（一）公司简介
通策医疗是国内口腔医疗服务龙头，致力于打造口腔领域领先的综合医疗平台。公司在全国各地开 设了 40 余家口腔医院，总院杭州口腔医院成立于 1952 年，2006 年公司通过公立医院改制收购杭口， 2016 年 5 月挂牌中国科学院大学杭州口腔医院。公司以浙江省为大本营，推进“总院+分院”模式， 打造以杭口、城西、宁口三大总院为核心，利用品牌辐射力带动分院增长的竞争模式，同时省内推进 “蒲公英计划”来加速下沉市场拓展，省外通过产业基金打造“存济”品牌。
公司第一大股东为杭州宝群实业集团有限公司，股权占比 33.75%，公司实际控制人为吕建明，通 过宝群实业集团直接和间接持有公司 26.75%的股份。2016 年以来，公司实控人、高管进行了多次增持， 彰显出对公司发展前景的信心。
核心管理层分析：总院院长均为全国学科带头人，临床和科研经验丰富。陈丹鹏（杭州口腔医院集 团总院长）为华西医科大学医学博士，英国爱丁堡皇家外科学院正畸专科院士，云南省正畸专业委员 会副主任委员，从事口腔工作 35 年，曾任上海交通大学附属第一人民医院口腔科副主任和正畸修复科 主任、口腔科学教研室主任；王维倩（杭口平海院区院长）为全国牙周专委会委员，中国医学装备协 会口腔装备与技术专委会常务委员；李小凤（杭口城西院区院长）为中华口腔医学会口腔修复学专业 委员会委员，浙江中医药大学口腔基础教研室主任，浙江中医药大学校聘教授；郭泾（宁波口腔医院 院长）博士为中华口腔正畸专委会常委，《中华口腔正畸杂志》及《口腔医学》杂志编委和审稿专家。
（二）业绩增长稳健，利润率行业领先
1、营收和利润近年增长稳定，省内市场仍为增长最大动力
公司经营稳健，上市以来业绩长期保持快速增长。从 2007 到 2021 年，公司营收从 0.91 亿元 增至 27.81 亿元，复合增速为 27.67%，归母净利润从 0.1 亿元增至 7.03 亿元，复合增速达 35.5%。 2022 年一季度公司实现营收 6.55 亿元，同比增长 3.74%，实现归母净利润 1.66 亿元，同比增长1.25%。
分区域看，省内市场收入占比达 90%，毛利率显著高于省外市场，短期内仍为公司业绩增长 主要驱动力。2021 年，公司省内市场实现收入 23.74 亿元，同比增长 26.7%，占比为 90.2%，省 外市场实现收入 2.59 亿元，同比增长 23.9%，占比为 9.8%。2013 年以来，公司省内市场占比均 保持在 90%以上，且大部分年份增速均高于省外市场。毛利率方面，2021 年省内市场毛利率为 46.86%，省外市场毛利率从 2018 年的 16.44%提升至 2021 年的 35.31%，提升较大，但仍远低于省 内市场水平，结合营收占比及增速情况，我们认为公司省外市场仍处于培育阶段。
2、口腔门诊诊疗人次稳定增长，业务结构优化带动客单价上涨
口腔门诊诊疗人次稳定增长，区域分院增速显著高于区域总院（杭口），且仍将是门诊人次最 大增长来源。公司口腔门诊诊疗人次稳定增长，从 2016 年的 130.02 万人次增至 2021 年的 280 万 人次，复合增速为 16.58%。2022 年 Q1 诊疗人次为 70.45 万人次，同比增长 5.35%。2021 年区域 总院（杭口）诊疗人次 68 万人次，同比增长 15.3%，区域分院诊疗人次 175 万人次，同比增长 34.6%， 杭口医院发展多年，业务模式高度成熟，预计未来诊疗人次依旧保持平稳增长，区域分院逐渐步 入高速成长期，加上未来几年公司通过“蒲公英计划”大量扩建新院，预计区域分院诊疗人次将 保持高速增长。
从客单价来看，业务结构优化带动客单价持续上升。2021 年公司整体客单价为 940 元/人，同 比增长 2.35%，区域总院（杭口）客单价为 1076 元/人，同比增长 4.98%，区域分院客单价为 938 元/人，同比增长 1.23%，区域外医院客单价为 700 元/人，同比增长 5.42%。2016 年以来，所有区 域医院客单价均呈现稳定增长态势，我们认为这来自公司业务结构的改善。2016 年以来，高端业 务如正畸、种植、儿科的营收占比在稳步提升，2021 年正畸、种植、儿科和修复业务营收占比分 别为 20.4%、16.9%、20.3%和 16.3%，而综合类业务占比为 26.1%。随着特色分院的建立，高端业 务的占比将继续提升，带动客单价提升。
3、规模效应逐步体现、品牌效应强大，公司利润率远超同行
规模效应逐步体现，医疗材料成本和人力成本占比逐年下降。2016 年以来，公司毛利率水平 稳定提升，从 2016 年的 41.41%提升至 2021 年的 45.7%，主要系高端业务占比提升以及规模效应 带来的医疗材料成本的下降。公司通过定期的集中采购和二次议价提升了耗材采购的议价权，主 要原材料的成本呈现下降的趋势，比如 2019 年，公司正畸类耗材成本同比下降 0.9%，种植类下降 2%，技工类下降 3%。从 2016 年到 2021 年，医疗材料成本占医疗服务收入的比例从 17.5%下降 至 15%。此外，公司“总院+分院”模式可以快速赋能年轻医生成长，提高医生单产，降低人力成 本占比。从 2016 年到 2021 年，人力成本占医疗服务收入的比例从 32.8%下降至 31.7%，随着公司 规模增大，耗材议价能力和“总院+分院”赋能能力将进一步增强，带动毛利率持续提升。
公司强大的口碑效应使得公司能长期保持极低的销售费用，从而实现了远高于行业的净利率。 公司在杭州具有极强的口碑效应，且凭借“总院+分院”模式辐射至浙江全省，通过患者间的口口 相传公司就能实现客户引导的目的，无需像其他民营连锁口腔医院一样投入大量的销售费用。2021 年公司销售费用率仅有 0.89%，远低于同行 15-20%的水平。同时，不同于其他口腔连锁集团快速 扩张的模式，公司实行“总院+分院”的扩张模式，总院向分院输出成熟的管理人才和运营模式， 提高它们的运营效率，从而实现了较低的管理费用率。凭借极低的销售费用率和较低的管理费用 率，公司在并不突出的毛利率水平下实现了远高于同行的净利率。
对于业内竞争者，我们认为获医能力是评判其竞争能力的重要指标，此外扩张模式和单椅/ 单院产出能力也是其竞争力的体现。背后逻辑在于：（1）口腔医疗服务行业客户对医生的黏性高， 稳定获医能力往往意味着公司能源源不断地获得客户资源。（2）行业竞争激烈，存在大量中小微 型牙科诊所，理想的扩张模式能够建立起规模壁垒，挤占中小型诊所市场，从而实现超额回报。 （3）行业本质为手工业，行业特质决定了连锁扩张的效率较慢，在数量没法快速增长的情况下， 提高质量（单院产出）是行业内公司保持业绩增长的最重要手段。 对于通策医疗，公司在这三个维度竞争优势突出，具体表现为： （1）通过参与公立医院改制、医教研合作、明确内部晋升路径、推行核心医生持股等方式来 获取和吸引优秀的口腔医生； （2）采取“总院+分院”模式进行扩张，“蒲公英计划”加快省内基层市场下沉，体外存济基 金培育省外市场，扩张模式日渐清晰； （3）推行 CM 模式，实行种植倍增计划和特色分院计划，提升种植、正畸等高端业务占比。
（一）获医能力突出，多举并进锁定长期医生资源
1、积极参与公立医院改制，获得优质医生资源
相比于民营医院，公立医院对优秀医生资源的吸引力更大，优秀的口腔医师往往聚集在公立 医院，而且公立医院在当地的品牌效应普遍较强，公司通过积极参与公立口腔医院的改制，获得 了大量在当地具有良好口碑的医生资源。比如公司在 2006 年收购了在浙江省内极具影响力的杭州口腔医院，在 2007 年收购了在当地具有良好口碑的宁波口腔医院，收购这些医院让公司在短时间 内获得了大量优质医生资源，迅速树立起了口碑，为未来的扩张提供了重要支持。
2、与高校形成医教研深度合作关系，保证优秀人才供应体系完善
公司重视与高校的合作办院办学，打通外部人才供应渠道，建立内部人才培养机制，保证优 秀人才供应体系完善。对标纽约长老会集团，坚持和高校合作，医教研同步成长。公司通过集团 与湖南益阳医学院、北华大学、湖南医药学院、中国科学院大学、杭州医学院、德国柏林大学夏 里特医学院等国内外知名院校和医学院合作，共享科研成果形成医教研一体化平台，提升医院医 疗实力，为下属医院的可持续发展提供人才供应保障。同时，公司创办了通策牙学院，聘请教授 专家及行业权威，提供内部标准化培训，为公司集团培养专业干部。
3、内部晋升机制明确，拥有学术和职称评级体系
我国医生职称体系分为两种，分别是临床体系和教学科研体系。（1）临床体系：中专或大专毕业后成为医士→考取执业医师证后成为医师→从事医师工作相应年限（专科 6 年以上，本科 4 年，硕士 2 年），通过主治医师考试后成为主治医师→博士 3 年、本硕 5 年后成为副主任医师（副 高）→博士 3 年、本硕 5 年后成为主任医师（正高）。（2）教学科研体系：助理讲师→讲师→副教 授→教授。
职称对于医生来说十分重要，既是患者判断医生水平的重要依据，也直接与医生薪酬挂钩。 大部分中小型诊所并不具备副高、正高的名额，口腔医生晋升通道受阻，对年轻医生吸引力有限。 中小型诊所往往会通过高薪酬吸引副高及以上医生进行多点执业，但通过高薪酬吸引的方式粘性 较低，医生流动性较大，十分影响诊所的经营稳定性。通策医疗旗下的医院均具备规培资格，享 有与公立医院同等的评级和聘用机会，体系内的年轻医生具有明确的上升通道和发展空间，愿意 伴随通策一同成长，因此往往具有更高的员工粘性。
4、通过核心医生持股方式建立新院，深度捆绑双方核心利益
核心医生指的是从业时间较长，在公司承担重要管理职务的医生，他们往往具有良好的口碑， 庞大且忠诚的客户群体，对公司发展起着十分重要的作用。这些医生独立执业的意愿较为强烈， 为了提高他们对公司的粘性，通策医疗在 2013 年与核心医生团队共同设立了“嬴湖创造投资合伙 企业（有限合伙）”和“嬴湖共享投资合伙企业（有限合伙）”两家投资基金，直接参与持股建立 新院。从 2013 年起，两家基金已经参与了 8 家分院的建设，通过核心医生持股方式建立新院，公 司深度捆绑了自身与核心医生的利益，提高了医生团队的稳定性。
（二）“总院+分院”扩张模式日渐成熟，省内外扩张路径各有抓手
前文提到，口腔行业的手工业属决定了口腔医院扩张、复制的难度较高，简单的并购扩张模 式并不能有效地整合市场。近年来，行业中涌现出新的扩张模式和商业模式，比如以美维口腔为 代表的 DSO 模式、以拜博口腔为代表的“保险+牙科”模式、以瑞尔齿科为代表的高端路线模式， 而通策医疗采用的是“区域总院+分院”模式，总院负责品牌培育和技术输出，分院负责扩大市场 份额，近年来通策针对省内基层市场和省外市场分别推出了“蒲公英计划”和体外“存济基金”， 公司的整体扩张路径日渐清晰，有望率先成为行业连锁整合的破局者。
1、总院增长稳定，分院快速成长，“总院+分院”模式日渐成熟
“区域分院+总院”模式是公司在多年经营中探索出来的模式，相比牙医诊所可以形成有效的 品牌壁垒。区域总院平台对医生医疗服务技能、学术地位形成支撑，并在区域内形成品牌影响力， 分院作为总院的“护城河”可将品牌影响力快速推开，实现医疗资源的优化及患者就诊便捷，在较短时间内积累客户资源、获取市场份额。目前，公司浙江省内的口腔医院以杭州口腔医院平海 院区、城西院区和宁波口腔医院三家总院为中心，加上各自具有管理关系的分院，构成 3 个“总 院+分院”的区域医院集群。
（1）总院贡献大部分利润，未来仍将占据主导地位
公司杭口、宁口和杭口城西开业较早，运营成熟，贡献着公司绝大部分收入和利润。2021 年 杭口实现营收 7.36 亿元，同比增长 21.1%，实现净利润 3.78 亿元，同比增长 27.8%，剔除分红后 净利润为 2.9 亿元；宁口实现营收 1.75 亿元，同比增长 38.2%，实现净利润 0.42 亿元，同比增 长 29.9%，剔除分红后净利润为 0.38 亿元；杭口城西实现营收 5.61 亿元，同比增长 22.2%，实现 净利润 1.94 亿元，同比增长 40.4%，剔除分红后净利润为 1.88 亿元。三家总院总营收占公司营 收 61%，剔除分红后总利润占公司利润 73.5%。
（2）分院高速成长，培育周期明显缩短，“总院+分院”模式逐步成熟
各分院目前体量较小，但增长势头迅猛。2020 年所有分院均实现了盈利，2021 年分院利润增 速基本都在 30%左右，从疫情中快速反弹。高利润增速可分为两类，（1）成熟分院通过改善营业 效率实现超额利润增速，如衢州分院和义乌分院。（2）次新或新分院随着营收规模增长实现规模 效应，从而实现超额利润增速，如湖州分院、城北分院。
省内新院培育周期明显缩短，“总院+分院”模式逐步成熟。公司省内新院从设立到实现盈亏 平衡的周期越来越短，2007 年设立的衢州分院经过 4 年培育才实现盈利，2013 年之后设立的新院 最快在 1-2 年内实现盈利，如诸暨分院和舟山分院，而近两年设立的新院实现了当年盈利，如义 乌新杭口分院和和睦门诊。我们认为培养周期的缩短源自“总院+分院”模式的逐步成熟，总院逐 渐掌握了对分院管理支持和人才输出的有效方式，分院在选址、设计、装修、采购方面也愈发具 有经验。
2、“蒲公英计划”顺利推行，加快省内市场下沉
2019 年公司推出“蒲公英计划”，旨在将渠道和资源进一步下沉至基层市场。公司计划在 3-5 年内布局 80 家口腔医院，实施区域为浙江省内的县（市、区）及重点乡镇，每家规模在 30-50 张 牙椅，单院投资额在 1500-2000 万元。蒲公英分院采取医生合伙人模式，即公司持股比例为 51%-60%， 总院杭口医生集团（通过“诸暨市通策蒲公英投资咨询合伙企业”代持）持股 9-20%，蒲公英当 地医生团队持股 30-40%。通过这种模式，公司（1）确保总院医生能为分院管理和医疗赋能，提 高运营效率；（2）建院初期通过当地资深医生快速吸引客流，缩短新院爬坡期。目前公司共有 34 家蒲公英分院纳入体系中，其中 17 家已开业，13 家处于装修阶段，4 家处于筹备阶段，2022 年 预计会有 18-20 家蒲公英分院投入使用。
3、依托体外“存济基金”培育省外市场
2016 年 10 月，公司于关联方海骏科技共同设立了通策口腔医疗投资基金，定向投资北京、 武汉、重庆、成都、广州、西安六家大型口腔医院，公司出资 2 个亿，作为优先级有限合伙人， 确保本金加 6%的年收益率，不参与超额分配。此外公司和基金签订了《委托管理协议》，受托六 家医院的经营权、管理权，每年收取医院营收的 2%作为管理费用，基金承担培育期间的亏损和责 任，培育期满后公司享有优先收购权。省外医院的培育周期较长、不确定性较高、长期亏损会影 响上市公司业绩，公司通过设立体外基金的方式来培育省外新院，有效避免了这些问题。 出于战略和当地竞争格局考虑，目前公司将主要资源集中于武汉、西安、重庆和成都四个市 场，四家医院牙椅数均超过 200 张，其中武汉存济、西安存济和成都存济均为总院定位，未来将 支撑公司在湖北省、陕西省和川渝地区进行分院扩张。2021 年武汉存济、西安存济、重庆存济和 成都存济分别实现营业收入 7392 万元、2396 万元、1033 万元和 257 万元。（报告来源：未来智库）
（三）接诊模式创新、业务高端化共同拉动单院产出能力
口腔医疗服务行业受限于其手工业特性，行业整合和企业扩张较为困难，而公司采取的“总 院+分院”模式在扩张速度上天然具有劣势，因此，存量医院的内生增长在较长一段时间内仍会是 公司业绩增长的最主要来源，比如 2019 年公司三家总院营收增长 1.63 亿元，占公司总营收增长 的 46.8%，利润增长 0.96 亿元，占公司总利润增长的 73.28%；新并表了 15 家单位，但是只有 512.46 万营业收入。我们认为，公司近年来推广的 CM 接诊模式、“种植倍增计划”和特色分院战略能够 有效提升存量医院的运营效率，提升高端业务占比，拉动单院产出能力。
1、对标梅奥诊所，实行 CM 团队接诊模式
对标梅奥诊所，公司对中高端客户实行以患者为中心的 CM（Case Manager）团队接诊模式。 医生实行首诊负责制，根据患者需求动态组建 CM 团队，团队里既有多学科医生团队，也有同专业 高中低年资医生团队，专家在团队接诊模式中主要做诊断、诊疗方案设计并参与部分关键的治疗 环节。通过精细化分工，专家可以专注于更为专业及高附加值的业务，有效利用专家的诊断时间； 年轻医生则可获得更多临床机会，快速提升自我；而围绕患者组建的团队可以使患者免除转诊的 麻烦，提高患者体验。公司在杭口城西开始实行 CM 团队接诊模式，单张牙椅产出和总体营收明显 提升，目前公司在探索向体系内其他医院推广。
2、推行“种植倍增”计划，加速种植下沉基层和年轻医生成长
2019 年以来，公司持续推行“种植倍增”计划，目的在于提高种植在浙江基层市场的渗透率，同时加速年轻医生的成长，具体内容为：根据市场细分制定不同的价格；根据医生的年资决定可 从事的种植种类；由牙周医生根据客户病情作为首诊与种植医生共同确定治疗方案；实行以导师 负责制为核心的三级医生合伙人体系；种植计划全省统一结算、统一布置、统一考核、统一市场 策略、统一宣传广告发布、统一售后服务。由于医生意愿等因素，“种植倍增”计划此前推行受阻， 但随着种植牙集采的推进，低端种植业务有迎来高速增长时期。
3、布局专科性特色医院，夯实杭口集团全国一流口腔医院地位
公司目前拥有多家特色分院，比如以正畸业务为主的诸暨分院。未来公司计划建设紫金港、 滨江两个院区。紫金港院区以数字化正畸和儿童口腔专科为主，并作为未来诊室实验基地。滨江 院区作为杭州口腔医院集团的外科分院，打造颌面外科在浙江的领先优势，组建一流团队，引进 包括 ICU 在内的先进设备设施，全力发展覆盖各个消费层级的牙齿种植事业，招聘专职 Pl 开展 科研工作，为杭州口腔医院集团真正成为中国既大又强的一流口腔医院夯实基础。
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