1.1 二级市场表现：整体表现弱于大盘，当前细分板块估值均处于历史低位
2022 年上半年轻工制造板块表现弱于大盘，仅造纸板块实现小幅超额收益。2022 年上半年受国 内疫情反复、上游原材料价格延续高位等因素影响，轻工制造板块持续下探，整体表现弱于大盘。 年初至今（截至 2022 年 5 月 26 日）轻工制造（申万）指数累计下跌 22.81%，跑输沪深 300 指 数 3.63pct，在 A 股28 个行业排名 21 位。轻工制造各子板块按跌幅由低到高排名分别为：造纸、 文娱用品、家居用品、包装印刷，分别下跌 16.28%、16.94%、23.45%、29.22%，其中造纸板 块受益于供需格局改善下基本面自底部向上修复，实现小幅超额收益。当前时点细分板块估值均 处于历史低位，优质龙头配置价值凸显。
1.2 行业基本面回顾：成本高位叠加需求拖累，板块盈利承压
成本高位叠加需求拖累，2022 年上半年轻工行业盈利整体承压。这里根据申万轻工制造分类，并 剔除掉部分主业已脱离轻工行业的上市公司，以 101 家公司为样本进行分析。回顾 2022 年上半 年，大宗原材料价格高位震荡、海运费居高不下等因素，对地产后周期产业链及中游制造业成本 端持续构成压制；与此同时，需求侧地产大宗渠道增速回落、疫情反复造成的内需疲弱均拖累收 入，导致成本端压力转嫁无法顺畅达成，2022 年上半年板块盈利整体承压，2022 年一季度轻工 制造板块收入同比增长 7.11%，归母净利润同比下降 32.82%。其中，2022 年一季度造纸板块相 对收益领先于其他子板块，主要源于 3 月供需改善背景下、成本上涨推动的涨价行情，纸企盈利 于 2021 年四季度见底、2022 年一季度边际改善，基本面自底部向上逐步修复。
1.3 2022Q1 机构持仓环比小幅提升，整体仍处于历史相对低位
2022Q1 年轻工行业重仓股配置比例环比小幅提升，整体仍处于历史相对低位。轻工行业基金重 仓股配置比例自 2018 年下半年持续下滑以来，2022 年仍延续历史相对低位水平，2022Q1 基金 重仓轻工股配置比例环比提升 0.06pct 至 0.75%，超配比例环比提升 0.32pct 至-0.24%。细分各子 板块，2022Q1 造纸、文娱用品板块关注度提升，重仓股配置比例环比分别提升 0.03pct、0.05pct 至 0.21%、0.10%；家具、包装印刷板块重仓股配置比例环比分别下降 0.01pct、0.02pct 至 0.39%、0.05%，整体各子板块重仓股配置比例仍处于历史低位水平。
展望后续，稳经济增长政策叠加疫情后复工复产共同发力，需求复苏有望构成下半年板块核心看 点，优先推荐估值处于历史低位、受益下游消费需求复苏的地产后周期产业链赛道，看好中游制 造产业链造纸包装板块在需求回暖推动下实现盈利修复。
（1）地产后周期产业链：地产需求端政策宽松力度仍有望加码，或推动家居板块估值向上修复； 由于家装需求偏刚性，疫情后消费复苏叠加前期延迟交付的订单回补，家居板块收入增长有望提 振，且头部企业通过全渠道、多品类、多品牌构筑综合优势，抬高竞争门槛，有望实现份额加速 提升。小家电板块，2021 年下半年板块内外销基数均已转低，2022 年随着疫情影响趋弱后内销 需求释放、下半年外销稳健发力，板块收入端有望逐步改善；考虑到成本端原材料、海运费等因 素影响边际减弱，伴随内外销调价落地，2022 年三季度起板块盈利能力有望延续改善趋势。而清 洁电器、集成灶等新兴赛道，随着技术创新推动产品升级迭代，中长期渗透率仍有较大提升空间， 品类未来成长空间广阔。
（2）中游制造造纸包装产业链：需求回暖有望缓解成本压力，龙头企业更具优势。造纸板块， 考虑供给端多重因素持续，结合新增产能投建进度，推测 2022 年内纸浆价格或延续高位震荡走 势。伴随疫情后国内需求逐步回暖，纸企有望通过提价实现成本压力向下传导，龙头企业依托木 浆原材料自供优势更为受益，有望实现吨盈利向上修复。包装板块，纸包装龙头大包装布局快速 推进，依托新客户拓展+老客户深耕，通过内生+外延并购相结合加速份额提升进程，与此同时， 智能工厂降本增效有望推动盈利能力修复，盈利拐点可期。
2.1 地产后周期产业链：关注疫情后需求复苏，头部企业份额提升趋势有望延续
家居：地产需求端政策加码有望提振估值，把握疫情后消费复苏趋势
复盘来看，家居板块估值基本同步于地产销售增速，收入增速则同步或滞后于地产竣工增速。根 据房地产企业开发流程，开发商需要经过拿地、新开工、预售、竣工交付等过程，其中精装修涉 及的家装需求在竣工之前进行，毛坯房涉及的家装需求则在竣工之后进行；家居作为地产链下游 行业，复盘来看，家居板块及欧派家居、索菲亚等重点公司收入增速同步或滞后于地产竣工增速， 二者之间具备较高的相关性。估值层面，由于商品房销售是竣工的重要先行指标，家居板块及重 点公司PE（TTM）估值基本同步于地产销售增速波动；且由于地产销售增速自底部回暖之前通常 伴随着地产政策边际放松等变化，可以看到家居板块及重点公司PE（TTM）估值底部略领先于地 产销售增速底部（例如 2021 年 12 月以来基于政策放松预期带动的家居板块估值修复行情）。 综 合而言，家居板块估值受地产销售影响程度较高，而基本面则与地产竣工更为相关。展望2022年 下半年，估值层面，地产需求端政策力度仍有望加码，或推动家居板块估值向上修复；基本面角 度，稳增长发力下，随着疫情影响趋弱、竣工逐步修复以及存量翻新需求逐步释放，家居需求有 望回暖，重点推荐通过品类融合、整装等新渠道扩张实现份额加速提升的家居龙头企业。
当前地产销售延续低位，未来需求端政策力度仍有望加码，推动家居板块估值向上修复。2022年 以来房地产市场景气度较为低迷，新房、二手房销售延续低位，2022 年 1-4 月全国住宅销售面积、 十大城市二手房成交套数分别同比下滑 25%、47%。政策端，自 2021 年底以来，在“房住不炒” 的主基调下，地产需求端政策边际放松信号持续释放，地方政府因城施策，从优化限购条件、降 低首付比例、上调公积金贷款额度、优化交易税费等方面促进居民购房需求的释放，且 2022 年 5 月以来需求端政策宽松节奏有所加速。展望下半年，参考东方证券地产团队观点，考虑到2022年 逆周期放松持续加码、但力度稍显克制，地产销售下滑压力暂未见扭转，看好下半年更大力度需 求端宽松政策出台，家居板块估值有望相应提振。
基本面角度，家居订单节奏短期受疫情扰动，伴随疫情步入扫尾阶段，家装消费需求有望逐步回 暖。家居消费需求高度依赖线下消费场景，尤其是定制家居，其服务流程中的上门量房、安装交 付等环节均需要进入小区完成。自 3 月中下旬上海疫情封控以来，全国多地出现点状式疫情反复， 疫情封控导致家居门店线下客流显著减少，装修需求转化受阻，短期内对家居企业的经营造成一 定扰动。据国家统计局公布的数据，2022 年 4 月中国家具制造业营收同比下滑 7%。但不同于其 他消费性需求，房屋装修需求相对刚性，疫情短期内对订单节奏造成一定影响，但不改需求总量。 回溯 2020 年，我们发现家居需求在疫情爆发期间显著下降，但后续于疫情封控逐步放松的 Q3、 Q4 集中兑现，同期家居龙头企业营收增速逐季明显改善。随着 2022 年 6 月初上海等地复工复产、 物流效率回升，前期累积的家装需求或集中兑现，受疫情影响延迟交付的订单需求有望于下半年 逐步回补，家居板块营收增速有望回暖。值得注意的是，与2020年全国范围内爆发的疫情不同， 本轮疫情仅局限于部分地区，同时 6 月初受影响地区即开始逐步解封，预计家居板块 2022Q2 受 影响程度小于 2020Q1，板块韧性相对更强，下半年需求复苏节奏预计也相对更为温和。
此外，下半年竣工数据修复有望推动新房装修需求回暖，存量翻新需求释放亦有望贡献增量。拆 分装修需求结构，新房装修、存量翻新是两大重要的需求组成部分。其中，新房装修需求与房地 产竣工相关联，2021 年下半年以来房企信用风险加速暴露叠加多地疫情反复等因素，新开工-竣 工链条传导速度放缓。展望后续，伴随地产保交付政策推进、疫情影响趋弱，下半年竣工数据修 复或推动新房装修需求回暖。根据“新开工-竣工”周期假设，（即假设房屋竣工面积 12 个月移 动平均同比增速相较房屋新开工面积 12 个月移动平均同比增速滞后 3 年），在不考虑疫情的影响 下，我们预计2022年全国房屋竣工面积有望实现小幅增长；结合上半年疫情反复对竣工节奏的影 响，预计全年竣工增速呈现出前低后高的特点，下半年新房装修需求或逐步修复。与此同时，随 着存量房翻新需求逐步释放，我们测算未来其贡献的装修需求量有望维持双位数水平增长，构成 家装需求增长的核心驱动来源，共同支撑家装需求大盘维持相对稳定。
行业格局方面，我们观察到后疫情时代家居头部企业收入增速显著领先行业，实现了份额的逆势 扩张。在地产竣工逐步恢复、存量翻新需求开始释放的背景下，家居头部企业依靠渠道、产品等 优势，疫情后收入增速显著领先于行业，实现份额的逆势扩张。以与地产关联度较高的定制家居 行业为例，2018 年以来伴随地产红利消退、新房客流萎缩，家具制造业收入增速整体回落，近 4 年（2017-2021 年）行业营业收入 CAGR 约-3%，而同期 9 家定制家居上市企业总收入 CAGR 达 17%，显著领先于行业；与此相伴随的是，2021 年定制家居上市企业收入合计 549.77 亿元，占 家具制造业营业收入比重达 6.9%，较 2017 年提升约 3.7pct，近年来家居头部企业份额实现逆势 扩张。
家居头部企业通过全渠道、多品类、多品牌构筑竞争优势，未来集中度提升趋势有望延续。疫情 后，渠道多元化、流量粉尘化特征愈发突出，家居头部企业通过全渠道、多品类、多品牌构筑竞 争优势，进一步细化产品渠道，促成消费者触达。①渠道端，顺应渠道结构变革趋势，家居企业 持续深化全渠道布局，大宗、整装等新兴渠道高速发展，经销商、直营、大宗、整装渠道近 3 年 （2018-2021 年）收入年均复合增速分别达 10%、1%、51%、117%，其中整装渠道作为家装流 量的重要前置入口，家居企业与整装公司的合作趋势迅速崛起、实现快速放量。②品类端，随着 家居头部企业在产品研发、供应链等方面的系统能力整体提升，多品类融合的整家套餐模式逐渐 兴起；家居头部企业通过整家套餐积极推进定制及软体家居的品类融合，助力自身客流量增加、 客单价提升。③品牌端，为实现更细致的消费者触达、更全面的消费人群辐射，家居龙头企业近 年来积极布局多品牌矩阵，欧派家居、索菲亚等头部企业均已构建起综合覆盖大众刚需及中、高 端市场的品牌矩阵。伴随家居头部企业于渠道、产品及品牌侧竞争优势持续积累，预计未来集中 度提升趋势仍将延续。
软体家居行业集中度提升空间广阔，头部企业渠道竞争优势较大，市占率有望持续提升。中国软 体家居行业集中度相对较低，以床垫为例，2020 年中国床垫行业 CR4 为 22%，而美国床垫行业 CR4 自 2011 年起始终高于 60%，行业集中度提升空间广阔。不同于其他家居品类，软体行业具 有大宗渠道占比小、对线下门店场景依赖度高的特点，因而行业竞争主要集中于线下零售渠道。 与地方性及其他中小品牌相比，软体头部企业拥有更多优质经销商、门店资源，占据着 KA 卖场 中的核心位置，线下店态呈现方案也更加多元化，涵盖单品类门店、多品类融合店以及家居生活 馆等多种形态，此外头部企业已具备标准化、套系化的主动营销打法，终端获客能力强、客流转 化率高。受益于渠道端的竞争优势，软体头部企业市占率未来有望持续提升。
小家电：厨小电盈利修复兑现可期，新兴品类渗透率提升空间广阔
厨小电赛道，当前板块内、外销均已逐步转入低基数区间。经历 2020 年全球新冠疫情蔓延刺激 下的需求透支，2021 年二季度起厨小电主流品类销售增速普遍回落至负增长区间，2021 年下半 年外销收入亦在高基数压力以及海运限制发货等因素的影响下有所回落。从厨小电上市企业的收 入增速来看，2021 年下半年以来厨小电板块收入逐步回归常态化增长，当前板块内、外销收入基 数均已转低。
“渠道+产品”双轮驱动内销回暖，外销稳健发力，下半年板块收入增速有望逐步改善。在厨小 电行业整体增速放缓、线上化趋势加速的背景下，厨小电龙头公司积极推动渠道侧改革，如苏泊 尔于 2021 年以来积极推进线上渠道“一盘货“模式与 DTC 直营，同期线上渠道收入占比已达 65%。产品端，空气炸锅、自动炒菜机等爆款细分品类不断涌现，根据奥维云网的统计数据， 2022 年 1-4 月空气炸锅线上销售额达 20 亿元，同比增长 149%。伴随 6 月初上海等地区开始复工 复产，物流状况逐步好转，以及行业渠道变革不断深化、企业持续推出创新型产品推动新兴品类 高速增长，下半年厨小电板块内销业务有望回暖。外销方面，展望 2022H2，在人民币贬值及海 外通胀的背景下，预计以人民币计价的中国出口企业有望稳健发力，参考苏泊尔、九阳股份披露 的关联交易预计公告，2022 年苏泊尔向 SEB、九阳股份向 JS 环球生活出售商品金额同比增速预 计分别达 10%、14%。
原材料价格企稳回落、海运费有所下跌，伴随内外销调价落地，2022Q3 起厨小电板块盈利能力 有望延续改善趋势。2021 年初开始的原材料价格、海运费上涨周期造成厨小电企业盈利能力普遍 承压，2022 年二季度以来，铜、铝、不锈钢等大宗原料价格逐步企稳回落，海运价格亦有小幅下 跌，4 月中国出口集装箱运价综合指数较 1 月下降 11%，成本端有望逐步实现边际改善。收入侧， 龙头企业通过推出高附加值新品等方式持续优化内销产品结构、提升产品均价，根据奥维云网的 统计数据，2022 年大多厨小电品类线上均价同比均有提升；外销方面，厨小电出口企业供应稳定 性优势突出，因而具备一定的议价能力，盈利水平提升确定性强。展望2022年下半年，伴随上游 原材料、海运价格企稳回落，企业内外销调价逐步落地，板块盈利能力有望持续改善。
新兴品类方面，技术创新推动产品迭代升级，中国扫地机器人产品实用性不断提升，驱动行业规 模稳步上行。依托于优秀的研发能力，中国小家电企业能够及时通过创新性的产品迭代解决市场 中的消费者痛点，推出的新品在基础性能、创新性功能等层面颇具竞争力。以扫地机器人为例， 科沃斯、石头科技等国产品牌围绕移动导航、避障、清洁三大产品维度持续进行迭代升级，如在 避障方面持续优化 AI 避障功能，在清洁技术方面，创新性地推出自清洁、全能基站等功能，切实 满足消费者需求，提升产品实用性。产品的迭代升级带动中国扫地机器人市场快速发展，2021 年中国扫地机器人市场销售额达 16.5 亿美元，2015-2021 年年均复合增长 率达 23%。
头部品牌产品迭代速度快、性能出众，内销竞争格局日益向头部集中。扫地机器人行业核心为技 术驱动，头部品牌依托于自身规模优势与研发实力，对于市场需求的响应速度更快，能够在短时 间内实现产品迭代，从而逐步满足消费者痛点需求，如科沃斯、石头科技通常会在每年 3 月、11 月推出多款新产品，推出的新品在性能上也具备一定领先优势。凭借优秀的产品迭代效率与强劲 的产品性能，头部品牌市场竞争优势明显，行业马太效应不断增强，内销竞争格局进一步向头部 集中，根据奥维云网的统计数据，2022 年 1-4 月扫地机器人线上渠道 CR3（销售额口径）已达 76%，同比提升 8pct；“618”作为上半年的关键大促节点，首周（2022/5/30-2022/6/5）扫地机 器人线上销售额 CR3 同比提升 4pct 至 86%。
目前中国扫地机器人渗透率仅为 4.9%，测算未来 9 年中国扫地机器人销量 CAGR 将达 10-22%。 近年美国扫地机器人渗透率一直保持稳定的增长，2021 年已达 14%，较 2014 年提升 8pct 。同 期中国市场扫地机器人渗透率约 4.9%，远低于西班牙（25%）、美国（14%）、韩国（11%）、 日本（10%）的渗透率水平。对标海外发达国家，伴随扫地机器人产品持续迭代、实用性不断提 升，中国扫地机器人行业有望迎来渗透率的快速提升。假设2030年中国扫地机器人渗透率将分别 提升至 10%、25%，则 2030 年销量分别为 1287 万台、3475 万台，2021-2030 年年均复合增速 将分别达 10%、22%。
集成灶行业规模稳步增长，爆款新品不断迭代，带动行业实现量价齐升。集成灶作为厨电新兴品 类，近年来持续逆势增长，2022 年集成灶行业延续稳步增长态势，1-4 月全渠道零售额达 65 亿 元，同比增长 14%。集成灶已逐步成为厨电市场重要品类，2022 年 1-4 月集成灶零售额占厨电市 场的比重达 27%，仅次于油烟机，已成为厨电市场第二大单品。与此同时，集成灶产品形态也在 不断迭代，由传统消毒柜款转变为更贴近当代中国厨房需求的蒸烤一体款、蒸烤独立款， 2022Q1 集成灶线上渠道中蒸烤一体款、蒸烤独立款销售额占比分别达 50%、13%。中高端新品 的不断上市在短期内带动行业实现量、价齐升，2022 年 1-4 月全渠道零售均价达 9096 元，同比 提升 14%。当前集成灶渗透率仍相对较低，随着产品形态的持续更迭、多样化的功能组合不断涌 现，品类未来成长空间广阔。（报告来源：未来智库）
2.2 中游制造造纸包装产业链：需求回暖有望缓解成本压力， 龙头企业更具优势
造纸：浆价高位震荡走势或延续，具备上游原材料布局的龙头纸企相对受益
短期能源成本高企、海运物流受阻等因素支撑木浆价格高景气，考虑供给端多重因素持续，结合 新增产能投建进度，推测 2022 年下半年纸浆价格或延续高位震荡走势。2021 年 11 月以来纸浆 价格持续上行，于 2022年 3 月达历史高点后高位震荡，本轮国内纸浆价格高景气主要由供给因素 推动：①海外原本计划投产的新增产能延后；②纸浆主产区南美洲至中国的供应链效率持续下降； ③俄乌战争导致俄罗斯木材对欧洲出口受限；④欧洲天然气价格、化工原料价格高企；⑤芬兰大 型浆纸企业 UPM 于 2022 年初至 4 月 22 日罢工（现已恢复）。展望未来供给端，考虑到 UPM 乌 拉圭 210 万吨、Paracel 巴拉圭 150 万吨以及 Arauco MAPA 新项目投产时间陆续推迟，结合新增 产能最新投建进度，预计 2022-2023 年阔叶浆新增供给增速分别约 4%、10%、5%，且新增产能 释放主要集中于 2023 年二季度及以后；针叶浆新增供给增速分别约 2%、3%、3%，相对有限。 伴随中国市场疫情影响趋弱、需求稳步修复，结合新增产能投建进度，我们推测2022年下半年纸 浆价格或延续高位震荡走势。
内需疲弱导致二季度以来成本上行压力无法顺畅传导至纸价，伴随疫情后国内需求逐步回暖，纸 企提价有望逐步落地，中游造纸环节利润或稳步修复。受芬兰 UPM 罢工、欧洲天然气价格暴涨 导致海外纸价高企等因素影响，前期压制国内纸价的进出口因素自2022年初以来显著改善，伴随 国内进口减少、出口增加，2022 年 2 月起双胶纸重回净出口特征，供需改善叠加成本上涨推动， 年初以来木浆系纸品市场价均有小幅提涨，盈利逐月改善。然而，4 月以来多地疫情反复，内需 疲弱拖累下文化纸、白卡纸价格均有下跌，供需关系不佳造成纸浆原材料成本上行压力传导不畅， 推测二季度以来木浆系纸品盈利有所回落，造纸环节盈利承压。展望下半年，供给端文化纸、白 卡纸新增供给均较为有限，与此同时，伴随海外需求稳步回暖、文化纸出口仍有提升空间；需求 端，国内疫情影响趋弱，稳增长政策发力下内需有望修复，或推动成品纸提价逐步落地，中游造 纸环节利润有望企稳回升。
浆价高位震荡情形下，具备木浆原材料自供优势的龙头企业相对受益，未来有望伴随需求回暖实 现吨盈利稳步向上修复。考虑到纸浆供给端多重因素持续，结合新增产能投建进度，我们判断 2022 年下半年纸浆价格或延续高位震荡走势。在此情形下，具备制浆环节布局的龙头企业有望相 应受益，即制浆环节盈利有望维持高位或小幅提升（造纸浆、溶解浆等）；造纸环节当前受需求 疲弱影响、盈利平平，未来需求回暖有望推动浆价上涨向下游传导，实现造纸环节盈利修复，具 备原材料自供优势的龙头纸企盈利弹性相对更高。
外废价格上涨、需求疲弱导致年初以来箱板纸盈利有所回落，未来废纸系产业链高品质纤维稀缺 性预计仍将持续凸显。箱板纸终端需求与宏观经济关联度较高，2022 年以来受多地疫情反复等因 素拖累，箱板纸价格走势相对低迷；受海运限制、美国本土包装纸需求旺盛等因素影响，外废价 格自 2022 年年初以来持续上涨，推测目前行业盈利整体处于 2017 年废纸政策调整以来历史中位 水平。伴随未来全球航运周转效率逐步恢复、海运价格回调，外废价格有望下行，原材料环节外 废相对国废的成本优势将愈发突出；与此同时，外废进口受限下高品质纤维稀缺性将持续凸显， 预计使用外废等高质量原材料生产的高档箱板纸价格、盈利涨幅仍将显著优于使用国废生产的低 档箱板纸，且分化或将加剧。若需求向好、推升国废原材料价格上涨，龙头纸企由于箱板瓦楞纸 中优质纤维占比（即替代国废的原材料比重）整体高于行业内其他企业，依托原材料布局构筑的 成本优势，盈利弹性有望充分凸显。考虑到海外建厂壁垒较高，新建项目预计难以在短期内落地， 已实现布局的纸企具备先发优势，护城河有望持续拓宽。
包装：高端纸包装龙头多元化布局加速，盈利拐点可期
高端纸包装龙头通过大包装业务实现多元化布局，市场份额有望加速提升。伴随疫情后全球消费 需求逐步复苏，包装下游终端需求景气度有望提振，高端纸包装头部企业积极拓展多元化大包装 业务布局，有望实现市场份额加速提升。从下游需求来看，消费电子是高档纸包装下游需求中占 比最高的板块，以裕同科技为例，2021年贡献收入比重约为74%。展望未来，以智能穿戴、智能 家居为代表的智能硬件市场近年持续快速扩张，根据 IDC 预期， 2021 年全球可穿戴设备出货量 达 5.34 亿台，预计未来三年（2021-2024 年）年均复合增速达 6%；智能家居设备未来五年 （2022-2026 年）年均复合增速达 10%，智能硬件市场的持续扩容均有望为消费电子包装行业注 入增长看点。与此同时，高端纸包装龙头大包装布局快速推进，积极拓展多元行业优质客户，烟 酒、化妆品及大健康板块业务规模稳健增长，禁塑政策下环保纸塑业务发展有望加速。在当前纸 包装行业集中度仍较为分散的背景下，龙头企业有望依托新客户拓展+老客户深耕实现中长期稳 健增长，通过内生+外延并举的方式加速市场份额提升。
原材料价格高企影响边际趋弱，智能工厂降本增效持续推进，高端纸包装龙头盈利拐点可期。包 装作为中游制造业，行业集中度较为分散，对上游原材料供应商议价能力有限，2022 年上半年上 游原材料价格高位导致包装板块盈利及估值均有承压。以高端纸包装龙头裕同科技为例，2021 年 其纸制品包装主营产品成本中，直接材料占比达 62%；近年其原纸采购量中白卡纸占比最高、超 过40%。2022年以来成本端浆价上涨、供给端进出口改善等因素支撑白卡纸、铜版纸价格有所提 涨，公司盈利能力于 2021Q3 显著修复后小幅回落。未来随着白卡纸等原材料价格企稳对公司盈 利能力影响边际减弱、智能工厂投产后降本增效落地，叠加下游消费需求复苏带来调价空间，高 端纸包装龙头盈利能力拐点可期。
欧派家居：定制家居龙头优势巩固，品牌、渠道、产品力强化助力市场份额提升
定制家居行业龙头规模优势巩固，全品类、全渠道深化持续推进。2021 年公司收入、归母净利 润分别达 204.42、26.66 亿元，近五年 CAGR 分别为 23%、23%，作为国内全屋定制龙头企业， 规模优势持续巩固。分品类，橱柜、衣柜业务贡献主体营收，其中衣柜业务表现亮眼，衣柜及其 他（含配套家具产品）业务近五年收入 CAGR 达 36%；木门、卫浴新业务快速增长，近五年 CAGR 分别达 43%、33%，2021 年两业务均占整体收入 5%左右。公司渠道结构以经销为主，以 大宗业务、直营店、出口为辅，经销渠道近五年收入 CAGR 达 21%，其中整装大家居模式步入发展快车道，公司于全渠道布局获取零售端客户流量；大宗业务近年来快速增长，近五年 CAGR 达 45%，2021 年收入占比达 18%。
大家居战略深化，定制家居龙头品牌、渠道、产品及供应链优势突出，市场份额有望稳步提升。 ①品牌端，公司当前已形成“铂尼思”“欧派”、“欧铂尼”、“欧铂丽”综合覆盖高端、中高 端、年轻时尚三档市场的品牌矩阵；②渠道端，整装大家居与零售代理商合作装企模式共同推动 整装业务快速放量、迎来收获期，公司获客实力继续强化；同时，公司于 2021 年 7 月推出主辅 材一站式定制平台“欧铂拉迪 X 欧派优材”，现已入驻金貂帝古斯、东方雨虹、霍尼韦尔、西门 子、三棵树、多乐士等装材头部品牌，通过整合下游装企以及上游装材，有望快速打开流量空间。 ③产品端，依托信息化、产品研发、供应链等系统能力的积累，公司终端零售套餐选项有望进一 步丰富，客单价仍有较大提升空间。中长期维度，公司全品类、全渠道、全国性产能布局优势将 愈发凸显，有望持续实现高于行业平均水平的增长，看好公司份额加速提升，定制家居龙头优势 稳固。
顾家家居：软体家居龙头开拓整装新赛道，外贸业务盈利能力逐步改善
软体家居龙头开拓整装新赛道，转型综合家居运营商。顾家家居沿“单品-空间-全屋-生活方式” 的路径，推进软体家居龙头向综合家居运营商的转型。2021 年公司营业收入和归母净利润分别为 183.42 亿元、16.64 亿元，同比增速分别为 44.80%、96.87%。沙发、软床及床垫、配套产品共 同构成营收主体，2021 年收入同比增速分别为 44.51%、42.75%、41.12%。公司聚焦传统软体 家居领域，探索定制与软体的融合发展路径，积极布局整装新赛道，持续推进全品类、全渠道完 善策略。①产品端，2022 年 5 月公司推出“顾家星选”全新系列产品专供整装渠道，新整装业务 涵盖客厅、餐厅、卧室、定制等品类齐全的家居产品和服务。公司推进新整装业务定制和软体产 品研发一体化、供应运营服务一体化建设，发挥传统软体家具领域优势，通过整装企划、设计阶 段一体化提升整装风格统一性的同时，输出顾家星选、顾家全系列产品方案带动全品类销售增长。 ②渠道端，截至 2021 年末，公司拥有 6456 家实体门店，保持国内软体家居行业门店数量及覆盖 范围第一位的同时，通过直营和加盟双线并行模式与各地装企合作，推进整装业务的渠道建设工作，提升家装前置流量获取实力。截至目前，公司已与圣都家装、沪佳装饰、红杉树及其他区域 头部品牌装企达成合作关系，并通过酷家乐平台打通生产全链路流程，赋能整装业务渠道端地方 装企降本增效、提升整装服务质量。
外贸业务恢复高速增长，海运费达峰叠加海外产能落地改善单套制造成本。2020年受疫情扰动， 公司外贸收入仅实现同比增速 0.98%。2021 年外贸收入合计 69.18 亿元，同比增长 48.68%，恢 复高增长趋势。2021 年，公司外贸收入毛利率约 18.14%，同比提升 0.97pct。后续海运费价格逐 步回落、越南和墨西哥新建产能达产后生产效率提升，成本下降有望推动盈利改善。
新宝股份：外销 ODM 基本盘稳固，国内自主品牌有望持续贡献新增量
外销ODM基本盘稳固，国内自主品牌增速稳健。当前公司代工业务主要以ODM模式为主，2016 年公司 ODM 业务占比达 80%，OEM 业务占比仅为 8%,OBM 业务占比约为 12%。过去 20 多年 公司与 JARDEN、APPLICA、HAMILTON BEACH 等全球知名小家电品牌商主要客户紧密合作， 2021 年以 ODM 业务为主的外销收入达 116.24 亿元，过去 10 年 CAGR 达 10%，出口代工龙头 地位稳固。同时公司积极拓展国内市场自主品牌业务，2014 年起在中国市场独家运营摩飞品牌，借助行业电商渠道兴起的发展机遇，摩飞凭借产品研发端的快速创新能力、差异化的品牌调性与 出众的内容营销能力迅速放量，2021年摩飞品牌国内收入达16.6 亿元，近 3年 CAGR达 126%。 公司在平台化产品战略指引下，持续投入新产品类目拓展，摩飞积极布局空气净化器、蒸汽拖把、 洗地机等生活类新品，后续随差异化新品研发力度、上新速度稳步提升，自主品牌有望持续贡献 新增量。
苏泊尔：传统与新拓品类齐发力，渠道直营化改革助推盈利修复
“电器+炊具”双引擎叠加品类拓展驱动内销稳健增长，SEB 订单增长保障外销成长性。公司多 年深耕厨房场景中炊具及厨房小家电产品的研发、制造与销售，多品类、多品牌布局构建全球市 场竞争力。内销方面，电器、炊具业务 2021 年分别贡献整体收入的 68%、31%，近十年（2011- 2022 年）实现年均复合增速 15%、8%，“电器+炊具”双引擎驱动内销稳健增长。公司持续挖 掘不同场景下的细分需求，近年积极进入水杯用具、生活电器等业务场景，未来差异化的产品创 新战略将持续推进，品类扩张有望推动公司内销业务稳健增长。外销方面，公司与法国 SEB 集团 自 2006 年起达成战略合作关系，公司产品通过 SEB 销往 50 多个国家和地区，2021 年公司通过 向 SEB 出售商品实现收入 68.62 亿元、同比增长 26%，贡献外销收入比重约 94%。伴随海外厨 电市场需求上涨及公司于产业链制造环节领先优势彰显，SEB 集团订单将加速向公司转移，外销 业务有望保持稳健增长。根据关联交易公告，公司预计2022年全年与SEB关联交易额将达 75.54 亿元，同比增长 10%。
积极推进渠道直营化改革，盈利能力有望稳步改善。公司积极开展渠道改革，线上渠道“一盘货” 模式及 DTC 直营推进效果显著。2021 年公司直营、分销、海外代工业务收入分别实现同比增长 348.76%、-0.31%、28.02%，其中直营渠道贡献内销收入的比例同比提升 9.68pct 至 12.85%。 以 2021 年为例，公司直营、分销、海外代工渠道的毛利率分别为 41%、25%、15%，直营渠道 盈利能力显著更优。上游大宗原材料价格维持高位以及会计准则调整等因素导致 2021年来公司盈 利能力显著承压，未来伴随直营渠道收入占比快速提升，叠加绍兴小家电二期基地投产后 SEB 转 移订单生产的规模经济效应强化，公司盈利能力有望稳步改善。
石头科技：中高端品牌定位日益稳固，海外自建渠道加码助力份额扩张
扫地机器人新贵，自有品牌快速崛起。公司作为小米定制品牌“米家”ODM原始设计商起家，凭 借研发优势驱动产品力持续提升，自2017年起迅速向自有品牌战略转型，推动收入、利润快速增 长，2021 年公司实现营业收入 58.37 亿，同比增长 28.84%；实现归母净利润 14.02 亿，同比增 长 2.41%，近三年（2018-2021 年）收入、归母净利润年均复合增长率分别达 24%、66%。公司 自有品牌业务发展快速，2022Q1 线上销售额市占率同比提升 8.4pct 达 18.9%。由于自有品牌盈 利能力整体高于米家 ODM 业务，因此伴随自有品牌贡献收入比重提升，公司利润增速整体高于 收入增速，2021 年原材料、海运价格高企导致公司盈利能力承压。
中高端品牌定位稳固，海外自建渠道加码驱动全球市场份额提升。内销方面，2022 年 3 月公司发 布新一代扫拖机器人 T8、G10S 系列，其中 G10S 主打自清洁扫拖功能，根据奥维云网统计，4 月份成为线上畅销机型排行第一位，市占率达22.65%，新品推出配合顶级流量代言，公司产品力 与品牌力不断夯实，内销市场份额有望继续提升。外销方面，公司早期通过与海外线下经销商合 作构建起中高端品牌定位，2022 年公司持续在海外市场推出功能强大的中高端产品，进一步稳固 中高端品牌形象；渠道端公司通过进驻美亚、自建销售子公司等途径深耕海外自建渠道，巩固欧 洲、日本市场领先优势的同时开拓美国市场。伴随海外中高端品牌定位稳固，直营、经销并重的 分销网络完善，公司海外业务有望实现新突破。
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