1.1、 战略超前，股权融资和并购重组助力规模扩张
中信证券前身系中信证券有限责任公司，于 1995 年 10 月 25 日成立，注册资本 3 亿 元，于 1999 年 12 月 29 日增资扩股改制为中信证券股份有限公司。2003 年中信证券 于上交所上市交易，成为国内第一家 IPO 上市的证券公司；2011 年在香港联交所挂 牌上市，成为第一家 A+H 股上市的中资证券公司。公司无控股股东及实际控制人， 第一大股东为中国中信有限公司，截至 2021 年末，第一大股东中信有限及其一致行 动人持股 18.38%。 2022 年 3 月 17 日，中国中信金融控股有限公司（中信金控）的设立许可获批，中信 金控作为中信集团的金融控股公司，承接旗下金融牌照和相关资产，并接受监管部 门穿透监管。预计一个金控平台下牌照间的协同作用将进一步发挥，中信证券将扩 大品牌效应，提升业务能力，优化客户服务。
战略前瞻性指引公司业务超前布局，充分享受行业红利。公司在不同监管环境与竞 争局势下提出的“大项目”、“大网络”、“大平台”、“国际化”战略前瞻性地调整业务 发展方向，业务提前布局使得公司走在行业前沿，充分享受行业红利，持续巩固领先 地位，提升核心竞争力。
股权融资和并购重组双管齐下，快速实现全品种、全市场、全业务覆盖。公司自 2000 年确立扩张战略以来，通过 A+H 股 IPO、5 次再融资、多次并购重组，实现净资产、 总资产、净利润快速提升，促进各项业务实现跨越式发展。
管理层具有丰富的管理经验与从业经验。在董事、监事及高级管理人员中，过半数人 员在公司任职超过 20 年，管理层团队稳定。
1.2、 ROE 水平优于行业，多项业务排名第一
规模性指标长期位列行业首位，杠杆率以及手续费收入占比高于行业，驱动 ROE 持 续领先。公司总资产、净资产、净利润指标长期排名行业第一，2022Q1 公司总资产 /净资产分别达 13621/1738 亿元，同比+15%/+31%，其中公司总资产高于行业第二名 63%。2022Q1 公司归母净利润同比+1.2%，业绩表现优于上市券商平均。公司净利率 相对稳定，杠杆率和手续费收入占比持续高于行业，进而驱动公司 ROE 领先。
业务优势显著，多项业务行业排名第一。经纪、投资银行、资产管理、融资融券等各 项业务均保持市场领先地位，具有卓越的行业竞争力，多项业务收入稳居行业第一， 积累了广泛的声誉和品牌优势。
调整后营收实现 9 年 CAGR21%，收入结构均衡，业务全面增长。2012-2021 年，公 司调整后营收实现 9 年复合增速 21%。从收入结构看，公司整体业务结构保持均衡， 各项业务均有所增长。
2.1、 财富管理：机构经纪驱动业务市占率提升，财富管理转型领先
财富管理业务结构持续优化，非佣金类收入占比提升，成长性凸显。公司财富管理 业务实现多元化发展，结构持续优化，非佣金类收入占比持续提升，成长性有所显 现。公司代理买卖证券业务收入占比由 2012 年的 73%下降至 2021 年的 62%，市场 波动对财富管理业务的影响程度减弱。公司 2021 年代销金融产品收入占比 19%，高 于行业的 13%。
机构经纪驱动整体经纪业务市占率提升。2013 年之前，公司凭借网点渠道优势，经 纪业务市占率持续提升。2014-2019 年业务同质化导致行业竞争加剧，公司经纪业务 市占率小幅下降。2020 年以来，整体经纪业务市占率有所提升，我们认为主要由机 构经纪贡献增量。从公司代理买卖证券款结构来看，公司机构客户保证金占比高于 行业，机构经纪业务比例高于行业。2019-2021 年公司个人客户保证金市占率保持稳 定，机构客户保证金市占率持续提升，连续 3 年保持上市券商第一，反映了机构经 纪驱动公司整体经纪业务市占率提升。
机构客户数量快速增长，公募基金分仓收入第一。2020、2021 年市场交投活跃，公 司加大对银行理财子公司等重要增量客户的服务力度，服务客户数持续提升，2017- 2021 年公司零售/机构客户数量分别为 1200 万/10.2 万户，复合增速 12%/33%。2020 年以来，公司席位租赁收入持续提升，市占率有所提升。据中证协数据，公司 2014- 2020 年席位租赁收入连续七年保持行业第一。
财富管理转型持续深化，代销收入行业第一，代销保有规模行业领先。中信证券在 2018 年将经纪业务发展与管理委员会，更名为财富管理委员会，从以业务为中心向 以客户为中心转变，启动向财富管理转型，推进三个驱动引擎的建设，分别为产品驱 动、科技驱动和人才驱动。2021 年公司代销金融产品净收入 26.6 亿，同比+35%，行 业排名第一。代销保有规模行业领先，2021 年末公募及私募基金保有规模超过人民 币 3,800 亿元，同比+26%，较 2018 年末增长 2.6 倍。据中基协数据，截至 2022Q1 末公司代销公募偏股基金/非货基金保有规模 1163/1316 亿，行业排名分别为第 2/2 名。
打造一站式财富管理平台，财富管理能力持续提升。公司形成了相对科学、成熟的 产销体系，拥有行业内领先的产品销售能力；理顺了从总部到分支的财富管理推动 体系，自主打造了集“产品销售、投资顾问和资产配置”为一体的财富管理平台；正 式上线财富管理账户体系，“1+1+N”的客户服务体系日趋成熟；完善财富配置投资 产品体系，培养财富管理专业队伍。公司以搭建专属的财富管理账户为基座，以打造 财富管理配置能力为核心，境内外协同，持续提升服务全国全球客户的能力。
数量占 2%的中高净值客户贡献 30%AUM，基金投顾业务 AUM 超 70 亿。2021 年 公司财富管理业务托管客户资产规模 11 万亿，同比+29%，200 万/600 万以上资产客 户资产规模达 1.8/1.5 万亿，分别同比+21%/+19%。中高净值客户 19.3 万户（占比 2%）贡献 30%的 AUM。自 2021 年 11 月 1 日公募基金投资顾问业务上线以来，两 个月内累计签约客户超过 9 万户，签约客户资产超过 70 亿元。（报告来源：未来智库）
2.2、 资管：主动管理转型领先，华夏基金 AUM 稳健增长
中信资管：主动管理转型领先，管理费率提升。2020 年起管理费率有所提升，主动 管理转型优化结构，驱动管理费率提升。2021 年公司主动管理资产月均规模达 1.05 万亿元，占全部资产管理月均规模 89%，主动管理规模行业第一。
华夏基金：业务结构多元，业绩表现具有韧性，指数基金 AUM 行业第一。公司持股 华夏基金 62%，2021 年华夏基金归母净利润 23 亿，同比+44.7%，实现 2012-2021 年 9 年复合增速 16%。2019 年起 AUM 稳健增长，驱动业绩提升。业务结构多元，机构 及国际业务 AUM 占比较高，在 2018-2019 年市场下跌时业绩表现具有韧性，ROE 较 为抗跌。华夏基金具有指数型基金特色，2022Q1 末指数型基金 AUM2595 亿，行业 排名第一，占非货 AUM 比重 40%。
2.3、 投行：行业头部集中化延续，公司保持领先地位
国内、国际投行业务均排名领先，人力与项目储备丰富。（1）行业头部集中趋势明 显。2021 年国内投行 IPO 承销规模 CR6 为 57%，行业头部集中化明显。自 2019 年 科创板注册制以来，“三中一华”IPO 合计承销规模、单数和收入方面市场份额均高 于 2018 年之前的水平（2018 年 IPO 核准趋严，监管“重质不重量”更加凸显头部券 商优势）。（2）公司股权融资和债券融资承销规模连续多年行业第一。2021 年公司 IPO 承销规模 850 亿元，市占率达 16%，境内股权融资主承销金额连续 6 年市场排 名第一。境外股权项目承销金额持续提升，2021 年公司完成 53 单境外股权项目，承 销金额合计 79.35 亿美元，同比+51%。其中，香港市场 IPO 项目 22 单，承销金额 23 亿美元；再融资项目 14 单，承销金额 42 亿美元，香港市场股权融资业务排名中资 证券公司第二。（3）项目与人力储备丰富。公司 IPO 储备量 92 家，保荐代表人数 535 人，项目储备与人力均位列行业第一，将进一步巩固公司投行业务领先地位。
3.1、 自营投资稳健，风险敞口较小，资产透明度较高
自营投资结构：自营投资以债券类为主，权益投资或以非方向性为主，整体风险敞 口较小，资产透明度较高。公司金融投资资产结构是总资产主要构成，2022Q1 占比 46%。公司自营投资结构以债券类投资为主，权益类金融资产占比高于行业平均，权 益类投资或以非方向性为主。2019-2021 年公司其他债权投资占比持续低于行业平均， 金融投资资产主要以交易性金融资产为主，资产数据透明度相对较高。
公司股票投资或以场外衍生品风险对冲仓为主。公司交易性资产中的股票大部分或 为对冲场外衍生品业务风险而持有相关标的仓位，此部分资产公允价值变动由客户 承担，对公司损益影响较小。中信证券与中金公司在场外衍生品业务居行业领先地 位，二者业务发展曲线相似，假设中信证券与中金公司金融资产股票的场外衍生品 交易对冲仓比例一致，2019-2021 年公司 89%/85%/85%股票头寸为场外衍生品交易 的对冲仓。
自营投资收益率：2018 年起公司自营投资收益率受市场影响减弱，整体趋于稳定。 随着公司自营投资资产结构多元化，自营投资收益率趋于稳定，受股票和债券市场 波动的影响减弱，2018 年后单季度自营投资收益率在 0.5%-1.7%区间，潜在加杠杆 能力较强。公司自营投资收益率低于上市券商平均，与头部券商平均自营投资收益 率相近，或由于公司自营投资资产规模较大所致，其中 2021 年公司自营投资收益 245 亿，同比+29%，自营投资收益率达 4.26%，高于头部券商平均。
2018-2021 年公司自营部门杠杆水平相对稳定。自营业务具有两层杠杆结构：（1）公 司层面通过债务融资加杠杆。（2）自营业务部门在展业中加杠杆，主要以卖出回购金 融资产的方式加杠杆。2020-2021 年自营净资产规模大于公司归母净资产，说明公司 层面对自营业务进行了加杠杆。2018-2021 年公司自营部门杠杆水平维持在 2.1-2.6 区 间，部门层面杠杆水平相对稳定，自营部门杠杆率近 4 年平均为 2.4 倍，自营部门净 资产报酬率近 4 年平均为 10.2%。
用表能力较强，机构客户数快速增长。公司利用自身资产负债表，通过产品设计满足 客户投融资需求的一类业务，包括融资融券、股票质押、收益互换、股权衍生品、大 宗商品衍生品、做市交易、跨境交易等业务，此类客需业务具有风险中性的特点，市 场波动下盈利更加稳定。公司充分满足客户个性需求，以客户为中心开展一系列创 新业务，为公司发展注入新动能。2018 年起资本中介业务服务客户数量持续增长， 应付账款中客户保证金快速增长侧面证明衍生品业务需求旺盛。
3.2、 场外衍生品：竞争优势明显，业务规模与收入行业领先
场外衍生品：我们测算 2019-2021 年场外衍生品收入贡献为 7%/13%/12%。（1）场 外衍生品市场集中度较高。主要场外衍生品业务包括场外个股期权、场外股指期权 和场外收益互换，需要券商有较强风险定价能力和资本金实力以设计产品并进行对 冲，具有一定门槛。市场集中趋势明显，头部券商市场份额占比较高，2020 年 11 月 末场外衍生品存续名义本金 CR5 为 69.2%。（2）中信证券业务规模和收入行业领先。 公司作为场外衍生品一级交易商，产品种类丰富，业务规模最大。从业务规模来看， 公司金融衍生工具名义本金快速增长。据中证协披露，公司 2020 年 11 月场外期权 和场外互换存续名义本金市占率分别为 33%/17%，均为行业第一。2020 年末，公司 场外衍生品存续名义本金市占率达 23%。从业务收入来看，公司 2020 年场外期权净 收入 15 亿(经公允价值调整的场外期权业务收入-对冲成本)，同比+120%，行业排名 第一。假设公司场外衍生品占交易性金融资产股票的收益率为 5%，我们测算公司 2019-2021 年场外衍生品收入 28/63/75 亿，占调整后营收比重为 7%/13%/12%。
3.3、 直投和跟投：受市场影响较大，ROE 优于行业平均
公司另类和 PE 子公司利润受市场影响较大，ROE 均优于行业平均水平。中信证券 投资和金石投资分别为另类投资/PE 子公司，其收入包括直投跟投/项目管理费与业 绩报酬，受市场影响较大。科创板跟投制度落地后，中信证券投资盈利迅速增长，投 行优势使公司获配次数市场第一。金石投资于 2018 年转型为私募股权投资基金管理 平台，拥有统一的募、投、退体系。2022Q1 市场下跌明显，我们测算公司跟投被动 权益头寸浮亏 11 亿元。（报告来源：未来智库）
3.4、 两融与股票质押：两融市占率领先，股票质押风险可控
两融与股票质押：两融市占率行业领先，股票质押风险可控。受益于市场交投活跃， 公司 2021 年融出资金规模增长，两融业务市占率达 7.5%。股票质押规模持续压降。 从维持担保比来看，两融与股票质押风险可控。
科创板做市业务：2022 年 5 月 13 日证监会发布《证券公司科创板股票做市交易业务 试点规定》，公司符合准入要求。规定明确券商可使用自有股票作为券源，或盘活科 创板跟投、场外个股期权对冲头寸中拥有股票头寸，将提高公司存量资产使用效率， 与投行、两融、衍生品和研究等业务形成天然协同。截至 2022 年 6 月 12 日，公司 保荐 67 家企业于科创板上市，行业排名第一。
公司业务扩张受风控指标限制，配股有效缓解资本金压力。公司大力发展的资本中 介业务是资本消耗型业务，业务规模和盈利能力依赖稳定长期的资金供给。我们 认为，公司资金运用相对充分，业务扩张受相关风控指标限制，风险警示或一定程度 催化了再融资需求。公司 2021 年 2 月发布配股预案，2022 年一季度公司完成 A+H 股配股募资 273 亿元，资本实力进一步夯实。
估值复盘：（1）公司股价变化方向多与 EPS 变化方向一致，2021 年配股压制估值， 导致股价有所下降（2）科创板注册制从提出到落地期间（2018.11-2019.3），公司估 值提升幅度较大，反映市场对公司投行业务发展的乐观预期。（3）截至 2022 年 6 月 14 日，公司 PB/PE 估值回落至 2017 年以来 10.0%/2.8%分位数位置，估值具有安全 边际。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
