从年报和一季报情况来看，PCB 产业链上游基础加工原材料包括铜箔、玻纤布和树脂，以铜箔为代表的 A 股上市公司为例，2022年一季度由于大宗商品涨价趋势继续在高位上涨，铜箔厂的盈利增速和毛利率仍然保持在高位，但我们观察到增幅已经明显收窄，可见上游价格上涨已经开始失速。中游覆铜板在一季度中明显盈利承压，利润同比已经大幅收窄，可见需求负反馈已经传导至覆铜板这一环节；中下游PCB 环节，毛利率和净利率虽然还未修复至去年同期的水平，但环比已有改善，可见PCB行业的盈利修复逻辑已经开始显现。
基于上述我们对 PCB 产业链的业绩情况梳理，我们观察到当前整个PCB产业链从下往上看，中下游（PCB 企业）盈利开始修复、中游（CCL）利润受挤压、上游（铜箔等）增速放缓，很明显整个产业链的边际变化方向已经从“供给驱动的上游向下游传导价格”过渡到“需求驱动的下游向上游反馈弱化效应”，即从原先的需求能够支撑下游接受上游涨价的状态（此时供给是核心变量），过渡到需求弱化程度已经使得下游无法接受中上游涨价而迫使中上游压缩利润来保证出货的状态（此时需求是核心变量）。
PCB 作为电子产品的基础原材料，其景气度与电子终端产品的出货情况息息相关。我们从手机、PC、汽车这三类主要终端的出货量情况可以看到，这三大应用终端的出货情况在 2022 年第一季度出现显著弱化，并且从4~5月产业链砍单、疫情导致停工停产的情况看，二季度下游需求疲弱仍在继续，使得产业链进入负反馈，即下游需求疲弱倒闭上游原材料降价以满足稼动率，因此我们看到上游以铜价为代表的大宗商品价格已经开始松动。在这样的阶段，我们认为 PCB 作为布局分散的中下游行业，当前需求端的压力仍然大于成本改善的动力，但随着负反馈程度加深，PCB基于分散布局的特点能够保证需求压力相对较小且成本改善效应将逐渐突出，从而盈利修复将带领整个板块释放利润。
综合需求和供给端情况来看，我们认为对于PCB 产业链来说，需求仍然还处于承压状态下，但原材料价格已经看到些许松动迹象，对于PCB这个中下游环节来说，当前正处于从“需求弱化程度大于成本改善效应”的阶段向“需求弱化放缓而成本改善突出”阶段演进的过程中，未来基本面改善可期；而中上游的覆铜板和原材料相应正逐级演绎“需求倒逼降价”，目前该进程落脚到覆铜板产业环节，后续会逐步向上继续传导，等到上游原材料价格开始大幅度松动时，中下游成本改善效应将会显著体现。就目前观察到 4 月已发生的情况和产业链各大厂商对未来的预期，我们判断真正进入中下游成本大幅改善阶段的时间点或许要等到第二季度末或第三季度初。
从基本面的角度，PCB 行业 22Q1 的营收、归母净利、扣非归母净利润的平均同比增速分为为 14%、22%、31%（行业营收、归母净利和扣非归母净利同比增速的平均值，按照整体法计算。），而申万电子行业22Q1的营收、归母净利、扣非归母净利润的平均同比增速为-1%、-10%、-10%，整体来看 PCB 行业业绩增速优于电子行业平均水平。从基本面增速排名来看，PCB 行业中的个股公司基本面排名也相对靠前，同样可见PCB板块基本面相对电子行业更优。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
