上半年疫情反复造成购物中心经营承压，下半年有望反弹
2022 年以来国内疫情反复，经济下行叠加常态化疫情防控，消费增长乏力，特别是疫情严重的 3- 4 月，线下商品和服务零售额单月同比均负增长。疫情对购物中心的影响包括：① 客流量显著降 低，轻则影响居民出行意愿，重则封控下直接闭店。根据汇客云大数据监测，1-3 月全国购物中 心月度场均日客流分别同比下滑1.6%、8.4%、28.5%，五一期间场均日客流更是同比下降43.5%； ② 疫情下经济活动强度和居民收入预期降低，进而消费意愿下降。从购物中心零售额=客流量× 提袋率（即转化率）×客单价的模型来看，消费意愿下降叠加客流萎缩，最终导致购物中心整体 经营承压。而从租户的视角看，租户直接面临疫情带来的消费锐减压力和刚性的租金等成本支出， 差异化的抗风险能力将导致部分租户退租关店。根据赢商网数据，2022 年一季度 9 大重点城市购 物中心新开店约 2500 家，新关店近 3000 家，开关店比仅为 0.86，为近 5 年来第二差，仅优于受 疫情影响明显的 2020 年。空置率抬升无疑将进一步影响购物中心的短期经营业绩。
随着疫情缓和叠加促消费政策刺激，料购物中心下半年有望快速反弹。3 月底以来，政府自上而 下出台各类促消费政策，长沙、福州、广州、南京、杭州、贵州、湖北、上海等多个省市密集发 放消费券或消费补贴，总金额达到百亿级别。根据东方证券时尚消费研究团队的《全面复工复资 产后消费需求变化》问卷调查，受访者整体对线下服务业的消费意愿增强。我们认为香港的消费 复苏情况可以作为参考。根据中国香港政府统计处公布，受惠于疫情减退和政府发放第一期消费 券，4 月的零售业总销货价值的预计达 302 亿港元，按年升 11.7%，远胜市场预期下跌 7.9%。而 根据新鸿基披露，港府新一轮政府电子消费券派发首 4 天（4 月 7 日至 10 日），旗下 15 商场零 售额及客流分别较上月提升 20%及 30%，基本恢复疫情前水平。参考香港恢复情况，我们认为随 着国内疫情缓和，在本轮促消费政策的刺激下，购物中心有望在下半年迎来快速反弹。
购物中心长期面临存量竞争和转型挑战
新开业放缓，购物中心步入存量时代。近年来，我国商业新开工面积及竣工面积逐步减少，购物 中心规模增速整体呈下降趋势，2017 年起新开业量逐年递减（除去 2020 年受疫情影响的低基数 效应）。根据赢商网统计 2022 年全国拟开业购物中心约 8000 万平，按过去两年平均开业率 47% 估算，2022 年新增面积预计降至 4000 万平以下，达到除 2020 年外过往 7 年最低，购物中心正 逐步走向存量市场。
长期供给过剩，存量竞争压力明显。根据赢商网数据，截至 2021 年末，我国 3 万平以上购物中 心存量规模 4.8 亿平方米，逾 5400 个，人均购物中心面积 0.34 平方米，而城镇人口口径人均购 物中心面积达到 0.52 平方米，已经接近新加坡 2018 年的水平。其中核心一二线城市的人均购物 中心面积达到 0.6-1 平方米，逐步趋于饱和，部分城市人均购物中心面积与人口、经济规模增速 不匹配，供需矛盾下空置率走高，购物中心经营进一步承压。 线下销售普遍受到电商冲击，购物中心 “职能”悄然改变。2016-2021 年，我国线上商品及服务 零售额 CAGR 20%，同期线下零售额仅为 3%；线上零售额占比由 2016 年 12.6%提升至 2020- 2021年约25%。受线上购物行为普及以及线下商场逐渐饱和的影响，线下零售日渐式微，购物中 心的“购物职能”被弱化，“体验与社交职能”被强化，成为客户除办公室和家以外的打发休闲 生活的第三生活空间。这样的趋势下，内容重要性逐渐超越空间资源，空间越来越依赖于优质内 容引流。
高端购物中心更具韧性、成长性更强
购物中心头部效应明显。销售体量领先的商场其增长率往往领先，即优质的商业物业增长率往往 更高。根据赢商网数据，我们取 2017 年国内不同销售额体量的购物中心，比较其 2017-2021 年 的销售额复合增长率。结果显示，销售体量更大的购物中心，销售额增速往往也更高，例如销售 额 30 亿以上的购物中心，过去四年销售额复合增速达到 15%，而 30 亿以下的购物中心的复合增 速仅为 11%。这主要是因为，体量更大的购物中心，品牌组合更加丰富，调改空间足够，能够持 续为客户带来新鲜的内容和体验，持续吸引优质客群。同时其抗风险性也更强，销售体量更大的 购物中心较少出现销售额逆增长的情况。
重奢场强者恒强，下半年有望迅速反弹，商业竞争分化将加剧。基于高端品牌的集聚效应以及单 城市奢侈品市场容量有限，高端购物中心往往具有先发优势。随着过去两年 B 端重奢品牌国内加 速拓店，占据核心资源、成功实现卡位的高端购物中心把握招商机会，得以进一步巩固竞争力， 结合促消费政策的刺激，看好疫情过后高端购物中心特别是重奢场短期报复性消费的潜力。同时 在高端消费市场上行的趋势下，得益于高忠诚度、高转化率客群厚度增加以及优质品牌“扎推” 强化，高端购物中心也将长期保持高增长势头。我们选取了样本高端购物中心，发现其 2019- 2021 年的增速甚至较疫情前更高。随着“核心空间资源+高端内容组合”的差异化竞争壁垒巩固， 以及促消费政策的刺激，我们看好高端购物中心下半年超额复苏的潜力。（报告来源：未来智库）
关注公募 REITs 带来的“投融管退”闭环机会
C-REITs 加快推进，商业地产纳入试点未来可期。2020 年 4 月证监会、发改委发布《关于推进基 础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着我国正式进入公募 REITs 时代。2021 年 6 月首批 9 单基础设施公募 REITs 试点项目在沪深交易所上市，至今累计已 发行 12 单，其中 4 单为产业园 REITs，发行均受到投资人追捧，同时上市至今二级市场表现亮 眼。2022 年以来中央多次强调盘活存量资产扩大有效投资，5 月 27 日首批 2 单保障性租赁住房 REITs 申报，5 月 30 日发改委、能源局提出探索新能源项目纳入基础设施 REITs 试点支持范围， 5 月 31 日沪深交易所发布《公募 REITs 新购入基础设施项目指引（试行）》完善扩募规则，公募 REITs 进程明显加快。尽管当前公募 REITs 试点仍聚焦基础设施领域，并不包含商业地产，但优 质购物中心带来的稳定现金流和资产增值空间天然适配公募 REITs，结合国际经验和我国加快推 进存量资产盘活的大趋势，我们有理由相信商业地产距离纳入 C-REITs 试点已不再遥远。
持有型资产的 C-REITS 推出有利于打通“投融管退”全生命环节，市场空间广阔。长期以来，我 国缺少持有型资产的退出渠道，导致业主方投入过重，融资渠道受限，资产流动性不足。若 CREITs 试点逐步扩大，则将对重资产购物中心大及业主方大为利好。具体包括：
打通“投融管退”闭环，构建资产运营和资本运作双循环。快速回笼沉淀资金，缩短 回报周期，并可滚动用于增量投资；同时资本运作层面可引入权益性资金降低负债， 提升融资空间并加速资金周转。
轻重分离释放资产价值，重述估值逻辑。重资产溢价出表确认当期增值收益，仍可保 留管理权并享受投资收益；存续期通过加强主动运营，建立轻资产管理能力，在赚取 管理费的同时向轻资产平台转型，从而优化估值水平。
好的资产才有退出机会
通过 REITS 方式出售重资产，由一方或者多方接盘，本质上为长期持有，交易仅改变了持有方。 而事实上无论何种退出方式，均对资产质量、增长潜力和经营可持续性提出了很高的要求， 考虑 到大部分资产潜力有限，不符合长期持有的标准，不仅很难上市，即便上市也难以获得好的估值， 最终仅有好的资产才有机会退出。目前已发行 REITs 的原始权益人以央国企为主，因此倘若 REITs 试点扩大，我们看好持有优质资产的央企及地方国企优先享受到公募 REITs 红利。
三四线城市购物中心可能存在退出问题。三四线购物中心的优势在于：1）单方成本低，面积适 中，因此成本可控；2）短期内，具备城市“首进效应”，经营回报率不算低。新城、万达等开 发商将更高级别的购物中心引入三四线城市，对存量资产形成降维打击，在短期内能够获得较好 的增长。但其同时也存在劣势：1）周边的新增商业地块供应有不确定性，且存量项目竞争激烈， 新项目的首进效应未必长期维持；2）人口、消费力天花板较低，长期来看可能时间不友好，资 产存续期存在不确定性。这类资产最终可能面临有现金流，但仍无法退出的局面；估值也可能比 预期更低，因为资产退出的定价权掌握在不动产基金手中，而非二级市场。
存量竞争+疫情影响，进一步凸显优秀商管能力的稀缺性
产业结构性变化趋势下的商管服务机会。购物中心存量资产规模大，同质化严重且面临电商渗透， “购物职能”随之逐步弱化，“体验与社交职能”被强化。日益激烈的内容竞争迫使业主对于运 营管理能力提出更高的要求，如出色项目的定位能力、优质的租户资源、非标化的品牌组合能力、 高效运营管理等，优质的商管能力成为稀缺资源。因此对于商管公司来说，资产端供给过剩与管理能力供不应求的矛盾将带来结构性机会。根据我们在专题报告《商业资产存量竞争，优质商管 服务成稀缺资源》中的分析，根据2019年全国百强购物中心零售额数据推算，纯商管业务潜在市 场规模约 750 亿元。而排名前 25%，预计约 1,500 个购物中心创造收入 360 亿元（单项目销售额 高于 6 亿元），市占率 48%。同时，考虑到新增项目同样以每年数百个的速度在增加，行业的蛋 糕正在变得越来越大。
疫情催化下的低效资产整合机会。疫情加速了行业两极分化，缺乏专业化运营管理能力的商场进 一步陷入经营困境，商管服务的价值得以进一步凸显，优秀的商管公司因此获得更多机会，可以 通过轻资产输出的方式盘活其他企业或者非专业运营方手中更困难的存量或增量资产。
轻资产管理输出模式抗周期性强、成长性好
商业运营服务属于“轻资产”技术输出，主要通过管理团队、技术团队的输出，为购物中心、写 字楼等提供从前期定位设计、招商、筹备，到开业后租户、客户、营销等运营管理的全流程支持。 其商业模式的优点在于：
避免资产价格波动所产生的影响。商业资产价格存在明显的周期性波动，但商管以提供服务 为主，能够有效避免资产价格波动的影响。经济下行或者疫情防控期间，管理输出模式下支 出端几乎无需承担防疫支出，收入端虽然购物中心零售额及经营利润的下降会一定程度上影 响公司的收入，但损失相对可控，经营风险明显低于重资产持有或中资产包租模式。
业务扩张速度较快。轻资产管理输出投入低，复制相对容易，扩张速度较快。但由于管理运 营工作相对依赖于项目管理者的经验和专业能力，扩张速度过快会在一定程度上稀释管理能 力，影响项目管理质量。
具备成长性。此外，商管收入通常与购物中心经营利润挂钩，在假设租售比和费用率一定的 情况下，经营利润与购物中心零售额相关，随着零售额增长而增长。因此商管业务单项目的 收入具备成长性，这是其区别于写字楼、物管等其他业态的最大不同点。
C-REITs 加速有望助力商管价值兑现
“退”的疏通将促使“管”的价值显性化，商业模式存在升级的可能。当前阶段商管服务作为一 个独立的商业模式存在，服务于购物中心，但其创造的价值与收益不匹配。商管公司通常从项目 EBITDA 中抽取 20-25%作为经营利润，相比于资产增值给业主带来的收益明显偏小。但我们认为， 未来随着我国持有型资产退出渠道逐渐完善，特别是前文所述若 C-REITs 对商业地产领域放开，一方面为满足 REITs 投资人对于稳定且增长的股息回报要求，发行人（即业主）对于主动运营管 理以获得租金收益和资产估值增长的需求将进一步打开；另一方面商管创造的价值，特别是为资 产带来的估值提升有望显性化，从而为商管公司管理费带来提价空间，甚至商管公司可以通过小 股操盘等方式分享资产增值的收益，有机会逐渐发展为真正意义的资产管理公司。
头部商企加速布局轻资产，未来管理人的竞争优势体现在人才、品牌和 “基础设施”
头部玩家“轻装上阵”加速扩张，轻资产商管竞争加剧。2022 年以来，龙湖智创生活、万达商管 （二次）先后递交招股书；新世界集团旗下 K11 正式进军内地轻资产商管赛道，大悦城在业绩会 上强调轻资产战略。商管赛道竞争加剧，高端、品质、大众化等赛道全线竞争的格局基本形成。
轻资产则重团队，人才是一切的核心。本质上，商管服务输出的是管理，管理人才的经验和见识， 对内容 IP 的理解，对用户偏好的认知是核心。开业前，准确的定位是决定项目成败的最重要因素 之一，而做好定位靠团队。开业后，商业运营是一个持续且动态变化的过程，不同发展阶段面对 的主要问题不同，需要经营者不断调整定位和策略，作出符合市场需求和项目要求的改动，考验 的管理者基于相同的品牌，创造出优于竞争对手的“租户组合”，让客户选择自己而不是竞争对 手。
品牌力是品牌商和业主的信任感。从品牌方角度来说，大多数城市的大多数项目同质性强，可做 可不做，其进驻与否的核心在于对商管公司和团队的信任感，而信任形成于过往合作项目的业绩 积淀，本质是公司的品牌力，而品牌力来自于一个个成功的标杆项目。同样的，业主方选择适合 己方的商管公司，很大程度上也依靠其对商管公司标杆项目的认知。从2022年以来商管公司的拓 展情况也可看出，自身深耕区域或者标杆项目所在区域更容易落地管理输出。如华润万象生活于 南宁万象城、成都万象城所在城市落地轻资产合作，星盛商业在其深耕的大湾区加快扩张等。
“基础设施”具备规模效应。商管公司的“基础设施”包括丰富的租户资源，强大的中后台支持， 先进的数字化运营系统等。随着规模扩张，公司所积累的供应商资源会更多；中后台能力愈发成 熟、制度更加健全；同时经过更多项目检验和迭代的数字化运营系统也更加完善，能够更好地支 持经营决策。强大的“基础设施”支持公司不断优化运营结果，提升经营业绩，具备规模效应。 管理的扩张有边界，质量重于规模。尽管“基础设施”具备规模效应，同时优秀的人才可以扩大 数倍的“AUM”， 但个人的管理半径始终有限。公司扩张到一定规模后，人成为制约因素，强行 扩张可能导致规模不经济，甚至影响品牌口碑。当前行业仍处于高速扩张但管理能力未被稀释的 阶段，长期看好能够平衡规模与品牌的公司。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
