年的 0.11、0.16 快速下降至 2020 年的 0.02 和 0.06。我们认为资产周转率大幅下降并跌破 0.16、 存货周转率大幅下降并跌破 0.15、预售账款大幅下降并跌破 0.5 可能是暴雷的信号，因此 6 家尚未暴 雷的房企中，三个指标都在 21H1 出现大幅下降且达到暴雷阙值的有融信、金辉、三盛。
二、从盈利能力来看：虽然 2021 年受行业影响，大多数房企净利润出现下滑，但 5 家暴雷房企都在 暴雷前出现归母净利润大幅下降，6 家尚未暴雷的房企下滑幅度比已暴雷的房企小。泰禾在 19 年归 母净利润同比下降 82%，禹州在 20 年归母净利润同比下降 100%，其他三家房企世茂、阳光城、正荣 在 21 年归母净利润同比分别下降 62%、233%、69%。我们认为归母净利润出现大幅下降，跌幅超过 50%的是暴雷信号。6 家尚未暴雷的房企中融信连续两年出现归母净利润下降，且 2021 年同比下降 47%。
三、从经营性现金流情况来看：5 家暴雷房企中正荣、泰禾、禹洲连续 2-3 年出现经营性现金流净流 出，未暴雷的闽系房企经营性现金流情况也不容乐观，也普遍出现连续净流出的情况。泰禾和正荣 早在 15、16 年就出现经营性现金流净流出，说明公司自身造血能力持续较弱，禹洲在 19 年出现现金 流紧张的问题，20 年在行业下行的情况，泰禾、正荣和禹洲的现金流情况雪上加霜。世茂和阳光城 经营性现金流自 17 年后有较为充裕的净流入主要与自身在产业链上下游中的话语权增强有关，对上 游应付账款及票据增加、对下游预付账款减少，使得经营性现金流净流出持续减少，保持净流入的 状态。我们认为经营性现金流连续 2-3 年出现净流出，说明公司自身造血能力较弱，可以作为暴雷的 信号。未暴雷 6 家闽系房企经营性现金流普遍较为紧张，其中融信、中骏、三盛经营性现金流最为 紧张，出现 3 年以上净流出，其次是旭辉、金辉和宝龙。
四、从杠杆水平来看：5 家暴雷房企阳光城、禹州、正荣杠杆水平较高，不仅表内财务杠杆和经营 杠杆水平都较高，还存在较多的表外负债；剩余 6 家未暴雷的房企中三盛、融信、金辉表内财务杠 杆水平较高、中骏表外负债占比较高。
从表内负债情况来看，泰禾、阳光城、禹洲、正荣的财务杠杆水平较高，世茂、阳光城、正荣的经 营杠杆水平较高。用财务杠杆水平=（有息负债-货币资金）/净资产来衡量房企财务端的杠杆水平， 阳光城、泰禾和正荣在 15-18 年财务杠杆水平始终保持在高位维持在 150%-470%，19 年后泰禾财务杠 杆维持在高位，而阳光城和正荣财务杠杆率都迅速下降，但仍保持在 90%左右的水平。禹洲从 15-18 年财务杠杆维持 70%-90%的水平，20 年达 118%。世茂的财务杠杆从 15 年 64%开始呈现下降趋势，至 2021H1 下降至 55%。用经营杠杆水平=（应付票据+应付账款）/净资产-（应收票据+应收账款）/净资 产来衡量房企在经营端的杠杆水平，世茂、阳光城的经营杠杆分别从 15 年的 22%、38%逐步提升至 2021H1 的 49%、53%，正荣的经营杠杆始终维持在 50%左右的较高水平，禹洲和泰禾的经营杠杆较低， 维持在 25%-30%。从表外负债来看，阳光城、正荣、禹洲表外负债占综合负债的比例较高。用最大 化表外负债/（最大化表外负债+有息负债）来衡量表外负债占综合负债的比例，阳光城、正荣从 15 年开始表外负债逐渐增加，分别在 19 年和 18 年后表外负债明显提高，结合表内财务杠杆在 19 年后 下降，可以看出阳光城和正荣将一部分表内负债移至表外。禹洲在 15 年表外负债占综合负债的比例 就达 19%，而后持续维持在 25%左右。世茂、泰禾 19 年后表外负债占比维持在较低水平。我们认为 从表内负债来看，财务杠杆水平超过 85%、经营杠杆超过 50%可以作为暴雷的信号，剩余 6 家尚未 暴雷的房企中普遍经营杠杆水平都较低，从财务杠杆水平来看，三盛、融信、金辉历年来财务杠杆 水平都较高，其次是中骏和宝龙，虽然有些年份财务杠杆略高于 85%，但杠杆水平保持平稳。旭辉 的财务杠杆水平较为健康，始终保持在 60%左右。从表外负债来看，表内负债占比增长且大于 20% 可作为暴雷的信号，剩余 6 家尚未暴雷的房企中中骏的表外负债占比持续增加且维持在 25%的水平， 其实是旭辉和宝龙，21H1 表外负债占比分别为 20.7%、20.5%。
五、从偿债能力来看，5 家暴雷房企在暴雷前净利润对利息的覆盖倍数都有明显下降，并且除世茂 以外，其余 4 家都处于较低水平，偿债能力较弱，6 家尚未暴雷的房企普遍偿债能力优于已暴雷房企。 阳光城、泰禾和正荣常年以盈利能力对利息支付的保障力度较小，净利润对利息的覆盖倍数始终小 于 1，说明公司的净利润不足以覆盖利息成本。禹洲 15-18 年净利润对利息的覆盖倍数都大于 1，但 由于 2020 年禹洲净利润超跌 90%，导致公司偿债能力急速削弱。世茂 20 年前净利润对利息的覆盖倍 数都保持在 1.5%的水平上，在暴雷前 2021H1 出现大幅下滑。其余 4 家暴雷房企在暴雷前净利润对利 息的覆盖倍数小于 0.3，因此我们认为净利润对利息的覆盖倍数大幅下降并跌破 0.3 可以作为暴雷信 号。6 家尚未暴雷的房企虽然 2021H1 净利润对利息的覆盖倍数都出现不同程度的削弱，但普遍偿债 能力要优于已暴雷的房企，融信 21H1 下降幅度较大且跌破 0.3，三盛偿债能力始终较弱。
4.3 总结：闽系房企普遍因快速推进扩张形成“高杠杆”；后续出现周转速度明显下 降、盈利能力大幅削弱、现金流恶化、杠杆水平高、偿债能力弱的房企需要重点关 注
根据财务指标的分析，我们发现 5 家闽系暴雷房企在周转速度下降、盈利能力大幅削弱、现金流恶 化、杠杆水平高、债务能力弱五个方面具有共性，我们认为 1）资产周转率大幅下降且<0.16、2）存 货周转率大幅下降且<0.15、3）预售账款周转率大幅下降且<0.5、4）归母净利润大幅下降且跌幅>50%、 5）经营性现金流 3 年以上净流出、6）财务杠杆水平超过 85%、7）经营杠杆水平超过 50%、8）表外 负债占综合负债比例持续提高且高于 20%、9）净利润对利息覆盖倍数明显下降且<0.3 可作为暴雷的 信号。
在 6 家尚未暴雷的闽系房企中，我们认为融信、三盛有较多财务指标与暴雷信号相吻合，未来需要 重点关注。1）融信：在周转方面，资产周转率、存货周转率、预售账款周转率都大幅下降并跌破暴 雷阙值，21H1 分别降至 0.09、0.14、0.30；在盈利能力方面，归母净利润大幅下降且跌幅高达 47%； 在现金流方面，经营性现金流出现 3 年以上净流出；在杠杆水平上，表外财务杠杆水平持续性高于 100%；在偿债能力上，净利润对利息覆盖倍数常年小于 1 且在 21H1 出现大幅下降至 0.15，盈利能力 对利息的支付保障能力较弱； 2）三盛：在周转方面，资产周转率、存货周转率、预售账款周转率 都大幅下降并跌破暴雷阙值，21H1 分别降至 0.09、0.10、0.21；在盈利能力方面，三盛归母净利润波 动较大，盈利能力不太稳定；在现金流方面，三盛经营性现金出现多年持续性净流出；在杠杆水平 上，表外财务杠杆水平持续性高于 100%，18、19 年甚至高达 384%、519%。在偿债能力上，三盛 18 年及以前净利润始终为负，19 年后偿债能力始终较弱，净利润对利息的覆盖倍数在 0.5 倍以下。
都曾在全国范围内激进扩张，以高溢价、高成本的方式拿地，最终形成“高杠杆”的局面，而且在财 务层面出现了多个指标和暴雷信号相吻合，未来需要注意风险。1）从共因层面来看：融信从 16 年 总部搬至上海后正式开始全国化激进扩张，16、17 年在上海、杭州等城市以高溢价、高成本拿地， 多次创下当地楼面价记录，16-18 年销售金额从百亿到千亿只用了 3 年时间。过快的扩张速度也让融 信形成了极高的杠杆率，15 年以来融信财务杠杆水平几乎保持在 100%以上，并且 2020 和 2021H1 两 个时间阶段分别为橙档和黄档房企。三盛于 17 年收购港股上市公司利福控股并更名为三盛控股后正 式进入资本市场，2017-2020 年三年对集团对三盛控股进行了多轮项目权益注资 18 年开始快速扩张， 销售金额从 18 年的 11 亿元迅速突破至 19、20 年的 113 亿元和 314 亿元，并且三盛于 19 年总部搬至 上海后提出“资产千亿、销售千亿”目标，进一步加速扩张速度。三盛从 17 年开始财务杠杆水平超 100%， 18-19 年甚至高达 384%、519%，到 2021H1 三盛仍然为橙档房企。2）从财务层面来看：从在政策收紧、 市场遇冷的大环境下，融信和三盛都出现了资产周转率明显变慢、利润大幅下降、经营先现金流持 续净流出、偿债能力弱的特点。结合原因和财务方面的暴雷信号，我们认为融信、三盛不仅在共因层面和闽系暴雷的底层逻辑相似。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
